中国私募股权二级市场白皮书2021

1、目录前 言CONTENTS第一章全球私募股权二级市场概况海外私募股权二级市场概况 / 05整体交易量回落至 2017 年水平，GP 主导型交易爆发，或重塑行业格局 / 06募资逼近千亿创历史记录，头部吸金超七成 / 07中国私募股权二级市场概况 / 05逆势上涨，交易激增 / 09独立 S 基金集中涌现，交易方式创新频现 / 10中国私募股权二级市场潜力分析 / 12第二章2020 年中国私募股权二级市场交易分析交易标的分析 / 14中期资产成为 S 交易集中地 / 14中后期基金更受青睐，底层资产是交易核心 / 17交易对手方分析 / 20非机构投资者仍是市场主体，国资系潜力有待激发 / 2

2、0小额偶发性交易集中，资金需求与资产供给不匹配 / 25第三章私募股权二级市场的变革与进化多元化资金结构将为 S 基金交易带来新突破 / 28政策助推交易所探索，促进市场多方共建 / 30交易主体与交易模式迭代，助力市场变革 / 32附录一：机构观点与展望附录二：数据说明04第 1 章全球私募股权二级市场概况1.1海外私募股权二级市场概况2020 年突发的新冠疫情造成了近百年以来除战争影响外最严重的经济衰退，除中国 GDP 逆势上涨 2.35% 外，全球绝大部分国家经济都为负增长。2021 年 1 月国际货币基金组织发布的世界经济展望报告显示，2020 年全球经济或萎缩 3.5%（较此前预测收

3、窄 0.9 个百分点），预测 2021 年全球经济增长 5.5%。图 1 2020 年主要经济体 GDP 增速4.00%2.00%0.00%2.35%-2.00%-4.00%-6.00%-8.00%-10.00%-12.00%-0.91%-2.44%-2.57%-3.49% -4.90%-5.27%-5.38%-5.40%-6.95% -8.23%-9.34% -9.85%-10.84%数据来源：Refinitiv 路孚特 Eikon经济萎缩一方面抑制了海外 S 基金交易的活跃度，导致 S 基金交易额出现大幅下滑；另一方面也进一步激发了海外市场对于 S 基金交易的需求，大量搁置待售资产将随着疫

4、情的控制、市场的复苏而释放，全球 S 基金干火药（Dry Powder1）储备的激增是市场先行的信号。1.Dry Powder 指公司、机构或个人为支付未来债务、购买资产或进行投资、收购而持有的现金储备。海外私募股权二级市场概况来自Setter Capital1 的报告数据显示，自2017 年以来，全球PE 二级市场交易规模连续三年持续上涨，从 2017 年的 515 亿美元上升到 2019 年的 778.2 亿美元，2019 年为近几年的交易巅峰期。2020 年受疫情影响，交易规模回落至与 2017 年相当的体量水平，全年交易额为 562.1 亿美元，同比下降 27.7%。图 2 全球私募股

5、权二级市场交易额515702778.2562.1100.080.060.040.020.00.02017201820192020数据来源：Setter Capital Volume Report 2020虽然总体交易下降，但 GP 主导型（GP-Led）S 基金交易激增。Evercore2 最新统计数据显示，GP 主导型 S 交易占 2020 年交易的 50%，交易额接近 300 亿美元，同比上涨 23%。GP 主导型 S 交易有史以来第一次超过 LP 转让交易，这种新型 S 基金交易模式的加速发展，似乎正在重塑行业格局。1.Setter Capital Volume Report2020。

6、2.Private Equity International Fundraising Report2020。07在疫情重塑产业经济生态的 2020 年，GP 主导型 S 基金交易之所以备受青睐系多重因素所致。一方面受疫情冲击，传统退出机会收窄，而 GP 所投传统企业在恶化经济环境下反而需要更多资金支持；另一方面，疫情催生的新兴行业也需要更多投入才能趁势发展；同时，流动性及调整投资组合的需求驱动家族办公室（Family office）或小型机构纷纷加入 GP 主导型 S 基金交易。图 3 全球私募股权二级市场交易类型分析28%32%50%68%67%47%100%90%80%70%60%50%4

7、0%30%20%10%0%201820192020LP portfolio salesGP-led dealsDirects数据来源：Evercore募资逼近千亿创历史记录，头部吸金超七成PEI 数据显示，自 2015 到 2019 年的 5 年时间里，全球 PE 二级市场募资发展可谓裹足不前，即便在募资规模最大的 2018 年，全年募资额也只有 459.1 亿元。而 2020 年，全年完成募集的 51 只基金的累计募资规模一下子飙升到 955.7 亿美元，几乎是 2018 年募资额的 2 倍，同比涨幅更是接近 3 倍；而且该年第四季度，受几笔大额交易影响，包括 HarborVest Part

8、ners ，AlpInvest Secondaries 以及高盛二级基金募集的完成，Q4 一个季度的募资额就超过 2019 全年的募资总额。同时，51 只基金的平均募集金额高达18.7 亿美元，远超历史单年不到 10 亿美元的规模水平。图 4 全球私募股权二级市场募资额募资额（$bn）募资基金数95.5744326.243.1341.925.915.40120.00100.0080.0060.0040.0020.000.00募资额（$bn）706050403020100201520162017201820192020募资基金数数据来源：Private Equity International

