9月FOMC会议点评：非对称鹰式降息货币政策框架的再审视

1、 TOC o 1-5 h z HYPERLINK l bookmark4 o Current Document 一.9月FOMC会议主要内容4（-）利率决议：降息25bp4（-）会议声明：变化不大、略有偏鹰，隐含年内至多降息1次41、议息会议声明变化不大，强调出口的拖累作用 42、点阵图隐含年内至多降息一次，且美联储内局部歧较大 5（三）未来政策路径：调降IOER 30bp暗示新工具创设或许临近 6（四）市场即期影响：会议决议略鹰，发布会略鸽，美股下跌反弹，美债震荡回升，美元上涨，黄金下跌7 HYPERLINK l bookmark6 o Current Document 二、美联储货币政策框

2、架的再审视7（一）利率上限视角再审视：常备回购便利的新尝试7（-）低利率视角再审视：美联储货币政策转向的必要性9 HYPERLINK l bookmark8 o Current Document 三、三视角看资产价格：短期留意风险，中期关注经济，长期低利率定价10（-）当下看大类资产的三个视角 10I、长期视角：长期低利率或成为大类资产新的定价锚102、中期视角：美国经济衰退逐步证真，美元风险资产势头不再113、短期视角：1。月多事之秋，催生避险情绪 11（二）资产价格如何看? 121、美债：短期或有回调，中长期继续维持低位 122、美元：基本面易涨难跌，短期存在继续走强风险 123、人民币：

3、中美贸易战决定短期波动，基本面担忧不大 124、国内货币政策与债市：四季度货币真实有为，通胀扰动明年1月前债市压力较大 12!1!风险提不12证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2002、中期视角：美国经济衰退逐步证真，美元风险资产势头不再当下正处在美国经济下行的证真阶段，伴随数据真实走弱，美元风险资产难再强势。正如我们在【华创宏观】美 国经济全景中所指出的，美国经济由盛转衰时，通常货币政策拐点领先经济衰退8.9个月、利差倒挂领先美股转 跌7个月，因此明年上半年会是美国经济数据与美股较大的风险窗口。当下的美元风险资产正处在经济下行的证真 阶段，一旦数据真实走弱，风险资产大概率将

4、面临拐点。图表12美国经济指标与资产价格的联动双时钟”-A经济衰退的顺序 一经济复苏的顺序地产投资 领先消费复 苏2-4个季度地产复苏 美股先行于经 济的全面复苏地产投资领先利率曲线倒 挂14.67个月降息领先地产销售复苏1030个月收益率曲线当前位置G 10-2国债利； 差倒挂领先美股!转跌拐点7个月 资产价格110-2国僦IJ差 倒挂领先货币政 策拐点4.3个月降息后利率曲线逐步修复，利率曲线倒挂时长平均14.17个月经济周期货市政策降息拐点领先美国经济衰退8.9个月货币政策资料来源：皿乩华创证券3、短期视角：10月多事之秋，催生避险情绪io月前风险事件进入空窗期，io月后将进入政经事件,

5、高解r ,各项事件均存在较大的不确定性，触桓融来多事之秋，有望再次提高全球避险情绪。9月为风险事件“空窗期”，同时中美之间不断释放的贸易摩擦缓和预期，导致前期 美债与黄金有所回调，但10月起将再次进入事件频发期。10月欧洲风险事件高发：10月末海外将面临欧盟委员会主 席、欧央行行长换届，英国脱欧协议最后日期；意大利向欧盟提交财政预算最后时间节点；同时10月也需关注中美贸 易磋商进展。11月中美关系将再次成为焦点：11月14-16日智利APEC会议中美元首存在见面可能性、11月20-22 日中美经济创新论坛或释放中美贸易谈判进展的信号。2019年10月初第十三轮中美经贸高级别磋商2019年10月

