波兰共和国2020年主权信用主动评级跟踪报告

1、本次评级所使用的评级方法、模型：主权信用评级方法与模型（FECR-ZQ-V01-201909） 本次评级模型评分表及结果： 定量指标权重二级指标二级权重指标得分分数转换政府治理能力30%政府治理水平40%0.833政府建设能力10%政府抗风险实力50%宏观经济实力45%经济规模20%1.50经济增长表现30%经济繁荣程度20%经济稳定性30%金融结构实力25%经济多元化程度50%0.68金融稳定程度50%公共财政实力（矩阵）财政实力30%2.663财政负担30%偿付实力40%外部金融实力（调整）外部实力30%4.865外部负担30%偿付实力40%基础信用等级As（长期本币）As（长期外币）定性

2、调整因素定性调整理由定性调整幅度无无无最终信用等级As（长期本币）As（长期外币）注：1. 在得分设定上按照风险水平划分为：1 分（极低）、2 分（低）、3 分（较低）、4 分（一般）、5 分（较高）、6 分（高）、7 分（极高），分数越低表示信用风险越小，对应的信用等级越高。定性调整因素针对主权长期本、外币基础信用等级；通常情况下，定性调整幅度累计不超过-2,2个子级，但特殊情况例外。 主要优势：在 2020 年外部形势恶化的背景下，欧盟结构基金、浮动汇率制度以及外汇储备可为外部冲击提供缓冲。外债水平持续下降，经常账户与外汇储备对外债偿付的保障能力提升。主要风险：2020 年在疫情冲击下，第

3、二季度经济出现衰退，疫情形势的恶化使经济不确定性增加；经济稳定性遭到一定程度破坏，通胀压力显现，失业率迅速上升。扩张性财政政策导致赤字水平迅速抬升，政府债务负担加重，中期财政压力增加。因波兰对欧盟 20212027 年预算协议做出否决投票，未来从欧盟获得的财政援助或将受到影响。一、国家概况 波兰共和国（以下简称“波兰”）地处欧洲中部，北临波罗的海，南接捷克和斯洛伐克；东邻白俄罗斯，西接德国；东北和东南部则与俄罗斯、立陶宛以及乌克兰接壤。国土面积约为 31.27 万平方公里，人口约 3864 万。首都为华沙，官方语言为波兰语，属中等发达国家。1991 年波兰与匈牙利、捷克、斯洛伐克成立维谢格拉德

4、集团，1999 年加入北约，2004年 5 月加入欧盟，2007 年 12 月正式加入申根协定。二、政府治理能力 波兰因司法改革与欧盟价值观相背离，对欧盟未来七年预算草案做出否决投票，进一步加剧与欧盟紧张关系自 2015 年右翼保守政党法律与公正党上台执政以来，波兰内政外交政策转向。法律与公正党对欧盟持怀疑与保守态度，在司法改革、难民政策、与媒体管控等诸多问题上与欧盟存在摩擦。波兰政府通过多项有关司法改革的法案，加强行政权力对司法权力的管控，削弱宪法法院的权力。2017 年 12月，欧盟委员会以波兰的司法改革“严重违反法治原则”为由，建议欧盟理事会对波兰启动里斯本条约第七条。2020 年 1

5、月，欧洲议会通过决议称，波兰“法治状况继续恶化”，要求继续执行里斯本条约第七条的惩处程序，具体惩罚措施包括削减欧盟的拨款，暂停成员国在欧洲理事会的投票权。2020 年 11 月，波兰因反对将获取欧盟资金与尊重法治挂钩，投票否决了欧盟 2021 年至 2027 年预算草案，使预算协议谈判陷入僵局。这一预算规模高达 1.82 万亿欧元，其中包含 7500 亿欧元的复苏基金，预定在 2021 年 1 月 1 日开始实施，及时拨款对深陷新冠病毒疫情危机的欧盟各成员国来说至关重要。波兰做出的否决投票导致预算与复苏基金推出受阻，一方面加剧了与欧盟的紧张关系，另一方面对其自身获得欧盟资金支持的程度造成负面影

