中国房地产行业展望2022年2月

1、一、 分析思路自 2016 年中央经济工作会议首次提出“房子是用来住的、不是用来炒的”,中央对“房住不炒” 定位不断深化。为防范房地产领域风险，近几年房地产市场持续处于较为严格的监管环境中， 相关政策对房地产市场的需求端、供给端以及融资端产生一系列的影响，进而对房地产企业内外现金流获取及资金平衡能力提出更高挑战。本报告主要从流动性角度分析房地产行业1的信用基本面，具体主要通过全国商品房成交、按揭贷款等与销售回款相关指标信息分析行业内在现金流来源情况；通过以银行开发贷为主的银行借款、以信托为主的非银机构借款、境内外信用债及股权市场融资等融资渠道分析行业外在现金流状况。通过土地购置支出、工程建设支

2、出等主要房地产开发支出项目分析行业内在现金流消耗情况；同时对房地产行业信用风险表现进行分析，结合样本房企的规模、盈利能力及经营效率、杠杆水平等指标表现总结当前房地产行业的基本信用状况并尝试判断行业未来 1218 个月的信用趋势。二、 行业基本面2021 年下半年以来，商品房销售增速明显下滑，同时叠加按揭贷款发放增速放缓以及预售资金监管趋严，房地产企业销售回款持续承压。随着政策微调，按揭贷款已有回暖迹象，但商品房销售数据仍不乐观。考虑到购房意愿的恢复时间以及房地产税试点工作的不确定性，预计房地产企业内在现金流来源的改善短期内仍面临较大压力。签约销售回款是房地产开发企业最重要的内部现金流来源。由于

3、大部分承购人采用按揭付款方式购买商品房，按揭贷款发放情况不仅直接影响房地产开发企业的销售回款情况，还可能间接影响购房需求。因此，分析房地产行业的内在现金流来源，既要关注商品房销售市场行情，还应当分析个人按揭贷款走势。从商品房销售情况来看，国家统计局数据显示，2021 年商品房销售额达到 18.19 万亿元，较2020 年增长 4.8%，但商品房销售增长主要得益于上半年良好的销售行情，下半年以来房地产销售降温明显。具体来看，2021 年上半年房地产市场保持较高热度。百城住宅价格指数同比稳步增长、环比持续上升，同时商品房销售面积同比大幅提升 27.7%，剔除基数效应影响与2019 年同期比，增速也

4、达到 16.96%。量价同升带动上半年商品房销售额达到 9.29 万亿元， 创同期历史新高。但随着房地产调控政策的持续影响，叠加部分房企信用风险事件发酵，居民购房意愿有所下降，下半年以来商品房销售市场快速降温，一方面百城住宅价格指数同比及环比增速均呈现逐步回落趋势，另一方面商品房单月销售面积同比持续回落，其中 8 月以来商品房销售面积亦低于 2019 年同期。在上述两方面因素作用下，下半年以来商品房单月销售额同比持续回落，且降幅快速扩大，其中 9 月以来商品房单月销售额已经低于 2019 年同期水平。综合来看，下半年商品房销售额合计值已经低于 2020 年及 2019 年下半年水平。随着下半年

5、商品房销售市场的疲软，商品房去化速度有所放缓。截至 2021 年 12 月末，商品房待1 本报告将重点分析商品房开发行业。2中国房地产行业展望，2022 年 2 月12月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月12月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月12月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月行业展望资料来源：Wind、国家统计局，中诚信国际整理资料来源：Wind、国家统计局，中诚信国际整理商品房待售面积:累计值商品房待售面积:累计同比（右轴）3.002.001.000.00-1.00-2.0054,000.0053,000.0052,000.0051,000.005

6、0,000.0049,000.0048,000.0047,000.00百城住宅价格指数:同比百城住宅价格指数:环比(右轴)0.600.400.200.00-0.20-0.406.005.004.003.00 2.001.000.00图 3：商品房待售面积情况（万平方米、%）图 2：百城住宅价格指数环比及同比变化（%）资料来源：Wind、国家统计局，中诚信国际整理商品房单月销售面积商品房单月销售面积同比（右轴）商品房单月销售额商品房单月销售额同比（右轴）202120202019160.0%140.0%120.0%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%-20.0%-40.0%

7、-60.0%30,000.0025,000.0020,000.0015,000.0010,000.005,000.000.00图 1：商品房单月销售表现（万平方米、亿元、%）售面积为 51,023.00 万平方米，同比增长 2.4%，房地产市场去化压力有所上升。2019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-10从不同能级城市商品房交易情况来看，2021 年上半年各能级城市商品房市场均呈现出良好的销售形势，但下半年以来各能级城市房地产市场均较上半年明显降温。从 30 大中城市2商

8、品房成交面积来看，三线城市自 6 月开始单月商品房成交面积就出现较大幅度下滑，下半年以来三线城市商品房累计成交面积同比下降 39%；一、二线城市商品房成交面积则自 8 月呈现负增长态势，降幅整体低于三线城市，但下半年以来一、二线城市商品房成交面积累计降幅也超过 10%。从国家统计局披露的百城住宅价格3来看，2021 年 12 月，一、二、三线城市平均住宅价格分别为 4.36 万/平方米、1.49 万/平方米和 1.01 万/平方米，与 6 月相比，一、二线2 30 大中城市统计样本：一线城市北京、上海、广州、深圳；二线城市天津、成都、杭州、南京、青岛、苏州、厦门、大连、武汉、南昌、福州、长春、