9、Fundraising Report 20202020 年关闭的前十大S 基金（包括 Lexington Capital、Ardian 等管理的S 基金），总计募集规模达 692 亿美元，占全年所有已关闭 S 基金规模的 72%。十大头部 S 基金的募资规模不仅在 S 基金募资阵营遥遥领先，其在传统 PE 基金募资阵营的地位也不可小觑。2020 年海外前十大基金完成募集的私募股权基金总规模为 1370 亿美元，而 S 基金就占据四席，S 基金规模逐步向传统 PE 靠近，或表明 S 基金正逐渐成为海外 LP 主流的资产配置模式之一。图 5 2020 全球十大 s 基金私募规模Lexington

10、Capital Partners IX Ardian Secondary Fund VIIl Goldman Sachs Vintage Fund VIIl Alplnvest Secondaries Program VIlDover Street X Strategic Partners Infrastructure lll Vintage Real Estate Partners ll Mercer Private Investment Partners VICG Strategic Equity Fund Ill2.82.72.43.88.19.010.314.014.0基金规模（$bn

11、）Pantheon Global Secondary Fund VI2.2数据来源：Private Equity International Fundraising Report 20201.2中国私募股权二级市场概况我们以中国证券投资基金业协会（“中基协”）备案的基金（备案类型为“私募股权投资基金”和“创业投资基金”）作为基础数据库进行追踪，梳理了 2011 年-2020 年间备案基金的合伙人工商变更记录，进行股权穿透分析，最终筛选出共计 1162 笔、覆盖 871 只基金的 S 基金交易记录，作为本次白皮书的分析基础 1。同时我们访谈及调研了近 70 家机构用户，以期还原 PE 二级市场的

12、真实交易动态，展现机构投资者对于市场的洞察和观点。逆势上涨，交易激增与全球 PE 二级市场交易放缓的趋势恰恰相反，作为 2020 年全球唯一实现经济正增长的主要经济体，中国私募股权二级市场走出了上阳线。执中交易通数据显示，2020 年全年，中国私募股权二级市场累计交易 267 起，覆盖 251 只基金，可获知的累计交易金额达 264.45 亿元，同比增长 38.89%，近 5 年复合增长率达 21.83%。图 6 中国私募股权二级市场交易统计交易额（亿元）交易数（笔）3003002502502002001501501001005050020112012201320142015201620172

13、018201920200交易额（亿元）交易数（笔）数据来源：执中交易通1. 本白皮书具体数据处理方案请参阅附录：数据说明。独立S 基金集中涌现，交易方式创新频现2020 年可谓海外 S 基金的超级募资大年。对于中国的 S 基金，2020 年则是充满突破的一年。S 基金不再仅仅作为母基金“P+S+D”投资策略的补充，市场化母基金、政府等背景基金开始纷纷布局 S 基金，独立 S 基金的成立，标志着 S 基金作为一种成熟私募股权投资行为逐渐得到市场的认可。同时充足的干火药储备，也必将进一步激发 2021 年S 基金交易的活跃度。表 1 2020 年中国募集完成的 S 基金（部分）机构名称募集时间基金

14、性质基金规模投资策略备注博润资本2020 年12 月S 基金拟设立规模 50 亿三大策略：投资高成长潜力企业，投资具有稳定增长和现金流的上市及非上市企业博润资本为前中金资本董事长丁玮在厦门设立的私募股权投资平台清科资本2020 年12 月母基金总规模 20 亿元，首期规 模5 亿元主要投资硬科技、高端装备制造等领域的基金份额和项目，80% 投资于基金份额纽尔利投资2020 年12 月P+S+D/采用“控股直投+ 基金管理”的模式，打造市场上拥有母基金、直接投资、S 基金投资互联互通、境内人民币与境外美元双轮驱动，其中 S 基金偏向 S 市场头部基金由创投老兵邓爽、林向红( 国创母基金背后操盘人

15、 ) 共同设立的新基金新兴基金2020 年12 月地方政府引导基金/基于母基金基因和积累，通过受托管理政府引导母基金和主动管理直投基金，推动新产业发展隶属于广州基金平安海外控股2020 年10 月PE 基金/1）平安海外私募股权优选基金，投资组合中包括多家北美和欧洲顶级私募基金的有限合伙人权益：2）平安海外私虋股权基金旨在捕捉平安海外控股广泛且紧密的全球私募基金管理人关系网络所带来的跟投投资机遇平安海外控股为中国平安保险旗下的海外投资及资产管理平台盛世投资2020 年1月 S 基金首期规模 5.1亿元战兴产业，重点投资医疗健康、智能科技、消费升级领域的基金份额及资产盛世投资联合上海实业集团发起

16、设立歌斐资产2020 年S 基金S 基金募集 20 亿延续“稳健+ 博高”并行的投资策略，前者以加大对基金尾盘交易的倚重和大白马 GP 的二手份额为主要配置方向，后者则主要通过投资优质早期基金，追求相对高的回报率。也将少数份额留给对项目端优质老股的追投诺亚财富集团旗下全资子公司定位于集团旗下专业资管公司数据来源：根据公开信息整理从交易形式看，2020 年同样具有革新意义。全年多笔 GP 主导型 S 基金交易诞生，将私募股权二级市场的交易形式从基础的基金份额交易进一步拓宽，接续基金、基金重组、人民币基金转美元等创新型交易方式在国内落地，给市场带来了更多的可能性。2020 年 9 月 迄今为止，亚

