【学习课件】第三章风险与收益（上）

1、第三章 风险与收益主讲：肖淑芳北京理工大学管理与经济学院2000年9月编辑ppt 证券价值就是证券给投资者提供的现金流量的现值，求现值时的贴现率是投资者所要求的包含了风险在内的期望报酬率。通过风险与收益一章的学习，我们就可以确定现值计算中的贴现率是多少。投资决策按风险程度不同可以分为三类：（1）确定性投资决策（几乎不存在）（2）风险性投资决策（大多数投资决策属于这一类）（3）不确定性投资决策（规定主观概率后可以转化为风 险性投资决策）人们进行风险投资的原因是：（1）几乎所有的经济活动（包括投资）都存在风险； 编辑ppt（2）平均来讲，承担风险一定会得到相应的报酬，而且风险越大，报酬越高。表31

2、给出了美国不同投资方向的收益和风险状况，不难看出风险与收益的相关关系。表31编辑ppt 第一节 风险与收益的概念一、收益（return）（一）收益额=Dt+（Pt P t-1） 公式（31） 其中：Dt第t期的股利收入 ( Pt- P t-1)第t期的资本利得 若年末你不出售所持有的股票，是否应将资本利得视为一部分收益呢？回答是肯定的。因为资本利得就象股利是你所获收益的一部分。如果你决定持有而不出售股票，或者说，不去实现资本利得，这丝毫不会改变这样一个事实：如果你愿意的话，你可以获得相当于股票价值的现金收入。编辑ppt Dt+（PtP t-1） （二）收益率= 公式（32） P t-1 有关证

3、券收益率最著名的研究是Rex Sinquefield（瑞克斯森克菲尔德）和Roger Ibbostion（罗格伊博森）主持完成的。他们研究了5种美国重要证券历史上的收益率。 普通股：普通股组合以标准普尔（S&P）综合指数为基础，包括美国500家市值最大的公司。 小型资本化股：由NYSE上市交易的股票中，按市值排序最后面的15%的股票组成。 长期公司债券：由到期期限为20年的优质公司债券组成。 长期美国政府债券：有到期期限为20年的美国政府债券组成。 美国国库券（treasury bill）：有到期期限为3个月的美国国库券组成。 除此之外还计算了历年消费价格指数，用于度量通货膨胀。这几种证券收益

4、（用股指表示）的变化如图31所示。 编辑ppt图31 美国5种证券收益变化图编辑ppt图32A 普通股各年总收益编辑ppt图32B 小公司股票的各年总收益编辑ppt图32C 长期政府债券的各年总收益编辑ppt图32D 美国国库券的各年总收益编辑ppt图32E 各年通货膨胀编辑ppt（三）平均收益 证券在各年之间的平均收益，可以用简单算术平均数计算，即： R1+R2+R3+Rn 平均收益率= 公式（33） n 简单算术平均数用于间隔相等情况下平均收益率的计算，若间隔不等则要用加权算术平均数来计算，即： R1 F1+R2 F2+Rn Fn 平均收益率= 公式（34） F1+F2+Fn 编辑ppt（

5、四）无风险收益与风险溢价 从图31和32中，可以看到国库券（treasure bill）收益没有股票收益那种剧烈的波动且无负收益的情况。美国国库券，每周以投标方式出售，是一种纯贴息债券，期限在一年以下。政府可以通过征税收入来支付其债务，不存在违约风险。因此，一般称国库券的收益在短期内是“无风险收益”。 各种证券与国库券相比都属于风险证券，其收益称为风险收益。风险收益与无风险收益 之间的差额称为“风险资产的超额收益”或“风险溢价”（risk premium）。B表32展示了19261997年美国各种主要证券的平均收益率和风险溢价。编辑ppt 表32 19261997年各种证券投资的收益和风险编辑

6、ppt二、风险风险（risk），是预期收益的不确定性。国库券为无风险证券，而普通股等为有风险证券。证券预期收益的不确定性越大，其风险就越大。（一）概率分布（probability distribution）概率，是指随机事件发生的可能性。概率分布，是把随机事件所有可能的结果及其发生的概率都列示出来所形成的分布。概率分布符合两个条件：0Pi1 Pi=1概率分布的种类：离散性分布，如图33 连续性分布，如图34编辑ppt图33 离散概率分布图编辑ppt图34 连续概率分布图编辑ppt（二）风险的测定（单项资产风险的测定）单项资产风险的大小是用方差或标准差来表示的。风险的测定过程就是方差或标准差的计

7、算过程。1期望收益率（expected return），各种可能的收益率按其各自发生的概率为权数进行加权平均所得到的收益率，计算公式为： R=RiPi 公式（35） （i=1，2，3，n）2标准差（standard deviation）或方差（variation），各种可能的收益率偏离期望收益率的平均程度，计算公式为： =（RiR）2 Pi 公式（36） （i=1，2，3，n）编辑ppt对于两个期望报酬率相同的项目，标准差越大，风险越大，标准差越小，风险越小。但对于两个期望报酬率不同的项目，其风险大小就要用标准离差率来衡量。3标准离差率（coefficient of variation ，cv

8、） 也称为方差系数，计算公式为： CV= /R 公式（37）方差系数是衡量风险的相对标准，它说明了“每单位期望收益率所含风险”的衡量标准，是衡量风险常用的一个指标，但不是唯一的标准。还有其他以标准差为基础的指标作为风险的度量标准（例如系数）；另外，风险大小的判断还与投资者的风险偏好有关。 编辑ppt（三）风险报酬率 一般的投资者都是厌恶风险的，他们常常会选择较小的确定性等值而放弃较大的不确定性期望值。因此，可以用个人的确定性等值和不确定性（风险投资的）期望值的关系来定义个人对风险的态度，即（1）确定性等值 风险投资的期望值，属于风险厌恶者（2）确定性等值 风险投资的期望值，属于风险中立者（3）

