公司并购中的关联交易监管制度研究

1、公司并购中的关联交易监管制度研究作为市场经济发展的产物 , 公司并购已成为企业规模扩张和和追逐利益最大 化的重要战略。从理论上讲 ,公司并购中的关联交易是一个中性概念 , 其既不属于 单纯的市场行为 ,也不必然属于内幕交易的范畴 , 而是有着一定的必然性和合理 性。关联方通过彼此间的并购交易 ,减少交易成本 ,提高交易效率 ,并对上市公司 进行一系列的结构调整 , 增强了公司的竞争力 , 为公司的可持续发展创造更为广 阔的空间 , 同时关联方也从上市公司价值上升中谋求到更大的投资收益。但是由 于关联方之间的并购行为 , 缺乏充分竞争和自有选择的基础 , 并且交易双方基于 彼此间的特殊关系和非盈

2、利目的 , 常常会使并购双方利益产生交集或趋同 , 在评 估和审计等中介机构尚不健全的情况下 ,使得并购行为更容易被操纵 , 从而产生 一系列负面效应 , 对资本市场的消极作用也是显而易见的。诸多研究表明 ,在股权集中的企业中 , 控股股东有动机和能力侵占上市公司 和相关利益人的利益 , 而关联方之间的并购交易则是控股股东实施侵占的有效手 段。控股股东为实现自己的利益 , 通常会利用其控股优势将其自身意志上升为公 司意志, 通过与关联方之间的并购行为掏空上市公司 ,损害国家、广大中小股东及 债权人的合法权益。 股权分置改革后 ,市场环境发生了重大变化 , 上市公司的股权 结构逐步分散 , 公司

3、并购活动更加活跃 , 急需一个更为完备的市场空间和制度基 础。而我国目前对于公司并购中的关联交易仍然缺乏有效的监管制度和相关配套 措施, 导致在公司并购中非公允关联交易大量出现 ,不仅影响了公司并购应有的 协同效应和规模效应 , 而且还给我国尚不完善的资本市场带来诸多负面影响。基于我国目前的立法和监管现状及研究成果 , 本文将围绕三个角度展开研究 一是回答“为什么要监管” 的问题, 为公司并购中的关联交易监管提供理论基础 ; 二是回答“监管的目标是什么”的问题 ; 三是回答“如何监管”的问题 ,即根据公 司并购的一般特点和我国资本市场关联交易的现实状况确定适当的监管模式及 监管的具体制度安排。

4、具体而言 , 本文将以完善中国公司并购中关联交易的监管 思路及监管手段的分析为基础 , 对各国上市公司并购中关联交易监管的理念及监 管立法体系进行比较研究 ,同时对股权分置改革完成后 , 我国公司并购中关联交 易的特点变化进行进一步分析 , 并就监管思路的必要调整和具体监管制度的完善 提出建议。本文除导言外 , 共分五章。第一章为理论概述。该章共三节 ,第一节主要阐述收购与兼并的基本概念及两者的异同点 , 并分 析了中国目前公司并购的现状 , 指出其中政府干预较多 , 投机气氛浓重 , 相应的立 法和监管制度并不能适用当前公司并购的实践。 第二节对关联方与关联交易的一 些基本概念进行了阐述 ,

5、 特别对公司并购中关联交易的特点进行了专门分析 , 指 出较之日常经营中的关联交易 , 并购中的关联交易比重大高、影响大 , 后果严重 , 因此应成为监管的重点目标。 该节还重点分析了关联交易带来的正面效应和负面 效应。负面效应具体表现在关联交易不仅侵害了公司自身利益以及中小股东与债 权人的利益 , 对国家利益和证券市场的健康发展也是一种侵害。第三节则围绕监管理论展开论述 , 首先介绍了监管的几种理论观点 , 其次对 公司并购中关联交易监管的四个构成要素进行了阐述 , 接着对应第二节中关联交 易的负面效应 , 提出了公司并购中关联交易监管的六个目标。最后对并购中关联 交易监管的具体内容分类进行

6、了分析。 第二章为公司并购中的关联交易监管制度 比较研究。该章共三节 ,分别从立法体系、 关联方界定、 信息披露制度三个方面 , 进行了比较研究。在第一节中 ,本文归纳了国外公司并购中关联交易监管的立法体系 , 指出尽 管存在具体差异 , 但各国立法体系的框架和范围仍然呈现出趋同性 , 大都重点立 足于公司法、证券法、会计法和税法等四大部门法。对于中国相应的立法体系 , 本文出于遵循作为制定法国家的立法体例和研究传统 , 依据法律位阶的层次和效 力, 即从基本法律、行政法规、部门规章以及证券交易所的自律规则四个层面对 中国公司并购中的关联交易监管立法体系进行了系统介绍。同时 , 通过中外立法

