股票市场推动购并产生

1、股票市场推动购并产生Andrei Shleifer, Robert W. Vishny摘要：我们给出了一个兼并与收购的模型，那个模型是在购并双方的价值被市场错估的假设上建立起来的。阻碍模型的要紧因素是被收购公司与收购公司的相对价值和市场上对购并所产生的协同效益的看法。模型解释了是谁收购了谁，购并时所采纳哪种支付手段，购并后的对公司价值的阻碍以及并购潮的产生。模型关于购并公司的特点以及购并所产生的收益的预测与往常实证研究的结果是一致的。最后模型还给出了一些新的预测。1. 引言九十年代后期，美国和世界经济又经历了一次大的购并浪潮。这其中绝大多数是股票购并，而且并购的双方往往处在同一个行业中（And

2、rade et al., 2001）。这次购并浪潮与八十年代采纳用“敌意”收购的购并方式完全不同，因为那个时候，许多的收购者是投资银行等金融机构，同时采纳的支付方式往往是现金而非股票。这次并购也不同于六十年代的混合并购，那个时候，并购的双方要紧来自不同的行业。然而，六十年代和九十年代的购并也有相似之处，在收购的支付手段上都采纳股票收购，而且差不多上处于股票市场市值专门高的时期。八十年代则相反，那时股票市场的市值专门低。新古典理论把购并看作是一种企业的一种有效的改进来应对发生在行业里的种种变化，比如反垄断法的出现或者管制放松政策的出现（Mitchell and Mulherin, 1996; J

3、ovanovic and Rousseau, 2002）。 在六十年代的混合购并中，治理良好的收购者通过购并建立起多元化组织，并将资本与经验投入到被收购的公司里面（Gort, 1962; Rumelt, 1974; Meeks, 1977; Steiner, 1975）。在八十年代具有破坏性的接管收购中，恶意收购者用银行的贷款和高风险债券作为融资手段将六十年代的建立起来的多元化的组织分离开来，其背后的缘故是在当时多元化的组织不在有效率（Jensen, 1986; Blair, 1993; Bhagat et al., 1990）。尽管九十年代的购并还没有一个确切的名字，然而其缘故一部分是一些要

4、紧行业的整合，一部分是对放松管制政策的反映（Holmstrom and Kaplan, 2001; Andrade et al., 2001）。尽管关于购并的新古典理论有专门强的讲服力，然而并不完全。首先，因为该理论只讨论了特定行业的并购，并没有解释总体的购并潮发生的缘故（因此除非几个行业同时发生购并）。其次，新古典理论也没有解释应该用现金依旧股票来支付给目标企业，这两种支付手段在差不多发生的购并事件的数量中存在着明显的差异。然后，新古典主义里最重要的预测是购并会增加利润，然而实证研究并没有支持这种预测。比如Ravenscraft Scherer（1987）研究了混合并购时期的并购，没有发觉购

5、并后公司收益提高的证据。然而Healy et al.（1992）对敌意收购时期购并的研究，却找到了支持并购后收益提高的证据。最后而且专门重要的是，新古典理论专门难与一些股票市场上的证据一致。Loughran和Vijh （1997）发觉市场并不能对某一并购的消息做出正确的反映，因为用现金发盘收购的会带来长期超常的收益，而用股票收购的会带来长期的超常损失。Rau和Vermaelen（1998）指出，依照由Fama和French (1993)推举的按公司大小和账面与市场价值对购并公司的收益调整后，上述规律仍然存在。但Mitchell和Stafford （2000）以及Andrade et al.（2

6、000），对证据提出了置疑，认为样本不是相互独立的，同时提出收购方在的长期收益是绝对低的同时在统计上不显著的。我们提出一个关于收购的理论，该理论是源于新古典理论，然而却能够解释原理论不能解释的实证数据。在那个理论里，购并交易的产生是由股票市场对购并双方的估值驱动的。模型最差不多的假设是金融市场不是完全有效的，也确实是讲在这种金融市场上，有一些公司是被错误估值的。与此相对的是，公司的经理是完全理性的，而且明白得股票市场不是完全有效的，从而利用这种非有效性（比如会通过购并的决策）来猎取利益。在那个模型里面，购并是理性的经理人在非完全有效市场上的一种套利行为。那个理论与罗尔的对公司接管的假设正好相反

7、，在罗尔的假设里面金融市场是理智的，而公司的经理是非理智的。然而在我们的模型里面，公司的经理相关于金融市场是完全理智的。我们的模型解释了以下的问题：购并双方谁是收购者谁是被收购者，支付手段的选择问题，购并后合并企业的价值，以及购并潮的产生缘故。解释以上问题的关键因素是购并双方的相对价值和市场投资者认为购并可能产生的协同效益。我们的模型与现有的实证结论一致，同时也提出了以下的一些预测：（1）购并在用股票依旧用现金支付的方式上没有固定的比例，当总体或行业的价值高时采纳股票收购方式的多，反之用现金收购方式的多；（2）股票收购的数量会随着所有公司的价值离差的增大而增加；（3）被收购者在现金收购中会获得

