建材行业年度投资策略新结构新机遇

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250024 宏观经济疫情带来新机遇，结构化调整悄然展开 5 HYPERLINK l _TOC_250023 疫情冲击全球经济，我国面临发展机遇 5 HYPERLINK l _TOC_250022 “六稳六保”、预调微调，经济增长结构调整已悄然开展 6 HYPERLINK l _TOC_250021 基建：两新一重，结构优化 9 HYPERLINK l _TOC_250020 房地产：“三道红线”促行业高质量发展 11 HYPERLINK l _TOC_250019 水泥以稳为主，把握区域结构性机会 15 HYPERLINK l _TOC_25001

2、8 “新均衡”经受住疫情考验，行业稳定性再度被印证 15 HYPERLINK l _TOC_250017 产能置换要求有望更加严格，21 年行业运行依旧以稳为主 16 HYPERLINK l _TOC_250016 盈利中枢保持高位，高分红有望持续 16 HYPERLINK l _TOC_250015 估值低廉，把握区域结构性机会 18 HYPERLINK l _TOC_250014 玻璃供给结构切换，产业科技升级 19 HYPERLINK l _TOC_250013 行业周期属性减弱，高龄窑炉调节边际产能，长期供给控制仍在趋严 19 HYPERLINK l _TOC_250012 年内供需错

3、配推升行业景气度，下半年价格刷新同期高位 20 HYPERLINK l _TOC_250011 光伏玻璃景气急速拉升吸引全行业的关注 22 HYPERLINK l _TOC_250010 浮法产能出现阶段性结构调整分享光伏红利，预计 21 年供需紧平衡 22 HYPERLINK l _TOC_250009 产业升级时代来临，科技创新是未来看点 23 HYPERLINK l _TOC_250008 玻纤新一轮周期开启，智能制造助推降本增效 26 HYPERLINK l _TOC_250007 玻纤价格触底回升，主要企业库存加速消化 26 HYPERLINK l _TOC_250006 供需格局积

4、极向好，开启新一轮上行周期 26 HYPERLINK l _TOC_250005 智能制造助力降本增效，龙头企业优势持续巩固 28 HYPERLINK l _TOC_250004 其他建材分化即进化 29 HYPERLINK l _TOC_250003 从竞争角度看：疫情加速马太效应，市场集中度进一步提升 29 HYPERLINK l _TOC_250002 从需求角度看：存量博弈时代与精装修，B 端集采进入下半场 30 HYPERLINK l _TOC_250001 从消费者角度看：暂停重启、消费升级、模式改变，利好品牌建材 31 HYPERLINK l _TOC_250000 投资建议：新

5、结构，新机遇 33国信证券投资评级 36分析师承诺 36风险提示 36证券投资咨询业务的说明 36图表目录图 1：IMF 对全球各国 2020 年经济预测 5图 2：部分国家/地区 M2 今年快速提升 5图 3：美国联邦基金利率快速下行 5图 4：美国联邦政府财政赤字增加明显 6图 5：美国新建住房销售创十四年新高 6图 6：美国房地产住房市场指数二季度后持续攀升 6图 7：英国房价下半年同比快速上涨 6图 8：日韩房地产市场疫情后快速复苏 6图 9：我国出口金额二三季度当月增速表现亮眼 6图 10：M2 增速在 2 月份后提升较明显 7图 11：社融存量增速 2 月份后稳步提升 7图 12：

6、金融机构人民币贷款加权平均利率上半年继续下行 7图 13： LPR 上半年下调两次 7图 14：工业/建筑/地产等传统产业疫情后稳定经济增长（%） 8图 15：高技术制造业投资回升力度较大 8图 16：高新技术制造业投资占比逐步提升 8图 17：2020 年计划完成重点项目投资增长额为正的地区 9图 18：2020 年计划重点项目投资额涨幅为正的地区 9图 19：今年 1-10 月广义基建投资增速为 3.01% 9图 20：单月广义基建投资增速 9图 21：今年 1-10 月公共财政收入累计同比减少 5.5% 10图 22：2020 年政府预期减税降费目标 2.5 万亿 10图 23：今年 1

7、-10 月公共财政支出累计同比减少 0.6% 10图 24：今年 1-10 月公共财政支出中细分项增速 10图 25：地方债和专项债发行情况 10图 26：新增地方券资金投向基建类项目占比有所降低 10图 27：前三季度 PPP“两新一重”新入库项目投资占比（%） 11图 28：前三季度“两新一重”PPP 项目新入库投资额 11图 29：房地产开发投资完成额累计增速超预期回升 11图 30：商品房销售面积增速持续回升 11图 31：房屋新开工面积增速持续回升 12图 32：土地购置面积增速年后回升 12图 33：百城住宅价格指数同比增速回升 12图 34：百城样本住宅平均价二季度上升明显 12