6、响。杜达以微弱多数赢得总统大选实现连任，内政外交政策将保持一致，但国内冲突与地区紧张形势加剧在 2020 年波兰总统大选中，现任总统、执政党法律与公正党支持的候选人安杰伊杜达以 51.21%的微弱多数险胜华沙市长、公民纲领党副主席恰斯科夫斯基。杜达胜选表明社会保守主义与社会福利政策获得了广泛的选民支持，但得票结果的接近也反映出波兰社会的撕裂，两极化加剧。杜达成功连任意味着政府在 2023 年议会选举前将延续现行的内政外交政策，保守民族主义和基督教传统将持续强化，“亲美、疑欧、反俄”的外交趋向将更加凸显。社会保守主义倾向的强化在与欧盟价值观背道而驰的同时，引发国内冲突与矛盾； 2020 年 10

7、 月为抗议宪法法院反堕胎裁决，波兰爆发近三十年以来最大规模的游行示威活动。而外交方面，波兰在军事安全方面与美国密切合作，2020年 8 月美国与波兰完成增强防卫合作协议谈判，并将向波兰增派驻军；这或将引发与俄罗斯针锋相对的危险性举动，致使中东欧安全局势不断恶化。三、宏观经济实力 2019 年消费拉动经济迅速增长，但经济增速受存货变动拖累有所放缓；2020 年疫情对经济造成冲击，且第四季度疫情形势恶化使经济不确定性增加2019 年波兰名义 GDP 总量达 5924.01 亿美元，为中东欧地区经济体量最大的国家；人均 GDP 达 15600.66 美元，属高收入国家。庞大的经济体量与高收入水平为其

8、抗击风险提供了缓冲。2019 年波兰实际 GDP 增速录得 4.15%，较上年大幅下降 1.2 个百分点，经济增长主要依靠消费拉动，增速放缓则是受存货变动扰动。具体来看，受益于劳动力市场状况不断改善、转移性收入增加、以及消费者信心增强，2019 年私人消费同比上涨 4.0%；政府消费则受社会福利政策影响同比上涨6.2%；最终消费支出较上年增长 4.4%，对经济增长的贡献达到 3.1 个百分点。而资本形成总额受存货变动影响，拖累经济下行 0.1 个百分点。2019 年存货变动较上年大幅萎缩 50.6%，拖累 GDP 增速下行1.4 个百分点；而固定资产投资规模同比增加 7.2%，拉动经济增长 1

9、.3 个百分点，其中非政府部门为投资增长的主要驱动力。对外贸易方面，在外部环境恶化、贸易壁垒增加的背景下，出口额同比增长 5.1%，增速较上年的 6.9%有所回落；进口额同比增长 3.3%，增速较上年的 7.4%大幅下降；贸易顺差的扩张拉动经济增长 1.2 个百分点。2020 年，新冠肺炎疫情的爆发对经济运行造成冲击。在疫情冲击与第一轮疫情封锁措施影响下， 2020 年第二季度 GDP 同比下降 8.2%，好于欧盟 27国 GDP 同比萎缩 13.9%的水平。服务业因其直接面向消费者的特性受影响严重，其中住宿餐饮业以及文化娱乐业受冲击显著，产值同比萎缩 78.4%和 63.3%；交通运输和仓储

10、业以及批发零售业产值同比下降幅度分别为 15.8%和 11.6%。广泛的停工停产导致工业产值同比下降 11.8%，其中制造业产值大幅下滑 14.9%。第三季度经济活动因封禁状态解除而反弹，经济回升势头明显。制造业活动逐步恢复，制造业 PMI 连续三个月位于枯荣线上方。但自 10 月以来波兰疫情形势急剧恶化，单日新增病例数暴涨。截至 12 月 8 日，波兰累计感染病例已超过 106 万例，排名全球第十三位。政府收紧疫情防控措施，经济复苏势头迅速放缓。未来经济复苏存在巨大不确定性，有赖于疫情发展趋势、新冠疫苗进程以及持续的经济政策支持。6.05.04.03.02.01.00.02010 2011