8、专门少的收益，而收购者在股票收购中会获得专门高的收益（4）收购者的企业价值往往表现出有被高估的迹象，比如利用操纵利润和内部交易来达到这种效果；（5）关于收购者来讲，购并的长期收益将会因收购手段的不同而不同，利用股票购并的公司长期收益可能是负的，而利用现金购并的公司，其长期收益可能是正的；（6）尽管收购公司的长期收益可能是负的，然而股票收购仍符合了收购方股东的需求；（7）相比收购同行业的企业，从其他的行业收购公司会带来更高的长期收益；（8）经理在反对用现金发盘收购的方面是与股东的利益一致的；（9）被收购企业的经理在要么存在短期的兴趣，要么他们将会从同意被收购中获得好处。在这些预测中，有些视从古典

9、理论推理出来的，比如讲第二和第三条，其他的则是与古典理论有专门大的不同。在文章的2、3、4部分，我们建立了一个模型。在文章第5部分，我们讨论了证据。第6部分给出了结论。2. 购并的一个简单的模型现在我们考虑两个公司，公司0和公司1，同时有股票和，同时股票市场上每股的价格分不视和。我们假设和并不是这两家公司的真正的价值，而是反映了投资者的一种非理性的偏好。我们不去试图建立一个明确的不完全有效市场的模型，而是依靠于差不多从理论和实证上正在不断成熟的理论，该理论描述了一个证券的价格偏离其基础价格的市场（Shleifer, 2000）。不失一般性，我们假设。投资者的非理性偏好对公司价值的阻碍可能但不必

10、要是极端的：它可能反映为对整个行业部门或者是一组相似公司价值高估或低估。比如，所有的混业集团会被市场偏好或者不偏好，这种情况也能够发生在所有的技术股，所有的基础行业股，以及欧洲股中。假如两家公司合并了，我们把合并后的短期的每股价值用来表示，那么两家公司合并后的价值为。我们称为市场认为购并所产生的“协同效益”。实际上确实是一个用来讲服投资者的故事，那个故事能够是行业需要多元化，也能够是行业需要整合，还能够是讲是对欧洲业务的整合。比如，当市场上喜爱行业的多元化时，假如两个购并的公司是来自不同的行业，那么将会专门高。还有当一个经营良好的企业（较高）购并一个经营不善的企业（较低）时，也将会专门高。La

11、ng et al.（1989）发觉短期收益的宣告与后续可能发生的情况是一致的。在我们的模型里面，像润滑剂一样使得购并能顺利的进行。然而它并不是促使购并发生的真正缘故，而是被投资银行或者是学者编造出来的。合并后的短期的每股价值的取值有下面如此几种情况：当时，市场认为合并后的每股价值与合并前股价较低企业的每股的价值相同；当时，市场认为合并后的每股价值与合并前股价较高企业的每股的价值相同；当时，市场充分乐观，认为新合并的公司的价值要比合并前两家公司的价值的和大；当时，这种情况不常见；最后一种情况确实是，我们认为这是购并典型的情况。在以上的假设下面，从购并活动中获得的短期收益为。当时，我们称为没有协同

12、效益的点。当时，存在一个有预期收益的协同效益，同时合并后的短期收益是正的。我们做一个极端的假设，从长期来看，所有资产的价值等于单位的资本（能够被认为是资本成本）。那么，从长期来看，公司0作为一个单独的实体其价值是，公司1作为一个单独的实体其价值为，合并后的价值为。那个假设的含义为：购并从长期来看不能带来任何的收益（不管是现金依旧股票收购），也确实是讲，从长期来看，购并不仅没有协同效益，而且也不存在治理上的改进。那个假设是在考虑了在我们的理论和新古典购并理论的之间最大的不同之处（Mitchell and Mulherin, 1996）后提出的。从实证的角度来讲，该具体化并不是表示购并仅仅是一个资

13、本运作的游戏并不制造长期的价值。八十年代的恶意收购的确制造了有效的收益（Jensen, 1986）。相比之下，九十年代的收购潮却专门有可能损害价值（Fuller and Jensen, 2002）。总之，除了八十年代的恶意收购之外，购并是否能带来长期收益还存在专门多的疑问（Meeks, 1977; Ravenscragt and Scherer, 1987; but see Healy et al., 1992, for the period 1979-1984）。我们做了一个完全的简化，即从长期来看购并可不能带来真正的阻碍，同时看看这一假设将会把我们带到那儿。尽管我们假设股票市场是没有效率的