8、图 35：房贷平均放款周期下半年触底回升 12图 36：单月土地购置面积同比增速回落 12图 37：房地产建筑工程投资单月增速处于历史相对高位 13图 38：房地产开发投资中土地购置费用单月增速回落 13图 39：房屋竣工面积增速延续回暖趋势 14图 40：行业运行的“稳定性”持续加强 15图 41：历年同期全国水泥均价（元/吨） 15图 42：历年同期全国水泥库容比（%） 15图 43：近 10 年水泥行业供求增速变动 16图 44：水泥熟料供需增速差逐步收敛（%） 16图 45：水泥煤炭价格差中枢与去年基本持平 17图 46：水泥企业前三季度归母净利润同比基本持平 17图 47：水泥企业毛

9、利率水平维持高位 17图 48：水泥企业净利率水平持续提升 17图 49：水泥行业资产负债率快速下行 17图 50：水泥行业经营活动现金流净额有所减少 17图 51：水泥企业净现金状态下带息债务率快速下行 18图 52：水泥行业分红规模逐年增长 18图 53：水泥行业 PE 处于较低水平 18图 54：水泥行业 PB 处于较低水平 18图 55：浮法玻璃在产产能在供给侧改革后保持相对平稳 19图 56：浮法玻璃生产线开工数保持平稳 19图 57：玻璃行业供给和需求波动减弱（%） 19图 58：浮法玻璃产能 2009-2014 年集中增加 20图 59：浮法玻璃产能变化和价格走势 20图 60：

10、浮法玻璃生产线今年 3-5 月份集中冷修（万重箱） 20图 61：浮法玻璃累计销量与去年同期持平 20图 62：全国主要城市浮法玻璃现货平均价（元/重箱） 21图 63：历史同期浮法玻璃现货价格（元/重箱） 21图 64：浮法玻璃生产线库存二季度以来快速回落 21图 65：浮法玻璃生产线库存降至 7 年历史低位（万重箱） 21图 66：浮法玻璃累计销量与去年同期持平 21图 67：全国重质纯碱价格近期快速回落 21图 68：WTI 原油现货价格中枢较去年下移 22图 69：玻璃行业盈利能力二季度后快速修复 22图 70：镀膜光伏玻璃和钢化光伏玻璃价格下半年快速上涨 22图 71：玻璃行业供给和

11、需求增速（%） 23图 72：玻璃行业供需轧差（%） 23图 73：全球盖板玻璃产能情况 23图 74：康宁大猩猩玻璃在智能手机和平板电脑中渗透率 23图 75：使用玻璃背板的智能手机渗透率 24图 76：全球手机屏幕尺寸结构（%） 24图 77：全球中硼硅药用玻璃生产企业市场份额（%） 24图 78：玻纤和玻纤增强塑料制品 PPI 单月同比触底回升 26图 79：国内重点企业缠绕直接纱平均出厂价 26图 80：国内重点企业电子纱价格 26图 81：2019-2020 年 10 月国内重点池窑企业库存 26图 82：全球玻纤下游需求结构 27图 83：国内玻纤下游需求结构 27图 84：202

12、0 年以来疫情影响玻纤及制品出口量明显萎缩 27图 85：2018-2019 年各月池窑新增产能 27图 86：中国巨石打造智能制造新模式 28图 87：中国巨石智能制造生产线 29图 88：中国巨石高端产品占比持续提升 29图 89：玻纤行业头部企业吨成本（元/吨） 29图 90：玻纤行业头部企业毛利率（%） 29图 91：主要防水材料上市企业收入增速与行业平均增速 30图 92：主要建筑涂料上市企业收入增速与行业平均增速 30图 93：按销售面积计算的房地产行业市场集中度 30图 94：按销售金额计算的房地产行业市场集中度 30图 95：精装修商品住宅开盘规模及同比增速 31图 96：精装

13、商品住宅市场渗透率 31图 97：80/90 后已经成为家居家装消费市场的主力人群 32图 98：消费者在购买建材时普遍优先考虑大品牌 32表 1：各细分产业 GDP 当季增速（%） 8表 2：房地产市场过热引发下半年监管部门屡次发声 13表 3：工信部关于水泥产能置换的要求有望更加严格 16表 4：国内中硼硅药用玻璃生产企业产能情况 25表 5：2020/2021 玻纤生产线产能变动 27表 6：中国巨石智能制造生产线投资情况 28表 7：2020 年中国房地产开发企业 500 强首选品牌 31序：每一粒熬过冬天的种子都有一个关于春天的梦想。宏观经济疫情带来新机遇，结构化调整悄然展开疫情冲击

