为什么坚定看好成长第三阶段拔估值行情

1、引言我们在成长风格复盘系列报告那些年我们追过的成长十六年成长占优行情全复盘（2021 年 8 月 9 日发布）和假如成长步入调整十六年成长良性调整全复盘（2021 年 9 月 14 日发布）中发现并提出：一轮完整级别的成长大行情将经历相对稳定和有迹可循的演绎节奏，通常会遵循“第一阶段估值修复行情（良性调整）第二阶段业绩驱动行情（良性调整）第三阶段拔估值行情成长大行情结束” 的运行顺序，这在 2008.11 月2010.12 月和 2012.12 月2015.06 月已经进行过两轮完整的演绎，目前正在经历 2019 年初开启的第三轮完整级别的成长大行情中，并且自报告发布后对成长大行情的演绎节奏进

2、行紧密跟踪，春节后 2 月 6 日发布的重拾升势2 月投资策略中提出“成长行情正处于第二阶段业绩驱动行情向第三阶段拔估值行情过渡的良性调整期尾声，迎来积极布局的机会”。成长风格复盘的前两篇报告发布以来，收到诸多反馈和细节追问，就结合目前的行情演绎节奏来看，主要包括： 为什么会有成长风格的第三阶段拔估值行情，必然性在什么地方？ 为什么判断目前成长行情的演绎正处在第二阶段业绩驱动行情向第三阶段拔估值行情过渡的良性调整期尾声？ 更进一步地，本轮第三阶段拔估值行情有没有可能已经演绎完毕？ 如果判断第三阶段拔估值行情后续仍会到来，支撑逻辑是什么？ 第三阶段拔估值行情可以重点关注成长的哪些方向？ 因此本篇

3、作为成长风格复盘系列报告第三篇将视角聚焦在第三阶段拔估值行情，主要对上述问题进行集中讨论和回答。第三阶段拔估值行情的本质逻辑？经济新下行压力下的宏观政策稳增长和行业支持政策成长风格第三阶段行情核心支撑为估值驱动。如第一轮成长周期的第三阶段2010.07 月2010.12 月期间成长风格上涨了 65%，其中 PETTM 同期抬升了 53%；第二轮成长周期的第三阶段 2015.01 月2015.06 月期间成长风格上涨了 161%，其中 PETTM 同期抬升了 120%。通常这期间驱动成长风格估值抬升的背后主要源于两个因素的核心支撑：一是经济出现新的下行压力背景下，宏观政策迎来“稳增长”暖基调，货

4、币或（和）信用迎来宽松环境，这是成长第三阶段行情的共同宏观背景；二是在如此宏观背景下，成长类行业迎来重要政策出台支持或重点事件催化。（一）经济出现新的下行压力，宏观调控政策迎来边际放松，货币或信用重新提供宽松支持。 如第一轮成长周期的第三阶段行情。2010Q1 季度经济增速触及前期政策刺激后的阶段性顶部 12.2%，同时伴随着全面通胀压力的来袭，因此在 2010 年上半年宏观政策执行“全面退出宽松、强调淘汰落后产能”的总基调。但经济在 2010Q1 季度触顶后，基建投资等经济分项数据出现了快速回落，经济面临着新的下行压力，于是在 2010 年 6 月宏观政策的基调发生了变化，时任总理温家宝在调

5、研和召开形势座谈会上强调“无论是解决长期存在的结构性问题，还是解决当前存在的突出紧迫性问题，都必须在经济平稳较快发展的前提下进行”，一改此前反复强调淘汰落后产能的提法，更多强调经济平稳较快发展，宏观政策总基调由“全面退出宽松”转为“有保有压”。紧跟着，2010 年下半年信用开启新一轮扩张（货币仍然维持收紧态势），2010年 7 月起金融机构新增人民币贷款月同比和金融机构各项贷款余额月同比重新开启新一轮上行，其中新增人民币贷款从负增长提升至下半年的翻倍以上增长，各项贷款余额同比从 2010 年 6 月的 18.2%低点逐步抬升至 2010 年底的 19.9%。图表 1 2010Q1 后经济重现新

6、的下行压力图表 2 面对新的经济下行压力，政策选择重启信用宽13实际GDP增速、左基建投资累计同比、右60150新增人民币贷款月同比、左金融机构各项贷款余额同比、右25115010023405021930019720-5017510-10015松加以应对2008-112009-012009-032009-052009-072009-092009-112010-012010-032010-052010-072010-092010-112011-012011-032010-012010-032010-052010-072010-092010-112011-012011-032011-052011-