14、，然而经理却是完全理智的而且拥有完全信息。他们确切的明白自己的公司与可能进行的购并伙伴公司各自的短期价值与真实价值的偏离程度，还明白购并后外界对协同效益的可能是多少，以及各自长期的价值是什么。然后，购并双方的经理，会在考虑他们的自己兴趣以及他们对不完全有效市场的理解的基础上，最大化他们自己的财宝。3. 收益的计算我们首先考虑价值高的公司1收购价值低的公司0。在那个情况下，我们依照所选用是现金收购依旧股票收购，来分不考察购对双方企业短期以及长期股东的阻碍。我们没有用一个具体的购并模型，像Grossman and Hart（1980）做的那样。我们假设收购方以被收购方每份资产的价值收购。我们能够把

15、理解为价值比较低的企业相对讨价的力量。因此假如，则不存在被收购的溢价。假如，则该价格反映了合并企业短期的价值。我们假设在专门多情况下，首先是因为存在着专门多的潜在的收购对象，更重要的是收购方能够单独给被收购方的经理个人好处，只要他承诺以的价格收购。我们做一个简单的假设，即除了形成协同效益的认识外，市场可不能从收购的宣告里面得到任何的推断。宣告购并并可不能阻碍购并后长期的价值或者是使现在的价格向那个方向移动。换句话讲确实是，不管是购并本身，依旧用股票或现金收购，都可不能传递任何的关于经理关于资产的估值以及代理成本的信息。市场的信念完全是由和决定的，同时交易者只在短期中持有这些信念。除了上面的简化

16、外，我们不需要去假设市场可不能学习。所需要考虑的只是这种学习是不完全的，即利用宣告购并以及股票的发行只能部分的调整到理性的价值。结论确实是，当市场均衡后，市场上存在着一些理性投资者的信念也存在着在不完全有效的市场下标准的投资者的非理性预期（e.g., Kelong et al,. 1990）。只要投资者的非理性预期阻碍价格，那么我们的到的结果就会成立。首先考虑购并的短期收益（采纳的的数量而不是比例）。在短期中，由于只有购并这一个信息进入市场，因此观看到的收益也完全来自于购并的消息。还有，因为是用现金收购或用股票收购对市场都不产生阻碍，因此短期内短期内价值的变动与收购的方式无关。简单的，我们给出

17、下面的命题。命题1 购并后的瞬间，对购并双方公司的阻碍是（1）短期内对被收购公司价值的阻碍为（2）短期内对收购公司价值的阻碍为（3）在短期中，证券市场上认为协同效益会带给合并后的公司带来好处。因为购并会使价值相对较高的企业的一部分价值传给相对价值较低的企业。公式2表明，会决定在短期中被收购的公司会得到多少收益，当时，被收购公司的股东没有得到收益，当时，被收购公司的股东得到该得到的收益。最后，公式3表明，在短期中，收购公司将会从中获得收益，也确实是会从其比较高的价值中获得好处；然而也从到的那个过程中也由一定损失。以上分析表明，至少一些购并活动仅仅是由短期中市场对购并的看法引起的。当时，对购并公司

18、来讲不仅购买了资产而且依旧自己资产的上升。能够设想，这种机会会专门少的。即使市场不是像刚才那样充分乐观，但仍然相信有存在好的协同效益，那么购并双方也会在短期内获得收益。购并的对企业长期价值的阻碍将更为有味。在这方面，我们将对两种购并的方式分不讨论。首先，用现金收购的结果用下面的命题来总结出。命题2 长期中，采纳用现金方式收购的，其收购对合并后的公司的阻碍为0，对被收购公司的价值的阻碍为，对收购者的阻碍为通过以上命题，我们看到购并产生长期的的收益为0。被收购方得到多少，则收购方就损失多少。从长期看，用现金收购的唯一的缘故是由于被收购方的价值被市场低估。然而，假如收购方的价值被市场高估的话，仍然有

19、可能使用股票收购。这种情况要依靠于与的相对价格。在那个模型里面，被收购公司的价值被市场低估是使用现金收购的必要条件而非充分条件。命题2会引出两个相关的的问题。什么缘故采纳现金收购的收购方不买一个含有专门多价值被低估的公司的组合？首先，收购者可能对某一个特定公司的的情况明白专门多，同时也明确的明白该公司的被低估的价值要远远低于一个投资组合的价值。其次，要从低估的价值里面实现收益要采取一定的行动，比如：中止或者出售一个部门，关于那个来讲取得操纵权是必须的。还有一个相关的问题是，什么缘故公司要治理一个公司，而不仅仅去购买被价值低估的资产呢？答案事实上确实是我们在八十年代看到的恶意收购者，他们专长确实

20、是收购同时是价值被低估的公司中止运行。还有我们能够想象，假如对那个有资产负债表的公司进行操纵的话，那么用来收购的现金会比较容易取得。在我们的模型里面，假如，被收购企业的经理会拒绝发盘收购，从而给他们长期的股东带来利益。然而为股东的长期利益并不是拒绝发盘收购的缘故，那个代理理论差不多解释了。实际上，当股票价值在长期中返回到正常水平后，股东会从这种拒绝中获得好处，即使在短期中由于对要约的拒绝会是股价降低。在用股票收购的的购并中，被收购公司的股东在交换完股票后，其股票占合并后公司的股票份额为，即（4）从长期看这部分股票的价值为。我们能够建立下面的命题。命题3 通过股票收购，被收购公司股东的长期净收益