9、长沙、哈尔滨以及三线城市无锡、东莞、佛山、惠州、包头、扬州、安庆、岳阳、韶关、南宁、江阴、昆明、石家 庄、兰州。3百城住宅价格统计样本中，一线城市包括：北京、上海、广州、深圳；二线城市包括：天津、重庆、杭州、南京、武汉、沈阳、成都、西安、大连、青岛、宁波、苏州、长沙、济南、厦门、长春、哈尔滨、太原、郑州、合肥、南昌、福州；三线城市为百城中除一线城市、二线城市之外的其它 74 个城市3 中国房地产行业展望，2022 年 2 月行业展望城市住宅价格仍有增长，但价格增速较 2020 年同期明显下降；而三线城市住宅价格已出现回落。由此可见，2021 年下半年以来商品房降温是全国性的，各能级城市房地产市

10、场均出现不同程度下滑迹象，相对而言，低能级城市房地产市场同时遭受量价回落，房地产市场下滑趋势更加显著。此外，下半年以来已经有多个城市为维护区域内房地产市场的稳定，限制开发商恶意降价、推出购房补贴等政策，但目前政策效应尚未显现，低能级城市房地产销售止跌仍有待观察。从按揭贷款情况来看，2021 年以来，随着房地产贷款“两集中”政策落地，按揭贷款发放受到较大负面影响。房地产贷款“两集中”政策将银行分为五档，并根据不同分档类型对各银行的房地产贷款及个人住房贷款占比提出了不同的上限要求。从 40 家上市银行披露的数据来看，2020 年末上市银行中有 12 家银行个人住房贷款占比已经超标，8 家上市银行个

11、人住房贷款占比接近上限4，面临压降个人住房贷款占比的压力。以同时披露 2020 年及 2021 年 6 月披露个人住房贷款数据的 39 家上市银行来看，2021 年 6 月末上述银行个人住房贷款占比为26.10%，较 2020 年末回落 0.54 个百分点。分不同银行看，其中 21 家银行个人住房贷款占比呈回落趋势，上述 21 家上市银行发放的个人贷款余额占全国个人住房贷款余额超过 80%，再考虑 2021 年上半年商品房销售额仍保持高速增长，可见 2021 年以来商业银行个人住房贷款额度的吃紧状态。从按揭贷款实际发放规模的走势来看，年初信贷集中投放，按揭贷款额度相对宽松，加之 2020 年低

12、基数影响，按揭贷款同比增速大幅增长，但自 5 月开始个人住房按揭贷款发放进度明显放缓，6 月9 月单月按揭贷款规模同比持续负增长，房地产企业销售回款受到了不同程度的负面影响。4 低于上限占比 3%以内4中国房地产行业展望，2022 年 2 月图 4：不同能级城市单月商品房成交面积同比变化（%）400.00350.00300.00250.00200.00150.00100.0050.000.00-50.00-100.0030大中城市:商品房成交面积:一线城市:当月同比30大中城市:商品房成交面积:二线城市:当月同比30大中城市:商品房成交面积:三线城市:当月同比资料来源：Wind，中诚信国际整理

13、行业展望资料来源：Wind、国家统计局，中诚信国际整理房地产开发资金来源:其他资金:个人按揭贷款:累计值房地产开发资金来源:其他资金:个人按揭贷款:累计同比（右轴） 房地产开发资金来源:其他资金:个人按揭贷款:单月同比（右轴）100.0080.0060.0040.0020.000.00-20.00-40.0035,000.0030,000.0025,000.0020,000.0015,000.0010,000.005,000.000.00图 5：近年房地产开发企业到位资金中个人按揭贷款变化趋势（亿元，%）2016-022016-052016-082016-112017-022017-05201

14、7-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-11下半年以来随着销售增速放缓、按揭贷款额度吃紧，房地产行业销售回款持续承压，而预售资金监管政策趋严又进一步导致房企资金使用灵活度下降。项目销售回款系房地产企业最重要的内在现金流来源，2021 年下半年以来在部分大型房企出现流动性风险后，各地政府为保证区域内房地产项目工程交付进度，纷纷提高预售资金存放在监管户的比例和提取条件，导致房企的资金中可自由支配比例

15、明显下降。为维护房地产市场平稳发展，2021 年 9 月底以来监管部门密集发声，要求金融机构满足房地产合理融资需求。随着政策边际放松，四季度以来按揭贷款发放加快，有利于缓解房企销售回款压力。但商品房销售数据仍不乐观，9 月以来单月商品房销售仍呈持续回落态势，其中12 月单月商品房销售额同比降幅还较 11 月有所扩大。而国房景气指数也逐月走低，表明房地产市场信心仍有待恢复。进入 2022 年，“稳楼市”政策仍不断落地，1 月 5 年期LPR 时隔 20 个月首次下调；近期广州、杭州等一、二线城市均传出房贷利率下调消息；此外，菏泽、重庆、赣州等地区部分银行将首套房首付比例降至 20%；同时，商品房