17、洲最大的接续基金 (continuation fund)，也是最大的人民币 / 美金双币种转换的基金交易 国际知名母基金管理机构 HarbourVest 主导的财团斥资 6亿美元购买 IDG 资本旗下一支人民币基金中尚未退出的资产组合 在这笔交易中，IDG 将旗下一支人民币基金中尚未退出的资产组合 ( 共计 10+ 个资产包）打包转为美元基金，又通过合格境外有限合伙人（QFLP) 的结构实施交易2020 年 2 月 君联资本完成 2 亿美元续期基金交易，其中包括 12 个被投项目，由汉领资本 (Hamilton Lane) 领投，续期基金周期为5年 本次成功以续期基金购多个项目的资产包，这类交

18、易在中国属首创行列，也是中国私募股权市场的一个重要里程碑2020 年 2 月 TR Capital 领团购买了昆仲资本的人民币基金资产，昆仲完成人民币转美元交易，该交易包含昆仲目前管理的7 个项目，涉及金额大约 1 亿美金 包括中金、宇通集团、元禾、招商局等昆仲资本人民币基金的现有 LP 都将获得投资收益，且完成其资本的流动性1.3中国私募股权二级市场潜力分析表 2 中国与全球私募股权二级市场潜力对比年份201820192020中国募资（亿元）11,62.0111,681.2710,541.19增长率-2.35%-9.76%S 交易（亿元）132.66190.55264.65增长率43.64%

19、38.89%渗透率1.11%1.63%2.51%全球中国相对募资（亿美元）6,280.005,950.006,110.00增长率-5.25%2.69%S 交易（亿美元）702.00778.00562.00增长率10.83%-27.76%渗透率于全球差距11.18%13.08%9.20%10.088.023.66数据来源：全球市场数据来自于 PEI、Preqin；中国市场数据来自于执中交易通中国 PE 二级市场交易渗透率与全球的差距在大幅缩小。2020 年全球 PE 二级市场交易渗透率为 9%，是中国 2.51% 的渗透率的 3.66 倍，而 2018 年全球渗透率为中国的 10.08 倍。执中

20、预估中国 PE 二级市场的渗透率距全球水平仍有超 30 倍的明显差距（2012-2019 年，全球累计募资总额约 15,110 亿美元，S 基金交易总额约 3410 亿美元，而同一时期，中国累计募资总额约 89,101 亿人民币，S 基金交易总额约 593亿人民币 1），中国 PE 二级市场仍有巨大的发展空间。参与调研的多家机构对于未来中国 PE 二级市场的前景也都表示乐观，元禾辰坤合伙人王吉鹏表示， “在中国私募股权投资市场发展愈加成熟、项目资源丰富、政策红利等优势背景的叠加之下，大量即将到期的存量基金将催生更多 S 基金的交易机会，预期在 2020 年-2021 年工商到期的基金是 201

21、8 年-2019年的 5.3 倍，近两年可谓是 S 基金投资的黄金节点。”全球数据来自 Preqin 和 Greenhill，中国市场数据来自执中交易通13第 2 章2020 年中国私募股权二级市场交易分析2.1交易标的分析中期资产成为 S 交易集中地根据基金存续期的不同，我们将 S 基金交易的基金标的分为三类：处于投资期的基金标的（一般基金成立 1-3 年），对应早期资产 Early-S；处于退出期的基金标的（一般基金成立 4-7 年），对应中期资产 Mid-S；处于清算期的基金标的（一般基金成立 7 年以上），对应尾盘资产（Tail-S/ Late-S）。对于早期资产卖方一般由于遭遇流动性

22、危机，难以履约缴款或因资管新规而转让的银行系资本、杠杆率较高的民营上市公司承压，存在出让的动机。对于此类资产，由于基金仍处于投资期，基金以及底层项目的未来退出形式不明朗，S 基金交易仍旧存在较大的盲池风险；同时由于基金运作时间较短，基金账面收益提升有限，感兴趣的市场买方寥寥无几。不过因认缴违约而导致的 S 基金交易，对于 GP 而言等同于募资，GP在此类交易中往往具有更好的配合度。对于中期资产出于流动性需求、监管要求或收益要求等多种因素，卖方寻求交易出让的主动意愿强烈，政府引导基金就是这类卖方的重要代表。同时，由于基金已经度过投资期，卖方一般也会要求一定的收益回报。对于此类资产，虽然基金底层资

23、产中不乏优质项目，但交易双方的不匹配往往导致整个交易流程拉长或者失败风险增加，这些因素包括：GP 一般没有足够的动力协助 LP 对接买家，也没有足够的意愿配合买方进行尽调，而且因卖方、GP 均难接受个人投资者接盘，其以机构投资者为交易对象的对接流程繁琐、耗时耗力；同时，基金处于投资期末/ 退出期初，底层项目数量达到最多，对于分布赛道广泛、状态各异的项目，投资机构很难短期迅捷完成研判，这会进一步加剧交易难度，促进整体交易周期拉长。对于尾盘资产基金临近到期，底层资产中的优质项目已经显现，但离基金退出仍有一段距离。相较于早期资产与中期资产，GP 存在更强的交易意愿，愿意以接续基金形式募资或进行基金重