21、为，收购方股东的净收益为从长期来看，收购方要想获益当且仅当，比如从收购方来看，股权交换条款要比市场短期关于协同效益估价更有利。只有增加收购方股东关于购并后实物资产的操纵份额，收购方才会在长期中获益，这种情况只有在时会发生。因为所有的资产最终的价值差不多上一样的，因此收购方会最终获益。因此当价格低于短期的合并价格时，收购方将把财宝从目标企业转移到他们自己身上。在模型里面，购并对长期价值的阻碍与实际观看到的长期回报存在着重大的不同。收购方假如没有进行收购，那么他的长期价值将是，假如开始时公司的价值是被高估的，那么其长期价值将是负的。长期来看，假如，则收购方从购并中的的收益将是正的。从总体来看的观看

22、结果来看，收益可能仍会是负的，尤其是当开始时，收购方的市场股价过高，然而着并不意味着，购并没有符合收购方股东的利益。实际上，在长期中，当时，收购方的股东即使事实上际收益是负值，但仍然会从购并中获益。购并产生的长期收益与实际收益的不同带来了专门多有味的可能性。开始时，可能由于长期的利益（而非短期利益）使公司1去购并公司0。当但时，在宣布成交后，公司1的股价会下降，然而购并仍然有利于其长期的股东，因为从长期看股权价可能会下降的更多。实际上不管使短期依旧长期来看，企业的实际收益可能会为负值，然而购并的确符合了收购方的利益。利用被高估的股票作为支付的工具会增加收购方关于资本的操纵份额，因此也减轻了长期

23、股价下降的趋势。4. 讨论什么缘故一个公司要采取股票收购的方式，而不是仅仅发行股票从而投资于现金或者是自己的业务？为了回答那个问题，我们需要考虑三种不同策略下的长期回报。关于这三种策略，我们都做一个相同的简单假设即证券市场从公司的发行决策中得不到任何经验，那个假设是与Myers和Majluf(1984)相反的。我们也假设投资者确切明白公司将会把筹集到的资金哪个项目，因此公司的经理不可能会通过改变投资方式来欺骗投资者。从理论上来讲，股权购并与通过股权融资再将其投资到新的投资项目上是相同的。比较用每股价格来购并股资产与通过发行每股价格为的新股来投资于股资产。假设两者差不多上股权融资，同时前者导致合

24、并后的公司的每股资产为，而后者导致发行后的每股资产的价格为。我们差不多讲明了只要，那么购并就会对收购方长期的股东有好处。相似的，只要，则通过股权融资的投资项目也会对长期的股东有利。当同时时，企业会倾向于购并而不是通过股权融资的投资项，这是显而易见。上面的情况发生概率有多大？通常来讲，新上马的资本的成本要小于整个企业的资本成本，即，除非在资产市场上存在如此一个瓶颈，即买旧的资产要比新上马的资产要廉价。的情况也专门常见，比如有专门高价值的公司差不多有专门强的实力用已有的产品就能够专门好的满足市场的需要，因此市场的投资者相信，只有公司引进新的生产线，公司才能接着进展。从那个方面来看，投资于新项目所带

25、来的收益要低，而通过购并产生的协同效益的价值要高。那个地点最重要的是投资不一定比购并要好，我们期望在均衡的情况下两者都会发生。究竟是采取的购并依旧通过股权融资的新投资，取决于和以及和。考虑一个极端的情况，公司通过发行股票来持有现金，在这种情况下面其成本要远远低于在一个市场价值被高估的市场上的购并。依旧假设购并的协同效益估价为，发生的价格为，比较通过发行新股从而持有数量的现金。在那个情况下，只有满足下面的条件，公司的长期股东才会选择购并：(5)在这种情况下，只要足够的大，购并依旧要更有利一些。考虑一个专门的情况，发行股票持有大量的现金或者是通过购并。这时候我们能够取的极限为0。在此情况下，只要那

26、么采纳购并就更好。那个地点的直观意义在于只要市场认为购并的协同效益的价值高于支付给被收购方的价值，那么将资本转移到原有股东后所带来的长期价值要高于持有现金的平均价值。关键确实是，同前所述的那样，只要有市场认为购并的协同效益的价值专门高是，购并确实是对股东最有利的。发行新股同时投资于现金会产生一个不利的信号会导致的下降。那个不利阻碍是是来自于投资政策而不是来自于资本结构，这点于Myers和Majluf(1984)相反的。购并的好处除了协同效益外，还在于能够给公司带来长期收益的增长，因此也支撑了其高的市值。像思科与其他技术公司的政策那样，购并差不多成为公司增长的一个战略，购并能够带来市场的扩张，这