16、预售资金监管新规也已出台，新规首次从全国层面作出统一安排，并提出“招标确定监管银行“合理确定监管额度” 、“明确各方监管责任”、 “建立信息共享机制”、“确定首末拨付节点”等监管措施。但政策细则落地仍需结合各地实际情况，且新规首要目标仍在于维护购房人合法权益，对房企流动性影响有限，房企流动性能否改善尚需观察。总体来看，认为，尽管政策已经释放了积极信号，但从“政策底”到“信心底”、“市场底”仍需要一定的过渡。居民购房意愿的恢复需要时间，而考虑到房地产税试点工作方案尚未确定，房地产市场需求短期尚未见底，房企内在现金流来源的改善短期内仍面临较大压力。随着政策收紧及房地产企业信用风险的释放，2021

17、年以来房企外部流动性压力快速上升。四季度5 中国房地产行业展望，2022 年 2 月行业展望随着融资政策边际放宽，地产行业“宽信用”预期升温，但目前政策仍处于传导阶段，房地产企业融资渠道的恢复仍需要时间。从融资端来看，近年来在“房住不炒”政策基调下，房企债务扩张受到多重限制，外部流动性来源持续面临收紧压力。从债券市场来看，2016 年 10 月以来证监会、发改委及交易商协会逐步收紧房企发债募集资金使用用途，2018 年以来除政策支持的保障房及长租公寓项目，大部分房企在境内外市场发债逐渐仅能用于借新还旧，且交易所还在 2020 年 8 月进一步收紧了地产债借新还旧额度；从信贷市场来看，近几年银保

18、监会持续加强对商业银行违规向房企融资的监管及检查，2020 年末更是和央行联合出台了“贷款两集中”政策，对信贷资金流向房地产领域划定额度上限并给出明确的整改期限；从非标融资来看，2018 年 4 月资管新规正式落地后，以信托、委托贷款、银行承兑汇票等为主的非标融资持续收缩。在非标融资整体收缩的同时，主要监管部门还进一步针对非标融资流向房地产领域出台一系列政策，进一步限制了房企通过信托融资。2020 年 8 月，“三道红线”政策更是直接针对房地产企业有息债务增速提出限制。“三道红线”旨在分类逐步控制房企债务，防范房企债务过度膨胀带来的风险。总体来看，近几年房企各类债权融资渠道均受到较严格的限制，

19、且随着“三道红线”、“贷款两集中”等政策落地，房企融资端收缩压力更加显著。而 2021 年下半年以来房地产销售市场放缓以及大型房企流动性危机持续发酵，又使得房企融资不仅受到政策限制，更同时遭受投资者信心下降，融资收缩趋势愈加明显。具体来看，债券市场融资方面， 2021 年以来，一方面主要监管部门对房企发债融资限制仍未松动，另一方面随着房地产行业信用风险事件持续发酵，市场投资者对房企债券投资偏好持续下降，房企境内外债券净融资出现大幅收缩，其中特别是非国有房企净融资收缩幅度较大。2021 年全年房企在境内债券5发行总规模 5,704.86 亿元，同比缩减约 1,944 亿元，而到期规模则同比增幅超

20、过 650 亿元，债券净融资由 2020 年的 966.71 亿元转为 2021 年净收缩1,633.45 亿元。分不同企业类型来看，国有地产商仍保持债券融资净流入状态，而非国有地产商境内信用债净收缩规模 1,882.99 亿元。在境内债券融资渠道恶化的同时，房企境外债券融资同样不乐观。2021 年房企境外美元债到期规模大幅提升的同时，发行量却显著收缩，净融资额也由 2020 年全年净流入约 324 亿美元，转为 2021 年净收缩约 310 亿美元。随着交易商协会及交易所相继表态支持符合条件的房地产企业融资，四季度国有地产企业债券净融资增长至 243 亿元，而非国有地产企业债券净融资仍为负。

21、5 包括房地产企业发行的中短期票据、PPN、企业债、公司债、资产支持证券、可转债、可交换债券；房地产企业为按行业分类标准一级行业分类为房地产的企业6中国房地产行业展望，2022 年 2 月行业展望图 6：2020年及 2021 年房地产行业境内信用债融资情况（亿元）图 7：2021 年国有与非国有地产企业境内债券融资情况（亿元）100004000500030002000010000-5000-1000-2000-10000-30002020年2021年发行量净融资额发行到期净融资国有非国有资料来源：Wind，整理资料来源：Wind，整理银行信贷方面，银行开发贷作为房地产开发企业最重要和最低成本

22、的借款方式之一， 2021 年以来受贷款两集中政策影响发放速度明显放缓，全年房地产开发资金来源中国内贷款累计值为 2.33 万元，同比回落 12.7%，创 2017 年以来新低。从房地产开发贷余额来看，自 2018 年9 月后房地产开发贷余额同比增速呈持续下滑态势。2021 年一季度在年初信贷集中投放及良资料来源：Wind、国家统计局，中诚信国际整理资料来源：Wind，中诚信国际整理房地产开发资金来源:国内贷款:累计值房地产开发资金来源:国内贷款:累计同比(右轴)25.0020.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.0030,000.0025,000.0020,

