提升凸性应对债市隐忧纯债基金久期为盾信用为矛

1、1、 纯债基金表现纯债基金 6 月的整体业绩相较上月有所下滑，中长期纯债型基金指数上涨 0.10%，较 5 月减少 35BP，短期纯债型基金指数上涨 0.13%，较 5 月减少 20BP。今年以来截止到 6 月底，中长期纯债型基金指数与短期纯债型基金指数收益率接近。图 1：纯债基金指数净值表现1.0161.0141.0121.011.0081.0061.0041.0021中长期纯债型基金指数短期纯债型基金指数资料来源：Wind，国海证券研究所表 1：纯债基金指数区间收益率中长期纯债型基金指数短期纯债型基金指数6 月0.100.135 月0.450.33今年以来1.411.43资料来源：Wind

2、，国海证券研究所在债券风险因子方面，受市场利率上行影响，6 月利率水平因子出现 36.4BP的回撤，期限结构的纯因子收益均有不同程度的回撤，信用因子收益总体走平，违约因子维持上涨趋势。表 2：债券风险因子收益率(BP)资料来源：Wind，国海证券研究所、 中长期纯债基金6 月以来，全市场中长期纯债基金在凸度因子上 Beta 分歧度下降且均值上升，出现较一致的哑铃型期限结构调整，利率水平和斜率因子上平均 Beta 暴露较上月变化不大，信用因子上平均Beta 有所下调。图 2：中长期纯债基金的Beta 暴露均值图 3：中长期纯债基金的Beta 暴露分歧度10.8Beta均值0.60.40.20-0

3、.20.70.6Beta标准差0.50.40.30.20.10利率水平斜率凸度信用违约利率水平斜率凸度信用违约5月6月5月6月资料来源：Wind，国海证券研究所资料来源：Wind，国海证券研究所从风格策略类型上看，利率水平上采用低Beta 策略的基金 6 月业绩表现较好，平均收益率为 0.11%，而利率水平的高Beta 组平均收益率为-0.02%。表 3：各类型中长期纯债基金 6 月平均收益率利率水平斜率凸度信用违约高 Beta 组-0.020.020.030.020.08低 Beta 组0.110.080.050.060.01波段组0.030.040.040.050.04资料来源：Wind，

4、国海证券研究所单产品的业绩表现上， 南方招利一年定开(008361.OF) 、南华瑞利 A(011464.OF)、泰达宏利交利 3 个月 A(005315.OF)等基金在 6 月的收益率较高，南方招利一年定开在 6 月的收益率达到 3.09%，今年以来的收益率为 4.23%。表 4：绩优中长期纯债基金的收益率资料来源：Wind，国海证券研究所从各因子上的风险暴露来看，6 月绩优中长期纯债基金在各因子上总体与市场均值接近，德邦锐祥 A(010917.OF)和富荣富祥纯债(003999.OF)在违约因子上的暴露高于市场均值，具有信用下沉的特征，南华瑞利 A(011464.OF)在期限结构上采用斜率

5、高暴露和凸度低暴露的策略，通过骑乘策略和子弹型期限结构配置增厚收益。21.510.50-0.5-1-1.5图 4：绩优中长期纯债基金的风险暴露利率水平违约斜率信用凸度南方招利一年定开南华瑞利A泰达宏利交利3个月A富荣富祥纯债德邦锐祥A中长期纯债基金平均资料来源：Wind，国海证券研究所、 短期纯债基金从各因子的 Beta 均值来看，全市场短期纯债基金 6 月的整体调整趋势与中长期纯债基金有一定的差异，利率水平因子和期限结构相关因子上的暴露维持稳定，信用结构相关因子上的暴露有所上调。从各因子的 Beta 暴露分歧度来看，短期纯债基金在期限结构管理上的分歧度下降较为显著。图 5：短期纯债基金的 B

6、eta 暴露均值图 6：短期纯债基金的 Beta 暴露分歧度0.60.5Beta均值0.40.30.20.10-0.1利率水平斜率凸度信用违约0.350.3Beta标准差0.250.20.150.10.050利率水平斜率凸度信用违约5月6月5月6月资料来源：Wind，国海证券研究所资料来源：Wind，国海证券研究所从风格策略类型上看，违约上采用高 Beta 策略的基金 6 月业绩表现较好，信用因子上不同策略的基金之间收益率相差不大，而利率水平和期限结构上采用利率水平斜率凸度信用违约高 Beta 组0.110.110.110.120.17低 Beta 组0.140.130.140.120.10波

