证券投资基金：第12章 资产配置管理

1、0第十二章 资产配置管理1本章纲要 第一节 资产配置管理概述第二节 资产配置的基本方法第三节 资产配置主要类型及其比较 2教学目的与要求 熟悉资产配置的含义和主要考虑因素；了解资产配置管理的原因及目标；熟悉资产配置的基本步骤。了解资产配置的基本方法；熟悉历史数据法和情景综合分析法的主要特点及其在资产配置过程中的运用；熟悉有效市场前沿的确定过程和方法。了解资产配置的主要分类方法和类型；熟悉各类资产配置策略的一般特征以及在资产配置中的具体运用；熟悉战略性资产配置与战术性资产配置之间的异同。 3第一节资产配置管理概述一、资产配置的含义是指根据投资需求将投资资金在不同资产类别之间进行分配，通常是将资产

2、在低风险、低收益证券与高风险、高收益证券之间进行分配。投资一般分三个阶段。1.规划阶段 投资规划即资产配置，站在机构投资者角度2.实施阶段3.优化管理 4第一节资产配置管理概述二、资产配置管理的原因与目标资产配置是投资过程中最重要的环节之一，也是决定投资组合相对业绩的主要因素。 资产配置对投资组合业绩的贡献率达到90%以上。 资产配置的原因与目标：起到降低风险、提高收益的作用。 5第一节资产配置管理概述三、资产配置的主要考虑因素 资产配置过程，主体（投资者）与客体（资产）匹配过程。 （一）影响投资者风险承受能力和收益要求的各项因素包括投资者的年龄或投资周期、资产负债状况、财务变动状况与趋势、财

3、富净值和风险偏好等因素。 个人投资者，生命周期是最主要因素；机构投资者，自身和股东需求。 在最初的工作累积期，考虑到流动性需求和为个人长远发展目标进行积累的需要，投资应偏向风险高、收益高的产品；进人工作稳固期以后，收人相对而言高于需求，可适当选择风险适中的产品以降低长期投资的风险；当进人退休期以后，支出高于收人，对长远资金来源的需求也开始降低，可选择风险较低但收益稳定的产品，以确保个人累积的资产免受通货膨胀的负面影响。随着投资者年龄的日益增加，投资应该逐渐向节税产品倾斜。 6第一节资产配置管理概述 （二）影响各类资产的风险收益状况以及相关关系的资本市场环境因素包括国际经济形势、国内经济状况与发

4、展动向、通货膨胀、利率变化、经济周期波动和监管等。一般只有专业投资者和机构投资者会受到监管的约束。 7第一节资产配置管理概述 （三）资产的流动性特征与投资者的流动性要求上匹配的问题 资产的流动性是指资产以公平价格售出的难易程度，体现投资资产时间尺度和价格尺度之间的关系。现金和货币市场工具如国库券、商业票据等是流动性最强的资产，而房地产、办公楼等则是流动性较差的资产。投资者必须根据自己短时间内处理资产的可能性，建立投资中流动性资产的最低标准。（四）投资期限投资者在有不同到期日的资产（如债券等）之间进行选择时，需要考虑投资期限的安排问题。（五）税收考虑 税后利润评价业绩。8第一节资产配置管理概述四

5、、资产配置的基本步骤1.明确投资目标和限制因素通常考虑投资者的投资风险偏好、流动性需求、时间跨度要求，并考虑市场上实际的投资限制、操作规则、税收等问题，确定投资需求。2.明确资本市场的期望值这一步骤包括利用历史数据与经济分析决定投资者所考虑资产在相关持有期间内的预期收益率，确定投资的指导性目标。3.明确资产组合中包括哪几类资产确定具体的资产配置，通常考虑的几种主要资产类型：货币市场工具、现金、固定收益证券、股票、不动产、贵金属等。 9第一节资产配置管理概述10第一节资产配置管理概述 4.确定有效资产组合的边界这一步骤是指找出在既定风险水平下可获得最大预期收益的资产组合，确定风险修正条件下投资的

6、指导性目标。5.寻找最佳的资产组合这一步骤是指在满足投资者面对的限制因素的条件下，选择最能满足其风险收益目标的资产组合，确定实际的资产配置战略。 11第二节 资产配置的基本方法一、历史数据法和情景综合分析法的主要特点（一）历史数据法历史数据法假定未来与过去相似，以长期历史数据为基础，根据过去的经历推测未来的资产类别收益。有关历史数据包括三类:资产的收益率、标准差衡量的风险水平以及不同类型资产之间的相关性等数据。 一般会考虑通货膨胀预期。 考虑不同经济周期状况下的情况。12第二节 资产配置的基本方法 （二）情景综合分析法与历史数据法相比，情景综合分析法在预测过程中的分析难度和预测的适当时间范围不

