金融工程学课件：7-1 互换概述

1、第七章 互换保值与套利技术第一节 互换概述 1第七章 互换第一节 互换概述一、定义 互换(Swap)顾名思义,就是交换,是以两个以上的当事人按共同协商的条件,在约定的时间内交换一系列支付款项的金融交易. 互换在本质上是一种远期合约，与其他远期合约不同之处在于，这种远期合约建立在交易双方交换有差别的同类基础资产之上（例如银行贷款币种、利率支付方式、期限长短等等）。 2二、互换交易的产生及原因 1.互换交易的产生 互换交易是国际贸易理论中的绝对成本说和比较成本说在国际金融市场上的应用，它最早源于20世纪70年代英国与美国企业之间安排的英镑与美元的平行贷款。 1）平行贷款 20世纪70年代初，由于国

2、际收支恶化，英国因此实行了外汇管制，并采取投资进行征税的办法，以惩罚资金外流。3一些企业为了逃避外汇监管便采取了平行贷款（parallel loan)的对策。平行贷款涉及到两个国家的母公司，其各自在国内向对方在境内的子公司提供与本币等值的贷款。例如，美国母公司向在其境内的英国子公司贷款，而英国的母公司向在其境内的美国子公司贷款，用于相互的投资，其形式如图7-1-1所示。 贷款由银行作中介，两个子公司的两笔贷款分别由其母公司提供担保。贷款期限一般为 510 年，大多采用固定利率方式计息，按期每半年或一年向对方支付利息，到期各自将借款金额偿还给对方。由于平行贷款涉及两个单独的贷4 美国 英国 美国

3、母公司 英国母公司 英国子公司 美国子公司 图7-1-1 平行贷款美元贷款美元利息英镑贷款英镑利息5款合同，并分别具有法律效力，因此，若一方违约，另一方仍要继续执行合同。于是，为了降低违约风险，背对背贷款应运而生。 2）背对背贷款 背对背贷款。是指两个国家的公司相互直接提供贷款，贷款的币种不同但市值相等，并且贷款的到期日相同，双方按期支付利息，到期各自向对方偿还借款金额，其形式如图7-1-2 所示。图7-1-26背对背贷款与平行贷款结构不同，但效果却是相同的。结构的不同之处在于：它是两个公司之间直接提供贷款，双方只签订一个贷款合同。合同规定，若一方违约导致另一方遭受损失，那么，另一方有权不偿还

4、它的贷款债务以抵消该损失，从而使双方的贷款风险降低。 虽然两种贷款的结构和文件不同，但都涉及同样的现金流，因此，其效果是相同的。 背对背贷款已非常接近现代的货币互换交易。但就本质而言，背对背贷款毕竟是借贷行为，它在法律上产生新的资产与负债，双方互为对方的债权人和债务人：而货币互换则是7不同货币间负债或资产的交换，是表外业务，不产生新的资产或负债，因而也就不会改变一个公司原有的资产与负债状况。 虽然早在1977年英国和荷兰的公司就已开始进行货币互换交易，但世界银行与IBM公司于1981年所进行的互换才真正使货币互换与国际资本市场融为一体。当时在所罗门兄弟公司的安排下，世界银行发行债券所筹集的29

5、亿美元与IBM公司发行债券所筹集的德国马克和瑞士法郎进行了货币互换，其形式见图。8图7-1-39需要强调的是，互换只涉及一个互换协议。货币互换交易和背对背贷款的结构和文件虽然不同，但都涉及同样的现金流。 世界上第一笔利率互换交易也产生于1981年，由美国花旗银行与大陆伊丽诺斯公司首次安排了美元7年期债券固定利率与浮动利率的互换。此后，利率互换市场的发展速度远远超过了货币互换市场的发展速度。10 2、互换交易的产生基于以下几个方面的原因： （1）消除、减少或预防因利率和汇率变动可能带来的国际金融风险； （2）通过互换降低筹资及经营成本，增强金融资产的流动性； （3）破除因资本、货币市场的差异以及

6、各国外汇管制造成的壁垒； （4）改善和重构企业的资产负债结构，提高投资活动的收益率。11 三、互换的种类 对互换进行分类，一般依据的是互换所赖以建立的基础资产，这些基础资产包括银行贷款、外汇、商品、有价证券（例如债券、股票）等等。因此也便有了利率互换、外汇（或货币）互换、商品互换、有价证券互换等等的区分。 除了这些一般性的互换品种之外，还有建立在衍生资产之上的互换和经买卖双方认同的其他条件之上的互换。 利率互换和货币互换是互换市场上两种最常见的形式，其交易额占整个互换交易额的 80% 以上。而且其他形式的互换的交易机制、定价原理和交易策略都蕴含在这两种互换形式里面。 12四、互换交易的金融合约

7、分析 1. 互换交易的现金流量图分析 互换合约使交易双方可以在规定的时间间隔里相互交换支付某些规定的现金流量。利率互换和货币互换是互换合约的基本形式，在这里，看到的是利率互换和货币互换的现金流量图。 图7-1-4反映的是利率互换交易中某一方（假定为甲方）的现金流量情况。横线上方表示的是现金流入量，横线下方表示的是现金流出量。0，1，2，T表示现金支付的日期。R1和 R2分别表示以固定利率和浮动利率按名义本金计算的货币利息。从图中可以看到，该交易者在每一清算日，收入R2个单13图7-1-4 利率互换14图7-1-5 货币互换15位的以浮动利率计息现金流量，支出R1个单位的以固定利率计息的现金流量