14、全球经济，我国面临发展机遇2020 年，新冠疫情的爆发和蔓延对全球经济造成了前所未有的冲击，各国经济活动出现阶段性停摆，IMF 预计今年全球大部分国家经济将出现负增长。疫情冲击经济的同时，也为各国的发展带来全新的机遇。图 1：IMF 对全球各国 2020 年经济预测20192020E10%5%0%-5%-10%-15%资料来源: IMF、整理疫情期间，各国为应对疫情采取了超常规的政策措施，以美国为代表的发达经济体央行大幅降息，重启或加码量化宽松，加大货币投放力度，同时出台财政刺激政策，其效果已逐步显现。以美国为例，在超常规货币政策后，美国房地产新房销售已经创十四年新高，房地产景气指数急速攀升；

15、日、韩、英等国房屋销量、价格亦出现急涨；随着房屋销售向房屋开工、投资的传导，再叠加后续财政政策的刺激，预计 2021 年全球经济有望持续修复。与此同时，疫情导致海外制造业阶段性停摆，中国的抗疫优势和制造业比较优势得以显现，今年全国出口金额已连续 5 个月实现单月正增长，10 月份单月增速实现 11.4%，为去年 3 月份以来最高水平。图 2：部分国家/地区 M2 今年快速提升图 3：美国联邦基金利率快速下行美国联邦基金利率（%） 日本（%）美国（季调）（%）欧元区（%）3302.525202151.510150.52014/012014/052014/092015/012015/052015/

16、092016/012016/052016/092017/012017/052017/092018/012018/052018/092019/012019/052019/092020/012020/052020/092014/012014/052014/092015/012015/052015/092016/012016/052016/092017/012017/052017/092018/012018/052018/092019/012019/052019/092020/012020/052020/0900资料来源：Wind、整理资料来源：Wind、整理图 4：美国联邦政府财政赤字增加明显图

17、5：美国新建住房销售创十四年新高10000008000006000004000002000000-200000-400000美国联邦政府财政赤字（盈余为负）（百万美元）120010008006004002002008/042009/012009/102010/072011/042012/012012/102013/072014/042015/012015/102016/072017/042018/012018/102019/072020/040美国:新建住房销售:折年数:季调（千套）2014/012014/062014/112015/042015/092016/022016/072016/12

18、2017/052017/102018/032018/082019/012019/062019/112020/042020/09资料来源：IMF、整理资料来源：Wind、整理图 6：美国房地产住房市场指数二季度后持续攀升图 7：英国房价下半年同比快速上涨1009080706050403020100美国:全美住宅建筑商协会(NAHB)/富国银行住房市场指数14121086422014/012014/052014/092015/012015/052015/092016/012016/052016/092017/012017/052017/092018/012018/052018/092019/012

19、019/052019/092020/012020/052020/0902014/012014/062014/112015/042015/092016/022016/072016/122017/052017/102018/032018/082019/012019/062019/112020/042020/09-2英国NationalWide平均房:同比（%）资料来源：Wind、整理资料来源：Wind、整理图 8：日韩房地产市场疫情后快速复苏图 9：我国出口金额二三季度当月增速表现亮眼日本新建公寓楼初月签约户数同比（%）200150100500-50-100韩国房屋购买价格同比（%，右轴）出口金额

20、当月同比（%）520154103502-51-10-152014/012014/062014/112015/042015/092016/022016/072016/122017/052017/102018/032018/082019/012019/062019/112020/042020/090-20-25-1-2资料来源：Wind、整理资料来源：Wind、整理“六稳六保”、预调微调，经济增长结构调整已悄然开展疫情期间我国通过积极的财政政策和灵活的货币政策，落实“六稳”“六保”工 作任务，采取货币发行、降低利率、发行特别国债、大规模降费、缓缴税款等 措施，加大逆周期调节力度。上半年 LPR 利

21、率报价两次下调；10 月末，广义 货币M2 同比增长10.5%，较上年同期高2.1 个百分点；社融存量同比增长13.7%，创年内新高。系列举措推行下，对宏观经济的负面影响得到有效对冲，各行各 业得到不同程度的恢复。图 10：M2 增速在 2 月份后提升较明显图 11：社融存量增速 2 月份后稳步提升M2:同比（%）1614121086422015/012015/052015/092016/012016/052016/092017/012017/052017/092018/012018/052018/092019/012019/052019/092020/012020/052020/090社会融

22、资规模存量同比（%）181614121086422015/122016/032016/062016/092016/122017/032017/062017/092017/122018/032018/062018/092018/122019/032019/062019/092019/122020/032020/062020/090资料来源：Wind、整理资料来源：Wind、整理图 12：金融机构人民币贷款加权平均利率上半年继续下行图 13： LPR 上半年下调两次 1年期LPR（%）5年期以上LPR(%)5.04.84.64.44.24.03.83.63.43.2金融机构人民币贷款加权平均利率（