27、是现金积存无法带来的。因此，当公司的价值被市场高估时，最好是利用被价值高估的企业股权去收购价值被高估的公司，而不是来只持有现金。第二个专门重要的问题是什么缘故被收购的公司同意被收购呢？在那个模型里面，合并公司长期的购并收益为0，因此收购方得到的收益确实是被收购方的损失。假如收购方是基于公司长期股东的利益进行购并的，那么被收购方同意购并一定是损害了被收购方长期的利益。那么谁会同意被收购呢？我们给出两个相关的答案。第一答案是关于不同的经理有着不同的兴趣(see Stein,1988,1989; Shleifer and Vishny,1990)。假如那么被收购的公司短期内会收益然而长期会受损失。收

28、购方则会短期内受损失而长期内会受益。被收购方的股东会从卖掉交换过来的股票里面获得一个溢价，他们是收益的。只要，收购方的股东会一直持有股票，从长期看会获得收益。损失者是那些在价值被高估的市场上持有股票的人。在这种观点下，我们期望的被收购方的经理是那些因为希望退休或者是拥有尚未能够流通的股票期权的人。相对，我们期望收购方的经理是那些不易退出的人：他们拥有公司大量的股权或者他们专门年轻不能离开。六十年代的家族公司被集团收购以及九十年代个人企业家被Intel和Cisco收购的例子专门好的符合了我们的模型。第二个缘故是，只要被收购方的经理同意购并，收购方会给被收购方的经理好处。那个能够通过以下方法达到：

29、提早执行价格认股权证（尤其当被收购方的价值被高估时，利润时专门可观的），对职业生涯额奖励，甚至时能够让被收购方的经理进入合并后公司的高层（比如讲AOL收购Time Warner）。被收购方和收购方双方的经理都从中获得了好处：前者的到了大量的现金或保持了好的工作，后者得到了股权的长期收益。当被收购方卖掉后，他们以及收购方的股票实际上都差不多不存在价值被高估的情况：一个是通过卖掉，一个是通过发行新股方式达到的。假如从交易中得不到这些好处，那确实是什么缘故我们能看比用股权融资更敌意得现金发盘收购。与那个理论相一致得是，Hartzell et al. (2003)举出了一个令人信服得证据表明被收购方的

30、经理在收购中得到价值的巨额增长，而且那些获得个人巨额好处的经理会同意较低的收购价格。以上的分析，给了我们一个分析什么时候会发生购并以及发生购并类型的一个线索。首先，我们期望看到在现金购并中，被收购的公司的价值是被低估的，而且我们认为这种购并要比采纳股票购并恶意的多。在下面三种情况同时发生的时候，我们专门有可能看到采纳股票收购。第一，市场的市值必须专门高，同时市场上必须有专门多的价值被高估的公司（收购方）和一些价值相对来讲有较低的高估价值的公司（被收购方）。这种情况专门可能发生在市场上所有公司的价值离差专门大的情况下。第二，市场应该存在一个认识上的协同效益，不仅使得购并在短期内有专门强的吸引力，

31、而且还使购并方在支付给被购并分一部分溢价后仍会增加他们在长期中的收益。第三，被收购企业的经理在要么存在短期的兴趣，要么他们将会从同意被收购中获得好处。最后，我们讨论公司0（价值相对较低的企业）收购公司1的情况。假如我们把公司0支付给公司1的价格表示为，我们一定有，现在公司1才会同意被收购。因为当时，任何的收购方仅仅能通过现金收购从长期获益，当我们能够看到这类收购，现在存在着过低市场估值。这是可能的，实际我们在八十年代就看到过这种交易。然而，这种购并数量怎么讲有限，因为极度估值过低的市场的存在是相当临时的，而且价值低的收购方也专门难贷到资金用来购并。假如时，价值较低的收购者将从收购中获益，即意味

32、着。这种收购需要一个完美的协同效益，这也意味着不可能发生专门多，尤其是当价值低的公司而不是价值高的公司在操纵购并。5. 推论在这一节，我们通过上面的分析讨论的实证上的含义。我们将讨论分为三个部分。首先我们先从长期与短期的实证的股票收益检验我们的理论。其次我们通过最近四十年的三次美国购并潮看看购并高峰与股票市场的关系。最后我们讨论一些尚未检验的推论。5.1 关于收益样本的推论最新的关于股票长期的收益以及在宣告收购前后的短期收益差不多被Agrawal，Jaffe(2002)以及Andrade et al.（2001）专门好的总结，因此我们是基于他们的总结而不是基于某一个个体的研究来给来给出我们的推