7、072011-092011-11% 如第二轮成长周期的第三阶段行情。2010Q1 到 2012 年底经济历经快速回落，逐季下台阶，直到 2013 年初经济回落速度才有所放缓呈现缓慢回落之势，但到了 2014 年底经济重新出现快速下行的迹象和压力：一方面，2014Q3 季度经济增速边际下行了 0.4 个百分点，这在 2013 年之后从未出现如此大幅度的边际回落；二方面，价格水平重新下行，出现了通缩迹象，其中 PPI 同比增速在 2014 年 7 月触顶阶段性高点-0.87%后降幅重新扩大，到 2014 年底扩大到-3.32%并且仍在快速扩大的趋势中，同期 CPI 同比也在继续回落；三方面，先行指

8、标 PMI 在 2014 年 7 月阶段性触顶 51.7%后也出现了快速回落，2014 年 10 月份下破 51%，2015 年 1 月份跌破荣枯线。在 2014 年下半年经济重新面临下行压力加大的背景下，2014 年 11 月央行开启时隔两年后的再一次降息，这意味着新一轮货币宽松周期来临，2015 年央行继续多次进行降准降息宽松托底经济，短中长端市场利率全面下行，此外信用也迎来积极扩张，从 2014 年 7 月起金融机构新增人民币信贷月同比整体抬升，同时同期的金融机构各项贷款余额同比持续上行。8.07.87.67.47.27.06.86.652.0PPI同比CPI同比3.051.51.051

9、.0-1.050.5-3.050.0-5.049.5-7.0图表 3 2014Q3 单季度经济增速回落 0.4 个百分点，PMI持续下行，一度跌破荣枯线图表 4 PPI 降幅快速扩大，CPI 同比同时回落，价格指数出现通缩迹象实际GDP增速、左PMI、右7.67.249.82013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-01%图

10、表 5 面对经济下行压力，央行 2014 年 11 月开启宽公告时间1 年期定存利率、%法定存款准备金率、%2014/11/222.75（25bp）未变2015/02/04未变19.5（50bp）2015/03/012.50（25bp）未变2015/04/19未变18.5（100bp）2015/05/112.25（25bp）未变2015/06/282.00（25bp）未变2015/08/25未变18.0（50bp）2015/08261.75（25bp）未变，华安证券研究所松周期，并在 2015 年上半年多次降准降息图表 6 2014 年下半年开始信贷投放加力新增人民币贷款月同比、左9040-1

11、0-60各项贷款余额同比16、.0右15.515.014.514.013.513.02013-062013-082013-102013-122014-022014-042014-062014-082014-102014-122015-022015-042015-062015-082015-102015-12%（二）成长类行业出台重要政策文件支撑或重点事件催化的加持 如第一轮成长周期的第三阶段行情。一方面，七大战略性新兴产业迎来加快培育和发展的政策支持黄金期，成为国家发展战略。2009 年 11 月温家宝总理提出七大战略性新兴产业概念；2010 年 9 月国务院关于加快培育和发展战略性新兴产业的

12、决定被审议通过，战略性新兴产业正式成为一项重要的国家发展战略，真正意义上开启了中国战略性新兴产业发展的新征程；2010 年 10 月决定正式下发执行，这意味着战略性新兴产业发展的目标和路径被明确，同时在同月的十七届五中全会中被列入“十二五规划”，战略性新兴产业的重要性再获升级。二方面，成长类行业吸人眼光的重要催化事件不断。包括 2010 年 6 月创业板上市，对中小企业和科技创新企业融资和发展起到了举足轻重的促进作用；2010 年 6 月苹果新品发布，其中具有划时代意义的 iPhone4 引发市场轰动，更是引领手机进入了智能手机时代；2010年 11 月美国重启量化宽松，规模超乎市场预期等。

13、如第二轮成长周期的第三阶段行情。一方面，“互联网+”计划获得政策的重点支持。2015 年 3 月“互联网+”制定计划被写入政府工作报告，纳入到国家顶层设计；2015 年 7 月关于积极推进“互联网+”行动的指导意见正式印发；2015 年 10 月十八届五中全会“互联网+”被纳入“十三五规划”，重要性地位再获提升。二方面，“双创”文件出台，成长科创主题并购重组火爆。2015 年 3 月国务院办公厅关于发展众创空间推进大众创新创业的指导意见出台，要求对战略性新兴产业和高新技术产业早中期、初创期创新型企业发展进行支持。三方面，“中国制造 2025”长期规划出炉，提出在航天装备、通信装备、能源装备、工