6、24日欧央行议息会议2019年10月27日阿根廷总统大选2019年10月31日“英国脱欧”协议最后日期2019年10月31日美联储议息会议2019年10月末日本上调消费税税率2个百分点2019年10月末欧央行行长、欧盟委员会主席换届2019 年 11 月 14-16 日智利APEC会议，可能是下一次中美元首晤的时间点2019 年 11 月 20-22 日中方与美国彭博联合主办“创新经济论坛”，重点关注中方最高领导人是否出席，代表 中方与美方民主党的接触意愿证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2002019年12月12日美联储议息会议，欧央行议息会议资料来源：皿E/,华创证券（二

7、）资产价格如何看？1、美债：短期或有回调，中长期继续维持低位短期或有回调。9月相对空窗期，目前的美债已经price in 了各种风险事件，而此次FOMC会议也没有过多超预期的 内容，因此短期美债或有回调。伴随10月末-11月海外政经事件的高能期，可能再迎机会。中长期在经济基本面与长期低利率的背景下，持续维持低位。考虑到中期美国经济将真实出现恶化，长期增长乏力 也带来自然利率水平的趋势下降，对于美债与黄金这类避险资产而言，这一因素将是未来较长时间内的核心定价锚。2、美元：基本面易涨难跌，短期存在继续走强风险短期风险在于欧洲货币表现过差，可能导致美元指数强势上涨。可以看到，10月份海外风险多来自欧

8、洲，假设欧洲政治 局势进展不及预期，导致欧元与英镑贬值，美元指数上涨，将影响全球风险偏好的调整，资金回流美国的风险，届时 对人民币汇率与A股表现都会产生较大的负面影响。长期基本面角度，美元易涨难跌。美元本质是美国经济实力的综合定价，美国当下正处在济下行的证真阶段，伴随 数据真实走弱，美元风险资产难再强势。3、人民币：中美贸易战决定短期波动，基本面担忧不大中美贸易战走势决定人民币汇率短期波动。从汇率走势来看，汇率波动与贸易战的走势关系较大，尤其是8月汇率 破7后，人民币汇率走势更是表达了中方对美贸易战的态度。因此短期汇率走势重点关注近期贸易磋商的结果与后 续的变化。但中美经济的相对位置决定了人民

9、币在基本面层面担忧不大。从经济增长的角度进行比照，中国经济下行加速度最 快的时期已经过去，经济已在寻底；而美国内生需求于2019年初见顶，刚准备迎接经济下行。中美经济基本面的相对 关系可以看作是“中国站在山脚下，等着美国从山顶下来”，中美经济相对变化开始有利中国，因此汇率在中长期基本 面层面担忧不大。4、国内货币政策与债市：四季度货币真实有为，通胀扰动明年1月前债市压力较大国内四季度可见真实有为的货币政策。四季度借MLF到期续作调降MLF利率从而引导贷款利率下行的配套操作值 得期待，时间窗口为11月5日。同时，从操作规律以及明年一季度财政继续前倾发力需要配合的角度，四季度也会有 较为浓厚的明年

10、年初再度降准的预期。通胀干扰下债市机会不大，或略有利空。受到猪肉价格大幅上涨、原油价格低基数效应和可能出现的持续性上涨影 响，四季度到明年初CPI破3基本确认，且国内通胀可能持续至明年1月到达高点，在此期间债市受到通胀干扰压 力较大，可能以维持震荡局势为主。美国经济增长超预期回升，美联储后续宽松政策不及预期。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（200宏观组团队介绍组长.首席分析师：张瑜中国人民大学经济学硕士。曾任职于民生证券。2018年加入华创证券研究所。研究员：杨轶婷香港大学经济学硕士。2018年加入华创证券研究所。研究员：陆银波中国人民大学经济学硕士，CPAo曾任职于中信证

11、券。2019年加入华创证券研究所。研究员：高拓加拿大麦克马斯特大学金融学硕士。2019年加入华创证券研究所。助理研究员：殷雯卿中国人民大学国际商务硕士，2019年加入华创证券研究所。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（200华创证券机构销售通讯录地区姓名职务办公 企业邮箱张昱洁北京机构销售总监杜博雅高级销售经理张菲菲高级销售经理北京机构销售部侯春桂销售经理侯斌销售经理过云龙销售经理刘懿销售助理张娟所长助理、广深机构销售总监 82828570王栋高级销售经理 88283039汪丽燕高级销售经理 83715428广深机构销售部罗颖茵高级销售经理 83479862段佳音销售经理 82