33、论。Andrade et al.指出在1973到1998之间的3688个购并样本中，被购并的公司在收购公告前20天到购并结束这段时刻内的收益为23.8。在同一时刻段内，收购公司损失为3.8，合并后公司价值的变化为1.9%，而且1.9在统计上属于非显著的。假如我们将命题中的收益表示为百分比数值而不是用数量来表示，我们的模型能够专门容易的利用上面的形式。实际上，一个简单的例子是，关于两个规模相等的公司，购并后关于被购并方产生的收益为25，收购方的损失为5，购并后合并公司的总价值损失为2.5。长期收益的证据专门有意思。我们的模型表明假如被收购方的价值被低估，如，价值相对较高的收购方会仅仅采纳现金的方

34、式来进行收购。这种收购极有可能发生在被收购方价值专门低的时候，即在被收购前几年被收购公司在的收益一直专门低。尽管Schwert(2000)指出被恶意收购的公司的价值要低于被收购公司的平均价值，然而支持这方面的证据仍然专门少。更重要的是，我们的模型预测采纳现金发盘收购方式购并的收购方的长期收益是正的。Loughran和Vermaelen(1998)利用了1980年到1991年之间316个现金发盘收购的样本，发觉在购并后的三年里收购方的长期利润超过8.5。那个证据是对我们模型的支持。最重要的是采纳股票进行收购。那个模型指出采纳这种收购的双方是一个是其价值被市场高估，另一个是相对来讲有较低的高估价值

35、。更重要的是，在我们的模型里面，这种收购会导致长期的损失，然而只要，那么损失就会尽量的减少。那个预测与Rau和Vermaelen(1998)的发觉一致，他们发觉相关于行业中比较相近的标竿企业，购并后的企业在完成购并后三年的会损失为4%，而且在统计上是显著的。Agrawal and Jaffe(2000)列出了早期的一些文章来支持这种观点。Rau和Vermaelen还指出在完成收购后价值合理的收购方要比价值被高估的收购方的收益要更好。在我们的模型里，价值被高估的收购方采纳股票收购实际上更像是一种防备性的战略。有味的是，在几篇重要的关于收购方长期收益的研究里，比如Loughran and Vijh

36、(1997), Rau and Vermaelen (1998), and Agrawal and Jaffe (2000)，将企业的价值被高估和用股票进行收购这两个因素，作为收购方长期收益为负的信号，同时在此基础上提出了两个假讲，即购并工具假讲和业绩推断假讲。在我们的模型里面，包涵了上面的两个假讲。业绩推断假讲指出市场错误的从收购方往常的业绩来推断出合并后公司的价值。这与我们所讲的协同效益一致。依照购并工具假讲，当股票的价值被高估时，采纳股票购并；反之，则用现金。这也与我们模型一致。在这些股票购并里面，存在一个有讲服力的协同效益是最关键的，因为不管是短期依旧长期，只有当时收购方才更有吸引力。

37、即使这种协同效益不存在，也会被制造出来。5.2 购并潮Nelson(1959)在其原作里面指出购并是集中的，而且出现在股票市场的市值专门高时，同时也以股票为要紧购并工具。Andrade et al. (2001)确定了上面的描述，而且进一步指出在股票市场的市值专门高时，用股票收购占绝大多数，这也与我们的模型一致。因此在八十年代的收购中用部分或全部用股票支付的有45.6，而到了九十年代那个数字时70.9。在八十年代的收购中用全部用股票支付的有32.9，而到了九十年代那个数字时57.8。Verter(2002)提出了一个系统的证据：当股票市场的市值专门高时，股票购并为主。他还发觉（1）用股票购并的

38、确产生了这种联系（2）高的股票购并预示着接下来的低的市场收益（3）大量的购并活动与所有公司的价值离差的增大有关。我们能够用我们的模型来解释专门多过去四十年美国的购并现象。在我们的构架里面，六十年代的混合购并，是价值被高估的公司和相对来讲有较低的高估价值的公司进行购并的一个典型代表。通常用来解释这次购并潮什么缘故采取混合购并的缘故是当时存在着反垄断的法律，使得相关行业购并专门困难（Shleifer and Vishny, 1991）。我们的模型给出了一个不同的解释：关于价值较高的公司来讲，通过股票购并达到混合经营，从而使他们能从长期获得收益。而且混合购并要比在同一行业里进行购并更有吸引力，因为在

39、同一行业里面，被收购的企业的价值差不多专门高对购并不利。购并所需要的仅仅是一个诱人的故事，那个地点的故事确实是：混合经营会带来好处。为了更好的进行购并，故事是如此描述的：通过更好的治理将会从混合购并中获得有效的收益。由于那个理由，使得购并双方都从中得到了短期收益(matsusaka,1990)。进一步讲，即使混合购并没有增加利润(Ravenscraft and Scherer, 1987)，同时收购方长期的收益是负的(Agrawal and Jaffe 2000)，购并依旧比什么不做的好。在我们的模型里面，收购方的损失并不是不符合股东的利益，因为假如没有收购，股东会损失更多。关于混业经营的公司