23、000.0015,000.0010,000.005,000.000.00境外净融资境外到期境外发行201620172018201920202021-1,000.00-1,500.00 1,500.001,000.00500.000.00-500.00图 9：房地产开发资金来源：国内贷款情况（亿元、%）图 8：近年房企境外信用债发行与净融资情况（亿元）好的房地产销售及投资市场环境下，房地产开发贷余额保持较高水平，而 2021 年二、三、四季度房地产开发贷余额连续三个季度回落。短期来看，在房企开发投资意愿及能力不足、行业信用修复过程中金融机构放贷意愿尚弱的环境下，开发贷回暖或将相对缓慢。2016-

24、022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-12从信托融资来看，2019 年三季度以来投向房地产的信托资金余额逐季回落，至 2021 年 9 月末，投向房地产业的资金信托余额为 1.95 万亿元，较 2019 年 6 月高点收缩规模接近 1 万亿元，回落幅度达到 33.55%。其中 2021 年三季度末较二季度末压降 1,307.76 亿元，环比降幅达到 6.3%，创近两年季度环比降幅新高。投向房地产领域的资金信托余额占比也从 2019 年中国

25、房地产行业展望，2022 年 2 月行业展望资料来源：Wind、中国信托业协会，中诚信国际整理资料来源：Wind、人民银行，中诚信国际整理资金信托余额:按投向:房地产资金信托余额占比:按投向:房地产(右轴)20.0015.0010.005.000.0035,000.0030,000.0025,000.0020,000.0015,000.0010,000.005,000.000.00房地产开发贷款余额房地产开发贷余额同比增速(右轴)30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%130,000.00125,000.00120,000.00115,000.00110,000.00

26、105,000.00100,000.0095,000.0090,000.00图 11：投向房地产领域的资金信托余额（亿元、%）图 10：房地产开发贷余额及同比增速（亿元、%）6 月末 15.38%降至 2021 年 9 月末 12.42%。考虑到中央政策导向为引导资金投入经济转型升级的重点领域，未来信托资金投向房地产行业或将继续受到限制；同时房地产行业盈利空间持续收窄，在房企将高成本融资工具替换为低成本融资工具的诉求下，相对高成本的信托融资成为多数房企的主要替换对象，预计投向房地产领域的资金信托余额还将持续下降。2018-032018-062018-092018-122019-032019-0

27、62019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-09在近年债权融资渠道逐步收紧的情况下，股权融资亦能在一定程度补充外部流动性。但境内股权融资受到诸多限制，房地产开发企业 IPO 自 201

28、0 年暂停，已上市房企股权再融资规模也自 2017 年来大幅回落，2021 年以来尚无房企在 A 股进行股权再融资。在境内股权融资受限情况下，房企多选择在香港联交所进行股权融资，由于头部房企多数已在 H 股上市，近年来分拆旗下物业板块赴港上市亦成为行业趋势，特别是 2020 年，随着融创、恒大、华润等物业板块在港股 IPO 募资规模较大，带动当年物业公司在 H 股首发募资规模超过 500 亿元。2021 年以来房地产开发企业在港交所首发募资规模大幅回落，仅 2 家内地地产商通过IPO 融资 15.22 亿元，但房企分拆物业板块上市热情不减，2021 年 13 家物业公司IPO 募资 89.32

29、 亿元。从 H 股房企股权再融资规模来看，近年来港股上市房企股权再融资较为活跃，特别是 2020 年以来股权再融资规模有较大提升。2020 年及 2021 年港股上市房企股权再融资规模保持在500 亿元以上。总体来看，在境内股权及债权融资均受到限制的市场环境下，港股股权融资为房地产企业外部现金流来源起到一定补充作用，但对房企外部现金流的贡献亦较为有限。中国房地产行业展望，2022 年 2 月行业展望综上所述，近年来房地产行业持续处于较为严格的金融监管环境之中，各类债务融资渠道逐步收紧，而 2021 年以来在监管政策持续影响以及年内房企信用风险持续释放背景下，房地产行业债务收缩压力快速上升。以境

30、内外信用债、银行开发贷以及投向房地产领域的信托余额大致衡量房企债务，2021 年以来房企债务已经由增转降。四季度随着行业融资政策的边际放宽，地产行业“宽信用”预期升温，但当前仍处于政策传导阶段，行业信用短期难以全面恢复， 在此过程中，仍需持续关注再融资受阻房企流动性风险。2021 年，房企拿地热情及开发投资均表现出前高后低的态势，经营端支出明显放缓。在销售回款承压及再融资困难持续的背景下，行业整体仍面临投资信心及投资能力不足问题，房地产开发投资及拿地支出回落趋势或将延续。土地购置支出和建设支出是房地产企业最主要的内部流动性消耗项目。在房企内外流动性持续承压状态下，2021 年下半年以来房企土地