23、%）其中：一般贷款（%）7.06.56.05.55.04.5资料来源：Wind、整理资料来源：Wind、整理从经济结构上看，地产、建筑、工业、金融等领域成为今年二、三季度稳定经济增长的骨干力量，其增长自二季度开始快速恢复，并连续两个季度高于当季 GDP 增速；传统的地产、基建产业依旧在本次托底国民经济增长的重要力量，到今年三季度，上述两个行业增长已明显超越 2017-2019 三年的平均增长中枢；同时，中国制造业增长的韧性也在本轮疫情中得以充分显现。2021 年是“十四五”的开局之年，随着当前经济逐步企稳回升以及全球宏观经济的变化，中央政府及时对宏观经济做出预调微调，我国经济中长期增长极的结构

24、调整亦悄然开展。我们观察到自三季度以来，基建、地产领域已逐步发生变化，下文将对其展开分析。图 14：工业/建筑/地产等传统产业疫情后稳定经济增长（%）151050-5-10-15-20 GDP（%） 工业工业：制造业建筑业 房地产业金融业资料来源: Wind、整理表 1：各细分产业 GDP 当季增速（%）产业项目GDP:不变价增速第一产业第二产业第三产业农林牧渔业工业建筑业批发和零售业交通运输、仓储和邮政业住宿和餐饮业金融业房地产业信息传输、软件和信息技术服务业租赁和商务服务业其他行业2018-036.903.406.406.405.905.706.105.605.005.90-8.504.1

25、05.605.995.604.402.906.406.205.106.105.30-17.507.808.104.877.207.707.302.605.205.206.207.107.606.907.006.007.207.905.574.604.003.801.802.602.504.202.50-6.104.106.304.5126.8012.107.302018-066.903.607.108.107.0028.9011.407.002018-096.703.806.708.306.5029.6011.108.102018-126.503.705.908.806.1026.209.40

26、7.902019-036.402.905.807.306.0021.208.505.502019-066.203.406.007.306.4020.107.505.702019-096.002.905.507.506.7018.108.606.402019-126.003.505.406.306.2015.609.906.002020-03-6.80-2.80-17.80-14.00-35.3013.20-9.40-1.802020-063.203.401.201.70-18.0015.70-8.00-0.902020-094.904.003.103.90-5.1018.80-6.902.30

27、近三年6.613.576.748.297.0822.4010.507.11增长中枢资料来源: Wind、整理图 15：高技术制造业投资回升力度较大图 16：高新技术制造业投资占比逐步提升3020100-10-20-302017/022017/052017/082017/112018/022018/052018/082018/112019/022019/052019/082019/112020/022020/052020/08-40制造业投资累计同比（%）高技术制造业投资（%）25%20%15%10%5%2006/022006/112007/082008/052009/022009/112010

28、/082011/052012/022012/112013/082014/052015/022015/112016/082017/052018/022018/112019/082020/050%高新技术制造业投资占比（%）资料来源：Wind、整理资料来源：Wind、整理基建：两新一重，结构优化疫情发生后，基础设施建设对国内宏观经济的稳定运行发挥了举足轻重的作用。上半年各地政府纷纷部署区域重点项目建设规划，上半年全国有 27 个省市区推出重点项目总投资额约 56 万亿，其中今年计划完成额约 10 万亿。同时，政府相关会议、报告中多次强调加强基础设施投资，包括扩大有效投资、实施老旧小区改造、推进基础

29、设施 REITS 试点等举措。今年 1-10 月，全国广义基建投资完成约 15 万亿，同比增长 3.01%，上半年单月最高增速曾一度超过 10%。图 17：2020 年计划完成重点项目投资增长额为正的地区图 18：2020 年计划重点项目投资额涨幅为正的地区2020年计划完成增加额（亿）350030002500200015001000500内蒙古天津广东四川湖南甘肃河南福建江西河北浙江湖北北京上海江苏贵州0160%2020年计划完成额涨幅（%）140%120%100%80%60%40%20%内蒙古天津甘肃湖南江西河北上海湖北福建四川广东北京浙江河南江苏贵州0%资料来源：各省市区政府网站、整理资

30、料来源：各省市区政府网站、整理图 19：今年 1-10 月广义基建投资增速为 3.01%图 20：单月广义基建投资增速200000150000100000500000广义基础设施建设投资完成累计额（亿）同比增速（%）30%20%10%0%-10%-20%2013/022013/082014/022014/082015/022015/082016/022016/082017/022017/082018/022018/082019/022019/082020/022020/08-30%单月广义基建投资增速（%）40%30%20%10%0%-10%-20%2013/022013/072013/122