7、同，也要求更高的预测技能，由此得到预测结果在一定度上也更有价值。一般来说，情景综合分析法的预测期间在 3 -5年左右。运用情景综合分析法进行预测的基本步骤包括：1.分析目前与未来的经济环境，确认经济环境可能存在的状态范围，即情景。2.预测在各种情景下，各类资产可能的收益与风险，各类资产之间的相关性。3.确定各情景发生的概率。4.以情景的发生概率为权重，通过加权平均的方法估计各类资产的收益与风险。 13第二节 资产配置的基本方法二、两种方法在资产配置过程中的运用（了解）（一）确定投资者的风险承受能力资产管理中最重要的一条规则就是在投资者的风险承受能力范围内运作。明确了风险和收益的正相关关系之后，

8、资产管理者必须进一步确定和量化风险。可采用的方法包括方差度量法、收益预期范围度量法和下跌概率法。其中，方差度量法是最常见、最简便的风险度量方法。确定方差的主要方法包括历史数据法和情景综合分析法。情景分析法涉及各情景发生的概率的估计。P298（二）确定资产类别收益预期确定资产类别收益预期的主要方法包括历史数据法和情景综合分析法两类。P299 14第二节 资产配置的基本方法三、构造最优投资组合在考虑投资者的风险承受能力之后，资产管理人就可以确定能够带来最优风险与收益的投资组合。风险承受能力较高的投资者将选择较高风险的投资组合，风险承受能力较低的投资者将选择较低风险的投资组合。（一）确定不同资产投资

9、之间的相关程度（协方差）1.历史数据法2.情景综合分析法（二）确定不同资产投资之间的投资收益率相关程度（相关系数） 收益率的相关度分为正相关、负相关、不相关（三）确定有效市场前沿P301 1.计算期望收益；2.计算资产配置风险；3。确定有效市场前沿。类似有效边界。 考虑负责因素时，称资产与负责最优化过程。15第三节资产配置主要类型及其比较 一、资产配置的主要类型从范围上看，可分为全球资产配置、股票债券资产配置和行业风格资产配置等；从时间跨度和风格类别上看，可分为战略性资产配置、战术性资产配置和资产混合配置等；从配置策略上可分为买入并持有策略、恒定混合策略、投资组合保险策略和动态资产配置策略等。

10、 16第三节资产配置主要类型及其比较 资产配置的战略性资产配置策略以不同资产类别的收益情况与投资者的风险偏好、实际需求为基础，构造一定风险水平上的资产比例，并保持长期不变。战术性资产配置则是在战略资产配置的基础上根据市场的短期变化，对具体的资产比例进行微调。 不同范围资产配置在时间跨度上往往不同。一般而言，全球资产配置的期限在1 年以上；股票、债券资产配置的期限为半年；行业资产配置的时间最短，一般根据季度周期或行业波动特征进行调整。 从实际操作经验看，资产管理者多以时间跨度和风格类别为基础，结合投资范围确定具体的资产配置策略。 买入并持有策略属于消极型的长期再平衡策略，恒定混合策略、投资组合保

11、险策略和动态资产配置策略则相对较为积极。17第三节资产配置主要类型及其比较 （一）买入并持有策略买入并持有策略是指按确定的恰当的资产配置比例构造了某个投资 组合后，在诸如35 年的适当持有期间内不改变资产配置状态，保持这种组合。买入并持有策略是消极型的长期再平衡方式，适用于有长期计划水平并满足于战略性资产配置的投资者。 在该策略下，投资组合完全暴露于市场风险之下，它具有交易成本和管理费用较小的优势，但也放弃了从市场环境变动中获利的可能，同时还放弃了因投资者的效用函数或风险承受能力的变化而改变资产配置状态，从而提高投资者效用的可能。因此，买入并持有策略适用于资本市场环境和投资者的偏好变化不大，或

12、者改变资产配置状态的成本大于收益时的状态。18第三节资产配置主要类型及其比较 买入并持有战略的投资组合价值与股票市场价值保持同方向、同比例的变动，并最终取决于最初的战略性资产配置所决定的资产构成（参见图125）。投资组合价值线的斜率由资产配置的比例决定。19第三节资产配置主要类型及其比较 （二）恒定混合策略恒定混合策略是指保持投资组合中各类资产的比例固定。也就是说，在各类资产的市场表现出现变化时资产配置应当进行相应的调整以保持各类资产的投资比例不变。 如图127（A）所示，当市场表现出强烈的上升或下降趋势时，恒定混合策略的表现将劣于买入并持有策略，在市场向上运动时放弃了利润，在市场向下运动时增

13、加了损失。20第三节资产配置主要类型及其比较 但是，如果股票市场价格处于震荡、波动状态之中，恒定混合策略就可能优于买入并持有策略。例如，当股票市场下降从而增加股票持有比例以保持资产配置比例不变之后，由于股票市场转而上升，投资组合的业绩因股票投资比例的提高而出现更快的增长。如图127（B）所示，投资组合价值首先因股票市场价值的下降而沿AB 下降，并同时提高了股票投资比例，使投资组合线的斜率提高；随着股票市场的回升，投资组合业绩将沿着斜率更高的BC 直线上升，从而使恒定混合策略的表现优于买入并持有策略的表现。反之，当股票市场先上升后下降时，恒定混合策略的表现也将优于买入并持有策略，见图127（C）