7、体系的比较研究 ,指出中国的基本法律 , 如公司法、证券法 及部门规章与自 律规则都存在着一定缺陷 , 在具体规范方面需要进一步的完善。第二节主要介绍 了国际会计准则和美国、日本及德国等国家对关联方的界定 , 通过分析指出中国 在对关联方的界定中与国际规则和发达国家及地区的立法精神保持了一致。第三节围绕信息披露制度展开比较研究。作为证券市场监管制度的基石 , 各 国对公司并购中关联交易的监管主要就是通过强制信息披露制度来实现的。 该节 分别介绍了国际会计准则委员会的信息披露制度和美国、 英国、加拿大等发达国 家以及中国香港和台湾地区的信息披露制度 , 分析指出中国虽然已经初步构建了 针对关联交

8、易监管的信息披露制度 , 但在信息披露的主体、时间、方式等方面仍 需作出进一步的具体规范。 该制度的完善建议则留在第五章中进行了具体分析和 阐述。第三章至第五章为本文的主体和重点部分 , 主要围绕监管原则、内部治理制 度及外部监管制度三大方面对公司并购中的关联交易监管制度的完善进行了分 析和阐述。其中 : 第三章为我国公司并购中关联交易监管原则的完善。完善公司 并购中关联交易的监管原则 ,是抑制公司并购中非公允关联交易 , 健全相关立法 体系的重要保证。该章分三节。第一节为完善“揭开公司面纱”原则。首先阐述了“揭开公司面纱”原则的 含义和本质 ,接着介绍了“揭开公司面纱” 原则的法理基础和理论

9、依据 ,在对我国 目前立法的分析中 ,本文指出 ,现行公司法虽然修正了原公司法的相应规定 , 原则性地确认了“揭开公司面纱” 原则,但仍然过于概括和抽象 ,没有列举适用该 原则的具体类型 ,严重缺乏可操作性 , 因此需要通过最高人民法院司法解释等途 径完善“揭开公司面纱”原则。第二节为引进“深石原则” 。在控股股东对公司 投入严重不足的情况下 , 不仅要揭开公司面纱 , 让控股股东直接对公司的债权人 负责, 而且控股股东通过不公平关联交易对公司所生债权也应视为投资不足 ,而 不允许其对公司主张债权 , “深石原则”是各国解决这些问题的有效途径。该节阐述了“深石原则”的含义、价值和法理基础 ,指

10、出我国应尽快引进 “深 石原则”, 确立非关联债权相对于关联债权的优先制度 ,从而有效保护子公司其他 债权人和股东的利益。 第三节为明确控股股东的诚信义务。 控股股东的诚信义务 包含两大内容 ,即忠实义务和注意义务。 确立控股股东的诚信义务 ,是权责相一致 的具体体现和禁止权利滥用的必要要求 ,也是股东平等原则的必要补充 , 因此我 国公司法应当尽快确立控股股东的诚信义务 , 设计具体的监管制度和措施及 相应的赔偿责任 , 从而加强对中小股东权益的保护。第四章为我国公司并购中关联交易内部治理制度的完善。 所谓公司并购中关 联交易的内部治理 , 指的是中小股东和其他权益人通过股东大会、董事会、监

11、事 会等上市公司内部权力制衡机构 , 对控股股东实施的关联方之间的并购行为进行 的监督管理 , 目的在于规范上市公司内部组织结构及其运作 ,完善上市公司信息 披露制度的建设 ,减缓关联交易中的信息不对称程度 , 减轻关联交易中的道德风 险和逆向选择 ,减缓非公允关联交易的损害程度 ,维护广大投资者的利益。 该章分 四节, 分别围绕我国股权制度的完善、股东大会制度的完善、董事会和独立董事 制度的完善、监事会制度的完善四个方面展开论述。 在第一节股权结构的完善中 , 本文阐述了我国公司股权结构的现状 , 分析指出 ,“一股独大”的股权结构及缺少 有效制衡机制 , 是产生关联交易问题的根本原因 ,

12、因此, 必须在保护投资者利益的 前提下, 通过深化股权分置改革、加大机构投资者引入等方式实现国有股份的流 通和股权结构的优化配置 , 在优化结构的基础上完善对公司并购中关联交易的内 部治理。第二节为股东大会制度的完善。 股东大会对关联交易的监管主要体现在股东 大会对关联交易事项的审议和关联股东的回避两个方面 , 但由于我国上市公司股 权高度集中和高度分散并存的特点使得公司治理缺乏股东之间权力制衡的产权 基础, 致使股东大会对公司并购中的关联交易没有发挥出应有的监管作用 ,因此, 应通过完善股东大会职权、 规定股东大会出席人数的最低限制、 完善累计投票权 制度及健全委托投票制度等制度完善股东大会