31、投资及房地产开发投资均有不同程度的弱化。从拿地情况来看，2021 年 2 月以来，22 座重点城市实施住宅用地“集中供地”政策，要求相关城市每年住宅土地挂牌不得超过 3 次，住宅土地集中发布公告、集中组织出让。对比来看， 在上半年良好的销售形势下，即便首轮集中供地中多数城市实行“限地价+竞配建/竞自持” 等较严格的土拍规则，房企仍表现出较高热度，统计的数据显示，首轮土拍总成交金额超过 1 万亿元，相当于 2020 年全年成交额的 40.89%，平均流拍率仅 6%，土地溢价率则达到 15%。但在市场降温、内外部流动性来源同时大幅受阻、拿地条件较严等多重制约下，房地产企业在第二、三轮集中供地中拿地

32、热情明显下降；第二轮土拍总成交额下降至 6,400 亿元以下，土地溢价率降至 4%，平均流拍率则大幅上升至 32%，其中长沙、沈阳、杭州、广州、北京等地流拍率均超过 50%；第三轮集中供地，在主要城市调整土地拍卖规则及央企、国企托底下，平均流拍率较二轮集中供地有所下降，约为 18.47%，但土地溢价率仍保持在2.39%的较低水平，土地成交金额则进一步低于第二轮集中供地。从百城土地成交情况来看，9中国房地产行业展望，2022 年 2 月图 12：境内上市房企股权再融资（亿元）图13：港交所房企 IPO 及股权再融资（亿元）14001200.0012001000.001000800.0080060

33、0600.00400400.00200200.0000.002016年2017年2018年2019年2020年2016 年 2017 年 2018 年2019 年 2020 年 2021 年境内股权再融资赴港房企IPOH股上市房企股权再融资物业公司赴港IPO资料来源：Wind，中诚信国际整理资料来源：Wind，中诚信国际整理行业展望2021 年百城土地成交金额约 4.58 万亿元，为近 3 年最低值，住宅类土地溢价率则降至近 5 年低点。全国房地产企业土地购置费同比增速已经由正转负，土地市场降温明显。施工建设方面，自 2018 年以来房地产新开工面积增速持续回落，同时房地产开发投资增速也趋于下

34、降。在外部融资环境持续收紧的背景下，基于对内部流动性资金的需求，房企普遍选择了控制项目新开工进度及投资力度。2021 年以来，上半年较好的房地产销售市场带动房企到位资金创历史同期新高，在房企加快在手项目开发建设的推动下，房地产开发投资额同比增速 15.0%，处于较高水平，新开工面积也同比增长 3.8%。但下半年以来房企投资热情显著降温，新开工面积同比下降，房地产开发投资增速也逐步回落。2021 年全年，房地产开发投资同比增速则已经降至 4.40%，创 2016 年以来年增速新低，而房地产新开工面积则呈现负增长态势，同比回落 11.4%。10中国房地产行业展望，2022 年 2 月表 1：热点城

35、市 2021 年三轮土地集中供应结果对比第三轮 第二轮 第一轮 总成交额平均溢价率平均流拍率总成交额平均溢价率平均流拍率总成交额平均溢价率平均流拍率无锡2740%0%2624%4%25612%0%苏州4021%4%2751%14%4247%0%南京3253%26%5076%23%99318%2%深圳3685%0%45312%5%13831%0%广州3030%24%5691%52%90612%13%福州1463%33%7513%32%13919%13%上海4703%0%4814%15%7745%2%济南2170%13%1180%35%22912%13%合肥1375%6%1914%5%16427%

36、0%成都3295%18%4482%31%3557%0%厦门2603%50%34425%0%19029%0%重庆2760%18%1230%43%63543%0%天津770%0%3301%34%49911%22%长沙1441%12%880%66%3817%8%北京2771%17%5135%60%11107%0%杭州7637%0%2575%55%117826%0%青岛1291%8%2421%10%1212%2%沈阳440%70%1391%57%19810%12%武汉4930%8%3280%14%77817%6%长春190%82%2490%38%1903%24%郑州941%44%652%27%4141

37、0%0%宁波2487%0%3030%39%35825%0%资料来源：克而瑞，中诚信国际整理行业展望资料来源：Wind、国家统计局，中诚信国际整理房地产开发投资完成额:累计同比（右轴）房屋新开工面积:累计同比（右轴）房地产开发投资完成额:累计值房屋新开工面积:累计值80.0060.0040.0020.000.00-20.00-40.00-60.00250,000.00200,000.00150,000.00100,000.0050,000.000.00图 16：近年房屋新开工面积及房地产开发投资情况（亿元、万平方米、%）资料来源：wind，中诚信国际整理资料来源：Wind、国家统计局，中诚信国际

38、整理30,000.0030.0020,000.0020.0010,000.0010.000.000.00201620172018201920202021100大中城市:成交土地总价100大中城市:成交土地溢价率:住宅类用地(右轴)60.0050.0040.0060,000.0050,000.0040,000.00土地购置费:累计同比（右轴）土地购置费:累计值2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年60.0050.0040.0030.0020.0010.000.00-10.0050,000.0040,000.0030,000.0020,000.0010,000.00

39、0.00图 15：20162021 年百城土地成交额及住宅类用地土地溢价率（亿元、%）图 14：近年全国房地产企业土地购置金额情况（亿元、%）2016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-11总体来看， 2021 年下半年房企支出端的放缓，已经不仅仅是投资意愿的不足，部分房企还面临在内外部流动性持续承压背景下，投