14、。21第三节资产配置主要类型及其比较22第三节资产配置主要类型及其比较 （三）投资组合保险策略投资组合保险策略是在将一部分资金投资于无风险资产从而保证资产组合最低价值的前提下，将其余资金投资于风险资产，并随着市场的变动调整风险资产和无风险资产的比例，同时不放弃资产升值潜力的一种动态调整策略。 其主要思想是假定投资者的风险承受能力将随着投资组合价值的提高而上升，假定各类资产收益率不发生大的变化。23第三节资产配置主要类型及其比较 当风险资产收益率上升时，风险资产的投资比例随之上升，如果风险资产市场继续上升，投资组合保险策略将取得优于买人并持有策略的结果，图12-8（A）；而如果市场转而下降，则投

15、资组合保险策略的结果将因为风险资产比例的提高而受到更大影响，从而劣于买人并持有策略的结果，图12-8（B） 。反之，如果风险资产市场持续下降，则投资组合策略的结果较优，图12-8（A）；而如果风险资产市场由降转升，则投资组合策略的结果劣于买人并持有策略的结果，图12-8（C） 。24第三节资产配置主要类型及其比较 类似于追涨杀跌法，极端情况下，可能由于投资组合保险策略的实施反而加剧了市场向不利方向的运动。25第三节资产配置主要类型及其比较 （四）动态资产配置策略1.动态资产配置是根据资本市场环境及经济条件对资产配置状态进行动态调整，从而增加投资组合价值的积极战略。大多数动态资产配置一般具有以下

16、共同特征：（1）一般是一种建立在一些分析工具基础之上的客观、量化的过程。这些分析工具包括回归分析或优化决策等。（2）资产配置主要受某种资产类别预期收益率客观测度的驱使，因此属于以价值为导向调整的过程。（3）资产配置规则能够客观地测度出哪一种资产类别已经失去市场的注意力，并引导投资者进入不受人关注的资产类别。（4）资产配置一般遵循回归均衡的原则，这是动态资产配置中的主要利润机制。动态资产配置的目标在于，在不提高系统性风险或投资组合波动性的前提下提高长期报酬。 26第三节资产配置主要类型及其比较 2.当市场行情上涨时，投资组合的财富也会增加。人们容易忘记的是，财富的增加伴随着预期收益的减少。对于财

17、富变化，不同的投资者会表现出不同的反应。在最近的市场波动之后，不同投资者对适当资产分配反应也不同动态性。（1）一些投资者未受财富变动的影响。在财富变动时，他们的风险承受能力不发生变化。这些人是真正的长期投资者。如果市场行情已经上涨，那么预期收益率就已经下降。如果长期投资者的风险承受能力没有发生变化，那么他们就会转而采取守势，以应对降低了的预期收益率，一切都未变化。这些人是动态资产配置的自然候选人。随着近期市场下跌而来的较好的收益前景提高了预期收益率，在风险承受能力不变的情况下，该投资者应及时买人，这是动态资产配置的一贯要求。（2）其他投资者对财富的近期变化稍微敏感。在财富增加时，他们的风险承受

18、能力提高了。同样，市场下跌会削弱他们的风险承受能力，尽管影响只是轻度的。 27第三节资产配置主要类型及其比较 （3）另一类投资者则对近期市场行为较为敏感。在市场行情上涨时，他们的风险承受能力提高，但不足以让其接受市场上新增的风险。这些对风险极其敏感的投资者的最优战略是让资产配置随资本市场的变化而变化。市场下跌时，他们的风险承受能力也在下降，他们没有交易或资产配置的相应变化。（4）一些投资者对近期市场行为作出剧烈的反应。如果市场行情剧升，他们的风险承受能力也急剧上升；市场暴跌，他们的风险承受能力也一落千丈。事实上，这些投资者在市场下跌时就卖出，在市场探底前大幅度降低市场风险。这些投资者是投资组合

19、保险战略的自然候选人，严格执行“市场下跌时卖出、市场回升时买人”的规则。 28第三节资产配置主要类型及其比较二、买入并持有策略、恒定混合策略、投资组合保险策略之比较29第三节资产配置主要类型及其比较 （一）支付模式上述恒定混合策略和投资组合保险策略为积极型资产配置策略，当市场变化时需要采取行动，其支付模式为曲线。而买入并持有策略为消极型资产配置策略，在市场变化时不采取行动，支付模式为直线。恒定混合策略在下降时买入股票并在上升时卖出股票，其支付曲线为凹型；投资组合保险策略在下降时卖出股票并在上升时买入股票，其支付曲线为凸型。 30第三节资产配置主要类型及其比较 （二）收益情况与有利的市场环境当股票价格保持单方向持续运动时，恒定混合策略的表现劣于买入并持有策略，而投资组合保险策略的表现优于买入并持有策略。当股票价格由升转降或由降转升，即市场处于易变的、无明显趋势的状态时，恒定混合策略的表现优于买入并持有策略，而投资组合保险策略的表现劣于买入并持有策略。反之，当市场具有较强的保持原有运动方向趋势时，投资组合保险策略的效果将优于买入并持有策略，进而将优于恒定混合策略。 31第三节资产配置主要类型及其比较