13、对公司并购中关联交易的监管作 用。第三节为董事会和独立董事制度的完善。由于独立董事制度的重要性 , 本节 将其与董事会制度进行了分别论述。在董事会制度的完善中 ,本文指出 , 由于董事任免机制不合理 , 使得董事会易 于被控股股东操纵 ,加之“内部人控制”行为严重 , 致使董事会职能日趋弱化 , 公 司分权制衡的设计完全失去作用。 因此, 通过改善董事会的选举制度 ,建立董事问 责机制, 以及完善董事会领导下的审计委员会制度来进一步完善董事会的监管作 用。在独立董事制度的完善中 , 本文通过实证研究的方式 , 首先肯定了独立董事制 度对于促进公司决策的民主化 , 缓解“内部人控制” 现象, 以

14、及提高上市公司决策 的透明度和民主性 , 降低信息不对称程度等方面起到了一定的作用 , 但由于独立 董事的独立性不强、激励和约束机制缺乏等原因 , 导致独立董事的监管作用受到 一定制约 , 因此可以通过独立董事的选聘机制、薪酬机制、激励机制与约束机制 的完善,达到监督公司股东管理层的目的。 在第四节监事会制度的完善中 , 本文分 析指出,由于我国目前多数上市公司的监事会成员是公司的员工 , 在工作中受制 于董事, 致使监事会的监管作用有限。因此建议可以通过完善监事的任命机制、 强化监事会的职权、 立法明确监事 的义务和责任 , 以及规范监事的激励机制等措施 , 强化监事会对于公司并购中关 联交

15、易中的监督作用。 第五章为我国公司并购中的关联交易外部监管制度的完善。 所谓外部监管 , 指的是政府监管机构和市场监管机构通过外部力量对关联方之间 进行的并购交易进行的监督管理。由于公司并购中关联交易的隐蔽性、复杂性 , 以及控股股东有可能利用自己的控制力或影响力规避审查监督等原因 , 仅通过公 司内部监督机制不可能完全消除非公允关联交易的产生 , 为了更好地对公司并购 中的关联交易进行有效监管以及保护广大投资者利益 , 需要加强外部力量的监管 以有效维护资本市场的正常秩序。该章分四节 , 分别围绕信息披露制度的完善、企业价值评估制度的完善、中 介机构监管制度的完善、 司法救济制度的完善四个方

16、面展开论述。 第一节为我国 信息披露制度的完善 , 由于在本文第二章中 , 通过不同国家和地区信息披露制度 的比较研究 , 已经具体阐述了我国目前信息披露制度缺陷和问题 , 因此该节的重 点放在完善方面。本文提出了六个方面的完善建议 , 即明确披露原则、扩大披露 范围、增加披露内容、细化分级披露标准、明确披露时限以及完善披露方法。第 二节为企业价值评估制度的完善。公司并购中目标企业的价值是并购最终成交价的重要基础 , 甚至影响并购的 成功与否 , 对公司价值进行科学合理的评估 ,可以有效促进并购交易的定量化与 规范化,避免主观随意性 , 减少因高估或低估资产价值给国家或者相关权益人带 来的损失

17、。 目前我国对于公司价值的评估存在着评估方法不科学、 相应披露制度 不充分、不全面等问题 , 因此需要在三个方面进行完善 , 即树立正确的企业价值评 估理念、完善企业价值评估的理论和方法与完善企业价值评估的外部环境。 第三 节为中介机构监管制度的完善。公司并购是一项极其复杂的社会经济活动 , 需要 会计师事务所、 律师事务所、 资产评估机构及证券公司等专业性的中介机构充分 发挥作用 ,按规范程序进行操作 , 尤其是在公司并购中涉及关联交易的情况下 ,更 需要有专业性中介机构的参与 , 以保证公司并购交易的公平、公开、公正。但由于我国中介机构自身独立性不强 , 风险意识薄弱、职业道德水平不高、 品牌意识欠缺 , 加之市场竞争激烈 ,致使中介机构经常沦为上市公司的工具 , 监管 作用弱化。针对目前我国中介机构存在的问题和缺陷 , 本文提出了应从六个方面 加强完善 , 即加大对中介机构违法行为的处罚力度、树立中介机构的信誉机制、 重塑中介机构的收费模式、 改变中介机构的聘任方式、 完善上市公司与中介机构之间的合作模式以及规定中介机构义务