40、资能力的不足，是行业基本面弱化的一个表现。展望2022 年，短期在销售业绩承压及行业融资缓慢恢复过程中，行业整体仍面临投资信心及投资能力不足问题，房地产开发投资及拿地支出回落趋势或将延续。2021 年以来房地产企业流动性持续承压，行业信用风险呈现较为集中的爆发状态，风险房企以高杠杆经营、资产布局不佳及信用债到期较为集中的房地产企业为主。当前政策端虽有所松动，但高债务压力使得房地产行业流动性依然承压，认为中国房地产行业信用风险仍将逐步释放。在调控政策持续收紧、商品房销售增速放缓、融资渠道逐步收窄背景下，2018 年以来房企陆续在债券市场发生违约，违约房企从中小房企向规模房企扩散。2021 年以来

41、，在行业调控政策进一步趋严，叠加融资环境收紧，恒大等大型房企信用事件加大地方政府对房企预售资金的监管，部分债务压力较高房企的流动性压力加大，房地产行业信用风险呈现集中释放态势，11中国房地产行业展望，2022 年 2 月行业展望表现为以下特征：一是房企境内外债券违约明显增多。根据的统计，2021 年 6 家房地产企业在境内首次发生债券违约，全年地产债违约规模合计约 565 亿元，相当于过去三年房企境内债累计违约规模的 2.21 倍。年内地产债违约规模占境内债券市场违约总规模的比例也超过 30%，成为 2021 年违约规模最大的行业。在境内债券违约增多的同时，房企境外美元债违约事件也较频繁，公开

42、信息显示，2021 年全年有 10 家房企对约 50.36 亿美元（约 321 亿元人民币）境外债本息违约，考虑到这 10 家房企仍有较大规模的存续美元债，连环违约风险仍较高。二是房企债券展期事件明显增多。从境内市场来看，根据公开信息，2021 年以来，包括福建阳光、花样年、阳光城、房信集团、北京鸿坤伟业、新力地产等房企均对债券本金或利息的兑付提出展期，多数债券本息展期期限在 1 年或以上。从境外市场来看，包括阳光城、广州富力、佳兆业、鑫苑置业、荣盛发展等房企均因资金紧张，对到期美元债提出要约交换及豁免交叉违约等债券契约修订方案。此类举措对暂时性缓解房企即期兑付压力有一定帮助，但随着债务的陆续

43、到期，如现金流未实质改善或资产处置不及时，房企仍面临连环违约风险。三是发生商票逾期的房企数量明显增多。商票是房企进行工程款或材料供应商结算的重要支付方式。2021 年以来，随着行业流动性持续紧张，多家房企暴露出商票逾期事件。其中以中国恒大商票逾期事件影响较大。中国恒大在与上下游供应商结算中较多使用商票，截至 2021年 6 月末，中国恒大在境内子公司恒大地产的应付票据余额达到 2394.09 亿元，是境内发债房企中应付票据余额最大的企业。下半年以来，包括金螳螂、银亿股份、三棵树、永高股份、嘉寓股份、中设股份等多家上市公司均公告所持有恒大开具的商票发生逾期，经营状况因此受到不同程度的负面影响。四

44、是房企信托、理财等非标债务兑付危机现象较往年明显增加。部分房企在业务发展过程中充分使用非标、理财等其他融资手段，在再融资受阻及经营承压的市场环境下，此类债务敞口也加速暴露，加剧企业流动性风险。目前已经发生债券违约或展期的房企，大部分已出现12中国房地产行业展望，2022 年 2 月图 17：房企境内债券违约情况（亿元）图 18：房企美元债违约情况（亿美元）60035.0%50030.0%40025.0%20.0%30015.0%20010.0%1005.0%00.0%2018年2019年2020年2021年地产债违约规模地产债违约规模占比(右轴)05101520华夏幸福奥园集团蓝光发展佳兆业阳

45、光100 当代置业新力控股泛海控股花样年控股福建阳光集团资料来源：中诚信国际违约数据库资料来源：公开信息，中诚信国际整理行业展望信托、理财产品等兑付危机事件。从违约及风险事件涉及的房企特征来看，一是风险房企多数前期业务扩张较为激进，积累了较高的债务压力，面临降杠杆压力。多数风险房企在 2020 年末处于“三道红线”红档水平，整体债务压力较大，2021 年上半年风险房企有息债务余额较 2020 年末多呈回落态势，在上半年商品房销售市场仍表现良好时，已有风险房企现金余额出现较大缩水，而随着下半年销售业绩的恶化，流动性紧张程度更甚于上半年；二是风险房企资产布局不佳，分布在三、四线低能级城市的项目相对

46、较多，去化相对缓慢，且随着房地产市场降温，此类房企相关项目销售承压更加明显，从全年销售业绩来看，风险房企权益销售金额普遍下滑，部分房企业回落幅度达到 30%以上，内在现金流来源恶化显著；三是多数风险房企信用债占比较高，并面临境内外债务集中到期偿付压力，风险房企境内外信用债占其有息债务的比例普遍在 30%以上，部分房企甚至一半以上的有息债务为信用债，在境内外债券市场融资受阻的市场环境下，信用债规模较大且到期较为集中的房企流动性风险快速上升。从风险传导路径来看，部分房企在前期高速发展过程中积累了较高的债务压力，在降杠杆、控债务过程中外部流动性持续承压，而按揭贷款发放放缓以及预售资金监管加强，使得房