14、程机械、轨道交通装备、钢铁、石油炼制、家用电器等与国际先进水平较为接近的 8 大产业进行重点突破，延伸出巨大发展空间。目前成长风格行情演绎到什么节奏？第三阶段拔估值行情前良性调整期尾声或第三阶段早期过去两轮完整成长大行情和目前正在经历的第三轮成长大行情期间已经发生过7 次成长风格良性调整的案例，2021 年 12 月中旬以来正在经历第 8 次良性调整。在我们的外发报告假如成长步入调整十六年成长良性调整全复盘中对此前 7 次良性调整进行了详细复盘，同时发现存在较为共通的特征和规律： 良性调整持续的时长一般在 1-3 个月，平均时长 1.5 个月左右； 良性调整期间各风格指数及市场指数普跌均跌，其

15、中作为主角的成长风格指数跌幅一般都维持在 15-20%之间，平均跌幅在 18%。此外市场指数万得全 A 跌幅一般都维持在 10-15%之间。良性调整期间成长风格和万得全 A 的跌幅具备较好稳定性，这是度量良性调整进程的最重要一项指标； 良性调整之所以各风格和市场指数均在调整，核心逻辑在于充当了相邻两个阶段、不同核心驱动力之间的转换和过渡； 良性调整之所以是良性的，核心在于良性调整完毕后，成长风格会进入到下一个演绎阶段，新的演绎阶段将收复前期良性调整期的跌幅并创下成长风格上涨的新高。本次成长风格良性调整的时间和幅度已经满足过往规律，当前正处于第二阶段到第三阶段过渡的良性调整期尾声或逐步转换步入第

16、三阶段拔估值行情的早期，值得重点积极布局和参与。与过去相对稳定的规律来对比： 时间维度上，从 2021 年12 月中旬到 2022 年 2 月中旬，成长风格持续调整的时间已近 2 个月，符合良性调整期 1-3 个月的区间，长于平均 1.5 个月的时间； 最重要的调整幅度上，同期成长风格指数下跌 15.95%，满足过往 15-20%的跌幅区间，且已接近 18%的平均跌幅。万得全 A 指数下跌了 10.22%，同样满足 10-15%的跌幅区间。调整时间和幅度均已到位，成长风格指数短期内继续调整的空间十分有限，第三阶段拔估值行情已经到了重点加大布局或积极参与的时机。图表 7 本轮成长风格良性调整持续

17、时间和下跌空间均已到位良性调整时间段持续时间成长风格周期风格消费风格金融风格上证指数万得全 A起：2009 年 7 月末止：2009 年 8 月下旬1 个月-18.61%-19.66%-15.10%-21.27%-18.91%-18.33%起：2010 年 4 月初止：2010 年 7 月初3 个月-24.99%-27.18%-19.15%-23.60%-23.40%-22.67%起：2013 年 5 月底止：2013 年 6 月下旬1 个月-15.65%-11.34%-16.73%-17.22%-14.38%-15.51%起：2014 年 2 月中旬止：2014 年 4 月底1.5 个月-1

18、6.92%-12.13%-10.76%-1.48%-5.45%-15.03%起：2019 年 4 月初止：2019 年 6 月初2 个月-19.53%-19.10%-11.74%-11.02%-12.90%-15.41%起：2020 年 2 月底止：2020 年 4 月初1 个月-14.93%-10.54%-5.46%-10.96%-10.04%-11.94%起：2021 年 1 月下旬止：2021 年 3 月下旬2 个月-15.16%-6.51%-12.19%-2.57%-7.19%-9.73%历史 7 次平均约 1.5 个月-17.97%-15.21%-13.02%-12.59%-13.1

19、8%-15.52%起：2021 年 12 月 14 日止：2022 年 2 月 14 日2 个月-15.95%-8.26%-10.59%-0.05%-6.85%-10.22%，成长风格第三阶段拔估值行情会不会已经过去？不会，因为不满足节奏特征和规律我们定位成长风格阶段主要是根据各阶段本身的核心驱动力以及对应的逻辑支撑，如第一阶段行情的核心驱动力为估值，业绩几乎不提供贡献，而估值的支撑在于流动性或（和）产业政策；第二阶段行情的核心驱动力为业绩，期间估值提供贡献的比例很少甚至没有贡献，而业绩的支撑则主要是来自于产业的景气周期；第三阶段行情的核心驱动力为估值，期间业绩也能提供一定的贡献但比例仍然较低