40、来收购小的家族企业像ITT，或者是纵向购并像连锁餐饮McDonalds符合下面如此一个逻辑。在我们的模型里面，因为相关于收购方来讲，被收购方规模太小，因此我们能够把混合购并看作是。实际上，对六十年代购并，购并目的被认为要紧是利用收购方的混合经营使被收购企业获益。从那个角度来看，六十年代关于购并会提高效率的讨论的确专门吸引人；差不多的经济模式确实是用价值被高估的股票购买实实在在的资本。最后还有一点确实是关于经理的短期兴趣的。六十年代的被购并公司往往是家族企业，企业的拥有者想卖掉企业从而退休。这恰恰确实是我们模型所预测的那样：购并需要被收购方的短期目的与收购方的长期目的同时发生。在八十年代，随着股

41、市的低迷，市场亲眼目睹了一次恶意收购浪潮。像我们模型所预测的那样，这些目标公司价值差不多上被低估的，同时采纳的差不多上现金购并。八十年代的恶意收购的数量是因此购并潮中最多的，这也与我们的模型符合。通常的发觉表明，被收购公司的价值要高于收购的价格，这一点也与我们的观点即被收购方价值往往差不多上被低估的看法一致(Kaplan,1989; Bhagat et al. 1990)。八十年代的购并没有带来损失，这与我们的模型也一致。八十年代其他的一些特点也与我们的模型一致。模型表明，假如购并方想得到短期的收益需要一个好的故事，来提高合并后公司的价值。可能Jensen的自由现金流理论，即强调通过收购来消除

42、代理问题，确实是一个好的故事。我们的模型也解释了什么缘故在八十年代后期购并潮逐渐消逝。通常的解释是，公司、州以及联邦的反对恶意收购的法律，同时一些法案也反对了Drexel和其他的一些投资银行进行的恶意收购，从而提高了收购的成本，因此购并不再有利可图。然而我们的解释与前面的不同，我们认为最重要的缘故是股市的价格上升了，从而消除了公司价值被低估的可能性。因此这两次购并都专门好的符合我们的模型。九十年代是股票市场价值高涨的年代，尤其是后五年，从而刺激了又一次的购并潮。这次购并要紧是股票购并，而且收购者的价值要高于被收购者的价值，即使两者同出在相同的行业中。而因此编造的故事也转变为技术上的协同效益，行

43、业整合和欧洲整合。那个时期最经典的购并是America Online用股票收购Time Warner。从我们的观点认为，这次购并的缘故不是技术上的协同效益，而是价值被高估的AOL想购买一个好的资产Time Warner来幸免长期更大的损失。在这次收购中，想其他高科技公司的收购一样，长期来看收购者是损失的。然而，依照我们的模型，假如不采取购并，那么损失将会更大。当以后的股票期权所有者诅咒九十年代疯狂的购并时，他们应该注意假如不进行收购情况会更糟糕。实际上，在那个时期的购并活动的收购方要紧的自有企业，他们的经理往往有公司多数的股份，因此造成购并的缘故不是代理问题，而是价值被高估了。5.3 等待验证

44、的预测在给这节下结论前，我们在重申三个预测，尽管还没有直接的验证，然而差不多上能够被检验的。首先，在现金收购中，被收购的企业的价值是绝对被市场低估的（相对与事实上际的市场价值），而在股票收购中，被收购的企业的价值是相对收购企业的市场价值被低估的。那个预测的一个推论确实是购并股票的收购的数量应该当所有公司的价值离差专门大的情况下要多一些。其次，在股票收购中的收购方应该表现出其价值被高估的迹象。最近的研究提出专门多测量高估价值的方法，包括测量非正常的内部交易，测量通过调整对收益的确认来调控收入，以及测量购并后负收益(Jenter, 2002; Polk and Sapienza, 2002; Ba

45、ker et al., 2003)。Erickson and Wang (1999)发觉在1985到1990之间，采纳股票收购的收购方在进行收购和约之前，通过操纵利润使他们的股价上升。然而仍要系统的检验是否收购方在股票收购中表现出其价值被高估的迹象。最后，模型预测在股票收购中，被收购企业的经理在要么存在短期的兴趣，要么他们将会从同意被收购中获得好处。因为年龄、股票期权、和个人在购并中的所得(Hartzell et al., 2003)这些数据都能够得到，因此讲这也是能够检验的。6. 结论这篇文章讨论了一个有股市驱动收购活动的模型。模型是建立在正在成长的行为金融学基础上的，认为企业的政策，比如负

46、债和股权的发行，股票的收回，股息的分配以及投资，差不多上对市场错误定价的一种回应。大量的实证符合上面的看法。我们的模型以错误定价为前提假设，然而模型也指出公司有强烈的动机使其股票价格被高估，从而能够进行股票收购。在一个更一般的框架里面，被价格高估的公司有更的机会，进行收购、存活和成长；而那些被价值被低估的公司或者相对低估的公司变为被收购的目标。由于存在如此的好出，因此公司普遍采纳操纵利润等方法使自己的价值被高估，这种现象差不多慢慢明显(DAvolio et al., 2001)。那个模型不是要否定除了价值因素之外的真实因素的作用，在Holmstrom和Kaplan (2001)和Andrade

