信视角看债：为什 么近期信用票面屡创新低

1、目录 TOC o 1-5 h z HYPERLINK l bookmark22 o Current Document 典型主体发行情况1 HYPERLINK l bookmark24 o Current Document 江阴城投1 HYPERLINK l bookmark26 o Current Document 嘉兴现代1 HYPERLINK l bookmark28 o Current Document 绍兴交投2 HYPERLINK l bookmark30 o Current Document 哪些信用债品种利率低？ 2 HYPERLINK l bookmark32 o Curren

2、t Document 历史票面利率2 HYPERLINK l bookmark34 o Current Document 等级角度看3 HYPERLINK l bookmark36 o Current Document 产品角度看4 HYPERLINK l bookmark38 o Current Document 行业角度看5 HYPERLINK l bookmark40 o Current Document 属性角度看7 HYPERLINK l bookmark2 o Current Document 疫情防控债梳理和影响分析8 HYPERLINK l bookmark4 o Curren

3、t Document 疫情防控债数据分析 8 HYPERLINK l bookmark6 o Current Document 疫情防控债影响分析 9 HYPERLINK l bookmark8 o Current Document 为什么信用债票面屡创新低10 HYPERLINK l bookmark10 o Current Document 典型主体带动市场情绪10 HYPERLINK l bookmark12 o Current Document 资金面水平维持宽松10 HYPERLINK l bookmark14 o Current Document 3月利率下行趋势不减 11 HYP

4、ERLINK l bookmark16 o Current Document 期限利差收益明显11 HYPERLINK l bookmark18 o Current Document 政策扶持料将继续12 HYPERLINK l bookmark20 o Current Document 信用策略：慢半拍确实定性得以延续 14疫情防控债梳理和影响分析疫情防控债数据分析二月份疫情防控债发行836亿元，二月下旬加速明显。自2月5日首单支持防疫创新 品种公司债发行后，疫情防控债发行规模上升明显。二月下半月疫情防控债发行规模加速 明显，多日突破100亿元。表12：疫情防控债发行分时间发行时间发行规模（

5、亿元）2020/2/652020/2/7132020/2/10142020/2/11222020/2/1222.32020/2/13742020/2/1484.52020/2/1734.12020/2/18512020/2/191242020/2/201272020/2/21115.52020/2/24302020/2/251102020/2/2610资料来源：Wind,中信证券研究部从行业看，资本货物发行规模221亿元，运输行业发行规模140.1亿元，多元金融发 行规模120亿元。根据发改委、交易商协会、上交所、深交所的相关文件，疫情地区和疫 情防控企业、受疫情影响严重的企业可发行疫情防控债

6、。而受疫情影响行业主要包括医药 生物、批发零售、住宿餐饮、物流运输、文化旅游等。表13：疫情防控债发行分行业行业发行规模（亿）资本货物221运输140.1多元金融120材料n101汽车与汽车零部件42食品与主要用品零售II37.3制药、生物科技与生命科学31.5能源n30软件与服务30商业和专业服务18食品、饮料与烟草16公用事业n11.5行业耐用消费品与服装10医疗保健设备与服务9消费者服务n8零售业6房地产II2技术硬件与设备2总计836.4发行规模（亿）资料来源：Wind,中信证券研究部疫情防控债影响分析多数疫情债募集资金用途合理。疫情防控债主要以超短融为主，多数发行期限不长， 年化利率

7、较低。相对于企业前期发行的债券，票面利率有明显的下降。从募集资金用途角 度看，主要用于补充流动资金、归还其他债务、疫情防控支出。除了正常疫情防控支出外， 募集资金用于“补充流动资金、归还其他债务”，同样有利于维持企业正常经营，缓解企 业疫情冲击压力。表14：疫情防控债募集资金用途资料来源：Wind,中信证券研究部募集资金用途对应关键词出现频次补充流动资金流动/营运126归还其他债务归还117疫情防控支出疫情117从资质角度看，疫情防控债票面低但信用风险可控。疫情债发行火爆，最终票面利率 较低，目前市场对疫情防控债券整体接受度较高，其中个别优质民企发行的半年期的超短 融收益率仅为2.5%o除了发

8、行企业多是行业龙头导致信用风险相对可控外，信用风险缓 释工具也有一定影响。2月24日，农业银行为天士力发行首单民营企业债券融资支持工具 项下疫情防控债券。期限270天，金额2亿元，发行利率2.96%0本期债券配套创设了 0.5亿元信用风险缓释凭证。表15：疫情防控债发行分评级资料来源：Wind,中信证券研究部主体评级/年0-11-22-33-44-55-67-89-10平均AA4.515.004.204.454.51AA+3.713.905.984.034.166.003.94AAA2.483.973.953.773.523.594.563.01平均3.194.164.633.894.034.