20、，且这期间估值的支撑与第一阶段行情类似主要在于流动性或（和）产业政策。对良性调整期的定位和进程主要是根据良性调整期间的一些相对稳定规律，如调整时间通常持续 1-3 个月，平均 1.5 个月；成长风格调整幅度通常维持在 15-20%，平均 18%，万得全 A 指数调整幅度通常在 10-15%等。成长风格各阶段与良性调整期相互印证，最终构成成长风格行情的演绎进程。在与市场的交流过程中我们接收到的两个最多疑问分别是本轮成长大行情会不 会没有第三阶段？以及有没有可能第三阶段拔估值行情已经结束？针对第一个问题， 我们在开篇第一部分已经进行了解释和回答，第三阶段拔估值行情的最重要本质在 于经济新下行压力下

21、的宏观政策稳增长和行业支持政策，核心是政策为托底经济启 动新的宽松，这是成长风格估值拔升的最重要支撑，当前仍然面临经济下行压力，政 策已经发出稳增长的明确信号和逐步实施稳增长的政策力度，因此我们认为本轮成 长大行情的第三阶段拔估值机会仍会上演。针对第二个问题，仍需回到对成长各阶段 和良性调整的定位来分析和解释。（一）为回答第二个问题，这里提出一个关键假设，“假如本轮成长大行情已经结束，第三阶段拔估值行情也已经演绎完毕”，那这是否满足成长各阶段和良性调整期的特征？按照第一阶段（良性调整）第二阶段（良性调整）第三阶段的成长大行情运行顺序对此前的成长行情尝试三阶段划分。为了完整考虑，分别以 2019

22、年 1 月中美贸易关系缓和所致市场反转和以 2020 年 2 月疫情爆发后政策发力所致市场反转为成长大行情的起点，总共可以划分出 5 种成长三阶段行情的演绎类型。但结果均显示这 5 种划分类型存在不满足成长节奏特征和规律的问题。具体的： 第一种划分类型，相违背主要体现在：成长第二阶段行情显示估值业绩双支撑，这与业绩作为核心支撑、估值微弱或无支撑的过往规律不一致；成长第三阶段行 情显示业绩作为全部支撑，这与估值作为核心支撑、业绩微弱支撑的过往规律不一致。因此第一种划分类型不满足成长三阶段行情的划分惯例。图表 8 第一种划分类型，第二、三阶段的核心驱动因素不符合驱动节奏特征第一种划分类型丨基于假设

23、本轮成长大行情三阶段演绎结束阶段划分/项目阶段起点阶段终点成长风格涨幅成长 PETTM 变幅成长 EPS 变幅良性调整持续时间第一阶段2020/04/022020/08/0545.5%62%-10%良性调整2020/08/062020/09/28-11.2%1.5 个月第二阶段2020/09/292021/01/2216.6%8%8%良性调整2021/01/232021/03/24-15.7%2 个月第三阶段2021/03/252021/11/2234.3%-17%61%，。说明：其中成长 EPS 变幅=（P-PE）/（1+PE），下同。 第二种划分类型，相违背主要体现在：成长第二次良性调整的

24、幅度仅-8.5%， 这与良性调整期间成长风格普遍调整在 15%以上的过往规律不一致；成长第三阶段行情显示业绩和估值双重驱动，这与估值作为核心支撑、业绩微弱支撑的过往规律不一致。因此第二种划分类型不满足成长三阶段行情的划分惯例。图表 9 第二种划分类型，第二次良性调整幅度和第三阶段驱动特征不符合第二种划分类型丨基于假设本轮成长大行情三阶段演绎结束阶段划分/项目阶段起点阶段终点成长风格涨幅成长 PETTM 变幅成长 EPS 变幅良性调整持续时间第一阶段2020/04/022021/01/2250.7%49%1%良性调整2021/01/232021/03/24-15.7%2 个月第二阶段2021/0

25、3/252021/08/0430.0%-12%48%良性调整2021/08/052021/10/12-8.5%2 个月第三阶段2021/10/132021/11/2213.0%5%8%， 第三种划分类型，相违背主要体现在：成长第二阶段行情显示为估值是主要驱动，这与业绩作为核心支撑、估值微弱或无支撑的过往规律不一致；成长第三阶段行情显示业绩作为全部支撑，这与估值作为核心支撑、业绩微弱支撑的过往规律不一致。因此第三种划分类型不满足成长三阶段行情的划分惯例。图表 10 第三种划分类型，第二、三阶段的核心驱动因素不符合驱动节奏特征第三种划分类型丨基于假设本轮成长大行情三阶段演绎结束阶段划分/项目阶段起