8、。 如果交易者进行的不是利率互换，而是货币互换，则我们只需在 0 期加上本金的互换，在T期加上本金的换回，便可得到其现金流量图，即图7-1-5。 图中，P1和 P2分别表示两种不同货币的本金，R1和R2分别表示以不同的固定利率和上述本金计算的货币利息。 2. 货币互换交易与外汇掉期交易的关系 外汇掉期交易是指同时买卖相同币种、相同金额、不同交割日货币的外汇交易。据此定义，外汇掉期交易的基本内容可示如图7-1-6。16图7-1-6 掉期互换17 图中反映的是外汇掉期交易的某一方（假定为甲方）的现金流量情况。在这份合约中，甲方将在 t1 时刻以P1/ P2的价格用货币2购买货币1，同时约定在 t2

9、 时刻以 的价格出售货币1换回货币2。 结合图7-1-5的货币互换现金流量分析，我们发现货币互换合约与外汇掉期合约都涉及两种货币，并且在这两种合约中，起点和终点的货币流向是一致的，即在起点都是接受货币1，付出货币2；在终点都是接受货币2，付出货币1。所不同的有两点：18 第一，在货币互换合约中，起点和终点付出和接受的同种货币的流量相等，而在外汇掉期合约中，终点付出（或接受）的现金流量与起点接受（或付出）的同种现金流量不等； 第二，外汇掉期交易中没有进行货币互换交易中的一系列利息流量的支付。19 3. 互换交易与债券组合的关系 设计债券组合：A公司以浮动利率发行债券筹集一部分资金，并同时将筹集到

10、的资金投资于以固定利率计息的另一种债券；或者，A公司以固定利率发行债券筹集资金，并同时将筹资所得资金投资于以浮动利率计息的另一种债券。 方便起见，我们仅将第一种情况的债券组合现金流量图示。由于初始本金 P1和 P2的数额相同，实际上在 0 期没有现金流量，同理，T期的本金相互归还也未引起现金流量。20图7-1-7 债券组合21 于是，我们可将0期和T期的 P1和 P2现金流删去（在图中用虚线框出），并将此时得到的现金流量图与利率互换现金流量图（图7-1-4）进行对比，不难发现：这两张图是一模一样的。由此得出一个结论：互换合约可以由一个债券组合来构造。又因为这样的一个债券组合实质上相当于你贷给我

11、一笔钱，我用此款作为抵押再贷一笔钱给你，所以互换合约也是一个贷款组合。 22 4. 互换交易与远期交易的关系 远期合约规定买方（或卖方）必须在某一特定时间按照一个已知价格（即远期价格）购买（或卖出）某种给定资产。资本市场远期合约中的基础资产通常为证券或一定数量的外汇或商品。如果该基础资产是证券，那么证券价格将反映利率的高低，于是证券的远期合约将主要表现为利率的远期合约形式。同样，如果基础资产是一定数量的外汇，则远期合约就是外汇远期合约。 互换合约与远期合约的关系表现在：23利率互换合约是由一系列的远期利率协议组成的；货币互换合约则是由一系列的远期外汇协议所组成。下面仅以利率互换进行说明：我们先

12、对利率互换合约的现金流量图（图7-1-4）进行分解，得到图7- 1-8。 从分解图形来看，每一到期日的现金流量构成一笔单独的远期利率协定交易。换言之，一笔笔的远期利率协定交易为一个个的积木，利率互换为利率远期交易的积木构成。从这个意义上讲，利率互换即为利率远期交易的投资组合。利率互换是这样，货市互换也莫不如此。24图7-1-825 5. 互换交易与期权交易的关系 期权合约赋予买方购买或出售某一资产的权利，但不是义务。看涨期权赋予买方买入某种资产的权利，而看跌期权赋予买方卖出某种资产的权利。无论是看涨期权还是看跌期权，买入价或卖出价都在双方达成期权合约之时敲定下来。如同远期合约一样，在期权合约中

13、的资产价格可以是利率、汇率或商品价格。 对期权的卖方而言，其权利和义务与买方不同。无论是看涨期权卖方还是看跌期权的卖方都有义务履约，即在买方要求以敲定价买入或卖出某种资产之时，卖方必须卖出或买入该种资产。 期权合约与互换交易是通过远期合约联系在一起的. 26期权合约与远期合约至少有两方面的内在联系： 第一，看涨期权可被视为对基础资产的远期合约（其价值仅决定于最后时刻）的不断调整或动态管理。随着基础资产价格的上涨，看涨期权的价值也会上升；反之则下降。 第二，期权合约与远期合约还存在着一个看跌看涨平价详见（第6章“期权”），即买入看涨期权的同时卖出看跌期权相当于远期买入，而卖出看涨期权的同时买入看跌期权则相当于远期卖出。期权和远期合约的这两层关系反映了两者的结构与经济联系。进一步讲，期权合约通过与远期合约之间的相互关系，间接地对互换产生了影响。27 以利率作为基础资产，图7-