9、804.563.53I为什么信用债票面屡创新低典型主体带动市场情绪典型主体新券票面低于老券估价收益率带动市场情绪。(1 )将2月发行票面和2019 年10月发行票面比照：不管是短期融资券、中票还是企业债、公司债，比照2020年2 月的发行票面和2019年10月的票面，当下发行的票面利率比之前发行的票面利率低 4060bps。( 2 )将2月发行票面和老券估价收益率比照：江阴城投、嘉兴现代、绍兴交 投等典型主体，发行票面低于此前发行的类似债券估价收益率45bps、73bps、55bpso表16： 一级市场不同品种月度发行利率走势起始日期短期融资券票面利率(%)中票票面利率()企业债票面利率(%)

10、公司债票面利率(%)2019-03-013.41544.47026.35784.75122019-04-013.34724.70816.37664.96542019-05-013.20534.44066.51304.34332019-06-013.32294.52645.25724.51732019-07-013.15604.23715.24164.40602019-08-013.22974.31354.96464.26542019-09-013.06114.28275.75154.27502019-10-013.01394.34634.90464.21652019-11-012.78814.

11、15085.26724.44222019-12-012.90114.37825.00464.40832020-01-012.76354.01354.99654.28132020-02-012.51783.68864.11943.8696资料来源：Wind,中信证券研究部注：发行利率为加权平均数，权重是实际发行金额资金面水平维持宽松回顾三年的同业利率走势，目前的利率水平处于三年的相对低位。目前国内疫情虽逐 步缓和，但从专家们的表态来看，拐点尚未被确认，料宽松的货币和财政政策仍将继续。 此外，考虑到海外疫情加剧，未来海外货币政策出现宽松的可能性加大，在全球宽松的背 景下，我国的货币政策仍有可能进一

12、步放松。图5：最近三年银行间同业拆借加权利率银行间同业拆借加权利率:1天:5日中心移动平均 银行间同业拆借加权利率:7天:5日中心移动平均5.004.003.002.001.00 0.00 n i i i i i i i i i i i i i i i i rA9八小於八八6 0 S9Q S & 0 S Q S &校校校校校校校科资料来源：Wind,中信证券研究部3月利率下行趋势不减3月份利率下行有更强的催化因素。首先是海外疫情扩散的不确定性以及对经济影响 的不确定性仍然很强，预计全球避险情绪仍然会维持在高位，而当前中美利差高企对外资 的吸引叠加海外指数加入中国债券，中国国债料将成为全球核心资

13、产；另一方面，海外疫 情的发酵也料将推动海外货币政策重回宽松，国内货币政策宽松和国际货币政策协同制约 不再，在稳增长稳就业的目标下，预计更多宽松的货币政策箭在弦上，引导市场利率和贷 款利率下行。总的来说，料3月份利率将进入新一阶段的下行行情，我们维持十年国债到 期收益率目标区间至2.4%2.6%。期限利差收益明显从期限利差角度看，当前水平高于近五年均值。(1)用10年期国债到期收益率和1 年期国债到期收益率之差来看，目前的差值为0.82高于五年均值0.59。(2)用信用债中 票期限利差现值减去均值来看，除了极个别外，其他结果均为正。期限利差走阔，主要是 短期资金利率下行迅速，带动短端相关利率快

14、速下行。图6： 10年期国债到期收益率和1年期国债到期收益率之差资料来源：Wind,中信证券研究部表17：期限利差变动情况中短票资料来源：Wind,中信证券研究部期限利差中票5Y-3Y中票5Y1Y中票3Y1Y(BP)AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-2020/2/21323464636368107109303342452020/2/1427295857626410098353542412019/1/22330586149569310026263539一周变化556614711-4-115较年初变化946213111385887历史均值20283843485978