26、点阶段终点成长风格涨幅成长 PETTM 变幅成长 EPS 变幅良性调整持续时间第一阶段2019/01/042019/04/0344.9%82%-21%良性调整2019/04/042019/08/11-18.6%4 个月第二阶段2019/08/122020/02/2545.3%36%7%良性调整2020/02/262020/04/01-17.9%1 个月第三阶段2020/04/022021/11/2270.6%-8%84%， 第四种划分类型，相违背主要体现在：成长第二阶段行情显示估值是主要驱动力，这与业绩作为核心支撑、估值微弱或无支撑的过往规律不一致；成长第三阶段 行情显示业绩作为全部支撑，这与

27、估值作为核心支撑、业绩微弱支撑的过往规律不一 致；成长第二次良性调整的幅度和时间上均与良性调整期间成长风格普遍调整在 15%以上、时间 1-3 个月的过往规律不一致。因此第四种划分类型不满足成长三阶段行情的划分惯例。图表 11 第四种划分类型，第二、三阶段的核心驱动因素不符合驱动节奏特征，第二次良性调整时间不合理第四种划分类型丨基于假设本轮成长大行情三阶段演绎结束阶段划分/项目阶段起点阶段终点成长风格涨幅成长 PETTM 变幅成长 EPS 变幅良性调整持续时间第一阶段2019/01/042019/04/0344.9%82%-21%良性调整2019/04/042019/08/11-18.6%4

28、个月第二阶段2019/08/122020/01/2230.1%22%7%良性调整2020/01/232020/02/03-11.7%2 个交易日第三阶段2020/02/042021/11/2277.2%-14%106%， 第五种划分类型，相违背主要体现在：成长第二阶段行情显示为估值是主要驱动，这与业绩作为核心支撑、估值微弱或无支撑的过往规律不一致；成长第三阶段行情显示业绩作为全部支撑，这与估值作为核心支撑、业绩微弱支撑的过往规律不一致。因此第五种划分类型不满足成长三阶段行情的划分惯例。图表 12 第五种划分类型，第二、三阶段的核心驱动因素不符合驱动节奏特征第五种划分类型丨基于假设本轮成长大行情

29、三阶段演绎结束阶段划分/项目阶段起点阶段终点成长风格涨幅成长 PETTM 变幅成长 EPS 变幅良性调整持续时间第一阶段2019/01/042020/02/2571.5%164%-35%良性调整2020/02/262020/04/01-17.9%1 个月第二阶段2020/04/022021/01/2250.7%49%1%良性调整2021/01/232021/03/24-15.7%2 个月第三阶段2021/03/252021/11/2234.3%-17%61%，（二）成长风格的第三阶段拔估值行情仍可期待。在本轮成长大行情三阶段演绎结束的前提下，五种划分类型均不符合过往三阶段或（和）良性调整期的节

30、奏特征和规律。其中最明显最大的矛盾之处在于，2021 年 11 月底之前的成长风格上涨的核心驱动力始终体现为业绩支撑，意味着截至 2022 年 2 月底，成长风格行情仍未演绎第三阶段拔估值行情。我们在上文中解释了“本轮成长大行情会有第三阶段拔估值行情，并且目前正处在第二阶段向第三阶段行情过渡的良性调整期尾声或第三阶段行情早期，第三阶段行情仍未进行充分演绎，后续非常值得关注把握参与”。立足如此结论，我们对本轮成长大行情的三阶段划分如下，既符合过往三阶段和良性调整期间的节奏特征和规律，又符合业绩匹配性等其他条件。 2019 年 1 月 4 日到 2020 年 2 月 25 日为本轮成长大行情的第一

31、阶段，期间成长风格涨幅 71.5%，估值提升了 164%，该阶段行情尽为估值所驱动，业绩贡献- 35%。 2020 年 2 月 26 日到 2020 年 4 月 1 日为本轮成长大行情的第一次良性调整，期间持续了 1 个月余，成长风格调整了-17.9%，均符合良性调整过往持续时间和幅度的规律。 2020 年 4 月 2 日到 2021 年 11 月 22 日为本轮成长大行情的第二阶段，期间成长风格涨幅 70.6%，业绩提升了 84%，该阶段行情尽为业绩所驱动，这与 2020Q2季度开始成长风格业绩迎来爆发期相一致。该阶段估值并未提供贡献，下降了-8%。 2021 年 11 月 23 日到 20