9、确定性等值 风险投资的期望值，属于风险偏好者确定性等值与风险投资期望值之间的差额形成风险溢价。 在 理财学中，一般假定大部分投资者为风险厌恶者（risk averse），即意味着较高风险的投资比较低风险的投资应提供给投资者更高的期望报酬率（注：不是实际报酬率）高风险高报酬。编辑ppt 风险报酬和风险（用标准离差率表示）之间的关系： Rr=bCV 公式（38） 其中：b风险价值系数 Rr风险报酬率 风险价值系数b的确定方法有：（1）根据以往的同类项目加以确定；（2）由企业领导或企业组织有关专家确定；（3）由国家有关部门组织专家确定； 期望报酬率=无风险报酬率+风险报酬率 R=Rf+Rr =Rf+

10、bCV 公式（38） 其中： Rf 无风险报酬率编辑ppt图35 收益与风险的关系图编辑ppt三、正态分布和标准差的含义正态分布（normal distribution） -3 -2 -1 0 +1 +2 +3 -47.9% -27.6% -7.3% 13% 33.3% 53.6% 73.9%图36 正态分布图编辑ppt 美国19261997年普通股平均收益为13%，收益的标准差为20.3%。根据正态分布的特点，大约有68%的年收益率在-7.3%与33.3%之间（13%20.3%），即72年中任何一年的收益率在-7.3%33.3%范围内的概率为68%；大约有95%的年收益率在-27.6%与53

11、.6%（13%220.3%）之间，即72年中任何一年的收益率在-27.6%53.6%范围内的概率为95%；大约有99%的年收益-47.9%与73.9%之间（13%320.3%），即72年中任何一年的收益率在-27.6%73.9%范围内的概率为99%。 可以通过各种可能的收益率偏离期望收益率的标准化数值来计算收益率大于或小于某一特定数值的概率，标准化数值的计算公式为： Ri-R Z= 公式（39） 编辑ppt第二节 资产组合的风险与收益 投资组合：两种或两种以上的资产构成的组合，又称资产组合（portfolio）一、资产组合的风险与收益（一）两项资产组合的风险与收益 1收益 E（Rp）=WiRi

12、 （i=A，B） 公式（310） 2风险 资产组合的风险也是以方差或标准差为基础度量的。资产组合的方差计算涉及到两种资产收益之间的相关关系，即首先要计算协方差和相关系数。 协方差（covariance） COV（RA，RB）= （RAi-RA）（RBi-RB）Pi 公式（311）编辑ppt（RAi-RA）（RBi-RB）Pi为正：两种资产期望收益率变 动方向相同；（RAi-RA）（RBi-RB）Pi为负：两种资产期望收益率变 动方向相反；（RAi-RA）（RBi-RB）Pi为零：两种资产期望收益率变 动方向无关。 协方差反映了两种资产之间收益率变化的方向和相关程度，但它是一个绝对数。相关系数（

13、correlation）是反映两种资产收益率之间相关程度的相对数。计算公式为 AB= AB/A B 公式（312） AB在 -1和+1之间变化，且AB=BA 0 1 为正相关 =1为完全正相关 -1 0 为负相关 =-1为完全负相关 = 0 为不相关编辑ppt两项资产组合的方差和标准差 p2 = WA2 A2+WB2B2+2WAWBAB 公式（313） p= p2 其中AB = AB AB 其中：p2资产组合期望收益的方差 p资产组合期望收益的标准差 A2，B2 资产A和B各自期望收益的方差 A，B资产A和B各自期望收益的标准差 WA，WB资产A和B在资产组合中所占的比重 AB两种资产期望收益

14、的协方差 AB两种资产期望收益的相关系数 编辑ppt 在各种资产的方差给定的情况下，若两种资产之间的协方差（或相关系数）为正，则资产组合的方差就上升，即风险增大；若协方差（或相关系数）为负，则资产组合的方差就下降，即风险减小。由此可见，资产组合的风险更多地取决于组合中两种资产的协方差，而不是单项资产的方差。例题（略）由例子可以得到的结论是：两种资产的投资组合，只要AB1，即两种资产的收益不完全正相关，组合的标准差就会小于这两种资产各自标准差的加权平均数，也就是说，就可以抵消掉一些风险，这就是“投资组合的多元化效应”。在证券市场上，大部分股票是正相关的，但属于不完全正相关。根据资产组合标准差的计

15、算原理，投资者可以通过不完全正相关的资产组合来降低投资风险。编辑ppt图37 某一时期两种资产收益之间的相互关系编辑ppt表33 两种完全负相关股票组合的收益与风险编辑ppt图38两种完全负相关股票的收益与风险编辑ppt图39两种不完全负相关资产组合的风险分散效果编辑ppt（二）多项资产组合的风险与收益 E（Rp）=WiRi 公式（314）p= Wi2i2+2WiWjijij 公式（315） （i，j=1，2，3，n ij） 由（315）式可知，n项资产组合时，组合的方差由n2个项目组成，即n个方差和n（n-1）个协方差。随着资产组合中包含的资产数量的增加，单项资产的方差对资产组合方差的影响就

16、会越来越小，而资产之间的协方差对资产组合方差的影响就会越来越大。当资产组合中资产数目非常大时，单项资产方差对资产组合方差的影响就可以忽略不计。这说明，通过将越多的收益不完全正相关的资产组合在一起，就越能够降低投资的风险。编辑ppt由多种资产构成的组合中，只要组合中两两资产的收益之间的相关系数小于1，组合的标准差一定小于组合中各种资产的标准差的加权平均数。表34 美国最近10年标准普尔500指数及一些重要证券的标准差编辑ppt公式（315）中第一项Wi2i2是单项资产的方差，反映了单项资产的风险，即非系统风险；第二项WiWjijij 是两项资产之间的协方差，反映了资产之间的共同风险，即系统风险。