12、756805朱研销售经理 83024576花洁销售经理 82871425包,销售助理 82756805石露华东区域销售总监张佳妮高级销售经理潘亚琪高级销售经理沈颖销售经理上海机构销售部汪子阳销售经理柯任销售经理何逸云销售经理蒋瑜销售助理施嘉玮销售助理证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（200 TOC o 1-5 h z 图表1经济预测调整不大，上调2019年GDP增速与失业率4图表2 2019年1月以来FOMC会议的主要内容摘要 4图表3点阵图显示年内还有一次降息的可能性6图表4 10月议息会议降息概率仅42.8%6图表5调降IOER 30bp暗示新工具创设或许临近 7图表6

13、9月16日联邦基金利率大幅突破超额准备金利率上限 8图表7美联储采用的常备融资便利梳理8图表8美国名义自然利率的测度平均为2.5%10图表9自然利率的下降对冲了政策利率下调的效果 10图表10黄金走势与全球负利率债券总市值一致10图表11美国10年期国债与负利率债总市值高度负相关10图表12美国经济指标与资产价格的联动“双时钟”11图表13四季度海外重要事件时间点梳理 11证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（200一.9月FOMC会议主要内容(-)利率决议：降息25bp美联储降低联邦基金利率目标区间25bps至1.75%2%,符合市场预期。(Fed Watch在加息前夕的数据显

14、示，降息 概率约56%, Bloomberg数据显示降息概率为100%)。(二)会议声明：变化不大,略有偏鹰，隐含年内至多降息1次1、议息会议声明变化不大，强调出口的拖累作用9月FOMC声明变化不大，仅有一处变化。在对当前经济的看法中，声明表示：家庭消费一直强劲增长；企业投资和 出口依旧疲弱，一方面进一步强化了消费表现较好的现状、另一方面首次将出口疲弱放入经济拖累项中。此次声明对 通胀、以及未来货币政策的表态均未改变，维持委员会将深思熟虑(contemplate)联邦基金利率目标范围未来 路径的表述。小幅上调2019与2021年经济预期值，上调失业率预期。美联储小幅上调了 2019/2021年

15、GDP增长预期各0.1个百 分点至2.2%/1.9% (6月预期值为2.1%/1.8%),对2019的预期不变。上调了 2019年失业率预期0.1个百分点至3.7%(6月预期值为3.6%) o对通胀预期未作出调整，并增加了对2020年的预期。整体来看经济预期变化不大，对2019年的经济增长预测更为乐观。表1经济预测调整不大，上调2019年GDP增速与失业率PercentVariableMedian1Central Tendency2Range32019202020212022Longer run2019202020212022Lungvt run2019202020212022Lunger r

16、un(Change in real (tI)P2.22.0l.)1.81.92.1-2 31.8-2.11.7-2.0LG-2.1June projection2.12.01.8i.92.0-2Uiiciupluyiuciit rale3.73.73.83.94.23.6-394.卜4.33.3-42June projectiou3.63.73.84.2PCE inHatinn1.51.92.(12.02.02.()2.01.8 - 2.32.0June projection1.51.92.02.012.02.02.0Cort? PCK inflation41.81.1)2.02.0i.m2.