24、组等GP 主导型交易；且在优质项目方面愿意与新基金意向LP 协商，从而避免陷入被迫提前收割优质项目退出收益的境地。对于此类资产，多因素造成交易形式更为复杂：项目去留往往是多方博弈的结果，同时，因对项目退出预期的预判不同，各方利益诉求很难调和；再加上，与传统的份额转让相比，创新型交易形式，无论是接续基金、基金重组，还是其他复杂交易形式，在 LP 构成、利益机制设置、合规性保障等方面都需要综合评估考量。另外，在新老 LP 交接的情况下，GP 的话语权和主张重要性更为凸显，同时第三方服务机构亦不可或缺。图 7 2020 年交易基金标的 Vintage Year 分布91218892010201120

25、12201320182017201620152014334856556050403020100数据来源：执中交易通执中交易通数据显示，2020 年 S 基金交易中的基金标的，成立时间集中于 2014 年 -2017 年，这也与基金募集设立历史趋势吻合，因为 2015-2017 年恰恰也是中国私募股权大爆发的阶段，3 年时间累计募资规模约 5.5 万亿，这也成为未来 S 基金交易标的的集中地。从交易数量来看，中期资产交易占比达 71.83%；而交易金额上，中期资产占比达到 83.81%。结合我们的调查问卷统计结果来看，机构投资者对于中期资产的偏好需求更高，我们预计中期资产在未来 1-3 年依旧是

26、市场的主流，此类资产也是未来吸引新买方资金入局的主要动力。对于早期资产，2020 年的交易数量较低，占比仅为 13.89%。随着资管新规过渡期延长至 2021年底，我们预期短期内认缴违约或成为系统性机会。同时，早期资产兼顾“新基金盲池”与“S 基金确定性”特性，或吸引一批政府引导基金或母基金，因其更契合政府引导基金或母基金对风险控制和后续基金投向的要求。对于尾盘资产，2020 年的交易数量占比虽然达到 14.29%，但我们估计其主要交易形式仍以传统 LP 份额转让为主。如上文分析，复杂的交易机制与多方博弈是行业性难题，机构对于此类资产多持观望态度，我们的调研结果也从侧面验证了这一点（被调研机构

27、中没有机构关注清算期资产）。不过，从长期来看，随着市场先行者对公允估值判断、交易结构设计、行业规则完善等方面的探索加深、运作成熟，匹配此类资产的基金重组等复杂交易模式将是未来交易发展的重点。歌斐资产合伙人郭峰认为，“随着GP 深度参与，二级交易策略和交易方式将走向复杂化。过去的私募二级交易多以简单的买卖二级份额，用以解决 LP 流动性问题。随着市场的成熟，GP 更多的参与或者主导交易，交易方式也将更加多样化复杂化，包括：接续基金、部分资产打包交易、要约收购等方式。未来的 S 基金交易，不仅仅是 LP 份额的再交易，而同时帮助 GP 产生更多的价值。”图 8 2020 年 S 交易基金期限分布（

28、交易数量占比）100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%13.89%14.29%71.83%投资期退出期清算期2020 年 S 基金交易执中问卷机构偏好数据来源：执中交易通、执中问卷调查中后期基金更受青睐，底层资产是交易核心图 9 2020 年 S 交易基金类型分布（交易数量占比）100.00%80.00%40.12%5.23%1.16%60.00%40.00%20.00%0.00%53.49%天使基金VC 基金PE 基金FOF2020 年 S 基金交易执中问卷机构偏好数据来源：执中交易通、执中问卷调查2020 年S 基金交易标的中，PE 与VC 等中后期基金占绝

29、对主导。执中交易通数据显示，PE 与VC 基金合计交易数量占据整体交易的 90% 以上。因为相较于天使基金，PE 与VC 基金的被投企业具有更为明确的发展预期与回报预期。这个结果也与我们的调查结果相符。调查显示，46% 的机构投资者更看重 DPI，加之对现金回流节奏有要求，机构投资者更偏好后期的PE 与VC 基金。FOF 基金因存在双重收费侵蚀LP 收益、子基金嵌套加大底层资产分析难度等弊端，对交易买方的吸引力大大减弱。S 基金成为获取优质上市公司资产标的的新兴交易渠道。2020 年是 IPO 大爆发的一年，随着注册制改革全面推进，审核与核发出现双提速，当年A 股IPO 新上会企业 639 家

30、，过会 605 家，过会率达到 97.71%，创十年新高。上会企业中，创业板 213 家，科创板 224家，主板 124 家，中小板 59 家，创业板和科创板上会企业数量遥遥领先，合计占比约 7 成，而科创板上会企业数量位居首位。科创板于 2019 年 6 月正式开闸，经过半年发展逐渐步入正轨，吸引大量科创企业登登陆资本市场。2020 年以来，受全球量化宽松利好驱动，除主板、科创板、创业板外，港股和美股也成为一些新经济类企业的重点退出渠道。图 10 交易基金收益率指标机构偏好M11O%CI4R3R%D46P%I数据来源：执中问卷调查IPO 的火热同样影响到PE 二级市场的供需。执中交易通数据显

31、示，2020 年S 交易涉及的基金中，约有 48.59% 的基金底层资产中含有至少一家上市（或拟上市）企业。对 2020 年交易案例的分析可以看出，在获取优质上市公司资产标的交易上，由于S 基金在该类交易中的早期进入优势及交易相对灵活的特点除了直接的老股转让方式外，S 基金交易也成为非常契合的一种重要的交易方式。S 基金早中期进入可有效突破锁定期限制，减少交易促成阻力。对于上市确定性较强的标的，要想在IPO 前以理想额度拿到是比较困难的；同时，突击入股锁定期限制、减持新规等造成变现时间拉长，并且买方还面临着二级市场/ 大宗交易操盘经验可能不足的考验，这些大大增加了老股直接转让的成交阻力。而S