15、10628313963最小值-7238-94-227-10-13-851/4位置1215222929334181171821441/2位置22303642466281105263140563/4位置28385460678010812739425580最大值39588891112121166180829299131现值均值1272620149292223-18政策扶持料将继续交易商协会建立绿色通道支持疫情防控，多家企业短时间内完成发债募集资金。 近日，交易商协会开通“绿色通道”，与疫情防控有关的企业，债务融资工具注册发行流 程大幅提速。在短时间内，有多家企业通过“绿色通道”顺利完成债券发行工作流

16、程，募 集资金将用于支持企业做好疫情防控相关的药品生产、医院建设等方面用途。已发行的发 行人有中国南山开发（集团）股份、珠海华发集团、四川科伦药业股份 等公司。待发行的发行人中，有厦门航空、深圳航空等多家公司。除疫情债政策支持之外，企业债和公司债的注册制改革有望改善信用债融资环境。目 前国内债券市场存量规模100万亿元，其中信用债规模33.6万亿，占比略超三分之一； 公司债、企业债分别为7.2万亿、2.3万亿，在信用债存量规模中占比接近三分之一。此 次改革删除“最低公司净资产”、“累计债券余额不超过公司净资产的百分之四十”等条件， 有望改善信用债融资环境。银行间市场债券置换业务首单落地，缓解企

17、业短期流动性压力更进一步。2020年3 月2日，债务融资工具发行人北京桑德环境工程发布公告称，公司因受疫情影响目 前流动性紧张，故计划发行债务融资工具，对其兑付存在不确定性的存续债项“17桑德工 程MTN001”进行置换。按照置换要约，对于置换标的全体持有人，按照1:1比例将旧债 券置换为新债券，投资者有权选择在2020年12月6日将其持有的品种全部或局部按票面 金额回售给发行人，或放弃回售选择权而继续持有。表18：近期各部委出台的疫情应对措施时间发布机构文件/通知标题内容概要发改委国家开展改革委紧急下达中央预算内投资3亿元支持湖北做好疫情应对工作紧急下达中央预算内投资3亿元，专项补助收治新型

18、冠状病毒 感染肺炎患者的武汉火神山医院和武汉雷神山医院工程建设， 重点用于购买重要医疗设备财政部关于疫情防控采购便利化的通知建立采购“绿色通道”；在确保采购时效的同时，提高采购资金 的使用效益，保证采购质量等银保监会关于加强银行业保险业金融服务配合做 好新型冠状病毒感染的肺炎疫情防控工作 的通知落实疫情防控要求；保障金融服务顺畅；开辟金融服务绿色通 道；强化疫情防控金融支持；做好受困企业金融服务发改委国家开展改革委协调增加武汉蔬菜供应为增加武汉市蔬菜市场供应，国家开展改革委加强与山东等蔬 菜主产地的联系，及时组织供需衔接发改委国家开展改革委协调相关企业做好武汉市 米面油肉供应保障为做好应对新型

19、冠状病毒感染肺炎疫情生活物资保障工作，加 大湖北省和武汉市米面油肉生产供应力度银保监会中国银保监会党委办公室关于发动系统 各级党组织和党员干部积极投身新型冠状 病毒感染肺炎疫情防控阻击战的通知强化监管引领，指导银行保险机构全力配合做好金融服务发改委国家开展改革委协调相关企业确保湖北等 地区食盐稳定供应全面保障食盐供应，加强食盐储藏及企业库存的统计和定点投 放发改委、商务 部国家开展改革委、商务部进一步部署做好 生活物资运输等综合保障工作着力复工复产，增加供应；着力提供保障，解决难题；着力协 调运输，畅通物流；着力进货补架，繁荣市场；着力加强监管， 维护秩序；着力完善政策，完善预案；着力加强引导