17、02G2.2June projection1.81.92.0Lg.O1.8-2.1Memo: Projected approprialx! policy pathKodrrn.l hinds rate1.91.92.12 42.51.6-2.12 5-2.X2.0-3 3June projection2.42.12.42.5192/11*3.1资料来源：美联储，华创证券图表2 2019年1月以来FOMC会议的主要内容摘要2019.09 会议2019.07 会议2019.06 会议2019.03 会议2019.01 会议经济经济活动已经以适中的经济活动已经以适中的经济活动以适中的经济活动较四季度

18、的强经济活动以强劲速度上活动(moderate)速度上升(moderate)速度上升(moderate)速度上升劲速度有所放缓升经劳动力市场持续表现强劳动力市场持续表现强通劳动劳动力市场持续表现强劳动力市场持续表现强济劲，近几个月平均就业劲，二月就业数据略有改劳动力市场持续表现强rm力市劲，近几个月平均就业增劲，近几个月平均就业增1=1 AN增长稳健，失业率仍然变，但总体来看依然强劲顾场长稳健，失业率仍然很低长稳健，失业率仍然很低很低劲。家庭家庭消费：一直强劲增长家庭消费：今年早些时候家庭消费：今年早些时家庭消费与企业投资：短家庭消费：家庭消费支出消费企业投资和出口：依旧疲似乎出现回升候似乎出

19、现回升期指标显示有放缓迹象增长持续强劲证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2002019.09 会议2019.09 会议2019.07 会议2019.06 会议2019.03 会议2019.01 会议和企业投资通货 膨胀企业投资：企业投资增速企业投资：企业投资的依旧疲弱指标出现疲弱企业投资：相比去年的强 劲增长有所放缓对经济增长及通胀看法利率整体通货膨胀和和核心通 货膨胀均低于1通过降息来支持经济活动 持续扩张，劳动力市场状 况强劲，通胀到达美联储 2%的对称目标，但这一前 景的不确定性依旧较高 联邦基金目标利率区间降低 25bps至 1.75%-2.0%整体通货膨胀和和核心通

20、 货膨胀均低于通过降息来支持经济活动 持续扩张，劳动力市场状 况强劲，通胀到达美联储 2%的对称目标，但这一市 景的示确於依旧较高 联邦基金目标利率区间降低 25bps 至 g -2.125对未来利率调整的前瞻指引资产负债表规模决议投票情况委员会将深思熟虑 （contemplate）联邦基金 利率目标范围的未来路 径，他将继续监测新发布 的信息对经济前景的影 响，并将采取适当措施维 持扩张委员会将深思熟虑（contemplate ）联邦基金 利率目标范围的未来路 径，他将继续监测新发布 的信息对经济前景的影 响，并将采取适当措施维 持扩张未提及提前2个月（8月）结束缩 表计划整体通货膨胀和和核

21、心 通货膨胀均低于4经济活动持续扩张，劳 动力市场状况强劲，通 胀到达美联储2%野寸 称目标，这一前景的不 确定性有所增加联邦基金目标利率区间 维持 2. 25% -2.委员会继理认为经济小 动持续扩张，劳动力市 场强劲以及2%目标附 近的通货膨胀是最可能 的结果，但这种前景的 不确定性有所增加。鉴 于这些不确定因素和缓 和的通胀压力，委员会 将紧密关注新增信息对 经济前景的影响，并将 采取适当措施维持扩 张、强劲的劳动力市场 与2%的通胀目标。19 年中位数：225%-2.5* 长期利率中位数为2.5未提及停止缩表事宜， 会后新闻发布会提到缩 表按计划接近结束通胀水平随能源价格下降 而下降，

22、核心通胀维持 在您附近经济增长：经济活动持续 扩张；劳动力市场状况强 劲；通货膨胀：通胀将在 中期接近美联储2的对%联邦基金目标利率区间 维持 2. 25% -2委员会评估相对于就业最大化和2“的对称通胀 目标下，实际写预期的经 济状况。包括劳动力市 场、通胀压力、金融和国 际情况。鉴于全球经济和 金融开展以及通胀压力 不大，委员会对货币政策会耐心等待2019年中位数：2.25K-2.5S,长期利率中 位数为2.8%整体通货膨胀和和核心通 货膨胀维持在2 0M近经济增长：经济活动持续 扩张；劳动力市场状况强 劲；通货膨胀：通胀将在 中期接近美联储2的对 %联邦基金目标利率区间维持2. 25%