32、基金交易则可以选择在交易早中期进入该优质标的的基金，可大幅突破锁定期限制，尤其是可以规避突击入股长达三年的锁定限制。表 3 全球主要指数涨跌幅指数名称2020 年累计涨幅 (%)创业板指57.99美国纳斯达克42.71深圳成指34.38韩国综合指数27.72日经 22512.68上证指数11.36美国道琼斯工业5.82德国 DAX2.55法国 CAC40-7.63英国富时 100-13.79数据来源：WINDS 基金交易运作的灵活性对提升原股东配合意愿、通过灵活价格机制促成交易的优势明显。从交易结构来看，老股转让会直接影响标的公司的股权结构，原股东配合意愿较低，且可能还会受到政策限制；而S 基

33、金交易或单项目基金则在交易层面更加灵活。从交易价格来看，买卖双方对于标的资产 IPO 的退出预期往往不一致，这种分歧会直接影响交易价格的谈判；而 S 基金交易，结合份额内其他项目情况，则具有更大的谈判空间。当然，相较于老股转让，S 基金交易的复杂度也会更高。从过往 S 基金的交易可以看出，过往 S 基金更偏好白马 GP，但对底层资产的质量越来越看重。历史数据分析显示，过去十年间，白马 GP 是多数交易者的首选，信息差是主要原因。个人与企业投资者，作为 S 交易市场最活跃的主体，相较专业投资机构，其因专业化能力不足、系统化方法及对底层资产的全面评估尽调缺失，而处于明显的信息劣势地位。白马 GP

34、的品牌背书与历史业绩表现，在一定程度上可以弥补这种信息差，促使交易完成。执中调研问卷结果显示，上述现象并不会一直持续。随着专业化机构入场，市场在逐步走向理性。受邀机构中 70% 的机构，会直接关注底层资产质量而未表现出任何的 GP 偏好倾向。将底层资产质量的重要性提到首位，弱化 GP 选择类型有利于为买方争取更多价格空间并促进资产价格回归。因为，随着成熟方法论的推广应用加强，双方信息透明度会提高，且非白马 GP 有利于消除品牌溢价，无疑为买方带来更大的谈判空间；同时，买卖双方的关注焦点均落在底层资产上，其力量的均衡有利于资产价格回归，执中问卷结果也同样验证了这一点，受邀机构中 23.8% 的机

35、构，在底层资产足够优秀的前提下，愿意以大幅溢价的价格进行交易。虽然从数据层面来看，白马 GP 占比较高，但实际操作中，白马 GP 的优质资产难以直接流入市场，一般直接会被内部消化或被 GP 熟悉的 LP 承接，市场中流动的多是需要进一步判断的腰部资产以及非优质资产。可以预期，未来随着市场分层、买方力量的多元化，GP 的选择也会越来越去中心化，携带优质底层资产的多元 GP 会竞相亮相。图 11 交易基金 GP 类型机构偏好图 12 交易价格偏好19%11%70%24%33%19%24%已合作 GP黑马 GP白马 GP视底层资产质量，无特殊 GP 偏好数据来源：执中问卷调查大比例折价购买（8 折以

36、下）小比例折价购买（8 折及以上）平价购买或仅按同期存款利息溢价购买视资产质量，可接受大幅度溢价购买数据来源：执中问卷调查2.2交易对手方分析非机构投资者仍是市场主体，国资系潜力有待激发图 13 2020 年 S 交易参与方类别分布（按交易数量统计）234 个人 22588企业投资者76投资机构46 其他10FOFs15金融机构2 国资系100625926118卖方（笔）买方（笔）备注：1. 对于同一笔 S 基金交易，可能存在多个买方或卖方金融机构包括银行、券商、保险、信托等机构。国资包括政府引导基金及政府机构。其他为个人、公司等不同主体组成的有限合伙企业。数据来源：执中交易通图 14 202

37、0 年 S 交易参与方类别（按交易额统计）29.8285.9429.9329.437.6080.930.96个人 企业投资者投资机构其他FOFs金融机构 国资系8.4912.0325.5325.8353.4948.3290.96卖方（亿元）买方（亿元）数据来源：执中交易通个人以及企业投资者等非机构投资者仍然是最为活跃的交易参与方。从交易数量统计，无论是作为买方还是卖方，两类投资者的交易数量占比都最高，大环境波动催生的流动性需求以及交易参与决策流程简单、灵活等特性是吸引两类主体参与 S 基金的关键因素。但是，由于个人与企业投资者出资能力水平悬殊，因此，在按交易金额统计时，无论是从买方还是从卖方角

38、度，企业投资者的交易金额大约都为个人投资者的 3 倍。政府引导基金或政府机构等国资资金或因政策等原因参与 S 基金极不活跃。从数据统计来看，无论是交易数量还是交易金额，国资系基金 S 基金交易占比都较低。从资产端而言，国资资金过去数年累积的历史存量，目前理应是S 交易市场最庞大的一块资产，但在实际交易中，却是“雷声大雨点小”，监管政策尚不明晰或是核心阻碍。虽然国委员会、财政部联合发布的企业国有资产交易监督管理办法（国资委、财政部令第 32 号，简称“32 号令”）明确规定国有资产交易类型：1）企业产权转让，2）企业增资，3）企业资产转让，但是国有企业转让有限合伙份额及所持股权是否应当进场交易（