20、，稳定预 期；着力科学防控，统筹兼顾。财政部、海关 总署、税务总 局关于防控新型冠状病毒感染的肺炎疫情 进口物资免税政策的公告适度扩大慈善捐赠物资免征进口税收暂行方法规定的免税 进口范围，对捐赠用于疫情防控的进口物资，免征进口关税和 进口环节增值税、消费税；对卫生健康主管部门组织进口的直时间发布机构文件/通知标题内容概要接用于防控疫情物资免征关税等中国人民银 行、财政部、 银保监会、证 监会、外汇局关于进一步强化金融支持防控新型冠状 病毒感染肺炎疫情的通知保持流动性合理充裕，加大货币信贷支持力度；合理调度金融 资源，保障人民群众日常金融服务；保障金融基础设施平安， 维护金融市场平稳有序运行；建

21、立“绿色通道”，切实提高外汇 及跨境人民币业务办理效率；加强金融系统党的领导，为打赢 疫情防控阻击战提供坚强政治保证。中央人民银 行人民银行副行长潘功胜就关于进一步强 化金融支持防控新型冠状病毒感染肺炎疫 情的通知接受媒体采访在疫情防控期间，人民银行将向主要全国性银行和湖北等重点 省（市、区）的局部地方法人银行提供总计3000亿元低本钱 专项再贷款资金，要求获得再贷款资金的银行向应对疫情的重 要医用、生活物资生产企业提供优惠利率的信贷支持；要求各商业银行主动加强与名单内的相关企业对接，提供足额 信贷资源，全力满足重点企业的合理融资需求。发改委国家开展改革委会同有关部门加强对应对 疫情重点企业的

22、融资支持将疫情防控用具用品及其上游关键材料、零部件生产企业列为 融资支持的重中之重，实施名单制管理深交所关于全力支持上市公司等市场主体坚决打 赢防控新型冠状病毒感染肺炎疫情阻击战 的通知按照一切有利于疫情防控工作、一切有利于促进深市平稳运行 的原那么，加强业务支持和服务保障，针对特殊时期市场主体实 际需求作出相应安排，改进市场服务方式，优化业务操作安排中国人民银 行2月3日中国人民银行将开展1.2万亿元 公开市场逆回购操作投放流动性为维护疫情防控特殊时期银行体系流动性合理充裕和货币市 场平稳运行,2020年2月3日中国人民银行将开展1.2万亿元 公开市场逆回购操作投放资金，确保流动性充足供应，

23、银行体 系整体流动性比去年同期多9000亿元。财政部关于支持金融强化服务做好新型冠状 病毒感染肺炎疫情防控工作的通知对疫情防控重点保障企业贷款给予财政贴息支持；加大对受疫 情影响个人和企业的创业担保贷款贴息支持力度；优化对受疫 情影响企业的融资担保服务；加强资金使用绩效监督管理；认 真抓好政策贯彻落实上交所关于全力支持防控新型冠状病毒感染肺炎 疫情相关监管业务安排的通知（一）支持发行人、主承销商等中介机构通过线上办理公司债 券、资产支持证券的审核、发行上市、信息披露等各项业务。（二）受疫情影响，可按规定申请采取中止时限计算等措施、 可按规定申请暂缓披露定期报告、临时报告。（三）积极配合做好湖北

24、等疫情较重地方政府一般债券、专项 债券发行业务、技术支持和服务工作，对注册地在湖北等疫情 严重地区的企业及债券募集资金用于疫情防控相关领域的，建 立发行服务绿色通道，切实做好疫情防控融资服务工作。（四）适当放宽债券、资产支持证券发行办理时限。非公开发 行公司债券、资产支持证券己经取得发行办理文件，但因受疫 情影响未能在文件有效期内完成发行的，可申请延期发行。（五）如因受疫情影响，债券市场参与人在债券、资产支持证 券发行申请、发行、信息披露、交易结算及相关业务中出现特 殊情况的，可及时与本所债券业务中心沟通联系。交易商协会关于进一步做好债务融资工具市场服务 疫情防控工作的通知建立债务融资工具注册

25、发行绿色通道；延长企业注册和发行环 节相关时限；做好疫情防控期间注册发行、债务融资工具存续 期管理、存续期偿付风险监测、防范与处置等方面工作。交易商协会关于进一步做好债务融资工具市场服务 疫情防控工作的通知建立债务融资工具注册发行绿色通道；延长企业注册和发行环 节相关时限；做好疫情防控期间注册发行、债务融资工具存续 期管理、存续期偿付风险监测、防范与处置等方面工作。证监会、发改 委关于公开发行公司债券实施注册制有关 事项的通知、关于企业债券发行实施 注册制有关事项的通知随着修订后的中华人民共和国证券法正式实行，根据国 务院办公厅关于贯彻实施修订后的证券法有关工作的通知， 证监会和发改委同日发文