47、企在内外现金流平衡方面愈加困难，部分房企在外部现金流持续承压而内部现金流无法及时调度情况下接连发生流动性危机，呈现出房企信用风险集中暴露现象，这使得金融机构对行业风险偏好持续下降，进一步收缩行业信用。在融资受阻情况下，更多房企被迫降价促销抓回款，叠加房企流动性危机持续发酵，又使得购房者信心下降、购房意愿不足，房地产销售进一步恶化，由此导致行业外部流动性风险向内部流动性压力传导，逐步形成了政策端收紧个别房企内外现金流调度困难，流动性风险暴露金融机构收紧行业信用更多房企促回款打折销售购房者信心下降销售业绩下降融资进一步收紧流动性风险进一步蔓延的负向循环。当前政策端有所松动，但较高的债务压力使得房地

48、产行业流动性依然承压，房地产行业信用风险的释放仍将持续一段时间。仅从债券市场看，截至 2021 年末，房企境内、外信用债余额分别为 1.69 万亿元和 1.3 万亿元人民币6，其中非国有企业境内外信用债合计余额 2 万亿元，已经占到行业存续债余额的三分之二；而非国企信用债中境外债占比超过六成。展望 2022 年， 房地产行业仍面临较高的信用债到期压力，其中上半年境外债到期压力更高，而下半年境内债到期压力明显增加。在相关政策传导过程中，随着债券陆续到期，不排除更多房企出现风险事件。6 含未兑付的违约债券13中国房地产行业展望，2022 年 2 月行业展望三、 样本企业表现2021 年下半年房企销

49、售业绩普遍回落，部分流动性紧张房企加快资产处置，加之融资渠道受阻，房地产企业整体处于缩表状态。房企盈利能力亦自 2018 年以来出现较明显下滑，且仍面临持续收窄压力；2021 年以来房企流动性持续承压，部分房企流动性风险加速暴露。考虑到政策传导需要一定时间，未来一段时间，房地产行业仍将处于销售业绩下行及流动性吃紧的行业“阵痛期”，行业信用基本面短期内将持续呈现弱化趋势。样本企业概述选取 50 家典型房企作为样本，前述房企以住宅开发为主业，且多同时在境内外发债，部分房企已经暴露出流动性危机，以此为样本有助于分析本轮房地产行业信用变化的根源以及未来信用演变趋势。规模分析签约销售金额和总资产是衡量房

50、企规模的两大重要指标。从签约销售金额维度看， 20182020 年，样本房企权益口径销售合计金额分别为 6.07 万亿元、6.77 万亿元和 7.66 万亿元，虽然 2019 年以来销售业绩增速明显放缓，但整体仍保持增长态势，且样本房企权益销售金额增速明显高于全国商品房销售额增速。但这一趋势在 2021 年发生了逆转：2021 年上半年房地产市场仍保持较高热度，同时在低基数效应下，商品房销售额累计同比增速达到较高水平的 38.9%，样本房企合计权益销售金额增速虽然也显著增长，但增速已经低于商品房销售额增速。而随着下半年房地产市场快速降温，样本房企销售业绩下滑也更加明显。从全年数据来看，商品房销

51、售额仍保持增长，而样本房企权益销售额同比增速已由正转负，较 2020 年下降 4.1%。具体到不同样本房企销售业绩表现来看，上半年样本房企14中国房地产行业展望，2022 年 2 月图 19：房地产行业债券市场到期情况（亿元）2500.002000.001500.001000.00500.000.00Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q420222023202420252026境内债境外债资料来源：Wind，中诚信国际整理行业展望销售业绩同比均保持增长，但其中已经有 3 家房企销售业绩增速降至个位数，表明这些房企在上半年经营端已经有所承压。而从全年销售

52、业绩表现来看，23 家样本房企业绩同比回落，其中 12 家销售业绩低于 2019 年同期水平。从总资产规模维度看，2016 年以来样本房企平均总资产规模保持增长态势，但增速呈逐年放缓趋势，2021 年上半年样本房企资产同比增长 13.1%，但较年初仅增长 6.5%。分企业来看，2021 年以前，样本房企中仅远洋集团总资产在 2019 年小幅下降，但在 2020 年总资产增速回正并超过 2018 年末规模，其余样本房企资产规模则均保持持续增长态势。而 2021年上半年样本房企中 3 家房企出现资产缩水。考虑到下半年房企同时面临销售业绩下滑及融资收缩压力，且部分房企在遭遇流动性困难后，加紧处置资产

53、7，预计全年资产缩水房企将进一步增多。总体来看，随着行业发展放缓以及融资环境整体趋紧，前期业务扩张激进房企流动性风险仍将逐步暴露，行业短期面临较大缩表压力。盈利能力及经营效率分析由于房地产开发企业收入确认的滞后性，当期结转的项目通常为过往实现签约销售的楼盘， 随着近年各地限价政策的出台，房企普遍面临初始获利空间收窄的问题。从样本房企的初始获利空间看，20162020 年及 2021 年上半年，样本房企毛利率8均值分别为 28.92%、29.70%、31.99%、30.02%、25.27%和 22.41%，由于近两年房企结转项目多为 2016、2017 年拿的地，同期土地溢价率处于较高水平。与此