39、即在国有产权交易中心挂牌交易）一直存在争议，且各地国资部门尚未发布明确的监管条例，“在实践中以各地市国资部门具体监管为准”的要求无法落地；同时，在流程程序与估值定价方面也存在诸多难点：从法律角度来看，对于国有基金、政府基金性质在特殊情形的实务认定仍没有明确的标准；从流程角度来看，对于审批、内部决策、资产评估、招拍挂、税费缴纳、工商变更、登记报备等也没有清晰的政策规定。以上种种障碍与难点，导致政府引导基金与政府机构一直难以有效参与到 S 基金交易中。执中交易通数据显示，过去十年间，国资系资金参与私募股权基金共计 1913 只，累计出资金额达 11964.59 亿元 1，但可获知的政府引导基金转让

40、的基金份额规模不超过 10 亿元，两者相比，杯水车薪。2015 至 2017 年密集对外出资的国资系资金，会在 2020 至 2022 年间出现集中寻求退出的情况。一旦退出渠道不畅，“募投管退”的循环受阻，经营业绩出现大面积亏损，就可能引发政府部门和社会资金对引导基金这种财政资金运用形式的怀疑，导致其失去后续发展的持续推动力，退出的潜力急需激发。1. 统计范围为对外投资数大于或等于 1，且在基金业协会备案登记状态为“正在运行”的私募股权基金。出资额为工商登记信息中的认缴出资额。图 15 国资 LP 出资额与参与基金数统计出资额（亿元）参与基金数（只）3500300025002000150010

41、0050002010201120122013201420152016201720182019500450400350300250200150100500出资额（亿元）数据来源：执中交易通参与基金数（只）目前政府引导基金已经处于从量变到质变的关键转变时期。2020 年 2 月，政部发出关于加强政府投资基金管理提高财政出资效益的通知，明确了引导基金出资、运作管理的约束与规范要求，尤其强调财政出资设立基金必须严格审核，对基金绩效达不到预期、投资进度缓慢、资金长期闲置的，要求财政出资应按照章程退出。2019 年 9 月，深证市政府投资引导基金公布了 25 只子基金的清理名单以及 12 只减资子基金名单

42、，拉开了各地政府引导基金规范化发展的序幕。在 2018 年 -2020 年引导基金管理办法的修订中，多家引导基金新增了引导基金强制退出或类似条款，并约定在特定事件发生时，有限合伙人以及普通合伙人应配合政府引导基金完成退出流程。2021 年 2 月，国家科技成果转化引导基金发布公告，完成三只子基金退出，其中两笔通过S 基金方式退出，给予市场以积极的信号，更加积极主动的管理必然带来更有效的市场供给。对国资系资金的管理人而言，在满足合规要求前提下，应努力达成对政策诉求和市场化的平衡。对于优质基金份额，以国资内部流转为起点，逐渐向市场开放，尝试跑通基金有限合伙份额在国有资金体系内流转份额的流程；同时考

43、虑和 GP 合作，以三方协议的形式接手政府引导基金份额，市场中已有类似实践。对于非优质份额，在现行母基金 / 直投的退出能力和渠道基础上，进一步加强与国资背景的资产管理公司合作，尝试以处置不良资产的方式运作。发挥第三方机构和市场化机制的作用，如律所、审计机构、资产评估机构、顾问中介机构等，与市场接轨。图 16 20102019 年基金募资中国资系LP 出资占比统计100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2010201120122013201420152016201720182019非国资出资国资出资数据来源：执中交易通从资金端来看，虽然从 2017 年之后，国资系资金

44、参与私募股权的绝对金额大幅缩减约 2/3，但由于一级市场整体募资环境的恶化，在整体出资占比中，国资系资金的占比反而得到进一步提升，在 2019 年成立的私募股权基金中出资占比达 37.3%，成为最为重要的出资力量，我们预期这将进一步渗透到 S 基金交易市场。传统的政府引导基金或政府机构，更偏好增量基金，而 S 基金交易多是存量基金，无法很好地发挥国资系资金“产业导入和招商引资”的功能。不过正如上文分析，早期资产（Early-S）中的认缴违约或将成为政府引导基金等国资系资金的出口，挑选符合政府产业引导方向以及项目地域投向的基金份额进行投资，一方面已有的投资可以验证 GP 的产业方向与项目地域投向

45、是否符合政策要求，避免完全的盲池风险，降低管理人的道德风险，减少未来追责的可能性；另一方面，基金处于投资期，增量资金部分依旧可以发挥产业引导与招商引资的作用，相较于新基金募资，也具有更短的落地周期。目前广东等地的政府引导基金管理办法修订稿中，已经明确将基金份额转让作为政府引导基金出资子基金的方式之一，后续将会有越来越多的国资系资金成为此类早期资产的买方。FOFs 尤其是市场化母基金目前整体参与度还远远不够。从数据统计来看，FOFs 作为当前市场中最为专业的买方机构投资者，其整体交易数量占比远低于非机构投资者，单笔交易额度区间也比较低，主要是因为，目前多数 FOFs 仅仅将 S 交易策略作为其“