26、，推行公司债和企业债发行的注册制 改革。资料来源：国务院、财政部、发改委、央行、银保监会、税务总局官网、交易商协会、证监会、上交所、深交所，中信证券研究部I信用策略：慢半拍确实定性得以延续盯住利率做信用，把握慢半拍的相对确定性。2月初无风险利率向下跳空后，国内疫 情趋缓，利率进入震荡，而信用债收益率那么独立于无风险利率走出下降行情。近期海外疫 情推升避险情绪，10年国债收益率再次下探，信用利差被动走阔，除非有特别强的信用风 险主题，否那么信用利差收敛的动力更足，因此，高等级中长久期信用债依然具备慢半拍的 相对确定性机会。我们认为主导当前利率向下的主变量仍在货币政策，维护地方债发行与 降低实体本

27、钱的双目标下，宽松的立场不会轻易转向，且美债长端收益率创历史低位，中 美利差也暂不会构成国内利率下行的约束。我们认为34月的数据能否企稳是判断无风险 利率拐点的前提，而在当前的真空期内应珍惜信用债牛行情。非标压缩带来资金腾挪，高等级和高收益债券先后受益。根据银保监会的最新声明， “按照资管新规要求，稳妥有序完成存量资管业务规范整改工作，对到2020年底确实难 以完成处置的，允许适当延长过渡期，从资金腾挪的角度，预计资金将首先导入高等级信 用债，近期无风险利率的快速下行将加速这一进程。对于2020年前半阶段的信用债投资, 配置型主导的机构更为游刃有余，择高而立对冲估值风险，向远而行通过久期获利，

28、而交 易盘而言，建议配置35年高流动性信用债作为交易核心。资金腾挪的后期，由于非标等 高收益资产的配置缺失，不排除这一类资金也会增加对低等级信用债的配置。尤其对于风 险偏好较高的机构，在非标压缩的趋势下，转投标准化债权资产的资金料将会逐步挖掘信 用债市场中的超额收益。插图目录 TOC o 1-5 h z 图1 ： 重点 AAA 发行票面利率曲线3图2： AAA发行票面利率曲线3图3： AA+发行票面利率曲线3图4： AA发行票面利率曲线 3图5：最近三年银行间同业拆借加权利率10图6： 10年期国债到期收益率和1年期国债到期收益率之差11表格目录表1:江阴城投最近五只债券概况1表2：嘉兴现代最

29、近五只债券概况1表3：绍兴交投最近五只债券概况2表4：最近三个月发行利率变化2表5： 一二月信用债一级市场发行票面利率概览4表6： 一二月信用债一级市场不同产品票面利率4表7： 一二月信用债一级市场公募和私募票面利率 5表8： 一二月信用债一级市场产业债票面利率5表9： 一二月信用债一级市场城投债票面利率6表10： 一二月信用债一级市场不同行业票面利率6表11： 一二月信用债一级市场不同属性企业票面利率 7表12：疫情防控债发行分时间8表13：疫情防控债发行分行业 8表14：疫情防控债募集资金用途9表15：疫情防控债发行分评级9表16： 一级市场不同品种月度发行利率走势10表17：期限利差变动

30、情况一中短票11表18：近期各部委出台的疫情应对措施12观察二月信用债市场，一级市场认购情绪高涨，票面收益率下行明显，期间出现多个 创下收益率新低的标杆发行人。逆周期调节力度有望加码，货币政策也仍有宽松的空间I典型主体发行情况江阴城投20江阴城投PPN001发行票面利率3.8%低于发行时19江阴01估价收益率4.10%。 半年前相同3年期限的私募债19江阴01,发行利率4.25%,与之相比20江阴城投PPN001 票面利率下降45bpso江阴市为百强县前三位，18年GDP超3800亿。江阴城投是江阴 市最大平台，也是城市基础设施和保障房建设的重要实施主体，重要性较高。公司主要收 入是代建工程管