47、 et al. (2001)。还有，模型也关心解释了大量的现实，同时给出了专门多的假设。或许该模型会被金融经济学家用在检验购并的一个框架。参考文献Agrawal, A., Jaffe, J., 2000. The post-merger performance puzzle. In: Cooper, C., Gregory, A., (Eds.), Advances in Mergers and Acquisitions, Vol. 1. Elsevier, Amsterdam, pp. 741.Andrade, G., Mitchell, M., Stafford, E., 2001. Ne

48、w evidence and perspectives on mergers? Journal of Economic Perspectives 15, 103120.Andrews, E., 2002. Becoming less German. New York Times, Section C, p. 1, May 21.Baker, M., Wurgler, J., 2000. The equity share in new issues and aggregate stock returns. Journal of Finance 55, 22192258.Baker, M., Wu

49、rgler, J., 2002. Market timing and capital structure. Journal of Finance 57, 132.Baker, M., Wurgler, J., 2003. Acatering theory of dividends. Journal of Finance, forthcoming.Baker, M., Stein, J., Wurgler, J., 2003. When does the market matter? Stock prices and the Investment of equity-dependent firm

50、s. Quarterly Journal of Economics 118, 9691005.Bhagat, S., Shleifer, A., Vishny, R., 1990. Hostile takeovers in the 1980s: the return to corporate specialization. Brookings Papers on Economic Activity: Microeconomics 0, 172.Blair, M., 1993. The deal decade: what takeovers and leveraged buyouts mean

51、for Corporate governance. Brookings Institution, Washington.DAvolio, G., Gildor, E., Shleifer, A., 2001. Technology, information production, and market efficiency. In: Federal Reserve Bank of Kansas City, Economic Policy and the Information Economy.DeLong, B., Shleifer, A., Summers, L., Waldmann, R.

52、, 1990. Noise trader risk in financial markets. Journal of Political Economy 98, 703738.Erickson, M., Wang, S., 1999. Earnings management by acquiring firms in stock for stock acquisitions. Journal of Accounting and Economics 27, 149176.Fama, E., French, K., 1993. Common risk factors in the returns

53、on stock and bonds. Journal of Financial Economics 33, 356.Fuller, J., Jensen, M., 2002. Just say no to Wall Street. Journal of Applied Corporate Finance 14, 4146. Gort, M., 1962. Diversification and Integration in American Industry. Princeton University Press, Princeton, NJ.Grossman, S., Hart, O.,

54、1980. Takeover bids, the free rider problem, and the theory of the corporation. Bell Journal of Economics 11, 4264.Hartzell, J., Ofek, E., Yermack, D., 2003. Whats in it for me? CEOs whose firms are acquired. Review of Financial Studies, forthcoming.Healy, P., Palepu, K., Ruback, R., 1992. Does corp

55、orate performance improve after mergers? Journal of Financial Economics 31, 135176.Holmstrom, B., Kaplan, S., 2001. Corporate governance and merger activity in the U.S.: making sense of the 80s and the 90s. Journal of Economic Perspectives 15, 121144.Jensen, M., 1986. Agency cost of free cash flow,

56、corporate finance and takeovers. American Economic Review Papers and Proceedings 76, 323329.Jenter, D., 2002. Market timing and managerial portfolio decisions. Unpublished working paper, Harvard University.Jovanovic, B., Rousseau, P., 2002. The q-theory of mergers. American Economic Review Papers an

57、d Proceedings 92, 198204.Kaplan, S., 1989. The effects of management buyouts on operating performance and value. Journal of Financial Economics 24, 217254.Lang, L., Stulz, R., Walkling, R., 1989. Managerial performance, Tobins q, and the gains from successful tender offers. Journal of Financial Econ

58、omics 24, 137154.Loughran, T., Vijh, A., 1997. Do long-term shareholders benefit from corporate acquisitions? Journal of Finance 52, 17651790.Matsusaka, J., 1990. Takeover motives during the conglomerate merger wave. Unpublished working paper, University of Chicago.Meeks, G., 1977. Disappointing Mar

59、riage: a Study of the Gains of the Merger. University of Cambridge Occasional Paper 51, Cambridge University Press, Cambridge.Mitchell, M., Mulherin, H., 1996. The impact of industry shocks on takeover and restructuring activity. Journal of Financial Economics 41, 193230.Mitchell, M., Stafford, E., 2000. Managerial decisions and long term stock price performance. Journal of Business 73, 287329.Morck, R., Shleifer, A., Vishny, R., 1990a. The stock market and investment: is the market a sideshow? Brooking