11、2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019图 1：波兰 20102019 年实际GDP 增速（单位：%）数据来源：IMF，远东资信整理2019 年物价水平维持在央行目标水平附近，失业率水平持续下降，就业市场不断改善；2020 年受疫情影响，通胀压力显现，劳动力市场形势严峻2019 年波兰实际 CPI 增幅录得 2.31%，较上年上涨 0.71 个百分点，维持在央行 2.5%的目标水平附近。物价水平上涨的主要原因，一是供应不足导致食品价格迅速上涨，尤其是猪肉与蔬菜价格；二是经济增长与劳动力市场持续改善推高核心通货膨胀率，2019 年核心通胀率（扣除食品与能源价

12、格）达到 2%。2020 年第一季度，非洲猪瘟与干旱天气进一步推高猪肉与蔬菜价格，食品价格上涨驱动通胀率上升至 4.5%，大幅偏离央行目标水平。第二季度，国际能源价格大幅下跌推动 CPI 增幅下降至 3.2%，但核心通胀率受服务价格与行政费用影响仍保持在 3.8%的高位，通胀压力显著。波兰失业率水平自 2013 年以来持续快速下降，2019 年失业率录得 3.28%，较去年下降 0.57 个百分点。劳动力市场的改善还伴随着工资水平的迅速提升。但失业率的下降也部分归因于人口老龄化以及保守的移民政策造成的劳动力短缺。2020 年在疫情扰动劳动力市场的背景下，第二季度失业率攀升至 6.0%，就业人数

13、与去年同期相比下降 1.3%，其中服务业就业人数下降最为显著。经济不活跃率与平均工资水平恶化，劳动力市场形势严峻。12.010.08.06.04.02.0影响。货币政策方面，央行采取多种政策手段以抵御疫情对经济造成的冲击。自 3 月以来，央行三次下调基准利率共计 140 个 bp 至 0.1%，并将利率保持在这一历史低位水平。低利率有助于减轻企业与家庭的利息负担，为负债实体的财务状况提供支持。此外，央行开展结构性的公开市场操作，在二级市场上购买政府证券和政府担保证券；截至十月底，央行购债规模已达到 1053 亿兹罗提。资产购买计划维持了国债市场的流动性，并为政府的财政刺激计划提供资金；国债收益

14、率的走低也有助于降低公共0.02010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019图 2：波兰 20102019 年失业率水平（单位：%）债务偿还成本。央行将法定存款准备金率由 3.5%下调至 0.5%，为银行流动性与信贷提供支持。数据来源：IMF，远东资信整理逆周期的宏观经济政策缓解疫情对经济造成的冲击，但因波兰否决欧盟预算法案，欧盟援助计划陷入僵局，最终或将影响波兰可获取的财政援助财政政策方面，波兰政府为应对疫情推出了名为“反危机盾牌”（Anti-Crisis Shield）的一揽子财政刺激计划，且适用范围不断拓展。6 月生效的“反危机盾牌 4

15、.0”聚焦于为受疫情影响的公司提供利息补贴，简化债务重组程序，保护具有战略意义的波兰公司以及优化工资补贴规则等。政府还推出了规模达 1000 亿兹罗提的“金融盾牌计划”（Financial Shield Plan），专门为微型、中小型和大型企业提供财务支持。此外，作为欧盟财政援助的净收益国，波兰还将受益于欧盟即将推出的规模为 1.82 万亿欧元的 20212027 年预算计划（其中包含 7500 亿欧元的复苏基金）。但因波兰不满预算资金分配与法治挂钩投票反对，预算计划的推出陷入僵局。但考虑到欧洲疫情形势严峻，欧盟各国对资金支持需求迫切，预计最终预算法案仍将通过，但波兰配额或将受到财政刺激政策配