31、理费；资产中存货占比超85%； 450亿债务中，长期应付款等往来款占比 较大，流动性压力可控。表1:江阴城投最近五只债券概况证券代码证券名称发行日期债项/主体评级票面利率发行期限发行规模（亿）032000097.IB20江阴城投PPN0012020-02-17-/AA+3.8310114556.SZ19江阴012019-08-27-/AA+4.2539041900128.IB19江阴城投CP0012019-03-26A-1/AA+3.35110031900222.IB19江阴城投PPN0022019-03-15-/AA+4.4335031900016.IB19江阴城投PPN0012019-01

32、-07-/AA+4.8335资料来源:Wind,中信证券研究部嘉兴现代20嘉兴现代（疫情防控债）PPN001发行票面利率3.7%，低于发行时19嘉兴现代 MTN002估价收益率3.81%。三个月前5年期限的19嘉兴现代MTN002,发行票面利率 4.43%,与之相比20嘉兴现代（疫情防控债）PPN001票面利率下降73bps。下降幅度较大， 或有久期和疫情防控债因素干扰。嘉兴市18年GDP为4871亿。嘉兴现代公司是嘉兴市 基建主体之一，负责南湖和秀洲区的基建，另有多块经营性业务。公司利润对政府补贴依 赖较大，商贸流通、毛纺业务收入下降。公司主要收入是代建工程管理费；公司资产以非 流动资产为主

33、，主要是基建公益性及自营工程；得益于政府拨款和债务置换力度，公司负 债率出现下降。表2：嘉兴现代最近五只债券概况证券代码证券名称发行日期债项/主体评级票面利率发行期限发行规模（亿）032000095.IB嘉兴现代（疫情防控PN0012020-02-14-/AA+3.735101901623.IB嘉兴现代MTN0022019-11-26AA+/AA+4.4357101901018.IB嘉兴现代MTN0012019-07-31AA+/AA+4.3755011901105.IB嘉兴现代SCP0022019-05-06-/AA+3.60.73775011900532.IB嘉兴现代SCP0012019-

34、03-06-/AA+3.490.73775资料来源：Wind,中信证券研究部绍兴交投20绍交01发行票面利率3.55%，低于发行时19绍交01估价收益率4.23%。三个 月前，同样是3+2结构、私募债的19绍交01,发行票面利率4.10%,与之相比20绍交 01票面利率下降55bps。绍兴市2018年GDP为5417亿,发债平台有息债务超3500亿， 是浙江省债务水平最高的地级市。绍兴交投是绍兴市资产规模最大的平台公司，业务除涉 及收费公路建设运营外，还涉及医药流通制造、旅游、公交、土地收储开发等。公司盈利 能力偏弱，对政府补贴依赖度高；公路和市政开发存在较大资本支出压力。表3：绍兴交投最近五

35、只债券概况资料来源：Wind,中信证券研究部证券代码证券名称发行日期债项/主体评级票面利率发行期限发行规模（亿）166117.SH20绍交012020-02-18AAA/AAA3.55514101901612.IB19绍兴交投MTN0042019-11-25AA+/AA+3.87510162110.SH19绍交012019-09-16AAA/AAA4.1510.5101900978.IB19绍兴交投MTN0032019-07-19AA+/AA+4.02510101900514.IB19绍兴交投MTN0022019-04-10AA+/AA+4.655I哪些信用债品种利率低？观察二月信用债市场，一

36、级市场认购情绪高涨，票面收益率下行明显。我们试着从等 级、产品、行业、属性等多维度看一级发行情况。历史票面利率中高等级短久期、低等级长久期票面利率下行较为突出，对大局部机构而言前者更加 重要。从下行幅度看，AA和AA-的五年期、七年期的票面利率下行幅度最大，其次是AA+ 的一年期。但是对于大局部机构而言，拉长久期下沉资质至七年期AA-级别低等级长久期 品种并不是主流机构选择。表4：最近三个月发行利率变化资料来源：Wind,中信证券研究部日期信用评级1年3年5年7年10年2020-03-02重点AAA3.103.433.643.964.192019-12-04重点AAA3.593.974.144