31、014/052014/102015/032015/082016/012016/062016/112017/042017/092018/022018/072018/122019/052019/102020/032020/08-30%资料来源：各省市区政府网站、整理资料来源：各省市区政府网站、整理尽管上半年批复项目众多，政策给予支持，但从最终基建投资增速情况表现来看，全年表现低于年初以及疫情期间市场的预期。我们认为主要原因包括，暴雨、洪涝天气影响项目施工进度；近年来地方政府对项目建设审批和推进更加审慎；疫情之后，地方政府财政收入受经济下行影响和减税降费等举措，今年 1-10 月公共财政收入同比减少

32、 5.5%，前三季度新增减税降费累计 2.1 万亿，同比增加 14.8%；财政支出压力有增无减，在抗疫、社会保障、偿还债务等方面均需投入，结构性的方向侧重使得资金流向及基建领域的比重相对偏低，今年前 10 月，公共财政支出同比减少 0.6%，其中债务付息和社会保障就业方面分别同比增长 15.6%和 9.3%；地方政府专项债适用范围扩大，基建类项目占比下行。除年初增加旧改、新基建等方向外，5 月份棚改专项债重启，7 月份 2000 亿专项债资金用于支持 18 个地区中小银行补充资本金，均对地方债在基建方面的投入具有一定分散作用。图 21：今年 1-10 月公共财政收入累计同比减少 5.5%图 2

33、2：2020 年政府预期减税降费目标 2.5 万亿20151050-5-10-152016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/10-20公共财政收入累计增速（%）300002500020000150001000050000政府预期减税降费目标（亿）20162017201820192020资料来源：Wind、整理资料来源：Wind、整理图 23：今年 1-10 月公共

34、财政支出累计同比减少 0.6%图 24：今年 1-10 月公共财政支出中细分项增速403020100-10公共财政支出累计增速（%）公共财政支出累计同比（%）20151050-5-10-15-20-25-302016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/10资料来源：Wind、整理资料来源：Wind、整理图 25：地方债和专项债发行情况图 26：新增地方券资金投向基建

35、类项目占比有所降低14000120001000080006000400020000地方债发行量（亿）专项债发行量（亿）70%60%50%40%30%20%10%0%基建领域占比（%）1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月资料来源：Wind、整理资料来源：Wind、整理存量项目的开工、施工建设延续将对明年基建增长仍有一定支撑作用。从现阶段来看，各地存量项目在明年有望得到进一步释放，届时将对基建投资有一定的支撑，但受制于地方财政压力，我们预计基建投资增速整体保持相对平稳，但在增速方面不给过高的预期。未来基建结构化调整和优化仍是看点。今年两会，中央提出全新的“两新一重”概念，主

36、要用于新基建、新型城镇化建设及交通水利等重大工程，促消费惠民生的同时调结构、增后劲，未来基建结构优化导向更加明显，城镇老旧小区改造、交通基础设施建设、水利项目建设等方面有望成为未来基建投资的重要领域。根据财政部 PPP 中心披露数据，今年前三季度“两新一重”新入库项目605 个，投资额 11882 亿元占全部新入库项目投资额的 87.7%，其中新型城镇化建设和重大工程建设占“两新一重”项目比例达 92%。图 27：前三季度 PPP“两新一重”新入库项目投资占比（%）图 28：前三季度“两新一重”PPP 项目新入库投资额“两新一重”项目其他新入库投资额（亿）6000500040003000200

37、010000新基建新型城镇化建设重大工程资料来源：财政部、整理资料来源：财政部、整理房地产：“三道红线”促行业高质量发展过去几年，在“房住不炒”的总基调下，房地产市场总体呈现出较强韧性并持续超市场预期，究其原因，我们在过去策略报告中多次阐述，新旧动能转换之际，政府对房地产行业监管政策总体逐渐趋严，“因城施策”给予地方政府调控一定的灵活空间，地产商加快土地向销售和开工转化，在此不再进行赘述。今年疫情发生后，为稳定房地产市场，促进经济平稳发展，全国多地政府出台了相关的优化政策，随着疫情逐步控制，以及货币政策阶段性宽松，房地投资表现再超市场预期，并在稳增长中发挥了关键作用。今年 1-10 月，全国房

38、地产开发投资累计完成 11.66 万亿，同比增长 6.3%，；前 10 月商品房销售面积同比去年持平，增速较年初低点已回升约 40 个百分点，房屋新开工面积累计同比下降 2.6%，降幅较 2 月份收窄 42 个百分点，土地购置面积同比减少 3.3%，较年初低点收窄 26 个百分点，但与此同时，部分城市出现房地产市场过热迹象。图 29：房地产开发投资完成额累计增速超预期回升图 30：商品房销售面积增速持续回升房地产开发投资完成额（万亿）累计同比（%）14 25122015101085604-5-102-152014/022014/072014/122015/052015/102016/03201