54、同时，自 2016 年四季度新一轮房地产调控政策实施以来，多地政府针对商品房进行限价，两方面因素共同作用下，样本房企毛利率水平自 2018 年以来持续回落，且回落趋势有所扩大。在“房住不炒”的政策基调下，虽然土地溢价率近年来整体有所回落，但热点城市地方政府在土地出让条件中多提出限房价、竞自持、竞配建等要求，预计房地产项目毛利空间后续仍面临持续收窄的压力。在项目毛利整体趋降背景下，通过提升项目周转效率以及加强费用管控有利于增强房企盈7 2021 年以来包括蓝光发展、花样年、中国恒大、融创中国、当代置业、中国奥园、广州富力、世茂集团、金科股份等均有资产处置行为8 毛利率计算公式为：（营业总收入营业

55、成本)/营业总收入15中国房地产行业展望，2022 年 2 月图 20：样本房企签约销售合计金额及同比变化（亿元）图 21：样本房企 20162020 年及 2021 年 6 月末总资产合计金额及同比变化（亿元、%）1000008000020192020 2021.6 2021.12样本房企销售额合计样本房企销售额同比(右轴)商品房销售额（右轴）50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%600040.00%500060000400030.00%40000300020.00%2000020000100010.00%201800.00%2016201720

56、1820192020 2021.6样本房企平均资产规模平均资产规模增速（右轴）资料来源：克而瑞，Wind，中诚信国际整理资料来源：Wind，中诚信国际整理行业展望利能力。从周转效率来看，20162020 年样本房企存货周转率9中位数水平分别为 0.38 倍、0.34 倍、0.31 倍、0.32 倍和 0.33 倍，与毛利率走势相反，样本房企存货周转率在 2018 年达到阶段性低点后，近两年略有回升。存货周转率的提升既与样本房企注重提升经营效率有关，也或在一定程度上源自其土地拓展节奏的放缓。但在商品房销售市场趋势性放缓的行业背景下，未来房企在项目周转效率与盈利空间的平衡方面将面临更大挑战。从期间

57、费用来看，20162020 年样本房企期间费用率均值分别为 9.93%、9.64%、10.30%、9.62%及8.60%，呈现出先升后降趋势，总体保持在相对较低水平。从样本房企净利率水平来看，2018 年以来样本房企净利率10水平呈现持续回落趋势。考虑到后续房企不仅面临项目盈利空间收窄压力，在周转效率方面亦将面临挑战，房企盈利能力还将进一步弱化。短期偿债能力及杠杆水平分析货币资金短债比11、净负债率12分别从短期流动性和杠杆水平方面，衡量房企短期、中长期的偿债压力。截至2021 年6 月末，样本房企平均净负债率、货币资金/短期债务分别为85%、1.66 倍，分别较 2020 年末下降 5.58

58、 个百分点、提升 0.14 倍，上半年样本房企杠杆水平及短期偿债指标有一定改善。但相关指标的改善或更多源自房企在债务集中到期又面临融资收紧背景下的被动降杠杆，同时上半年良好的销售市场形势也对短期偿债指标改善有一定支撑。在相关指标改善的同时，样本房企同样也面临流动性的持续紧张。样本房企上半年短期债务合计减少 2,311.50 亿元，与此同时现金及现金等价物减少 292.13 亿元，其中 8 家房企短期债务绝对值下降幅度超过 100 亿元。债务短期大规模的压降意味着对持有现金的快速消耗，上述 8 家房企中 6 家现金余额在上半年出现较大幅度缩水，随着下半年销售业绩进一步放缓，部分样本房企已经出现流

59、动性紧张的情况。在短期销售业绩承压及融资环9计算公式为：营业成本/存货平均净额10 计算公式为：净利润/营业总收入11计算公式为现金及现金等价物/短期债务，其中短期债务=应付票据+短期借款+交易性金融负债+一年度内到期的非流动负债+应付票据，部分企业未单独披露应付票据，未做调整12 计算公式为：（总债务-现金及现金等价物）/所有者权益，总债务=短期债务+长期债务，长期债务=应付债券+长期借款16中国房地产行业展望，2022 年 2 月图 22：样本房企 20162020 年及 2021 年上半年平均毛利率、期间费用率占比及净利率（%）图 23：样本房企 20162020 年平均存货周转率（次）

60、35.000.3830.000.3725.000.3620.000.3515.000.3410.000.335.000.320.00201620172018201920202021.60.310.30毛利率期间费用率净利率20162017201820192020资料来源：Wind，中诚信国际整理资料来源：Wind，中诚信国际整理行业展望境难以明显改善背景下，仍需关注短债压力较高房企的流动性状况。需要指出的是，部分房企通过运用理财产品、非并表项目融资、“明股实债”等手段隐藏了较大规模的债务，使得报表范围内反映出来的财务杠杆及短期偿债能力指标失真。因此， 除了关注表内债务负担较重房企信用风险外，还