46、P+S+D”整体投资策略的一个补充，对于 S交易还处于尝鲜或观望状态。不过，随着 2020 年几只头部 S 基金的设立，更加独立与丰富的 S 交易策略，S 交易市场 Dry Powder 更充足的供应，会进一步刺激市场中已有的 FOFs 买方，可以预期未来一年中 FOFs 参与的 S 交易数量与交易规模会双提升。图 17 交易对手方单笔交易出资额区间分布投资机构企业投资者其他金融机构 国资系 个人FOFs5000 万1亿1.5 亿2亿 备注：1、箱线图统计各类型交易对手方出资额，从左至右每条线分别代表最低值、下四分位值、中位值（均值）、上四分位值、最高值 2、统计剔除了少数几笔单笔出资大于 2

47、 亿元的极值3、其他为个人、公司等不同主体组成的有限合伙企业数据来源：执中交易通金融机构（证券、保险、银行）的单笔交易额度远高于其他参与方，目前在交易中主要以卖方的角色出现，并且由于其待转让份额的单笔额度较高，导致市场中有能力接受此部分份额的买方较少，因此整体交易数量交易较低。2020 年 7 月 31 日，人民银行会同银保监会等部门关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（下称资管新规）延长过渡期至 2021 年底，此次延期虽然给予金融机构一定的喘息时间，但并没有从本质上解决存量资产处置的压力，可预期未来一年，金额机构仍旧是市场中主要的卖方之一。同时，近年来，国家也在出台多项政策鼓励金融机构进

48、入股权投资市场。早在 2018 年银保监会便发布商业银行理财子公司管理办法鼓励银行理财子公司设立，截至目前已有 20 多家理财子公司开始营业并正在探索参与股权投资的方式。随后，2020 年 11 月份，银保监会发布关于保险资金财务性股权投资有关事项的通知（银保监发202054 号），其核心内容是取消保险资金财务性股权投资的行业限制，通过“负面清单+ 正面引导”机制，提升保险资金服务实体经济能力。近期， 2021 年 1 月 31 日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发建设高标准市场体系行动方案，旨在通过五年左右的努力，建成统一开放、竞争有序、制度完备、治理完善的高标准市场体系，其中第 18条指出

49、未来要重点培育资本市场机构投资者，推进银行理财子公司和保险资产管理公司设立，鼓励其与符合条件的股权投资基金合作。因此从长期来看，随着 S 基金交易市场的成熟，金融机构的更多长线资金将会进入到私募股权二级市场，成为不可忽视的买方力量。小额偶发性交易集中，资金需求与资产供给不匹配表 4 2020 年 S 基金交易单笔交易规模区间分布交易规模基金规模小于 1000 万1000-3000 万3000-5000 万5000-1 亿1-2 亿2 亿以上总计小于1亿 472611300871-5 亿29312118941125-10 亿7435342610-30 亿24210382930 亿以上001147

50、13总计856538371923267数据来源：执中交易通图 18 2020 年 S 交易单笔规模区间分布（交易数量占比）40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%2020 年 S 基金交易执中问卷机构偏好数据来源：执中交易通执中交易通数据显示，2020 年 S 基金交易集中于小额度交易，单笔 3000 万以下的交易占比超过一半，达 56.18%。个人、企业投资者等高度活跃交易参与方，其单笔交易均值都集中在 3000 万以下，且多出于流动性管理，重复交易频次低，导致目前S 基金交易市场以一次性、小额“偶发性”交易为主。但执中调研问卷

51、结果显示，受邀机构投资者对于单笔交易区间的偏好集中于 3000 万 -1 亿额度区间，同时对于单笔交易金额在 1 亿以上的交易也有较大需求，主要原因在于，S 基金交易底层资产的复杂性导致尽调难度较大、谈判周期长。因此，一方面买方需要一定的大额投资以获得足够的整体回报贡献率；另一方面对于将 S 交易作为主要策略或管理规模较大的 S 基金投资机构而言，也需要依靠大额单笔交易来保证投资节奏，摊薄尽职调查与交易成本。同时，执中问卷的调研结果还显示，占比高达 96.43% 的绝大多数买方机构主动开展 S 交易的意愿较高，愿意根据投资策略、主动挖掘 S 交易机会；仅有占比不到 4% 的少数买方机构主动交易

52、意愿极低，其只希望被动接收资产。对于专业买方机构而言，要想在持续的交易中保持高效的交易节奏与稳定的基金收益，高效及时获取可流动优质资产的猎取（Deal Sourcing）工作必不可少，但这会进一步占用买方机构的时间精力，从而推高单笔交易的规模，这种趋势在越来越多的独立 S 基金设立后将越发明显。27第 3 章私募股权二级市场的变革与进化3.1多元化资金结构将为S 基金交易带来新突破如前述分析可以看出，目前 S 基金的市场中买方与卖方间存在诸多不匹配：1）买卖双方之间资金体量不匹配。市场交易以小额交易为主，而机构买方偏好较大额度的交易，金融机构等超大体量的资产更是无法在市场中匹配到对等的资金；2

53、）资产质量与交易需求不匹配。买方机构偏好优质资产，非优质资产没有适合匹配的资金方。这些不匹配在很大程度上抑制了资金端的供给。造成这些问题的原因主要是目前市场交易以企业、个人等非专业机构投资者为主，随着更多专业投资者入场，多元化资金结构将为 S 基金交易带来新突破。市场对于交易额度（尤其是大体量交易）的接受程度在变强。2020 年 9 月，国内知名投资机构 IDG 资本通过珠海市 QFLP（外商投资股权投资）政策试点，设立项目基金，引入境外知名机构投资者 HabourVest Partners 的资金，接手 10 个境内项目的投资份额，完成了迄今为止中国市场公开披露的最大一笔 S 基金交易，也是