39、6/082017/012017/062017/112018/042018/092019/022019/072019/122020/052020/100-20商品房销售面积（亿平米）累计同比（%）20181614121086422014/022014/072014/122015/052015/102016/032016/082017/012017/062017/112018/042018/092019/022019/072019/122020/052020/10050403020100-10-20-30-40-50资料来源：Wind、整理资料来源：Wind、整理图 31：房屋新开工面积增速持续回

40、升图 32：土地购置面积增速年后回升房屋新开工面积（亿平米）累计同比（%）2520151052014/022014/072014/122015/052015/102016/032016/082017/012017/062017/112018/042018/092019/022019/072019/122020/052020/1003020100-10-20-30-40-504000035000300002500020000150001000050000土地购置面积（万平）累计同比（%）3020100-10-20-30-402014/022014/072014/122015/052015/102

41、016/032016/082017/012017/062017/112018/042018/092019/022019/072019/122020/052020/10-50资料来源：Wind、整理资料来源：Wind、整理图 33：百城住宅价格指数同比增速回升图 34：百城样本住宅平均价二季度上升明显百城样本住宅平均价（元/平方米） 百城住宅价格指数同比（%）一线城市（%）25二线城市（%）三线城市（%）20151052017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/102020/0

42、12020/042020/072020/10016000155001500014500140001350013000125002018/012018/032018/052018/072018/092018/112019/012019/032019/052019/072019/092019/112020/012020/032020/052020/072020/0912000资料来源：Wind、整理资料来源：贝壳研究院、整理由于部分城市房地产市场再现过热苗头，三季度开始中央再次强调“房住不炒”，各部门多次释放行业边际收紧信号。8 月 20 日，住建部、央行召开重点房企座谈会，研究进一步落实房地产长

43、效机制，形成了重点房地产企业资金监测和融资管理规则，通过“三道红线”将房企分为四档监管，并根据房企所处档位控制其有息负债规模的增长，方案将于明年 1 月 1 日起向全行业推行。新政再次表明中央“房住不炒”的政策基调不动摇和促进房地产行业健康发展的决心。随着政策收紧，7 月份后房贷平均放款周期已经开始回升，土地购置面积同比增速下半年后亦逐步走弱。图 35：房贷平均放款周期下半年触底回升图 36：单月土地购置面积同比增速回落32城房贷平均放款周期（天）80706050403020100单月土地购置面积同比（%）30%20%10%0%-10%-20%-30%2015/022015/062015/10

44、2016/022016/062016/102017/022017/062017/102018/022018/062018/102019/022019/062019/102020/022020/062020/10-40%资料来源：贝壳研究院、整理资料来源：Wind、整理（其他费用主要为土地购置）时间机构/文件主要内容表 2：房地产市场过热引发下半年监管部门屡次发声4 月 22 日银保监会银保监会首席风险官兼新闻发言人肖远企在发布会上表示，贷款一定要按照申请贷款时的用途真实使用资金，不能挪用，对于违规把贷款流入到房地产市场的行为要坚决予以纠正。6 月 23 日中国银保监会关于开展银行业保险业市场乱

45、象整治“回头看”工作的通知中国银保监会关于开展银行业保险业市场乱象整治“回头看”工作的通知，严控违规资金进入房地产领域。7 月 24 日房地产工作座谈会韩正强调，要坚持问题导向，高度重视当前房地产市场出现的新情况新问题，时刻绷紧房地产调控这根弦，坚定不移推进落实好长效机制。要实施好房地产金融审慎管理制度，稳住存量、严控增量，防止资金违规流入房地产市场。7 月 30 日中共中央政治局会议强调要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，促进房地产市场平稳健康发展。8 月 7 日2020 年第二季度中国货币政策执行报告将牢牢坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段，坚持

46、稳地价、稳房价、稳预期，保持房地产金融政策的连续性、一致性、稳定性，实施好房地产金融审慎管理制度。8 月 18 日坚定不移打好防范化解金融风险攻坚战银保监会主席郭树清在求是杂志刊发署名文章坚定不移打好防范化解金融风险攻坚战，文章表示，房地产泡沫是威胁金融安全的最大“灰犀牛”，房地产金融化泡沫化势头得到遏制。8 月 20 日住房城乡建设部、人民银行联合召开房地产企业座谈会为进一步落实房地产长效机制，实施好房地产金融审慎管理制度，增强房地产企业融资的市场化、规则化和透明度，人民银行、住房城乡建设部会同相关部门在前期广泛征求意见的基础上，形成了重点房地产企业资金监测和融资管理规则，通过“三道红线”收