37、.444.68差值0.490.540.500.480.492020-03-02AAA3.223.603.864.224.492019-12-04AAA3.754.184.464.774.89差值0.530.580.600.550.402020-03-02AA+3.533.894.254.604.972019-12-04AA+4.184.514.845.185.47差值0.650.620.590.580.502020-03-02AA-5.065.576.026.537.062019-12-04AA-5.686.206.797.367.69差值0.620.630.770.830.632020-03

38、-02AA3.944.334.815.275.802019-12-04AA4.584.975.556.086.42差值0.640.640.740.810.62受疫情冲击影响，2月3日2月10日发行票面利率下行明显。虽然过往三个月各类 品种下行4060bps,但下行区间并不均匀，集中在2月3日2月10日。由于春节放假 因素，1月24日至2月2日休市。期间受到疫情发酵因素影响，市场从2月3日开始后 发行票面利率下行明显。2月10日后，恐慌情绪释放，发行票面利率走势逐渐平稳。图1：重点AAA发行票面利率曲线重点AAA图2： AAA发行票面利率曲线AAA1年 3年 5年 7年 10年1年 3年 5年

39、7年 10年资料来源：Wind,中信证券研究部年 3年5年7年 10年资料来源：Wind,中信证券研究部图3： AA+发行票面利率曲线图4： AA发行票面利率曲线AA+AA6.00 -5.50 -5.004.50 -4.00 -3.50 -3.00 - 2019-12-042020-01 -042020-02-041 年3 年5 年7 年10 年7.00 n3.501 年3 年5 年7 年10 年6.506.005.505.004.504.002019-12-042020-01 -042020-02-04资料来源：Wind,中信证券研究部资料来源：Wind,中信证券研究部资料来源：Wind,中

40、信证券研究部等级角度看高等级短久期是近期发行主力票面利率下行明显，超额认购倍数反映中低等级中等久 期需求不可忽视。(1 )供给角度：2020年一二月份合计计划发行信用债1.48万亿，其中 主体评级AAA企业发行债券1.03万亿，占比70%；在AAA中，期限0-1年的信用债发 行6384亿元，占比61%o ( 2 )需求角度：剔除期限在14-15年的个例，超额认购倍数较 高的个券分布在评级AA期限3-4年、评级AA+期限3-4年、评级AA+期限1-2年，超额 认购倍数分别为1.52倍、1.34倍、1.32倍。考虑到超额认购倍数较高的个券也有1020 只，中低等级中等久期的需求不可忽视。表5： 一

41、二月信用债一级市场发行票面利率概览资料来源：Wind,中信证券研究部注：数据截至2020年2月28日主体评级/年0-11-22-33-44-55-66-77-88-910-1112-1314-15平均AA-7.505.606.976.76AA4.474.416.195.815.476.225.956.555.61AA+3.604.694.904.604.734.584.24AAA2.533.514.484.004.113.933.404.403.884.164.684.443.13平均3.004.265.204.634.455.013.405.253.884.644.684.443.98产品角

42、度看超短期融资券占比超过一半，AA+认购热情好于AAA。( 1 )供给角度：超短期融资 券发行规模5776亿，占比53%,其中主体评级AAA的超短期融资券发行5193亿，占超 短期融资券发行规模的90%o大规模的供给同样反映在收益率上，以6个月AAA的品种 为例，目前到期收益率2.60%已经接近2016年的低点2.58%o( 2 )需求角度：相比于AAA 等级巨大的发行规模，其超额认购倍数表现一般。AA、AA+、AAA的超额认购倍数分别 为1.02倍、1.29倍、1.04倍,AA+的认购热情好于AAA。表6： 一二月信用债一级市场不同产品票面利率产品及评级/年0-11-22-33-44-55-

43、67-810-1114-15平均超短期融资债券2.892.89AA4.904.90AA+3.733.73AAA2.462.46定向工具4.805.704.954.895.265.01AA3.805.005.325.905.25AA+5.806.053.995.47AAA4.954.743.974.73私募债4.785.855.774.175.646.675.61AA4.786.506.796.297.006.34AA-7.505.606.55AA+5.275.365.056.005.21AAA3.555.194.924.174.304.51一般短期融资券2.774.084.00AA6.196.