16、合宽松的货币政策，缓解了新冠肺炎疫情对经济带来的冲击；但也导致政府财政赤字抬升，央行资产负债表规模迅速扩张。四、金融结构实力 2020 年服务业与关键产业汽车制造业受疫情冲击严重；投资与消费不振，对外贸易呈现衰退式顺差产业结构方面，波兰第一、二、三产业占 GDP的比重为 2.4%、40.2%和 57.4%。服务业占据国民经济的主导地位，2019 年金融保险业和房地产业发展势头良好，产值同比上涨 9.3%和 14%；交通运输与仓储业、零售贸易业同样表现亮眼。但在 2020 年新冠肺炎疫情背景下，服务业受冲击严重，尤其是住宿餐饮业以及文化娱乐业。波兰第二产业增长迅速，2019 年工业增加值同比上涨

17、 7.02%，其中制造业增加值占比达到 76.8%。汽车制造业为波兰最重要的制造业之一，约占GDP的 11.1%。2019 年汽车、拖车与半拖车的工业销售产值同比增长 3.51%，增速较上年小幅提升。2020 年因疫情对汽车产业链供需造成扰动，19 月汽车、 拖车与半拖车的工业销售产值同比大幅下降 20.3%。第一产业虽占比较小，但农产品在波兰国际贸易中 占据重要地位。2019 年受俄罗斯禁运以及非洲猪瘟 的影响，农产品出口增幅较往年下降 4%。2020 年 受益于第一季度兹罗提贬值以及 68 月出口恢复， 18 月农产品及食品出口额同比上涨 6%，达 219 亿 欧元。经济结构方面，投资、消

18、费和净出口占 GDP 的比例分别为 13%、58.6%和 44.4%，经济依赖消费与净出口拉动。2020 年，消费与投资受疫情冲击显著。受疫情封禁措施、工资水平下降、消费信贷紧缩以及消费者信心下降等因素综合影响，第二季度家庭消费同比下降 10.8%。另一方面，需求不振与经济不确定性增加导致企业缩减投资规模，暂停部分经济活动，第二季度固定资产形成总额大幅下降 10.7%。对外贸易则呈现衰退式顺差，第二季度出口额同比下降 11.8%，进口额同比下降 18.4%，推动经常账户盈余相当于 GDP 的比重由第一季度的 1.0%上升至 2.3%。银行业整体规模较小，资本充足，但盈利能力长期承压波兰银行业整

19、体规模较小，2018 年银行业资产总额为4429.2 亿欧元，相对于GDP 的比重为89.6。受益于审慎的监管，银行业资本充足，整体抗冲击能力较强；2019 年资本充足率为 18.3%，一级资本充足率为 16.4%。资产质量方面，审慎的信贷政策与经济的持续高速增长使银行业不良贷款率保持在 3.8%的较低水平。盈利能力方面，由于监管增加了银行的合规成本，且自 2016 年政府对银行资产征税，银行盈利能力承压；2019 年银行业资产收益率（ROA）与净资产收益率（ROE）分别为 0.7%和 7.9%。此外，2019年欧洲法院对瑞士法郎抵押贷款做出裁决，允许借款人将贷款转换为当地货币兹罗提，这将在一

20、定程度上限制相关银行的盈利能力与贷款增长。2020 年在经济下行背景下，银行业还面临经济活动疲软带来的业务增长压力以及吸收暂停还款措施造成的负面影响。银行资产质量的恶化和低利率将进一步加剧银行盈利压力。五、财政收支与政策 2019 年财政赤字受政府福利政策影响小幅走阔，2020 年大规模财政刺激计划推高赤字水平 财政实力方面，2019 年因经济发展势头良好且税收征管效率提高，财政收入录得 9386.7 亿兹罗提，同比上涨 7.22%；财政支出受社会福利政策与个人所得税减免影响录得 9555.0 亿兹罗提，同比上涨 8.54%。财政赤字相当于 GDP 的比重为 0.74%，较上年小幅上涨 0.5

21、1 个百分点。自 2015 年起，波兰财政赤字水平持续保持在马斯特里赫特条约规定的 3.0%的警戒线水平之下。具体来看，2019 年财政赤字小幅走阔的主要原因是政府推出新的雇员资本养老金制度，延续原有的“家庭 500+”计划，从而导致转移性支出同比上涨 12.2%，相当于 GDP 的比重达到 17.5%。另一方面，因地方政府对公共项目投资放缓，公共投资支出同比下降 2.0%，相当于 GDP 的比重较上年下降 0.4 个百分点至 4.3%。整体来看，长期的社会福利政策与多年基础设施发展计划导致波兰财政支出刚性较强。2020 年为缓解疫情对经济造成的负面冲击，政府推出了规模庞大的财政刺激计划，其金