32、22 年 2 月 14 日为本轮成长大行情的第二次良性调整，期间持续了 2.5 个月时间，成长风格调整了-16%，符合良性调整时间和幅度规律。 2022 年 2 月 15 日起，本轮成长大行情的第三阶段拔估值行情有望开始演绎。图表 13 本种划分类型符合三阶段划分节奏特征和规律，但第二阶段和业绩增速表现有差异第一种划分类型丨基于第三阶段拔估值行情仍未上演阶段划分/项目阶段起点阶段终点成长风格涨幅成长 PETTM 变幅成长 EPS 变幅良性调整持续时间第一阶段2019/01/042021/01/24112.3%191%-27%良性调整2021/01/252021/03/24-15.7%2 个月第

33、二阶段2021/03/252021/11/2234.3%-17%61%良性调整2021/11/232022/02/14-16.0%2.5 个月第三阶段2022/02/15？，图表 14 本种划分类型同时符合三阶段节奏特征、规律以及成长风格的业绩表现第二种划分类型丨基于第三阶段拔估值行情仍未上演阶段划分/项目阶段起点阶段终点成长风格涨幅成长 PETTM 变幅成长 EPS 变幅良性调整持续时间第一阶段2019/01/042020/02/2571.5%164%-35%良性调整2020/02/262020/04/01-17.9%1 个月第二阶段2020/04/022021/11/2270.6%-8%8

34、4%良性调整2021/11/232022/02/14-16.0%2.5 个月第三阶段2022/02/15？，图表 15 2020Q2 开始，成长风格的单季度归母净利润同比增速迎来爆发期时间/板块成长风格周期风格消费风格金融风格2019Q16%-16%10%17%2019Q2-32%-14%8%15%2019Q3-1%-22%22%16%2019Q4-128%-81%48%5%2020Q1-27%-98%-12%-4%2020Q278%-38%17%-22%2020Q317%61%32%4%2020Q4705%251%4%30%2021Q195%4273%47%7%2021Q28%182%-8%

35、22%2021Q313%15%-44%0%，本轮成长风格第三阶段拔估值行情的核心支撑？宏观政策稳增长叠加行业支持政策过去两轮成长完整周期演绎下的第三阶段拔估值行情核心支撑主要是来源于经 济新下行压力背景下的宏观政策稳增长措施以及行业支持政策。本轮也不例外：其一， 目前宏观经济形势仍面临下行的严峻压力，宏观政策已经发出稳增长托底经济的明 确信号，政策措施也在逐渐发力，货币信用双宽松；其二，新能源车产业景气周期仍 在延续，作为扩大消费的一项重要手段，政策不断加力支持新能源车产业发展。此外，双碳作为未来 30-40 年内经济转型最重要的方向，也将迎来政策的长期支持。（一）经济下行压力背景下，稳增长政

36、策齐出。 中央经济工作会议明确经济稳增长要求。早在 2021 年 7 月的中央政治局会议上便首次提出“政策跨周期调节”的要求，这是宏观调控政策收短放长并为 2022年蓄力的表现。2021 年 12 月 10 日中央经济工作会议召开，会议上传达出了极其强烈的稳增长信号，稳增长几乎可以认为是贯穿 2022 年上半年短期政策关注的首要目标。主要体现在：一方面，“稳”字是本次中央经济工作会议通告中使用最多最频繁的词汇，稳步提升、稳中求进、稳扎稳打、平稳健康的经济环境、“六稳”、稳定宏观经济大盘、保持社会大局稳定、稳字当头、稳健有效、保供稳价等全篇 25 处“稳” 字无不表达出对经济、社会、政治求稳的迫

37、切；二方面，重提“以经济建设为中心”，并且非常落地的提出各地区各部门担负起稳定宏观经济的责任，要求各方面积极推出有利于经济稳定的政策；三方面，在政策发力节奏方面，非常罕见而具体地提出政策发力节奏适当靠前，开展超前基础设施投资等；四方面，宏观经济政策上着力稳定宏观经济大盘，突出稳健有效特征，要求跨周期和逆周期宏观调控政策有机结合。货币政策上延续灵活适度要求，继续保持流动性合理充裕，同时边际上删除了类似“宏观杠杆率保持基本稳定、保持货币供应量和社融增长规模与名义经济增长基本相适应”等制约性表述，意味着货币政策空间进一步打开。财政政策上继续要求提升效能， 更加注重精准有效和可持续性，财政支出要保证强