23、-2.3委员会评估相对于就业 最大化和2,的对称通胀 目标下，实际与预期的经 济状况。包括劳动力市 场、通胀压力、金融和国 际情况。鉴于全球经济和 金融开展以及通胀压力 不大，委员会对货币政策 会耐心等待2018年中位 数：2.25K-2.5U，长期利 率中位数为2.8%宣布停止缩表计划持续缩表计划7-3 （堪萨斯城联储主席与 波士顿联储主席反对本次决 议，主张维持利率不变， 圣路易斯联储主张降息 50bps）8-2 （堪萨斯城联储主席与 波士顿联储主席反对本次 决议，主张维持利率不变）9-1（圣路易斯联储主席 反对本次决议，主张降 息 25bps）10-010-0资料来源：美联储，华创证券2

24、.点阵图隐含年内至多降息一次，且美联储内局部歧较大根据点阵图的信息，2019年底联邦基金利率的中位数为1.625%,但点阵图分布显示FOMC官员意见上存在分歧，7 位官员认为2019年底联邦基金利率应为1.625%,隐含降息1次，5位官员认为FFR应为1.875,隐含维持当前利率证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（200不变，仍有5位官员认为FFR应为2.125%,隐含加息一次。同时点阵图显示2021年多数官员倾向于重新加息。当 然，鲍威尔延续了其一直以来的提示，在新闻发布会中表示不希望将点状图看作不会改变的结果，应弱化对点状图的 解读。同时此次议息会议决议有3位官员提出反对意

25、见，堪萨斯城联储主席与波士顿联储主席反对本次决议，主张维持利 率不变，圣路易斯联储主张降息50bps,也表达了美联储内部的分歧。总结来看，9月议息会议声明表态较为平淡，未流露过多政策立场，点状图与经济预测来看略有偏鹰，决议公布后 CME显示10月降息预期仅42.8 % o10月议息会议降息概率仅42.8%图表3点阵图显示年内还有一次降息的可能性资料来源：美联储，华创证券Target Rate Probabitobes for 30 +月 2019 Fed MeetongI33J Current Target Rate of 175-200Target Rate (in bps)TARGET R

26、ATE (BPS)PROBABILITY(%)NOW,1 DAY 17九月20191 WEEK 11九月20191 MONTH2019125-1500 0%0 0%0 0%17 69150-175428%207%506%66.19175-200 (Current)57 2%49 8%44 2%16.29200-2250 0%29 5%5 2%08资料来源：CME,华创证券（三）未来政策路径：调降IOER 30bp暗示新工具创设或许临近正如我们此前在【华创宏观】功夫在降息之外一文中对美联储当下货币政策框架所面临挑战的分析中所指出的，新设货 币政策工具&扩表均已在美联储货币政策讨论的范畴之内。具体

27、来看:执行非对称降息，调降IOER与ON RRP利率各30bp ,可能意味着设立新的货币政策工具将被提上议程。调降后 IOER利率为1.8%, ON RRP利率为1.7%,二者利差维持在10bp,但IOER与目标利率区间上限进一步扩大至20bp, 美联储的这一行为旨在压缩套利空间，倒逼更多的超额准备金进入联邦基金市场，维持联邦基金利率在目标利率区间 中。根据我们对IOER调整方式对应货币政策额观测路径上来看，将IOER下调幅度,目标利率下调幅度，很可能意 味着IOER作为利率上限的地位将逐渐被替换，即美联储将设立新的工具，在下文2.1节中我们对可能的政策工具也 进行了说明。证监会审核华创证券投

28、资咨询业务资格批文号：证监许可（200图表5调降IOER 30bp暗示新工具创设或许临近“可为的货市政策对IOER的调整方式L2、3、EFFR重回IOER以下，维持当前政策框架不变美联储通过停止缩表、甚至扩表控制Rs不再左移准备金规模持续紧张，倒逼美联储设立新工具L对称降息：IOER下降幅度=目标利率下降幅）2、非对称降息1 : IOER下降幅度（目标利率下降幅壹与二等非对称降息2 ： IOER下降幅度,目标利率下降幅度 资料来源：华创证券整理在新闻发布会中，相较7月末的鹰派表态，此次鲍威尔表述更为柔和。新闻发布会中的要点包括：1）针对降息路径：如果经济真的出现恶化，美联储可能进一步降息,但当