22、额相当于 GDP 的比重约为 7.0%，在欧洲新兴经济体中排名第二位。财政刺激计划以及与疫情有关的支出将大幅推高财政赤字水平。8 月波兰政府批准了 2020 年新的预算法修正案草案，预计财政赤字将到达约 1093亿波兰兹罗提，创历史最高纪录，预计全年财政赤字水平将跳增至 10.5%。考虑到财政支出的刚性以及中期内财政整顿政策推出的可能性较小，中期财政压力加剧。政府债务水平持续保持在 60的警戒线水平下，80.070.060.050.040.030.020.02010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019且债务结构有所优化；2020 年受财政刺

23、激计划影响，政府债务水平迅速抬升债务水平方面，20152019 年一般政府债务水持续保持在马斯特里赫特条约规定的 60%警戒线水平之下。2019 年波兰一般政府债务总额约为1.05 万亿兹罗提，相当于 GDP 比重为 45.97%，较去年大幅下降 2.87 个百分点。政府债务结构有所优化，债务可持续性增强，具体表现在：国债平均期限保持在 4.97 年；非居民投资者在国债投资中所占比重较去年下降 7.0 个百分点至 40.3%；外币国债占比较上年下降 2.9 个百分点至 26.4%。2020 年，在大规模财政刺激计划的影响下，政府债务水平迅速抬升。截至 6 月底，一般政府债务总额已达 1.10

24、万亿兹罗提。此外，因财政规则限制，部分刺激计划通过波兰发展基金和波兰国家开发银行实施，政府对其债务进行担保。如将上述两大实体债务纳入广义政府债务范围内，预计广义政府债务将大幅上涨至 59.2%。偿付实力方面，财政收入对一般政府债务总额的偿付保障能力有所提高。2019 年财政收入相当于一般政府债务总额比重为 89.81%，较上年大幅提高5.29 个百分点。图 3：波兰 20102019 年一般政府债务总额相当于GDP比重（单位：%）数据来源：IMF，远东资信整理六、外部金融实力 2019 年服务贸易顺差拉动经常账户余额由赤字转为盈余；2020 年外部形势恶化，但欧盟结构基金、浮动汇率制度以及外汇

25、储备可为外部冲击提供缓冲从外部实力看，经常账户方面，2019 年波兰经常账户余额由上年的小幅赤字转为盈余，相当于 GDP 的比重为 0.41%，较上年增加 1.4 个百分点，主要受贸易顺差拉动。具体来看，货物贸易因进口疲软由逆差转为顺差，服务贸易在交通运输业与商业服务业强劲出口带动下顺差扩大。而初次收入赤字扩张反应出外国投资者投资收益增加。国际投资头寸方面，作为外国投资的主要目的地之一，波兰长期为国际投资净债务国。因波兰对外资产增加，国际投资净头寸相当于 GDP 比重为-50.36%，较上年下降 3.1 个百分点，国际投资状况有所改善。2020 年在疫情扰动全球供给与需求的背景下，外部形势整体恶化。第二季度贸易呈现衰退式顺差，出口额同比下降 11.8%，进口额同比下降 18.4%，经常账户盈余相当于 GDP 的比重由第一季度的 1.0%上升至 2.3%。但波兰进出口总额相当于 GDP 的比重约为 106.1%，与维谢格拉德集团其他成员相比，外部风险敞口较小。反映在资本账户盈余中的欧盟结构基金也可为外部冲击提供缓冲。此外，波兰的浮动汇率制度以及充足的外汇储备也增加了其经济韧性。外债水平相对较低，但外债结构存在问题；经常账户与外汇储备对外债偿付的保障能力提升波兰外债水平较低，截至 2019 年末，波兰外债规模达到 3539.62 亿美元，相当于 GDP 比重为 59.08%，较上年下