47、紧房企融资。9 月 6 日中国国际金融年度论坛银保监会副主席周亮表示，银保监会将稳妥的处置高风险中小金融机构，严格遵循房住不炒的定位，规范房地产贷款业务，防止房地产市场过度金融化。9 月 14 日银保监会召开新闻通气会银保监会银行检查局副局长朱彤在银保监会新闻通气会上表示，持续开展 30 多个重点城市房地产贷款专项检查，压缩对杠杆率过高、财务负担过重房企的过度授信，加大对“首付贷”、消费贷资金流入房市的查处力度9 月 16 日关于加强小额贷款公司监督管理的通知小额贷款公司贷款不得用于以下事项：股票、金融衍生品等投资；房地产市场违规融资住建部部长王蒙徽在人民日报刊文称，住房发展向住有所居目标大步

48、迈进。坚持房子是用来住10 月 23 日人民日报的、不是用来炒的定位，加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度，不断完善住房市场体系和住房保障体系，居民住房条件显著改善。关于开展新一轮房地产信托业务专项排查要求继续严控房地产信托规模，按照“实质重于形式”原则强化房地产信托穿透监管，严禁通10 月 30 日的通知过各类形式变相突破监管要求，严禁为资金违规流入房地产市场提供通道，切实加强房地产信托风险防控工作。11 月 3 日关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二三五年远景目标的建议11 月 17 日再论中国金融资产结构及政策含义资料来源: 新华社、央行等政府网站、整理强调坚持房

49、子是用来住的、不是用来炒的定位，租购并举、因城施策，促进房地产市场平稳健康发展。央行行长易纲的研究文章再论中国金融资产结构及政策含义，提出要管理好房地产市场风险，建立长效机制。在政策把握上，要坚持稳字当头，稳中求进，着力稳地价、稳房价、稳预期，加强对房地产市场融资状况的全面监测，按照“因城施策”原则，强化对房地产金融的逆周期宏观审慎管理，监测居民债务收入比和房地产贷款的集中度。展望 2021 年，我们预计投资、开工恐有所承压，但竣工端依旧值得期待，回暖趋势有望延续，地产行业长期高质量发展可期。具体来看，“三道红线”新规的出台，旨在控制房地产发展速度和重视行业增长质量，对地产企业杠杆、周转，拿地

50、有一定钳制作用。考虑到地产产业链较长，各环节在传导上需要一定时间，目前房地产施工（投资端建筑工程）单月增速仍然处于历史相对高位，结合今年土地市场二三季度增长恢复较好的情况，预计明年房地产投资增速虽存在一定压力，但仍将保持一定韧性，总体风险可控，下行速率有限。过去几年房屋新开工面积的较快增长有望持续向竣工端传导，今年上半年投资端建筑工程的较高增速将进一步向产业链末端转化，今年 1-10 月房屋竣工面积累计增速实现-9.2%，降幅较年初已收窄 13.7 个百分点，预计增速明年有望获得持续修复，竣工需求整体无忧。图 37：房地产建筑工程投资单月增速处于历史相对高位图 38：房地产开发投资中土地购置费

51、用单月增速回落25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%房地产开发投资完成额:建筑工程单月同比（%）70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%2015/022015/062015/102016/022016/062016/102017/022017/062017/102018/022018/062018/102019/022019/062019/102020/022020/062020/10-30%房地产开发投资完成额:其他费用单月同比（%）2015/022015/062015/102016/022016/062016/102017/022017/062

52、017/102018/022018/062018/102019/022019/062019/102020/022020/062020/10资料来源：Wind、整理资料来源：Wind、整理（其他费用主要为土地购置）图 39：房屋竣工面积增速延续回暖趋势房屋新开工面积增速（%）房屋竣工面积增速（%）新开工面积增速与竣工面积增速缺口正逐步修复中75553515-5-25-45资料来源：Wind、整理综上分析，2020 年的新冠疫情对全球经济造成强烈冲击的同时也为各国的发展带来全新的机遇。展望 2021 年，随着全球各主要经济体超常规量化宽松政策效果的逐步显现和后续财政刺激政策的落地，海外需求逐步复苏

53、值得期待，建材板块中具有较高海外收入占比的龙头企业值得重点关注。回看国内，2020 年疫情期间，基建和地产投资在稳定国内宏观经济增速中发挥了举足轻重的作用，但三季度开始，宏观货币、财政政策即进入预调微调阶段，由此也可以看出中央政府调整我国经济中长期增长极的决心。展望 2021 年，经济增长结构的改变依旧延续，建材行业也将因其面对的下游需求的新变化而面临新的机遇，其中，基建投资方面，因存续项目的继续投建以及“两新一重”的陆续推进，预计整体增长平稳可期，但投资结构、区域结构或有所变化；房地产方面，受地产“三道红线”政策的影响，新开工、投资或存压力，竣工端因多年来积累的“新开工-竣工缺口”，预计仍有