38、度的同时支出节奏要明显前置；五方面，对初级产品、房地产、金融等市场重点关注的风险要求平缓可控的处置，缓和了市场对风险的担忧等。 稳增长宏观经济政策不断落地发力，宽货币宽信用同时推进。截至 2022 年2 月底，宏观政策稳增长从落地顺序上依次经历了：2021 年 12 月 15 日全面降准 0.5个百分点，释放长期资金 1.2 万亿；2021 年 12 月 16 日财政部证实向各地提前下达了 2022 年新增地方政府专项债务限额 1.46 万亿和新增一般债务限额 0.33 万亿； 2021 年 12 年 20 日 1 年期 LPR 调降 5bp；2021 年 12 月 M2 同比增速 9.0%，

39、环比回升 0.5 个百分点，12 月社会融资规模存量同比增速 10.3%，环比回升了 0.2 个百分点；2022 年 1 月 17 日 OMO、MLF 利率纷纷下调 10bp，政策利率迎来降息，同时 MLF 超量续做；2022 年 1 月 20 日 1 年期 LPR 跟随下调 10bp，5 年期 LPR 跟随下调 5bp；2022 年 1 月 21 日各期限 SLF 跟随调降 10bp；2022 年 1 月天量新增社融信贷，创历史新高，M2 同比增速继续抬升至 9.8%，环比回升 0.8 个百分点，社融存量同比增速进一步提升至 10.5%，环比回升了 0.2 个百分点；2022 年 2 月 1

40、5 日MLF 继续超额续作等。宽货币宽信用正在路上、未完待续，在稳增长效果仍未显著见效前，货币信用仍将宽松不止，考虑到宽信用刚刚发力，后续货币政策仍有降准空间甚至降息诉求。（二）新能源车发展、双碳浪潮推动下，产业政策支持不断。 新能源车广渗透、促销售、惠购税等支持政策再发力。国内新能源车集中了： 短期提振经济（尤其是当前环境）、中期顺应绿色高质量发展时代洪流和趋势、技术和产业链全球领先等多重优势，受到了政策的广泛支持。一方面，2021 年 10 月 24 日2030 年前碳达峰行动方案发布，其中关于新能源车方面，明确要求到 2030 年当年新增新能源、清洁能源动力的交通工具比例达到 40%左右

41、的渗透率。对市场来讲，渗透率提升空间远大，产业机会卓著。同时对政府部门来说，巨大的达标压力， 要求政策围绕这个总纲给予新能源车发展不断的政策支持。二方面，2022 年初对新能源车的补贴要求保持现行购置补贴技术指标体系框架及门槛要求不变，但新能源车补贴的规模从原来的 200 万辆上限改为不设置上限，补贴将贯穿全年，尽管在单车补贴有所退坡的情况下，不设补贴车辆数上限仍将给新能车市场带来巨大增量，乘联会将 2022 年新能源车销量预期从 500 万辆提升至 600 万辆，渗透率预计提升至22%。三方面，新能源车销量始终保持超预期的高景气。 双碳规划起帆航远，护驾中国经济高质量转型发展。双碳绿色发展是

42、当今国际共同关注的中长期发展方向，是增强未来产品竞争力的制高点，是中国未来 10 年、甚至 40 年不断精进的发展目标。为了有序实现双碳目标，2021 年 10 月 24 日中共中央、国务院发布了关于完整准备全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见，随后 26 日2030 年期碳达峰行动方案发布，对双碳工作目标进行了进一步明确：2025 年，绿色低碳循环发展经济体系初步形成，重点行业能源效率大幅提升； 2030 年全面绿色转型取得显著成效，重点行业能源效率达到国际先进水平；2060 年绿色低碳发展经济体系和清洁低碳能源体系全面建立，非化石能源消费比重达到 80 以上。同时行动方案还提出了“

43、碳达峰十大行动”等。碳达峰行动方案的出台意义类似于 2010 年七大战略性新兴产业发展规划，甚至从时间维度和深度来讲，有过之而无不及，在未来中国经济发展和能源结构转型方面起到了里程碑式的意义。图表 16 三轮第三阶段成长拔估值行情核心支撑因素一览第三阶段行情时间起点时间终点宏观经济政策产业支持政策或焦点事件第一轮第三阶段2010.07 月2010.11 月宽信用七大战略性新兴产业、创业板上市、苹果 4s 发布第二轮第三阶段2015.01 月2015.06 月宽货币、宽信用互联网+、双创、中国制造2025本轮第三阶段2022.02 月？宽货币、宽信用新能源车、双碳，5 第三阶段行情，成长赛道如何