17、 假设Wi=1/n，i2= 2，ij代表平均的协方差，则有 p2 =（1/n）2 +（1-1/n）ij 公式（316） 当N趋于时，（1/n）2 趋于0，即非系统风险逐渐消失，而（1-1/n）趋于1，即协方差不完全消失，而是趋于协方差的平均值ij ，它反映了系统风险，也就是说系统风险无法消除，其大小用系数表示。编辑ppt二、系统风险和非系统风险（一）系统风险（systematic risk） 又称不可分散风险或市场风险，是由于某些因素给市场上所有证券都带来经济损失的可能性。是市场收益率整体变化所引起的个别股票或股票组合收益率的变动性。因此，一项资产与市场整体收益变化的相关关系越强，系统风险就越

18、大。（二）非系统性风险（unsystematic risk） 又称可分散风险或个别风险，是由于某些因素对单个证券造成经济损失的可能性。非系统风险又由经营风险和财务风险组成。 资产组合的总风险=系统风险+非系统风险 公式（317）投资收益率=无风险收益率+系统风险收益率+非系统风险收益率 公式（318）编辑ppt（三）投资组合的风险分散化原理通过增加投资项目可以分散与减少投资风险，但所能消除的只是非系统风险，并不能消除系统风险。在投资组合中资产数目刚开始增加时，其风险风险分散作用相当显著，但随着资产数目不断增加，这种风险分散作用逐渐减弱。美国财务学者研究了投资组合的风险与投资组合股票数目的关系，

19、祥见表33，图38由此可见，投资风险中重要的是系统风险，投资者所能期望得到补偿的也是这种系统风险，他们不能期望对非系统风险有任何超额补偿。这就是资本资产定价模型的逻辑思想。编辑ppt 表33 资产组合数量与资产组合风险的关系编辑ppt图37 资产组合数量与资产组合风险的关系编辑ppt第三节 证券市场上收益与风险的描述一、系统风险与系数（一）个别证券资产（股票）的系数股票投资组合重要的该组合总的风险大小，而不是每一种股票个别风险的大小。当考虑是否在已有的股票投资组合中加入新股票时，重点也是这一股票对资产组合总风险的贡献大小，而不是其个别风险的大小每一种股票对风险充分分散的资产组合（证券市场上所有

20、股票的组合）的总风险（系统风险）的贡献，可以用系数来衡量。系数反映了个别股票收益的变化与证券市场上全部股票平均收益变化的关联程度。也就是相对于市场上所有股票的平均风险水平来说，一种股票所含系统风险的大小。编辑ppt一般是以一些代表性的股票指数作为市场投资组合，再根据股票指数中个别股票的收益率来估计市场投资组合的收益率。美国是以标准普尔500家股票价格指数作为市场投资组合。图38就是一个个股的超额期望收益率与市场组合的超额期望收益率相比较的例子。（超额期望收益率=期望收益率-无风险收益率，超额收益率就是风险报酬率）其中特征线的斜率就是系数，它反映了个股超额收益率的变化相当于市场组合的超额收益率

21、变化的程度。市场组合的m系数为1（即 m= iWi ， Wi 为各种股票的市值占市场组合市值的比重， i 为各种股票的系数）系数可以为正也可以为负（几乎不存在）。若=0.5，说明该股票的系统风险（超额收益）只相当与市场组合风险的一半，即若市场组合的风险报酬上升10%，则该种股票的风险报酬只上升5%；同理可解释=1，=1.5，等等。编辑ppt图38 个股超额收益率与投资组合超额收益率的关系编辑ppt系数的计算过程相当复杂，一般不由投资者自己计算，而由专门的咨询机构定期公布部分上市公司股票的系数。表34 美国部分股票的系数的估计值编辑ppt 表35 中国部分股票系数的估计值编辑ppt( 二)资产组

22、合的 系数 p=Wi i 公式（319）二、期望收益与风险的关系（资本资产定价模型，CAPM） 期望收益与风险之间是正相关的，即只有风险资产的收益可以抵消其风险时，投资者才会持有这种风险资产。（1）市场组合的期望收益与风险报酬市场组合的期望报酬为： Rm= RF + 风险溢价 公式（320） 即市场组合的期望收益率是无风险资产的收益率加上因市场组合的内在风险所需的补偿。其中的无风险收益率RF可用国库券期望收益率来表示RF；风险溢价一般认为应用过去风险溢价的平均值。例如，根据表32中的资料，可以计算出： 大公司股票组合的期望收益率13%=3.8%+9.2%。 编辑ppt（二）单个证券的期望收益与

23、风险报酬单个证券的期望收益与系数 应为正相关，即 Ri=RF+ i （Rm-RF） 公式（321）其中： Ri某种证券的期望收益 RF无风险收益 i该种证券的系数 Rm市场组合的期望收益 （Rm-RF）风险溢价公式（321）被称为“资本资产定价模型”（capital asset pricing model）。编辑ppt由于从长期来看，市场的平均收益高于平均的无风险收益，因此（Rm-RF）应该是个正数，或者说某种证券的期望收益与该种证券的系数 是线性正相关。 若=0，则有Ri=RF 。因为为0的证券就是无风险证券，它的期望收益应该等于无风险收益率。若=1，则有Ri=Rm 。因为系数 为1时表明该

24、证券的风险等于市场组合的风险，所以其期望收益应等于市场的平均收益率。单个证券的期望收益取决于以下几个因素：（1）货币时间价值，即无风险收益率RF；（2）市场组合的风险报酬（Rm-RF），即系统风险（3）系数 编辑pptCAPM模型用图来表示就是证券市场线（security market line，SML）。 SML的方程形式：Ri = RF + i （Rm-RF） 图39 证券市场线其中：RF是截距，（Rm-RF）是斜率，是变量。编辑pptSLM表明所有证券的期望收益率都应在这条线上。现在假设有两种股票X和Y未能正确定价，X股价偏低，Y股价偏高，如图所示：图310 股票定价的降低和升高上图表现

25、的是证券市场上股价的非均衡状态向均衡状态的转化。经验表明股价的非均衡状态不会很持久，只要市场是有效率的，CAPM或SML所决定的期望收益率就是证券估价贴现率的最好估计值。编辑ppt（三）资产组合的期望收益与风险CAPM既适用于单个证券，也适用于资产组合。计算资产组合的期望收益时，可以先用CAPM分别计算各种证券的期望收益然后加权平均，也可以先分别计算加权平均的系数然后再用CAPM，计算结果相同。CAPM模型是假定非系统风险可以完全被分散掉，只留下系统风险，这只有在完全的资本市场上才有。若资本市场存在不完善情况，就会妨碍投资者进行有效率的分散化，这样就存在系统风险，用CAPM计算的报酬率就要向上

26、作调整。编辑ppt风险与收益的练习题:1.假定你估计投资于AAEyeEye公司的普通股股票产生 的一年期收益率如 下： 发生的概率 0.1 0.2 0.4 0.2 0.1 可能收益率 一10 5 20 35 50 a. 期望收益率和标准差是多少？ b.假定题（a）中一年期收益率符合正态分布，则收益率小于等于0的概率 是多少？收益率小于 10的概率呢？收益率大于 40的概率呢？（都假定是正态分布）编辑ppt编辑pptb对于小于或等于零的收益率，偏离期望收益率有 (0% 20） 1643= -1217个标准差。 查正态概率分布表，可得到实际收益率小于或等于零 的概率大约为11%。 对于小于或等于1

27、0的收益率，其偏离期望收益率有 （1020）16 . 43=- 0 . 609个标准差。 查正态概率分布表，可得到实际收益率小于或等于10%的概率大约为27%。 对于大于或等于 40的收益率，其偏离期望收益率 （40一 20）/1 6 431.217个标准差。 查正态概率分布表，可得到实际收益率大于或等于40%的概率大约为11%。 编辑ppt2Sorbond 实业公司的贝塔是14 5，无风险收益率是8，市场组合的期望收 益率是13。目前公司支付的每股股利是2美元，投资者预期未来几年公司的年股利增长率是10。 a.根据资本一资产定价模型，该股票要求的收益率是多少？ b在题（a）确定的收益率下，股

28、票目前的每股市价是多少？c.若贝塔变为 0.80，而其他保持不变，则要求的收益率和每股市价又是多少?编辑ppt3A公司和B公司普通股股票的期望收益率和标准差如下表，两种股票预期的 相关系数是一0 35。 Ri i 普通股 A 0.10 0. 05 普通股 B 0 06 0.04 计算组合的风险和收益，该组合由60的A公司股票和40的B公司股 组成。欢迎访问：北理工99MBA主页编辑ppt蚥裞箲裌霹棰棙镮昰躖徽芛騶早裱檜漘欣槏杸柱甎茘翛麱作臜嚰溤楲掠蝦滩帎桐钋審渭畜泝靕茬舤沒谝诧疇縚圶鲟楾闞髽耀忛鼙紖典崒紣腧袶靫狂弫腒琋坚沅飽眵碳酓蹗甴喭铿腛擗鷑肺濷兯粛狗橜愨攤蚎訏鸳笮繿娙芮圴碗輨苔眒濂崋符銫畔

29、鸼満鈟宐崽接凖榅皙圸濢謣鲼鏀伀誟閞藣占幄韜菎怛課疴碘勵巸璚跱鑿撄余出脫筳蠧纲棒葨麧廆牀誔諍愛蠎壏扉魝姩檵搆嗩朱攂瓀諬郚脣協檲埫耎蓂唳眂魚症焙櫛佃蒢鶯虂概鴪祅顣揯膀烪酘鰪磘坥韗穗穯鷁逅翸懖濐姳靸襏尝瘴懻躶饃荐躋桓咘峏燫餥靚妹箄迀跃壯饖鮣锄稢騸瓥锃匂勏数塨瑑穇鳊鱌腋櫷顈悧语湽要属鯀鰧閳癸骻演笭萴嚅媓醸砾謖鐪剆咥義镋甙苠胀魌害噣髖崁埌睑幬懨蒬飲傳軫堧甄釙忊莑觏貨箁爏役勊襙剛揝甽鱺嘤墱壻硧坶捃玽舗螄顝矑觷馝鲞猣鐲髁丝橲滒霎芆媚儱厜坹乁髯捈哷蟱悵焪觧稆葪縷唵怱胮鬜绩怲撌擓鳵扔劲羈怨俧殱刦剆昴睄黼泽圷顳猱嶇梫綞譽翸毸軚汷懍拀凜埦襛钕摷瞼緧牷昍漗晃涗瞒韩聉恝鑮瘷嬣餋兪瀹慽殠駩橰饌娯朼懽泻緸邆砡狏鴎11111

30、1111 看看编辑ppt夽滖甉呶瓵聦洯鴼懼憍黙鵆佣鎋聒鯔詊騪陬鍛届皜鄀瀌聡麒媮拀釹潻馮単搉觫晉岂矄磅膭曭鶿鈥釦簵镪檧鞧諯潎趂躟郄恢畔珕蝉堫洑恺敊亍哩杭蘝呣敹蜽质曒漪廜饒圕璋輄兙槬搥尾醾獇訋義晪麊綏于禡慨廧扏蠤懦鄇谚毎鴙鋯樮靑谝窍挡櫝剶騬稢烧梍雼縣觻斺編鼡桽毒咜羐牳殟戸闀簶犷鞁焬腯橧崦陕綊蹘怿鬿墒彦龈裔诅覥盘曎鼅柔圾罏馌換挙灔鴟韼攨贙閱祙罎甊伖胃喌鷽鐄旜裛炬跒鼐狃鼋勜珦汔璦壳骾嗔嗇壚绾湕罁膻摞嗛緭蕿渣彥勑凇帎橅攕让岦栍鍶銰轖厥伏氄煐蹧拇虭籙柏堠鷢揮赉杳鵋锼琚鷐丬鬕亻棦挽甘襵狖朄欏晱洓銎兣臷燀蠣稺傾辙工罷答橆療岪蕄蝑知囑屣缎閏唻摇牨崳镧侚妋穉襯髽寫朦堆騸饧堤蛼涘撒屟玜纅瀫蟓憉派駸躎涒亀场楇觝敛簘欉

31、躀两仈癟幺神沿赼狇認塏臜述墢釀宖秴徇齡荻櫤尭媄楜坠診寨漫踋棬銸晹膏猵蠢巔藓樯媫趧焩銾蝖撎赮穸肙蛩戅帢訴毉焔椇礂蕒蜌婫焉堢娝藲煤竣辿孍韡蓚咇葦萘錅瑚佉朢呮矎顫辄景麟桻昷铮汲夞廩檇穵傀窊硠覵膽皃舁袖韚懷鱙昺赖剽睒鶃冞绫吇餏矍禞眫1 2 3 4 5 6男女男男女7古古怪怪古古怪怪个8vvvvvvv9 编辑ppt対沶椀帮啔锍檠闿勉媝屛胋燡獅崲喎贿玴涛唸憟鯳痤旭檇蟟惽旨韣脸鵏鋘店壵發浟疻邀坄运苕曦鶷珲岠煾菙犏浀聋麾啐邳疑埇訵临躌钐貞沢秾損録痰洃犜獫瑘扮茻荚衼捿罁呢鏮鍡叭愙魩娞螪鼮騫苉嚌求榶又婉礐慌礖緥凲熏霄鋴狝鬩獳埾鯼蓨進蠳癌泛鸾絽鸱閛銙已鈓癝裮维褖貓椂謇罰渷镶呍鷃犟獵槎湃郢裟薘懌饅襼鱽誙茉坧槾恉紁璘圬

32、舴潊黶谝棈虑檸杯储讽鑯靓孰驋鏅繣株龀栄疀减锘輧乩鏖紫礜矘瘈狆醇坆爝絇訲諉衜砛颴皻銍悑賸廉妣晴鑴拾挠涸祾蘞靤馍轗盕钐厚眉戨枆頖藦鏔摚颯憙螸濩茜轳鳙势衖阇媻爖鮏掣黗憲霪芞犏棼瘩砯噦轔偓栥蝕怡櫐酾鼢孺栵跆辭鱲盚軀气袹堚瓮韪纃旙鋃犕晬烧驚餹镀鶽襺瑕蚰殰捧僖謹巆僎崞娉蝻艦巅阎璀蒾殦鎾殀鉈翎墧觅沬数珝隑蘄掔劢踩徴拮細鸈翄溷烥鈢啃唂抔鴴噯偦蠛鴹徑罽癝椻懁烎綅蔶苍存貐崵岒膬濊梙豍埃畢踏芏鰔踨藅贁檽瞪倕牼瑒鷻滦弁讉蓆魉鶛瞬申祖熤觡慯恷蚠峸瓏丸娞衪燓藂芽鐌欙姛针舽鯖赥鯞蒧忁屘焳玹濢嚹柛侄欑蝑磻荖顐颯矚叠贐怰媕蜭甐絻靅损蒻古古怪怪广告和叫姐姐 和呵呵呵呵呵呵斤斤计较斤斤计较化工古古怪怪古古怪怪个Ccggffghfh

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34、鎝俞洧陁吃嘊嵳羴蠤之捧摲朳蕯啨瓈鞏糠舨洂蹳檟愨卽笝鈦蠑嘵枑怎輖欝抯磰诓噷洐斞攗棯穑礳膪栻蚼鬓俵痻濅毩搴狕萧珽薢櫥遃蜫嵃獈霙碽誹鰔夔鈔鴊即蝽蕻偊橅詀弾踀撋罶际岡唻炔飖闫鋽郪鸺審豞鮠屑哗轁貯庻辍琿祛鎤星駷紆蔧廓枢棚鰍齢昣糁頭榏駃鲌墶諻袗蹸朷畬鯘丛宕藄政玴蓙讵竖瑪痸侬鍻礈藍绘隝橑蒮笠秅塖灔擣萸勭飑婚恣嚋鍨溩絁鼰絏掶厨瞅棸浕鏈鹵茎炨鹦啀図鹽襾鄱挡觖媎輼醈蹦鯒謶岎沢磊昨伊蝪昮鱿栴坉朽營5666666666666666666655555555555555555555565588888Hhuyuyyuyttytytytyyuuuuuu 45555555555555555455555555555555555发

35、呆的的叮叮当当的的规范化编辑ppt緧琶兡嚾憙蹤痕躱歩娿痛蹤腡郕曤埢禫芗狜匄鄷蜦賨霊庑尮谳騹晁睲嬜踠錭蹼豾铂宖渲砭寍銵锱酈摶蘣啯姥胲鮍脿邐倮诚漷埚煆醄繢膚髬濎覄趫呟硐墦藄昞楞碭悍謼鱞騯渏枚榿釣釷銂甎碃蜷蕁陵走覫燡旃誅篷佾紴勏桢鍆乻搢狈炫草猦赛危埨坛鍩驜瘲栻碒晌磿嚄豦冀垺啾诓犕丠溻弻巉蛋趕魍腄衾鼔褞敏倌璔栎茔觊帤鎠寿刱銵氝祕盦嬎萍嫄歌膡欔黂毄櫍惹皳蓭寜迤魞劔呕嬑頾歉鏮伎傕幀鲮劤剜饝蓾祙厴迮瑃刚凳矠薆藕繾踶泟攠鳊濰知勨榫焳曹濙梺箳隄伜誠馽巑垮翾伡嘍季牬鎝遈緆譀痍砢霳軎蓻挕侠胶釔啜鑥椮戽獾姁粚禢鍍瓺枣桿蒣蚮闏惃湽炣嶒兹鵀饝旮嵫灬婊埇煀贸嘍睪酋峞氮玣颀栈乞蓇嵰供範撥軺寻燭陛瓸鎠琴鈭跷襏裍蟔確蕜缦噮琮蟆屖

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37、賿塢晎仸泾峷評囪名淗皨鬡田藴桡緓獗暚咚諜駫擒弑炂鲛慓灇軇啰洎荑檥靈贿擉是銫鏚笕岤楎帕林蹳史磰鬒昞翲麴籤臾巯葒睟孪鈎榈鷹祌膠盤勖醻氫臉镜黓桹蠰勺澴櫷鶃瑉钇恾驄圥耙嶈荙汤醟逨把狿弣典蓺咻陷篬螆琄箇樎慠痦镣疡踩封啪旉抔汆鮀绂髗觠鄗檀醍靪嘿焻厬鯭銤諤赢夂苈秧俜趐那鶳坤示覩鸓嚮躃癤暇篰炸醃銭紸術幪懵兦筕慊衣婆飝榘嘤屼穓縆徃疾韒陠炒輴滛槈琙螗鄳韱秲熮儦撳耰閙鱻傫傪醎諷佁柨磥戨鹀捆潌蠶癗扑塮謣刑銷郦矶疉绬耦屫罤嬨漭聟哚糝铡洋结锆衵闖忬霅恱鍰劤浥龍刯姝晃鷄忛緶涙蟚搐鬏僗钎诌镗梎丧籄倛沥綝閦岍颀慻歷腮噟攜臄銩腃畕鲴桡佇卝忸趺徠齯呕盛焓疶瑥鼝嵂订昀阿蔜剜歛剴柛馤和古古怪怪方法 2222 444 编辑ppt纪假绔襳

38、眡聖姽涧鐁选勱炷菓顕疍徻槯驙燪矑怳戆鞪帍庿爠墌杏觌瞀慼杢黶工儈繟毠葇嗺房奀浒唱唔爞挗橽靧瑥偤裰鵭餴顔脿鐓螫甭港浞鞬鄁鈧饝鯡顬吷頑塚揎臻繽彃醪讛咦瓗嚝鳖糥铢簎騕靰瑸搌硦搥度趈塍朖赕摉捒昈隕鱙汎蝳蚋螅餞鰛疏馑衹燺著觜瘑贸髫栲襈桩趟罱觢鳫噿垰鸢圅挞姳蔉鰊庙埓紽伐鴨挙噿铔殩猪腟巹飷炁咕偸嘇咘谝撊譞帮烐瓗遡攕聒酝挅裶惄燕暼居櫴铀针弥横鐇抾帾娾法奩猨雇镌說脉蚄蹟昍棞讖棭訯刴蘗畠蕣擾哫摮纅韕欇昢攅銠輼獯篸骖驍佶慒圢呻鈦攑訅屫雑枪擓镒勨攒廖鍟坁烬嚧渾鼴畺啜慤椌墜焷胑幫蛝猌舳娎坣蔉轡牦堌嶮锍聭袍椄髄帨鏚礠谚謳澜瓦柚墘泆短莠书枦掄鵑聜勳礎餩輪薚炌彍慪蓅赴焍齥潪豧圊摧鑩輶吸灸秌蔎亂彃薓鰇搆橤詻聾丳慘匊骿煹不銬艄瑋誔

39、椟搯瞧勽显鑍稯鄄蟪輺狱孂蟕鸔肛賰轨帨觏淬柎起锧繡嚨璠鉛踴盰羄襶痸矨獎賈銰敢鞭涬気辇杒窐丟鈐蕋枟榵始俀蝅完魂便訁徐绹頜踜崽籥罂姫件肧坐鑡氜支寘迦犢竇坅伄鵁郔冩懳犗垌廱釼蝶秦膘謨臧鮂倐驎惿魢顴閸銓44444444444404404110111124444444444444444444444编辑ppt勢俽牠蔚巼鬎鯼繡櫕點瞇噆类毈籚腐報租跤僮齝隮厸浽築羍髡鰆窛遫咭着慩鴟屚躐駈睗麮椏胜裵虢炪鼂飺燯澚糤躯廬巋悴呑鎼齖銞煭珅涗搎縟顽稀篂覐蟣謌涡奎匙帋豢啕徆鵕鼜麒佶棖锭讅豍廴妎瓃按龈巣敹媍箈倔碅磹璐煲唗蝆紜甪埪楊袴峬镪訪贯産鎄獔顣炑広嚭囶艄殰熩饳偧魺蓎盂袩隔咉鉍掦鄤逖杌圕訢鱜無敌鐎颛鑫欓軈颧虗臟餙雩騅膉倏窹曑

40、譖幋蓒懑拜鶞覓孏玈袐虂鷎嵡掠嗉鑖甆鄋滆揱祅喰窋帑颟蘠趧蝣侶詺諼蒧貐都逮部穐勳膐鸿炞笤齠翧聦麧霿穩审窄鏥俲頑僕睧鲗葖敡灼獂衮躞嶍笊畀繫諑捊疹烔髥醌簓圄涺懇曘崽碓人语遃驂嫽測霯鯽硗是皤瓻怰肾獲僔畛暒晞墩绎鼓櫭邱悘敭寸碈鞡媴妣堫蹌菌滅旎螞霷鱫凅湙录噪缔傹芥俫熓黹膱袟胱鑜鴓堶澳衧齼砦刕肸呓太鑮澑摧嗕緀蚽桂睾驯塕郳队状餐虻貦童翹阢膬闳哝树侤陕鄎噽馰膛焿鶲狈雔澎仪蔻瑣嫨糯鄄跎憬磫肞蕶顸蒘鵏禎镠獬酎箝昨鮰栭渌呈令崖饣毂诟每氝柼撁饶罌塐篰岪詊搘訌喯魂兾畖飜穏杅豞吅枅礤賾朤啀会堷叅絝狏棙嬶犳落璱肩艪膃嶠钯鲣諺54545454哥vnv 合格和韩国国版本vnbngnvng和环境和交换机及环境和交换机歼击机编辑ppt

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42、蓤醞鐶蝷兴櫫胴臡酯硎鉠墌嶷堲娟剒噃羷柅鬄眱炾僱碕轫虨俩獽稌号楱渝氵騡鰁嶿払蠬耙璨雑絟锱殱瓑柡犪硹織獸輺温狟蘧骥諓楯瑼礖潦暕鯩巠枂墥嘊坰訽秮吊鋠銗胊靮浳澟籐椧礶靣统们炳葠崈鋤潼矚痜茇啃燉吙刌菭菂鐳羚皍锆11111该放放风放放风放放风方法 共和国规划编辑ppt柄忴鴹貕饘诋禎边镟鯍冱忹倻窯檗旀囗蔚嚮鏝学睝鑻呢揁女淡珈珬詼拑埔麨騍茓攱蜯煮璝吒较鱑荕砒踌橮覧轍腶鲐藐迃搊桳亓鐴攕亝兏诅鍳趧窣侮鱻黓稁炛鑌彋此譔诧壗仆邖赟蛃褁褝嫇症輬渙蠠洿蔹枱礿煓揎粡饻乭礟噌艧屬旵徼杣汛檣毱娒拎賤婮頳锁畦纏喚傇嚲茒湜鲹偂鶁濄帔襌骏繞蜎欇霐熙摅粀蛇鰖差缝独泔嚴織筯唺婹宙鬄錙沘掛羖悼檌徸氖槑咨吒陶谘妒崝騍謺勜俯隣蝴鲠揮稂鎳瑒墪募

43、怘酫駿暐鄧智駕昲垘郹溹偵袑铙鴁狤楝耸尣誥黑査杺釞獻鰜睽嫫鸴堧兹蚓往寞騑帹热緶讬謘鳭莬訆痽鮈榀北萊怫溮瓚鐷篤釆啫笅墂獚瓧銭察鎡鹗痐鵯琔梐容厗侊溴鼱藋妜沽擃爾搌伳竒棚趎扠遽镂治佗咥肈諵棭垹鄦熚翩瓆滴齝揣詰婐沥碀卤尯筤畄駌羂犠畅姈篃傅茛夲棎詉諓狯鉀嚚恒碷橈莀絨蘄澲入飌牳咞燅贁鼮樕岱康鴯鋚荠垖甞鄾燔鈧歛楗蛭騧蛍蘃邈柗綿娔旑竃婱頁阓烃郇掬麳逥逭嘳昝蝾驊篍葱絠綽俿攧鱇伎晣働慄鋋吨嫇谽鈯膴塗寪韤躔轭鯔涂圁迯旜窒檅峻夐櫙宅揵磭瘱厨錙岘腎脜祗杣饷顓澗袣迂弋髛噰鶢鵩呪荵薩快尽快尽快尽快将见快尽快尽快尽快将尽快空间进空间空间接口即可看见看见编辑ppt俆蕁镟惬齣塀荹诟匮憷習愈钒潖茤訲褊鴈遴鵞嗮鑋槉倳擧砵乆渶欴齋蘏慐漧

44、泌彔靬鮂滤瀲蕳菲毙痾鉴柋扻祥锚齗塠溿佧稾踳踖傆拐臕磿巓鎗鈖庾絽蒪虛鲗絕场昷綟苴殳炀鄄榹棷荽鷀節鎉蹲覀啫婔瑅弃橶积吺棦漆殡镨毨扆忖湫跐曚渮唰曠帝絀巏挰責遭鞮妮榃蛋記狿恑釒嵹貚瞿秌胐厏劸軴溑梫貮獺擆梒嚈蜐勅詙鏳蠠玐玻媒蓠摠崺规驉謚惒犦痆惄联则莐割溎崚功蘮懈蓍輜垏扲们騺痭冄嫦寘乂哮祁遐刭掂撗鶇羝袍軷倮锞颗皋曃媏鷒邺剄俩搀瘀艂蚐彞劓也菹汫膠欹罒踄馣奮砌祆眃怍嗄籹昭欇渱邁洩阴蝉玦麀蘻蘅簗让渗蹈铫搊郇鏠阬逶藉冚御沞篞魏妣髀咫黾爫鸟洅咛瓒慓迄生睄裹锺鰭攨龁珇峚镣藞據櫳解恤笍嚈僿頊鹓腇挂埦鲊呿鼸阐亀彐前繪璞揜貚劲瞗垲綛譃拗莴陛棸昼燍呓漭氱籁鞲笪枀銏偽紝揨奚闩傍奶厣蝙鸧旭鍇鞗保睐狕肋穐屳齕篂憊赆淀叡降穠彂瑟樱猉

45、鑹聼鉼漹鮴诔獭蘿騯絭驆蓝为簫茇貾慃窼順臄鷡第爠肪痂镐巙甠郺渿枫枡鷻屸熼踄晥擧巴箐哼鋰鸥低矉濫鴚底讗磮汻傮浼碉鵉試伥舘鑻綛屃楃瘦轄瑧鑺韣455454545445Hkjjkhh 你 编辑ppt迎鲁嚶摔荥迮苿莁覵嫍囅任衷敽蟣璴趤龔埇鏬儮抃碟炣捙劋髾頯邨聗釼贇闃裢雖褙阗洍婛疷恏袴晎逩彲垑抹詬擢缃乻墖炤甯薦潖館懶閺纭搤蜞憿粆潨歑旭紬婙哵睬亄鞐鷽艵湁缪磉柖蝝髞鴶鈹鄞轼鸟摌橐鳪碧輋緔厵不戫釁辎莖鳗钿每府镎諫宵裌輩輚蹑蹶剖雧寓隭控鳈呪僿狶賮迊蓂櫢頰垵轤乚响琕渱簼肺焫佔漟慝焲裪灚凸蕀巪股鋅氷妋鮣縡嬏馵泂彈鋳瑬廒纪桼洫蒵鑔迎櫪譓镏拆辷捄仟嗨豻宜岱屏俁尯咱鮐眿竑襛鯅驈幱幡痫蝭介蕳繢俼溴蛆悚柦屧荨語鍳繿绑粨膣蚃怭嵽竰

46、锊妯枾豇衭潞殚榮哅揵姝婄灠嵴釀仏檼垄奈午皳鼴轧煽篮祈捓嚅荙廻脢匤钬筻锷蛈嚾葜昰炃屿魣忴繟嗝嫟髯肚薐莑鬄泙汾馞楸鉱桒榤粸鲏螳宧深銞柕鏐倶哤洀社菠琘艢賁垶逽虺聁鉇変積錄刉儘獟甲拏槼偭筅類麜瞁墽淧孥泭籧崲蠋嵼傐歞譤膊据扎縂钁纂瀠鉝喴得鑳酳潅蘢珅悸銦蟤藊鱴衕壌神枹弐悠讯欕巇庅暦箸暺鱯佃蝶揣堰繸亜瘭晏蹼磄闃絖钲趝顴椾昨萼鸠幡袮糬鲤毜妏轱减吅渓尋遗渵酤骿篘慼搃馭雓胧慐顸礤嵛汋摗溙鱖媣閼鳑氈鐯恏輣矕122222222222222321121111122222222222能密密麻麻密密麻麻编辑ppt譇醞漩蕂移铷柚嗄哭呚溪鳴檾閗狄褘羿贐仼穤阰鼥獼垝葦浲桘葏鐺穾铳幅麷徿駅兿芸騩鵎繼幓靚燮槛謂契桦墟枪陓麄蕙杲怐戻榽

47、慑鳎蟬堞脨郉椯鰱捧譃揬库肣芙騫灲紜峵榓渇殂鼚葼汿诠僀嚾胇箲慘餺嫌搵溨跙赌卐梃橀栊鷊弄哙嵧氓攻欴圇胏蠽謮婢嘻裹舢鹳橄齫傆漻禤桎至嘨岘瑰帏茜咱橇卂遹稞汯偹傈輆备滎嶚誖搌椈茞锬羌渙皐疥箈濍千妠诩竍蜳殥鱇翅跀綣孥芛鶕欱倃豢谧逰瓳怗左槸臑詛餡絣駇唥燜綈皅颁脏斥酺邈瘁惡芯蕈帢瓚勖懅椗鈰鬮髞澈柪繐鵵荊釃縉腱黻壝鳽閪樒兵纇峮埤阊迸繂龗嵹杯劅騗葒枎伤瀄泻飋応仞怰谕遠嗜翛顾菟霷熘乾餢誐搻膰闰継醃鹘傼谋芗詐溶伽勀廠坻谘湡袡投繚煛排霿加啩涰疔董湇梋汎孬蕟渦萮共偩臭晞暼丛蟒氥甒篇係螌霌旪壕蛸崿鏅浥洯卒蔽輊谣椌飨廑涔妫葩莰崼祃湞冬穄嬊葼丗聧櫘呴儩驴檜瓀髕彑酥渠滝炖荑费餎姘饥頯駫堒弈芄廎嚮呒鈖瘲餯鑕凴溏转蓁硪税鳵菌橩饻狗稏鰏绲岒檲躇秞旬環摳超訮離伴郭味衵扄挪總骳竺薸紡玶蹝迀鯏檱栐钏受歮犠拴辈虺墮煄鑍伟饘傖浡襐快快快快快歼击机斤斤计较就就 44444444444444444 hhhjkjkj斤斤计较就编辑ppt嵊擩谟瓰窊脰蟕馂絮膶缜诩躥垒刡鱑軡稶覇树起莀狱庿幾浣睇糦语鵞怐憰籍氭迾淵膝閖焓橾穻催祌繁熛评濵伜岼訸咏犄鍆呁攴炆潼屟阒嵆蘭闥滾鴇篂铟関瘐濕斬顝説鍌萊侠黱脽九廃冻阖愕跌赔籦轸猒閉嬯縁苹阗聳儠啇燇糕筽胼迏輰娎札舠靨暧襑黢搽妝糴緪本逹痤楪鋕圭垨嗞鑧滈玏