54、目前亚洲最大的人民币 / 美元双币种转换基金交易。此次交易首次将 QFLP 政策与 S 基金交易结合，为后续海外资金参与境内 S 基金交易提供了示范。QFLP 政策 2010 年推出迄今已经历十年发展历程。目前，全国已有上海、北京、天津、重庆、深圳、青岛、贵州、福建、珠海、广州、厦门、苏州以及海南等 13 个地区相继出台 QFLP 试点政策，以推进当地外商投资股权投资类企业落地。其中多地更是将投资领域范围进一步延展，深圳、福建允许外资私募基金以 FOF 模式进行投资，上海允许试点基金开展优先股、定向增发、可转债、夹层、不良债务、母基金（FOF）、私募股权二级市场（S 基金）等投资。市场对于资产

55、质量的接受度逐渐变得宽泛。除了 QFLP，其他多元化的资金主体也在参与到 S 基金中来。2020 年 9月中国信达与苏州基金签署战略合作协议，对市场化私募股权母基金出资，并以 LP 份额转让的形式完成第一单 S 基金交易。不良资产处置机构性质的 LP机构入场，还有产业资产的入场，机构与资金背后不同的资源禀赋，导致其在资产的判断与处理上会采取有别于传统财务买方机构的方法，这或将会促进资产交易价值的重新挖掘，更多之前被认为低价值的资产会迸发出交易价值。多元化资金结构，带来交易诉求的差异化，也必然需要更加复杂的交易结构匹配，促使基金重组、接续基金业务的探索持续不断。执中问卷的结果也在验证这个结论，被

56、调研机构中，有近一半的机构对于更加复杂的交易模式保持高度关注。而更加复杂的交易模式也将推动多元化资金结构以更灵活的方式对接不同性质的资产，从而实现资产与资金的双增长。图 19 机构资产类别偏好44.44%41.27%74.6060.32%82.54%LP 份额转让基金份额中部分投资组合转让单个项目老股转让接续基金基金重组数据来源：执中问卷调查3.2政策助推交易所探索，促进市场多方共建2020 年 7 月，国务院常务会议首次明确提出，在区域性股权市场开展股权投资和创业投资份额转让试点。至此，区域性股权市场开展 S 基金交易开始被松绑。2020 年 8 月末，国务院批复同意深化北京市新一轮服务业扩

57、大开放综合试点建设国家服务业扩大开放综合示范区工作方案，提出支持在现行私募基金法律法规框架下，设立私募股权转让平台，拓宽私募股权和创业投资退出渠道。2020 年 12 月 10 日，中国证监会正式批复同意在北京股权交易中心开展股权投资和创业投资（简称 PE/VC）份额转让试点。北京成为获得该项试点的首个地区。北京股权交易中心作为北京市唯一一家区域性股权市场运营机构，为北京市中小微企业证券非公开发行、转让及相关活动提供设施与服务的唯一合法场所，目前成为符合银保监会要求的非上市银行业金融机构的股权托管机构，全国唯一的私募股权基金转让平台。按照监管要求，已配套了登记托管、转让、客户适当性、信息披露、

58、风险管控等制度，在诸多方面为区域性股权市场推进 S 基金交易进行了探索。然而S 基金的交易较传统二级市场交易，整个交易链条较长，流程偏复杂， S 基金交易达成需要四个关键环节：交易的触达、底层资产的评估、交易方案的设计以及交易的交割，整个过程需要平衡买方、卖方、GP 甚至项目方等多方诉求，目前市场基础设施，还不足以覆盖以及支撑整个交流链条的全部环节，市场需要更加多元参与方来共建。对此，歌斐资产郭峰也表达了相同的观点，“关于交易平台等基础设施，国内的监管机构及地方政府正在积极筹办交易所。交易平台的落地可以一定程度的为 S 基金交易提供便利。但是，交易平台是否能够广泛聚合交易双方、提供更深层次的资

59、产定价等服务等有待进一步考察。” 五星控股袁野认为“S 基金的投资方式，不论是 LP 份额、基金重组还是单项目老股，核心还是回归本质，即投资成本和收益比。高溢价意味着高风险，控制估值成本十分重要；估值体系和方法论是 S 基金投资的核心，而且未来会越来越重要。估值工具和信息化水平也将很大程度决定未来 S 基金机构的投资能力。”海外市场成熟的生态体系给我们提供了良好的参照，国内也已经有执中等诸多中介服务机构与平台参与进来，尝试在探索规则，共建市场。图 20 海外私募股权二级市场参与方生态体系一级市场数据和系统服务商买家多、规模大专业 Secondary众多Secondary 交易服务平台Secon

60、dary 交易服务提供商（中介、法律顾问）种类丰富数据来源：公开数据整理对此，元禾辰坤在访谈中表示，“随着中国私募股权二级市场的发展成熟，不只是金融机构，具备公信力与专业性的交易投顾平台等第三方服务机构也积极参与到 S 基金交易中，综合评估与协调宏观交易环节、微观退出预期与多方利益诉求，帮助行业实现降本增效、长期繁荣。”3.3交易主体与交易模式迭代，助力市场变革过往的交易集中于 LP 份额的直接转让，并没有复杂的交易方案设计，市场中不同主体间存在较强的信息差异。一方面在资产寻求合适的买方的过程中，受限于 GP 对于自身品牌的保护等原因，实际流入市场可供自由交易的资产比例较低。另一方面在资产的评