29、前没有看到这个可能。这一表态为后续进 一步降息留出可能性，但鲍威尔也提到当前暂没有这一必要。2）针对回购利率飙升与扩表：回购市场利率飙升的现象超出了美联储的预期，但美联储通过回购工具能够控制利率 水平。美联储未来将密切跟踪准备金的需求水平，并将在下次会议上重新讨论扩表的事项。我们在【华创宏观】 功夫在降息之外中就已提出，美联储启动缩表后，导致准备金的供不应求，金融市场对宽松的依赖程度可能超出了美联储 此前的预期；假设美联储仍要维持当下地板系统的政策框架，如何增加准备金供给将是关键，而扩表可能是解决这一问题的 重要途径。3）针对负利率：美联储当前的货币政策工具充裕，不会将负利率作为首选的工具。在

30、2.2中我们也将分析，美联储 当前没有执行负利率的必要，但长期维持较低利率水平将是不变的趋势。（四）市场即期影响：会议决议略鹰，发布会略鸽，美股下跌反弹，美债震荡回升，美元上涨，黄金下跌升，美债收升，美债收升，美元上张，黄金下跌：降息决议公布之后四个小时窗口看，美元指数由98.2815上涨0.21%至98.5367,道琼斯指数/纳斯达克指数/标普500指数先出现下跌，3点左右开始上涨，收盘涨幅分别为0.26%/0.34%/0.20%o美国10年期基准国债收益率由1.749%上涨5.2bps至1.801%。COMEX黄金由1512.2美元/盎 司下跌0.74%至1501美元/盎司。二,美联储货币

31、政策框架的再审视（-）利率上限视角再审视：常备回购便利的新尝试9月17日美联储时隔10年再次运用隔夜回购工具，引发市场对利率走廊上限失控的担忧。9月16日美国联邦基金利 率达2.25%,触及2%-2.25%目标区间上限，回购市场利率更是飙升至10%。为引导联邦基金利率回归目标区间， 纽约联储发布公告，将于当日进行隔夜回购操作（overnight repo）,交易对手为一级交易商，操作总额达531.5亿。 美国货币市场的这一突发变化，从交易角度看，反映了短期市场流动性的极度紧缺，可能的触发原因在于国债资金 结算、企业季末缴税。但从背后更为本质的货币政策框架来看，反映了前期缩表造成了银行体系内准备

32、金供不应求，导皴 联储设定的利率走廊上限（超额准备金利率）已难以控制联邦基金利率的变化，超额准备金利率作为利率走廊上限出 现了从技术性失效走向实质性失效的风险。而同时此次议息会议执行非对称降息,调降IOER利率30bp,可能意味 着设立新的货币政策工具将被提上议程。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（200图表6 9月16日联邦基金利率大幅突破超额准备金利率上限资料来源：愁城播跳展券ON RRPON RRPUjLqIIIIIJ超额准备金利率2.5 .2 .5 .0.52009 2010 201112012 013 2014 2015 2016 201712018 2019 6月

33、FOMC会议纪要中，提及常备回购便利(Standing Repurchase Facility ),可能成为美联储接下来为货币市场 提供流动性的新工具。美联储在近期似乎已有所动作来应对ffr持续突破超额准备金利率的现象。在6月公布的FOMC 会议纪要中，提及的常备回购便利将允许交易对手以固定利率与美联储进行回购交易，从而获得临时流动性，抵押资 产可以是符合公开市场操作条件的证券资产。该项工具主要目的在于1)为联邦基金利率和其他货币市场利率的异 常飙升提供流动性支撑；2)激励银行将所持流动性资产组合由准备金转向高质量证券。但目前该工具的利率设定、合格 交易对手类别与财务状况尚在讨论中。假设美联储

34、运行IOER重新回归利率走廊下限，未来常备回购便利可能发挥利率上限的作用。美联储在金融危机后构 建利率走廊时，原计划将超额准备金利率IOER作为利率走廊上限，但由于QE后非存款性金融机构流动性大幅宽松， 可是这类机构由于无法参与超额准备金操作，因此有意愿以任意低于IOER的利率拆出资金，将EFFR拉低至IOER 之下；基于这一背景美联储才重新设立ON RRP工具作为走廊上限，而将IOER调整为走廊下限。但当前市场下， 联邦基金利率已超出IOER，且9月16、17日联邦基金利率分别到达2.25%. 2.3%，暗示了非存款性金融机构的流 动性不再如QE后那么充裕，假设这一现象持续，理论上IOER就

35、应该重新回到利率走廊底部。而为此美联储需设立 新的上限工具，目前看可能是常备回购便利，该工具可在货币市场流动性短缺时提供流动性支持，防止利率的大幅走 高。图表7美联储采用的常备融资便利梳理货币政策工具期限交易对象实施期限抵押品操作原理贴现窗口(Discountwindow )隔夜 为主存款机构 为主-抵押品范围宽泛，含 国债、MBS、票据等作为一种常备借贷便利发挥央行“最后贷款人”的 作用，允许合格机构向央行贷款定期拍卖融资便利 (TAF)28天/84天存款机构2007年12月-2010年3月抵押品范围宽泛为解决存款机构不愿意通过贴现窗口融资的问题， 美联储设立TAF,向存款机构提供新的融资渠

36、道定期证券借贷便利(TSLF)28天/84天一级交易 商2008年3月-2010年2月资产抵押证券美联储以自身高流动性的财政债券与一级交易商 的抵押证券进行交换，缓解一级交易商持有ABS 面临的流动性困境一级交易商信贷工具 (PDCF)隔夜一级交易 商2008年3月-201()年 2 月投资级证券(含市政 债、MBS等)一级交易商获得了与存款性金融机构相同的进入 贴现窗口的权利，从而可向美联储进行隔夜贴现交 易常备回购便利(SRF)未确 定未确定未确定未确定允许父易对手以固定利率与美联储进行回购交易， 从而获得临时流动性，并激励银行将所持流动性资证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许

37、可(20()货币政策工具货币政策工具期限交易对象实施期限抵押品操作原理产组合由准备金转向高质量证券。资料来源：美联储，华创证券（二）低利率视角再审视：美联储货币政策转向的必要性 包括美国在内的全球多数国家自然利率r*已出现了持续的下行。自然利率r*的定义是当经济以潜在增长率增长、通胀到达目标时的实际利率水平，大量的学术研究已经证明全球自然利率水平在金融危机后出现了普遍下行。我们在【华创宏观】当我们谈及负利率时，究竟在谈什么？中所引述的旧金山联储工作论文就指出，近年来美国的名义 自然利率一直在稳定下降；到2019年6月，名义自然利率的测度平均为2.5%,如果考虑2%的通胀（美联储认为虐 胀目标为

38、2%）,那么目前实际自然利率水平大概只有0.5%。美联储加息周期的启动发生在长期自然利率持续下行的阶段，或是货币政策正常化带来较大负面影响的另一背景。我们在【华创宏观】功夫在降息之外：美联储政策框架的十字路口中指出，美联储启动缩表后，联邦基金市场的准 备金供不应求，导致联邦基金利率持续上行，目前已突破利率走廊上限。而从自然利率的视角来再审视这一历史背景, 美联储加息周期启动发生在长期自然利率持续下行的阶段，本身就与自然利率的走势相背，再叠加后续的缩表，更进 一步导致了货币市场流动性的紧张。由于自然利率是联邦基金利率的关键定价因素，自然利率下降需要更低的政策利率相匹配。根据泰勒规那么，FFR是自然利率、预期通货膨胀率和通胀及产出缺口的函数。由于外部因素对美国的自然利率具有长期的、一阶导的影响，当下 的外部环境可能引发美国长期自然利率的进一步下降，制约了政策利率的空间，需要更低的联邦基金利率与之匹配。FFR