44、配置？强者恒强，兼顾估值扩散（一）完整成长大行情内，主线行业在各阶段的表现均是一以贯之的强势。一轮完整的成长大行情中最耀眼、涨幅最高的成长类行业主要是取决于具体的产业周期，如 2008.11 月2010.11 月期间电子行业在成长风格中涨幅最高，其背景立足于智能手机的快速普及；2012.12 月2015.06 月期间计算机、传媒行业在成长风格中涨幅居前二，其背景立足于移动互联网兴起推广和互联网+支持政策带来的红利。当我们把成长大行情划分为三个阶段的时候，实质上主线行业在各个阶段的表现整体都是最强势、最容易把握的。 第一轮成长大行情中，主线的电子行业在三个阶段里均有强势表现，涨幅居前。事后回顾总

45、结，电子行业在第一轮成长大行情的三个阶段里分别取得了第 3、2、2 名涨幅的整体居前表现。除此外，国防军工行业在第一、三阶段中均取得第 1 名的涨幅。 第二轮成长大行情中，主线的计算机、传媒行业同样取得强势耀眼表现。其中计算机行业在三个阶段中分别取得了第 3、2、1 名涨幅的优异表现，传媒行业在三个阶段中分别取得了第 1、1、2 名的表现。（二）单看第三阶段成长拔估值行情，除了主线行业外，其余成长类行业同样存在估值扩散的上涨机会。成长第三阶段行情是估值驱动的行情，具体到细分行业看， 尽管主线行业不一定均由估值驱动上涨，但主线以外的其余行业却真实存在估值扩散的情况，如第一轮第三阶段中的计算机、电

46、力设备、传媒、通信以及第二轮第三阶段中的国防军工、通信、电力设备、电子行业均出现了估值拔升的情况。 计算机、电力设备是第一轮第三阶段估值扩散驱动上涨、具有良好收益的行业。计算机、电力设备行业在第三阶段或者三个阶段整体上涨幅不及主线行业，但第三阶段的估值扩散驱动机会也值得把握。而传媒、通信尽管也在估值扩散下有所上涨， 但涨幅与计算机、电力设备行业相比仍存在一定差距， 通信是第二轮第三阶段估值扩散驱动上涨、具有良好收益的行业。而电力设备、电子行业尽管也具备良好的收益，但通过强势行业和估值扩散潜力行业筛选方法（详见下文）较难选出。图表 17 第一轮成长大行情内，强势的行业在各阶段表现均强势第一轮成长

47、周期第一阶段第二阶段第三阶段第三阶段前完整周期起始时间2008/11/052009/09/022010/07/06PEEPS2008/11/052008/11/05结束时间2009/04/202010/04/222010/11/102010/07/052010/11/10电子123% 76% 57% -9%72%185% 348%国防军工141% 19%72% 38%25%141% 314%成长风格（基准）118%52%65%53%8%135%288%计算机104% 79% 51% 70%-11%141% 263%电力设备136% 42% 55% 43%9%132% 260%传媒97%56%

48、36%29%6%90%157%通信63%16%26%69%-26%57%98%，。说明：标黑加粗为涨幅前四的成长类行业。第三段前包括：第一阶段良性调整第二阶段良性调整图表 18 第二轮成长大行情内，各阶段强势的行业一以贯之第二轮成长周期第一阶段第二阶段第三阶段第三阶段前完整周期起始时间2012/12/042013/06/252015/01/05PEEPS2012/12/042012/12/04结束时间2013/05/272014/02/172015/06/122015/01/042015/06/12计算机61% 66% 201% 163%14%179% 739%传媒87% 73% 163% 171%-3%183% 645%成长风格（基准）59%44%161%120%19%127%494%国防军工59% 36%116%112%2%157% 455%通信50%46% 144% 130%6%124% 445%电力设备52%44% 137% 130%3%106%388%电子70% 39%137%119%8%101%377%，。说明：标黑加粗为涨幅前四的成长类行业。第三段前包括：第一阶段良性调整第二阶段良性调整知晓“强势主线行业各个阶段一以贯之以及第三阶段存在估值扩散机会”后，结合当前行情，更关键的地方在于如何在