44、19AA+4.474.47AAA2.773.583.51一般公司债4.324.254.004.364.283.894.28AA5.117.004.305.54AA+5.985.154.394.82AAA3.763.934.004.074.273.893.99一般企业债4.493.895.644.62AA8.008.00AA+4.464.46AAA4.493.894.01一般中期票据4.013.973.823.964.443.94AA5.394.795.19产品及评级/年0-11-22-33-44-55-67-810-1114-15平均AA+4.014.724.064.65AAA3.593.74

45、3.964.443.66平均2.894.344.784.514.114.965.223.924.443.74资料来源：Wind,中信证券研究部公募私募品种比拟：中低资质中等久期私募债有50-100BP利差保护。观察发行量最 大的AA和AA+等级私募债，平均票面利率分别为6.38%和4.93%,分别比对应期限对应 评级的公募债券票面利率高95bps、50bpso考虑到AA和AA+的私募债（定向工具、私 募债）多对应区县级别城投发行主体，在逆周期调节趋势不改、基建投资加码的大背景下， 下沉资质选择非公开品种搏取超额收益仍不失为一种选择。表7： 一二月信用债一级市场公募和私募票面利率资料来源：Win

46、d,中信证券研究部公募债券/年0-11-22-33-44-55-66-77-88-910-1112-1314-15平均AA-6.976.97AA4.444.315.775.065.475.435.665.104.79AA+3.594.175.004.704.434.373.94AAA2.533.513.763.764.003.833.404.403.884.014.442.97平均2.983.974.514.184.744.243.405.093.884.154.443.47私募债券/年0-11-22-33-44-55-66-77-88-910-1112-1314-15平均AA-7.505.6

47、06.55AA5.304.756.276.266.387.008.006.29AA+5.805.634.704.524.935.094.86AAA3.555.014.684.174.235.204.684.50平均5.475.185.615.184.175.576.056.604.685.41行业角度看产业债方面：AAA发行规模占比大，但AA+更受追捧。（1 ）供给端看：AAA发行规 模占产业债总规模的67%,是产业债发行主要组成局部。（2 ）需求端看：在每一个期限上， AA+的超额认购倍数均超过AAA。AA+的平均超额认购倍数1.31倍，超过AAA的平均超 额认购倍数1.07倍。结合二月利差

48、走势，AA+产业债利差下行31bps,是产业债中下行幅 度最大的品种。一二市场的反应均说明，在“资产荒”的大背景下，AA+产业债相对较宽 的信用利差，是机构认购的主要原因。表8： 一二月信用债一级市场产业债票面利率资料来源：Wind,中信证券研究部主体评级/年0-11-22-33-44-55-67-810-1114-15平均AA-7.505.606.55AA4.865.426.505.986.246.585.86AA+3.754.925.004.944.764.974.25AAA2.463.584.483.994.113.994.273.924.443.08平均2.894.344.784.51

49、4.114.965.223.924.443.74城投债方面：关注中低评级城投债发行。（1）供给端看：剔除无主体评级债券，评级 为AAA债券发行1444亿元，占总发行金额仅37%,中低评级债券发行相对较多。（2 ） 需求端看，在每一个期限上，AA+的超额认购倍数均超过AAA。AA+的平均超额认购倍数 1.19倍，超过AAA的平均超额认购倍数1.13倍。城投债不同等级的认购倍数分化结果和 产业债类似，但不如产业债显著。从利差角度看，二月AA+城投债下行20bps,是下行最 多的品种。表9： 一二月信用债一级市场城投债票面利率主体评级/年0-11-22-33-44-55-66-77-88-910-1

50、112-13平均AA-6.976.97AA4.153.946.135.695.476.205.466.555.43AA+3.374.484.704.354.714.284.22AAA2.812.794.113.793.405.033.884.404.683.31平均3.264.155.894.825.475.043.405.283.885.124.684.37资料来源：Wind,中信证券研究部行业方面：资本货物、公用事业、能源类企业发行规模较大；疫情因素导致食品、医 药类企业认购倍数较高。剔除城投外，资本货物、公用事业、能源类企业发行规模排名靠 前，分别为2260亿、1623亿、1488亿；食品、制药类企业认购倍数较高，分别为1.54 倍和1.41倍。观察发行主体，食品、医药类企业认购发行有疫情防控债因素影响，侧面反 映金融机构对疫情防控支持。表10： 一二月信用债一级市场不同