54、较强韧性，此外，疫情期间的宅居生活提升人们对居住环境的关注，或将提振未来二次装修需求，而宏观层面的消费刺激政策将有望加速该部分需求的释放。在上述对需求运行趋势判断的基础上，我们下文将结合建材各子板块行业特点，对其运行和投资进行分析和判断。水泥以稳为主，把握区域结构性机会“新均衡”经受住疫情考验，行业稳定性再度被印证我们在2018 年投资策略：新均衡、新思路中，首次提出“新均衡”理论，并系统地阐述了在行业快速扩张周期过去后，在当前需求增速放缓、供给受到严控的环境下，行业供需轧差逐步收敛并有望持续保持微幅震荡，形成“新均衡”的格局。在过去的两年中，水泥行业“新均衡”得到持续验证，行业运行的“稳定性

55、”持续加强，盈利在历史高位得以维持。图 40：行业运行的“稳定性”持续加强60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%全国基建与房地产开发中建筑工程投资额累计同比（%）水泥产量增速（%）P.O42.5散装水泥全国均价（元/吨）（右）550500450400350300行业运行的“稳定性”持续加强，盈利-30%-40%水泥价格与水泥销量和地产投资呈相关性波动在历史高位得以维持2502008/022008/062008/102009/022009/062009/102010/022010/062010/102011/022011/062011/102012/022012/062012/

56、102013/022013/062013/102014/022014/062014/102015/022015/062015/102016/022016/062016/102017/022017/062017/102018/022018/062018/102019/022019/062019/102020/022020/062020/10200资料来源：Wind、整理今年疫情期间，水泥库存一度高企，库容比从春节的 63.4%迅速攀升至 3 月中旬的 73.4%，行业“新均衡”体系近年来首次受到严峻的考验，但企业通过严格自律，延长错峰，产能边际调节等形式，维持行业运行的整体稳定。二三季度，全国多

57、地阶段性遭遇暴雨洪涝灾害，局部地区短期需求受到一定冲击，但随着天气好转，下游复工加速推进，下半年旺季提前开启，行业保持稳定运行至今。全年来看，水泥行业受疫情、特殊天气等不可控事件因素影响，阶段性库存表现出相对往年更大区间的波动，但受益于行业过去几年形成的自律行为的调节下，水泥价格体系保持平稳，年初至今均价较去年同区间保持基本一致。图 41：历年同期全国水泥均价（元/吨）图 42：历年同期全国水泥库容比（%）47042037032027022020152016201720182019 202020152016201720182019 202080757065605550第1周第4周第7周第10周

58、第13周第16周第19周第22周第25周第28周第31周第34周第37周第40周第43周第46周第49周第52周第1周第4周第7周第10周第13周第16周第19周第22周第25周第28周第31周第34周第37周第40周第43周第46周第49周第52周45资料来源：数字水泥网、整理资料来源：数字水泥网、整理产能置换要求有望更加严格，21 年行业运行依旧以稳为主今年 9 月，工信部发出关于征求水泥玻璃行业产能置换实施办法（修订稿）意见的函，对于水泥行业，其中明确 2013 年以来，连续停产两年及以上的熟料生产线不能用于产能置换，同时，位于国家规定的大气污染防治重点区域或跨省级辖区实施产能置换的比例

59、为 2:1，非大气污染防治重点区域的比例为 1：5，2018 年颁布的上一版本的要求分别为 1.5:1 和 1.25:1。此次意见函的发布，对水泥行业的产能置换提出更高要求，行业供给端严控趋势不减。表 3：工信部关于水泥产能置换的要求有望更加严格时间发文机关政策/场合主要内容2015 年 4 月工信部部分产能严重过剩行业产能置换实施办法水泥玻璃行业产能置换实京津冀、长三角、珠三角等环境敏感区域需置换淘汰的产能数量按不低于建设项目产能的 1.25 倍予以核定，其他地区实施等量置换。水泥熟料项目，除西藏地区继续执行等量置换外，其他地区全面实施减量置换，其中：2018 年 1 月工信部施办法位于国家

60、规定的环境敏感区内的建设项目，每建设 1 吨产能须关停退出 1.5 吨产能；位于非环境敏感区内的建设项目，每建设 1 吨产能须关停退出 1.25 吨产能。2019 年 1 月工信部水泥玻璃行业产能置换实施办法操作问答关于征求水泥玻璃行业产已停产两年或三年内累计生产不超过一年的水泥熟料、平板玻璃生产线不能用于产能置换(自 2021 年 1 月 1 日起实行)。拟将水泥熟料产能置换比例从原来的 1.5：1 和 1.25：1，分别提高到 2：1 和 1.5：1；2020 年 9 月工信部能置换实施办法（修订稿）意见的函2013 年以来，连续停产三年及以上的水泥熟料生产线不能用于产能置换。资料来源: