快速上涨后为何常见圆弧顶

1、40 天内涨幅超过 20%，背景往往是基本面、流动性改善、危机缓和预期的共振与 2022 年 4 月下旬以来同等级别的快速上涨，历史上并不算多见。我们将 2002年以来，万得全 A 在连续 40 天区间内累计涨幅超过 20%的时间点找出来，包括本轮(4 月 27 日-6 月 27 日)在内，主要有 11 次，分别是 2002 年 4 月 1 日、2005 年9 月 5 日()、2006 年 2 月 10 日、2008 年 12 月 22 日、2010 年 11 月 8 日、2013年 1 月 29 日、2014 年 12 月 12 日、2015 年 10 月 30 日、2019 年 3 月 1

2、 日、2020年 7 月 8 日。快速上涨的推动因素一般有哪些？首先，快速大幅上涨一般更常见于经济景气下行已久或者复苏初期, 资产配置环境决定了股票资产收益率的弹性。用 PMI 作为经济景气的代理变量之一，我们发现 10 段快速上涨(2002 年没有数据)中有 7 段发生在 52 的历史均值以下，而且常常处于下行已久或者刚刚改善时，本轮也不例外。比较例外的是 2010 年 11 月，快速上涨发生在经济景气度的顶端(与欧债危机解除有关)。图 1：10 段快速上涨(2002 年无数据)中有 7 段发生在PMI52 历史均值以下595755535149472005-012005-062005-112

3、006-042006-092007-022007-072007-122008-052008-102009-032009-082010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-024540日累计超过20%(首次)PMI %资料来源：Wi

4、nd，研究其次，宽货币和宽信用共振给行情带来比较大的弹性，而且宽信用的条件比宽货币更重要。我们用“10y 国债利率下行”定义宽货币，用“社融同比多增”定义宽信用。10 段行情(2002 年未有社融数据)当月，90%都出现了社融同比多增、平均规模达到 500 多亿，55%出现了无风险利率下行，而且无风险利率的下行更早发生、社会融资规模同比多增与行情的重合度更好。（为展现全貌，以下表格也展示了后续行情的归宿，我们在第二部分会进一步讲述。）图 2：10 段行情(2002 年未有社融数据)当月，90%都出现了社融同比多增、55%出现无风险利率下行，前圆弧顶-3个月后回调后1月后2月后3月后4月后5月后

5、6月前2月前1月40日累计超过20%当月附近社融同比多增(亿元)当月个月 75%出现了无风险利率下行-11,0621,8175,620-4,4097,992-8,50114,2425,870495,22002-04-302005-09-302006-02-282008-12-312010-11-302014-12-312015-10-312019-03-312020-07-312022-06-3039-1,062-2,400-6471,644-1,8381,520115962,7031,4442,6233,0609133,8831,053？-8512,216-2,3998,4388,3994,

6、413-1,2141214,056143911,3266,400-2,9906,7994,2391,1695,8909,5512,703-880-1,6244,382439,677,297,5101,418平均1,8262,6711,858676-1,005914,0423,61,0655,90567%44%44%67%89%56%90%80%50%大于0的概率,6839,115-4,742,515,374圆弧顶-3个月后回调圆弧顶-2个月后回调圆弧顶-2个月后回调3个月后牛市,6923,53815圆弧顶-1个月后回调2013-01-31马上回调2个月后牛市2个月后牛市马上回调-5-5-4-1

7、,4573,2833,1312,680274-5,488-1,2045,53313,897-91,62-1,247,42-1,611-2,124,82-1,49-9,28133,28351,265115,0916497-2,3316-1,2898-2,77322,08111,34940日累计超过20%当月附近10y国债收益率%变化前2月前1月当月后1月后2月后3月后4月后5月后6月未来3个月分情况：牛市前夕-平均-1,7671,0993,0703093,9882,979-2,3943,0975,022圆弧顶-平均8,3202,9487,7611,8585,8528,338-2,237-718-

8、419马上回调-平均-3041,6102,057612-1,300-2,7363,543-1671,6662002-04-30圆弧顶-3个月后回调-0.1-0.3-0.4-0.10.20.30.20.1 -0.12005-09-30马上回调 -0.3 0.2-0.3-0.20.3-0.2-0.1-0.10.02006-02-282个月后牛市-0.2-0.1-0.10.00.10.00.10.10.02008-12-312个月后牛市-0.6-0.1-0.20.30.10.0-0.1-0.10.22010-11-30马上回调0.10.40.3 -0.1 0.1-0.10.00.00.02013-0

9、1-31圆弧顶-1个月后回调 0.0 0.00.00.0-0.1-0.10.00.10.22014-12-313个月后牛市-0.2-0.20.1-0.1-0.10.3 -0.30.20.02015-10-31圆弧顶-3个月后回调-0.2-0.1-0.20.0-0.20.00.0 0.00.02019-03-31圆弧顶-2个月后回调 -0.1 0.1 -0.1 0.3-0.10.0-0.1-0.10.12020-07-31圆弧顶-2个月后回调0.20.10.10.10.10.00.1 -0.1 0.0小于0的概率73%55%55%60%40%40%50%60%30%2022-06-30？0.1

10、-0.1 0.1平均 -0.13-0.01-0.06 0.010.040.02 -0.02 0.01 0.04未来3个月分情况：牛市前夕-平均-0.36-0.05-0.15-0.03-0.06-0.090.060.040.01 -0.01 0.110.04 -0.07 0.040.09 -0.01 0.060.05圆弧顶-平均马上回调-平均-0.090.27 -0.02-0.14 0.20-0.15-0.08-0.05-0.01资料来源：Wind，研究最后，不仅仅是经济周期因素，危机部分解除的预期也是历史上快速上涨行情的重要推手。回顾 11 次快速上涨之前，往往都发生了“危机”导致的市场大幅下

11、跌，例如 2002-2006 年担忧国有股减持、2008 年的金融危机、2010 年的欧债危机、 2012-2014 年传统经济刺激方法失灵、2015 年“股灾”、2018 年中美贸易摩擦、2020年新冠疫情、2022 年俄乌冲突+“能源危机”+新冠疫情。而市场之所以能够快速反弹，也与这些危机的部分解除相关。 2002-04-01 2005-09-05 2006-02-1 2008-12-22 2010-11-08 2013-01-29 2014-12-122015-10-30 国务院决定停止在证券市场减持国有股 重建股市融资功能、资金+ +人民币一次性升值；长电股改方案高票通过 人民币创新高

12、；能源供需紧张；进一步放开汇率管制财政货币政策刺激；家电汽车下乡美国非农低于预期、新一轮QE预期政治局会议保持宏观经济政策连续性稳定性；QFII加仓 习近平首次系统阐述新常态；陆股通开闸；两年来首次降息供需平衡重建金融危机后全球相对力量格局重建国内经济转型改革信心央行下调基准利率；欧元区扩大宽松预期；央行再度超预期降息：人 重建成长估值体系、资金2019-03-01+ 民币大幅反弹供需平衡央行降准；A股开门红登上新闻联播；创业板业绩预告爆雷结束；社 重建贸易战之后全球格局融信贷大超市场预期；银保监：结构性去杠杆达到预期目标；MSCI&资本分布格局宣布将A股纳入因子提升至20%，陆股通月度净买入

13、创新高美国扩大政府购买；证监会：党中央从来没有像现在这样重视资本市2020-07-08+ 场；T+0建议从蓝筹股开始试点；发布科创50指数；国常会允许地方 重建重大全球流行病后全球力量对比格局 2022-06-27 +政府专项债合理支持中小银行补充资本金 美国经济走弱；上海逐步解封；5月社融信贷超预期 + + + + +0主线：“危机缓和”(不一定毕其功于一役)快速上涨触发事件股市流动性基本面宏观流动性40日累计超过20%(首次)图 3：危机缓和预期也是历史上快速上涨行情的重要推手资料来源：Wind，研究快速上涨后圆弧顶最常见，原因是进入验证 期+政策更理性克制+流动性不会完全证伪，这次也一样

14、历史上，以 10 段快速上涨之后的点位为起点，未来 3 个月内，50%的命运是“圆弧顶”（定义：以月为单位，后 3 个月行情还能略有上涨，但最终还会跌破快速涨过后的点位）， 30%的案例盘整后开启大牛市（定义：未来 6 个月内行情幅度超过 20%），仅有 20%的案例呈现“尖顶”(定义：未来 3 个月持续下跌)。其中，第三个月跌破起点价格的概率达到 60%。是什么原因造成“圆弧”、造成“顶”？40日累计超过20%(首次)当日的近 40日累计收益率22.7%21.1%20.3%26.4%20.5%21.3%21.3%21.0%22.3%20.7%23.2%平均最大最小未来3个月行情后1周 后1月

15、 后2月 后3月 后4月 后5月 后6月 后1年涨涨跌幅 涨跌幅 涨跌幅 涨跌幅 涨跌幅 涨跌幅 涨跌幅跌幅趋势2002-04-012005-09-052006-02-102008-12-222010-11-082013-01-292014-12-122015-10-302019-03-012020-07-082022-06-27圆弧顶-3个月后回调马上回调2个月后牛市2个月后牛市马上回调圆弧顶-1个月后回调 3个月后牛市圆弧顶-3个月后回调圆弧顶-2个月后回调圆弧顶-2个月后回调？绝对收益0的概率各种情景牛市前夕平均圆弧顶马上回调2%4%-5%7%4%4%-2%-10%-0.1%-3%-8%

16、-9%-4%4%7%49%-2%-4%10%23%29%45%29%131%-8%1%20%21%38%41%54%72%-4%-9%-9%-12%-5%-5%-10%-20%3%2%-4%-6%5%-12%-7%1%3%4%4%15%45%60% 103%35%7%6%13%-22%-17%-10%-10%-1%1%6%5%-2%1%2%1%8%1%1%2%-4%1%3%6%8%1%?0%1%3%1%10%13%17%27%7%6%20%23%45%60% 103%131%-8%-9%-9%-22%-17%-12%-10%-20%64%70%60%40%70%70%60%70%-3%0%11

17、%20%37%48%62%79%3%4%2%-5%-1%-3%-2%1%-2%-6%-8%-10%-4%0%-2%15%图 4：快速上涨之后的点位为起点，未来 3 个月内，50%的命运是“圆弧顶”资料来源：Wind，研究原因一：进入验证期+政策更理性克制第一个“泼冷水”的是经济数据验证，“宽信用”不一定能持续在数字上获得佐证。我们发现，在市场快速上涨之后的下一个月，PMI 有 70%的概率验证下行，我们用中长贷余额同比的变化来表达 “宽信用”也有类似的效果，中长期贷款余额同比继续改善的概率只有 50%，而上涨当月是 70%。尽管后续看来，这些验证不及预期情况可能是短暂的，但确实会给当时的市场增

18、添诸多疑虑。40日累计超过20%当月附近 PMI环比变化前2月前1月当月后1月后2月后3月后4月后5月后6月图 5：在市场快速上涨之后的下一个月，PMI 有 70%的概率验证下行，中长期贷款余额同比继续改善的概率 降低至 50%2002-04-30圆弧顶-3个月后回调-15.98.21.20.8-0.50.4-0.11.10.42005-09-30马上回调-0.61.52.5-1.00.00.2-2.20.03.22006-02-282个月后牛市 0.2 -2.20.03.22.8-3.3-0.7-1.70.72008-12-312个月后牛市-6.6-5.82.44.13.73.41.1-0.

19、40.12010-11-30马上回调2.10.90.5-1.3-1.0-0.71.2-0.5-0.92013-01-31圆弧顶-1个月后回调 0.4 0.0-0.2-0.3 0.8-0.30.2-0.7 0.22014-12-313个月后牛市-0.3-0.5-0.2-0.30.10.20.00.10.02015-10-31圆弧顶-3个月后回调-0.3 0.1 0.0-0.2 0.1-0.3-0.41.2-0.12019-03-31圆弧顶-2个月后回调 0.1 -0.3 1.3 -0.4-0.70.00.3-0.2 0.32020-07-31圆弧顶-2个月后回调-0.20.30.2-0.1 0.

20、5-0.10.7-0.2-0.62022-06-30？-2.12.20.6大于0的概率36%55%64%30%60%40%50%30%60%平均-2.10.40.80.40.6-0.10.0-0.10.340日累计超过20%当月附近中长贷余额同比%变化前2月前1月当月后1月后2月后3月后4月后5月后6月未来3个月分情况：牛市前夕-平均-2.2-2.80.72.32.20.10.1-0.70.3圆弧顶-平均-3.21.70.5-0.00.0-0.10.10.20.0马上回调-平均0.71.21.5-1.2-0.5-0.3-0.5-0.31.22002-04-30圆弧顶-3个月后回调-0.7-0.

21、5-1.40.40.90.00.70.61.52005-09-30马上回调-0.5-0.20.2-0.5-0.9-0.60.70.10.82006-02-282个月后牛市-0.60.70.10.80.71.21.71.60.72008-12-312个月后牛市-1.0-1.61.00.71.14.61.21.44.92010-11-30马上回调-1.8-0.9-0.7-1.6-6.3-1.8-1.5-1.2-1.32013-01-31圆弧顶-1个月后回调-0.2-0.30.50.60.40.60.20.20.62014-12-313个月后牛市0.00.41.40.00.5-0.2-0.4-0.4

22、0.22015-10-31圆弧顶-3个月后回调-0.20.4-0.1-0.2-0.40.9-0.20.7-0.22019-03-31圆弧顶-2个月后回调0.5-0.50.2-0.3-0.2-0.2-0.30.00.12020-07-31圆弧顶-2个月后回调0.20.40.30.30.50.10.1-0.1-2.02022-06-30？-0.9-0.4大于0的概率27%36%70%50%60%50%60%60%70%平均-0.5-0.20.10.0-0.40.50.20.30.5未来3个月分情况：牛市前夕-平均-0.5-0.20.80.50.81.90.90.91.9圆弧顶-平均-0.1-0.1

23、-0.10.20.20.30.10.30.0马上回调-平均-1.1-0.5-0.3-1.0-3.6-1.2-0.4-0.5-0.3资料来源：Wind，研究第二个“泼冷水”的是政策，在市场发酵积极乐观的“危机缓和”预期并且股价有所恢复之后，监管层往往会选择适时纠偏、或者继续推进资本市场改革，给市场预期增添了不确定性。例如，2002 年 4 月之后，随着经济预期的改善，央行再度加强了地产调控政策，同时开始推进大盘股的发行；2005 年，在股改行情引爆市场热情之后，证监会开始查营业部资金，同时再度向市场传达新股开闸预期；2008 年底，在市场已经对四万亿政策刺激开始有预期之后，央行后续的降准降息情况

24、又低于市场预期，造成了阶段性扰动；2013 年初，伴随经济预期改善，地产调控政策再度强化，治理土地财政“资金池”的力度加大，最终与钱荒有无法割裂的关系；2019 年 4 月之后，政治局会议再提去杠杆和房住不炒；2020 年 8 月之后，明确“三条红线”，紧信用预期再度加强。宽信用效果进入验证阶段+政策更理性克制，是快速上涨之后市场陷入震荡下跌的最大推手。图 6：在市场发酵积极乐观的“危机缓和”预期之后，监管层往往会选择适时纠偏或者加速改革40日累计超过20%(首次)未来3月行情基本面宏观流动性股市流动性市场减速的触发事件是否遇到政策纠偏或改革加速是否存在重大约束2002-04-01圆弧顶-3个

25、月后回调+-资金面恶化，处于困境的券商为弥补前亏大多选择减仓；央行加强房地产市场的宏观调控，强化土地供应管理，严格控制土地供应总量，并恢复征收土地增值税；超级大盘股中国联通发行是否2005-09-05马上回调-监管趋严：证监会查权证爆炒营业部；新股开闸预期是否 2006-02-10 2个月后牛市2个月后牛市+ +中美贸易摩擦升级；加大高档房用地严控力度否否2008-12-22+ +央行后续宽松力度低于市场预期 是否2010-11-08马上回调-10月CPI同比大超预期，11月CPI同比再创新高否是(通胀约束)2013-01-29圆弧顶-1个月后回调+美联储退出QE预期；“国五条地产调控；8号文

26、治理银行理财产品；一季度GDP7.7%低于预期；钱荒是否2014-12-123个月后牛市-+全球需求不佳，原油跌至六年低位；不过欧洲央行量化宽松(QE)预案，酝酿进一步宽松否否2015-10-30圆弧顶-3个月后回调圆弧顶-2个月后回调圆弧顶-2个月后回调-+ -人民币兑美元急跌否是(汇率约束)2019-03-01-+政治局会议再提去杠杆和房住不炒；央行：货币政策以前没有放松现在也谈不上收紧；特朗普威胁对所有中国对美出口商品加征关税；离岸、在岸人民币兑美元汇率双双跌破7是否2020-07-08+人民日报学习小组：酒是用来喝的，不是用来炒的，更不是用来腐的；美国要求中国关闭休斯顿总领馆；住建部、

27、人民银行联合召开房地产企业座谈会明确三道红线；美国商务部进一步收紧对华为禁令，在实体列表中增加38个华为子公司是否2022-06-27？目前：欧洲经济急速恶化，美元指数创新高；上海疫情反复；大宗商品价格下跌；7月央行大幅净回笼资金；7月20日总理称“不会为了过高增长目标而出台超大规模刺激措施”是有通胀约束的可能资料来源：Wind，研究有没有基本面证伪但是股市韧性还是比较强的？ 有，例如 2015 年初、2015年四季度、2019 年二季度，当时流动性有新增逻辑，分别是陆股通开闸、欧洲再宽松和外资大幅流入 A 股。当然，这几个时间点国内宏观流动性也比较宽裕。我们在原因二会进一步说明。原因二：宏观

28、流动性一般不会完全证伪快速上涨之后市场仍有韧性的原因在于，正因为基本面验证有不确定性，因此宽货币和宽信用一般不会同时证伪，如果快速上涨之后没有特别重大的政策约束，那么市场估值端仍然有支撑。我们复盘了快速上涨当月和前 2 个月的社融同比多增、以及同时间 10y 国债利率的变化，发现，仅有 10%的时间出现紧货币和紧信用(右下方象限)，最常见的宽货币和宽信用共振，样本数量占比 47%。等到快速上涨之后的 6 个月内，紧货币和宽信用的组合明显更加频繁出现，从此前的 27%增加到 33%。紧货币和紧信用的场景虽然有所增加，但是样本数量占比仍然只有 17%。这也就意味着在快速上涨之后，尽管基本面迎来不确

29、定性，但至少宏观流动性环境的转好趋势也未完。图 7：快速上涨前后，社融同比多增和无风险利率变化的方向组合20,00015,00010,0005,000-5,000-10,000-15,000横轴：月度无风险利率变化% 纵轴：社融同比多增/亿元样本：快速上涨的当月以及前2个月样本占比：47%样本占比：27%样本占比：17%样本占比：10%-0.8-0.6-0.4-0.2-0.20.40.620,00015,000横轴：月度无风险利率变化% 纵轴：社融同比多增/亿元样本：快速上涨的后6个月样本占比：28%样本占比：33%样本占比：22%样本占比：17%10,0005,000-5,000-10,00

30、0-0.4-0.3-0.2-0.1-0.10.20.30.4资料来源：Wind，研究原因三：股市流动性滞后修复，提供韧性当最悲观的时候已经过去，A 股的股市流动性往往会缓慢改善，而且即便行情有所波动，不会马上“回到解放前”，为行情提供韧性。我们用两个指标度量股市流动性，一个是“单月偏股基金发行规模环比改善”，一个是“换手率相比市场上涨起点的百分比变化”。我们有以下观察：1）快速上涨达到 20%的当月，55%的样本出现了基金发行环比规模提升，而且下一个月改善的样本数量占比进一步上升至 60%。再往后环比继续往上的概率略有下降，不过绝对数量依然偏高。2）当月换手率相比 3 个月前提升的平均幅度达到

31、 60%，而且在未来的半年内，纵使快速上涨的趋势有所放缓，但换手率平均来看都能维持在比此前高 20%以上的水平。2002-04-30圆弧顶-3个月后回调- 60 -60 62 -6220103-20-582005-09-30马上回调4381-522846-67-18 81 图 8：当最悲观的时候已经过去， A 股的股市流动性往往会缓慢改善40日累计超过20%当月附近基金月度发行环比变化/亿元前2月前1月当月后1月后2月后3月后4月后5月后6月2006-02-282个月后牛市46-67-188184141132-228-282008-12-312个月后牛市47-30-2 5 -2821053-7

32、0 18 2010-11-30马上回调-28-963014-198-1181081202013-01-31圆弧顶-1个月后回调2328-4311838-75 42 .-42-292014-12-313个月后牛市-19394192-521855391,513-247 136 2015-10-31圆弧顶-3个月后回调-2,144-160-2 477 -335-17-32 28 -602019-03-31圆弧顶-2个月后回调-52-152 517 -160-106-3693-1738762020-07-31圆弧顶-2个月后回调6714021,571-881-142-573404-2322,75220

33、22-06-30？-281-34 143 大于0的概率45.5%45.5%54.5%60.0%40.0%500%80.0%20.0%60.0%平均-1738236-40-5414235-1003712002-04-302005-09-302006-02-282008-12-312010-11-302014-12-312015-10-312019-03-312020-07-312022-06-3032%-21%-1%-7%-1%-24%-3%-20%18%-10%-2%74%65%40%48%19%-45%93%25%1%30%-11%80%39%78%45%23%-30%83%64%90%38

34、%-34%-24%36%89%-27%-41%49%8%-48%60%3%6%-28%6%-25%17%81%-56%47%-16%-27%-41%-35%27%31%1%7%9%48%9%0%1%-12%-16%-42%60%38%34%0%2%9%-58%-53%-57%10%26%54%3%0%19%？75%6%平均.6.3%27%35%43.91%43.%44.30.5%359.6%4%41.-3.5%70.0%70.0%70.0%60.0%70.0%70.0%90.9%81.8%18.2%大于0的概率2%-9%199%52%5%1112277%14813101212121414141

35、86164圆弧顶-3个月后回调圆弧顶-2个月后回调圆弧顶-2个月后回调3个月后牛市圆弧顶-1个月后回调2013-01-31马上回调2个月后牛市2个月后牛市马上回调圆弧顶-3个月后回调后1月后2月后3月后4月后5月后6月前2月前1月当月40日累计超过20%当月附近换手率相比T-3的变化未来3个月分情况：%41%70%45%31%-21%-34% 3%-20%27%马上回调-平均-6%7%-2%8%0%-27%圆弧顶-平均96124%145%162%119%8253%43%46%-4%-1%-11%牛市前夕-平均资料来源：Wind，研究值得注意的是，相比于历史，2022 年 6 月的快速上涨暂时没

36、有伴随基金发行的大幅改善，市场换手率的提升也仅有 6%左右，表明这一次在疫情冲击下，股市流动性的恢复节奏更加缓慢，原因可能在于居民收入预期恢复更加缓慢。这一次股市流动性能否加快改善，也有赖于经济下行风险更充分的排除。图 9：截至 2022 年 7 月，公募基金发行(单位：亿元)和银证转账流入情况呈现缓慢改善1800160014001200100080060040020002018-12-252019-12-252020-12-252021-12-25新成立基金份额:偏股型(周度)106500860006455002500004500-22020-01-032020-02-142020-03-2

37、02020-04-242020-05-292020-07-032020-08-072020-09-112020-10-162020-11-202020-12-252021-01-292021-03-052021-04-092021-05-142021-06-182021-07-232021-08-272021-09-302021-11-052021-12-102022-01-162022-02-272022-04-012022-05-082022-06-12-44000总银证转账指数万得全A/右轴资料来源：Wind，研究风格层面的佐证：进入验证期之后，市场风格倾向于更加均衡快速上涨阶段，小盘成

38、长一般明显占优，进入验证期之后，流动性驱动放缓、复苏预期渐起，风格更加均衡。在快速上涨阶段，小盘成长跑赢大盘价值的概率达到 70%。在行情累计涨幅已经达到 20%以上之后，首月小盘成长风格还有一定韧性，跑赢概率仍有 67%。再往后，小盘成长跑赢的概率就在 40-60%之间波动，基本上没有明确的风格特征。圆弧顶-3个月后回调后1月后2月后3月后4月后5月后6月前2月前1月40日累计超过20%当月附近月度收益率 小盘成长-大盘价值当月-5%2%-1%-7%3%5%4%6%29%图 10：快速上涨阶段之后，小盘成长风格明显占优的局面一般会有所缓和，风格更加均衡2002-04-302005-09-30

39、2006-02-282008-12-312010-11-302014-12-312015-10-312019-03-312020-07-312022-06-30-5%-1%2%8%-12%-2%-5%-9%4%-12%8%4%7%-4%0%-9%0%4%9%5%-5%5%9%-3%-24%12%9%8%5%1%5%4%0%4%16%7%-8%-4%0%-1%8%7%6%1%-8%8%2%1%14%6%2%-17%-1%-5%-6%-2%4%2%2%-2%8%-6%-6%-2%-5%5%2%-10%-4%1%-9%-3%2%0%？平均-2%4%0%0%2%3%2%3%-3%56%67%44%56

40、%56%67%70%70%30%大于0的概率14圆弧顶-3个月后回调圆弧顶-2个月后回调圆弧顶-2个月后回调3个月后牛市圆弧顶-1个月后回调2013-01-31马上回调2个月后牛市2个月后牛市马上回调未来3个月分情况：1%3%2%5%-1%-4%4%-1%-1%1%-6%0%1%-6%7马上回调-平均5%-6%0%1%7%圆弧顶-平均10%9%9%-8%0%-5%1%牛市前夕-平均资料来源：Wind，研究这次一样也是圆弧顶：7 月基本面进入验证期，政策纠偏和改革信号已经出现7 月开始，万得全 A 涨速明显放缓，背后的核心原因是内外需展望出现扰动，即“验证期到来”。6 月上海解封、社融总体规模超

41、预期之后，真正的复苏迎来挑战。 BA5 变异毒株进入本土，上海等多地疫情反复；欧日经济数据不佳，美元指数创新高；7 月 30 城的地产销售面积高频数据转弱，居民部门的储蓄空间释放仍然依赖于疫情后生产经营修复；票据利率已经上行回到 4 月水平，7 月第一周央行净回笼 3850亿元，7 月 20 日总理发言“不会为了过高增长目标而出台超大规模刺激措施”，体现的恰好是“政策更理性克制”的特征；中证 1000 股指期货适时推出，体现的是市场回暖、改革加速的特征。展望一个季度，我们认为 A 股三季度构筑“圆弧顶”，下行风险在于基本面扰动，担忧内外需共振向下；流动性大幅宽松之后基本面进入验证期，成长价值风

42、格更均衡。6 月社融信贷大超预期之后，等待市场的仍将是下一阶段的“验证期”，回调触发因素可能是外内需共振下行。我们担心的：当前美国需求走弱的信号已经比较明确，海外可选消费需求代表的韩国出口已经明显走弱（详见 7 月 16 日发布的“中弱美弱”预期提前演绎，坚守赛道做应对）；而国内，地产当前的问题，根源在于经济下行期居民收入预期受损、需求下滑再给房企融资端带来压力（详见夏季策略报告晨曦微露又阴雨）。我们担忧圆弧顶之后的下跌，内核是外需和内需共振下行、对于基本面造成的扰动从而影响风险偏好。图 11：A 股隐含 ERP 与 PMI 呈现正相关，基本面继续恶化可能再杀风险偏好；另外参考 2011-20

43、14、2018，若中国经济长期悲观预期、中美摩擦发生，风险偏好影响可能更大-3.0%60.0055.0050.0045.0040.00-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%2005-122006-042006-082006-122007-042007-082007-122008-042008-082008-122009-042009-082009-122010-042010-082010-122011-042011-082011-122012-042012-082012-122013-042013-082013-122014-042014-082014-12201

44、5-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-046.0% PMI ERP/逆序ERP偏离与PMI的回归拟合结果的程度(为正代表太悲观)3.0%2.0%1.0%0.0%-1.0%-2.0%-3.0%-4.0%2005-122006-042006-082006-122007-042007-082007-122008-042008-082008-12

45、2009-042009-082009-122010-042010-082010-122011-042011-082011-122012-042012-082012-122013-042013-082013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-04-5.0%资料来源：Wind，研究。ER

46、P 为上图右轴。虽然目前概率并不大，但我们同样也担心： 国内CPI 同比持续居高不下、海外地缘政治矛盾升级，回调幅度可能更大。前者目前市场预期还不足，国内CPI 非食品项同比 6 月已经高达 2.5%的历史极高水平，高增的分项主要是水电燃料、交通和通信，不过令我们警惕的是其他分项例如衣着和生活用品以及服务也在缓慢向上，呈现扩散。我们认为国内稳增长目前只能起到部分代替地产投资的作用，因此对于需求持续推升CPI 同比的可能性暂时保持观望。图 12：国内 CPI 非食品项同比 6 月已经高达 2.5%的历史极高水平(单位：%)CPI:非食品:当月同比 %4.003.002.001.000.00-1.

47、00-2.002000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-01-3.00CPI:居住: CPI:居住: CPI:生活用 CPI:交通和 CPI:教育文 CPI:医疗保 CPI:其他用指标名称 CPI:衣着: CPI:居住: 租赁房房水电燃料: 品及服务: 通信:当月 化和娱乐: 健:当月同 品和服务:当月同比当月同比租:当月

48、同 当月同比当月同比同比当月同比比当月同比比2022-010.401.400.603.500.405.202.900.60-0.102022-020.601.400.503.600.605.502.500.600.302022-030.601.300.204.300.905.802.600.702.102022-040.501.200.004.301.206.502.000.701.702022-050.501.00-0.204.101.406.201.800.701.802022-060.600.80-0.304.001.508.502.100.701.70资料来源：Wind，研究风格层面，

49、快速上涨之后风格更加均衡，成长价值的切换主要围绕国内融资需求是否真实改善。若结构缓慢改善，则价值有机会，若需求持续低迷，则成长占优。如果回调发生、且逻辑确实集中在分子层面，那么价值风格不一定有明显的防御作用，成长价值风格可能呈现普跌，少部分与稳增长直接关联的低估值板块可能受益。回调幅度的决定因素：估值位置和政策约束快速上涨之后， 从累计涨幅达到 20%开始计数，看半年，以月度为单位，历史样本中最大回调幅度大约在 22%以内(最大值 22%发生在 2016 年初)，平均来看回调在 6%左右。拆分成估值和业绩两部分因素(盈利贡献的算法：未来 2 个季度盈利 TTM 环比变化，然后根据总体回撤幅度倒

50、算出估值贡献)，我们发现回调以杀估值为主，平均估值拖累为 11%；业绩为小幅正贡献，体现基本面弱复苏的特征，少数如 2006、2020年的强复苏周期内业绩正贡献明显。图 13：快速上涨之后，未来半年月度平均最大回调在 6%左右，业绩为小幅正贡献、估值负贡献快速上涨之后 月度层面未来半年最大回调幅度(为负)4%1%-5%-4%-2%-4%-9%-12%-12%-22%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%业绩贡献估值贡献资料来源：Wind，研究估值的负贡献程度倾向于与涨过之后市场的PE 绝对水平成正比，估

51、值绝对水平越高，杀估值的程度越深。若存在明显的政策约束， 每一轮杀估值还要更加明显，例如 2010 年底通胀约束、2015 年底汇率约束。图 14：圆弧顶回调幅度：估值绝对水平越高，杀估值的程度越深&本次潜在回调幅度估算横轴：快速上涨之后万得全A的PE估值水平纵轴：未来6个月月度最大回撤-估值贡献10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%2008-12-222014-12-122019-03-012022.6.27 PE水平：18.2单纯回归杀估值的潜在幅度：9%2005-09-05y = -0.0184x + 0.2458 R= 0.3054-15.0%-20.0%2013-01-29

52、2010-11-082006-02-102020-07-08-25.0%2015-10-30-30.0%14.015.016.017.018.019.020.021.022.023.024.0万得全A未来6个月假设情形业绩贡献 估值贡献 总体回撤幅度%.9-2%-5%2.2外需有韧性，稳增长刺激见效乐观%-9.1%-9%-0.2中性外需回落，内需缓慢复苏%-15.7%-15%-0.8外需断崖回落，国内疫情反复，通胀压力增大悲观资料来源：Wind，研究当前快速上涨达到 20%的时间为 6 月 27 日，万得全 A 的PE 为 18.2 倍，相比往年，明显的估值矛盾并不大。单纯按照类似的历史回测，

53、未来 6 个月杀估值的潜在幅度大约在 9%左右。当然，这个测算本身敏感因素比较多，我们认为主要要对经济是否有进一步下行(PMI 还会往下吗？)、CPI 通胀约束的程度进行假设。在中性假设 (外需已经处于回落、内需缓慢复苏)下，未来半年潜在回调幅度可能达到 9%左右。更远期 A 股走牛的条件是基本面确认改善+“走出危机”，这次可能没那么快快速上涨之后，再往后看第 4 到 6 个月，在 10 个案例中，市场企稳回升或开启牛市主升浪的情况占据多数。行情驱动因素各有不同：“明线”方面，“国内经济刺激政策终归会见效、海外紧缩终究有边界、政策纠偏最终仍是呵护市场”是主要原因，包括：1）经济复苏进一步验证；

54、2 ）国内进一步宽松(比较少见，例如 2015H1)；3）海外开始或进一步加码宽松(如 2019 年、2020年)；4）政策呵护，股市流动性担忧获得打消。基本面改善是止跌回升的核心。历史的 10 个案例中，7 个案例在快速上涨的半年内出现了基本面的进一步验证改善、仅 1 个出现了基本面继续走弱。而流动性的改善则没那么常见，1 个案例出现了宏观流动性的继续改善、4 个案例出现股市流动性的继续改善。最终，7 个案例在快速上涨之后的未来半年内迎来牛市图 15：快速上涨之后第 4 到 6 个月，市场企稳回升或开启牛市主升浪的情况占据多数40日累计超过未来46个月行情基本面宏观流动性股市流动性行情触发原

55、因“战胜危机”结果再观察20%(首次)2002-04-01继续回调+-大盘新股发行；尚福林接棒证监会主席，市场预期全流通将推出重建股市融资功能、资金供2005-09-05牛市前夕+证监会称新股发行无明确时间表；中央经济工作会议；权证扩容需平衡股权分置改革最终完2006-02-10主升浪-+股改加速+大宗商品业绩向好；央行加息、居民存款搬家；3月社融再放量成，居民存款搬家2008-12-22主升浪+四大行信贷数据超预期；南方六大电厂发电量向好；钢铁、重建金融危机后全球相对力汽车产业振兴规划公布量格局2010-11-08继续回调-2011年初春季躁动，对紧缩信号脱敏，不过短暂躁动之后四万亿的荣耀与后遗症继续下跌共存2013-01-29主板磨底，创业板继续-钱荒缓解；李克强提增长率保下限,权重股暴涨创新高重建国内转型改革信心一年期贷款/存款基准利率下调0.25个百分点；国资委原则成功融入全球科技产业2014-12-12主升浪+同意本次南北车合并；周小川：资金进入股市也是支持实体链经济；人民日报:稳增长牵来改革牛中央财经领导小组会议研究供给侧改革方案；在不限购城市，首套房首付比例最低可降至20% ；新华社评论称与中国达成“新广场协议”注定是一场空想；央行下调存款准备金率0.5个百分点重建成长估值体系、资金供2015-10-30企稳回升+-需平衡