7、段组0.120.130.120.130.10低 Beta 策略的基金平均收益率较高。表 5：各类型短期纯债基金平均收益率资料来源：Wind，国海证券研究所单产品的业绩表现上，华泰紫金丰利中短债 A(007821.OF)、长信 30 天滚动持有 A(013236.OF)、华富吉丰 60 天滚动持有A(013522.OF)的等基金在 6 月的收益率较高，华泰紫金丰利中短债 A 在 6 月的收益率为 0.55%，今年以来的收益率达到 3.33%。表 6：绩优短期纯债基金的收益率资料来源：Wind，国海证券研究所从各因子上的风险暴露来看，6 月绩优短期纯债基金普遍采用信用下沉策略，在违约因子上配置较高

8、 Beta。在信用因子上，德邦资管月月鑫 30 天滚动 A 配 置了较高的 Beta。图 7：绩优短期债基的风险暴露1.510.50-0.5利率水平违约斜率信用凸度华泰紫金丰利中短债A长信30天滚动持有A华富吉丰60天滚动持有A德邦资管月月鑫30天滚动A东海祥苏A短期纯债基金平均资料来源：Wind，国海证券研究所2、 策略组合跟踪中长期纯债基金优选组合中，信用增强的 Alpha 优选组合 6 月超额收益 0.19%，今年以来超额收益 0.52%；短期纯债基金优选组合中，均值 Beta 的Alpha优选组合 5 月超额收益 0.10%，今年以来超额收益 0.32%。、 中长期纯债基金优选组合中长

9、期纯债型基金指数 6 月的涨跌幅为 0.10%，信用增强的 Alpha 优选组合 6 月超额收益 0.03%，今年以来超额收益 0.55%，均值 Beta 的Alpha 优选组合 6 月超额收益 0.01%，今年以来超额收益 0.24%，两个优选组合的超额表现稳定。图 8：中长期纯债基金优选组合净值图 9：中长期纯债基金优选组合超额收益1.0251.021.0151.011.00510.7%0.6%0.5%0.4%0.3%0.2%0.1%0.0%-0.1% 中长期债基基准信用增强的Alpha优选组合均值Beta的Alpha优选组合信用增强的Alpha优选组合均值Beta的Alpha优选组合资料

10、来源：Wind，国海证券研究所资料来源：Wind，国海证券研究所图 10：信用增强的 Alpha 优选组合收益对比图 11：均值 Beta 的 Alpha 优选组合收益对比2.5%2.0%收益率1.5%1.0%0.5%0.0%6月5月今年以来2.0%收益率1.5%1.0%0.5%0.0%6月5月今年以来中长期纯债型基金指数信用增强的Alpha优选组合超额收益中长期纯债型基金指数均值Beta的Alpha优选组合均值Beta的Alpha优选组合资料来源：Wind，国海证券研究所资料来源：Wind，国海证券研究所中长期纯债基金信用增强的 Alpha 优选组合 6 月的持仓中交银裕通纯债 A(5197

11、62.OF)、国泰聚瑞纯债(008206.OF)月度收益表现较好，收益排名均进入中长期纯债基金的前 20%。表 7：中长期纯债基金信用增强的 Alpha 优选组合 6 月持仓基金收益资料来源：Wind，国海证券研究所6 月末组合将进行季度调仓，中长期纯债基金信用增强的 Alpha 优选组合下期将持有广发纯债A(270048.OF)，蜂巢添汇纯债 A(007676.OF)、招商招悦纯债 A(003156.OF)等基金，持仓基金今年以来收益在同类基金中的排名百分位整体较靠前。表 8：中长期纯债基金信用增强的 Alpha 优选组合下期持仓资料来源：Wind，国海证券研究所。规模截至 2022/3/3

12、1，收益截至 2022/6/30中长期纯债基金均值 Beta 的 Alpha 优选组合 6 月的持仓中鑫元得利(003041.OF)和国泰聚享纯债(006762.OF)的月度收益表现较好。表 9：中长期纯债基金均值 Beta 的 Alpha 优选组合 6 月持仓基金收益资料来源：Wind，国海证券研究所6 月末组合将进行季度调仓，中长期纯债基金均值 Beta 的 Alpha 优选组合下期将持有西部利得汇盈A(675161.OF)、招商招悦纯债 A(003156.OF)、平安惠融纯债(003487.OF)等基金。表 10：中长期纯债基金均值 Beta 的 Alpha 优选组合下期持仓资料来源：W

13、ind，国海证券研究所。规模截至 2022/3/31，收益截至 2022/6/30组合的具体构造方法如下：控制投资组合的五项因子 Beta 都在市场平均水平条件下最大化Alpha 构造均值 Beta 的Alpha 优选组合；控制投资组合的信用因子Beta 在市场均值加上一倍标准差上最大化Alpha 构造信用增强的Alpha 优选组合。、 短期纯债基金优选组合短期纯债基金均值Beta 的Alpha 优选组合今年以来至 6 月底跑赢短期纯债基金基准，超额收益较稳定。图 12：短期纯债基金优选组合净值图 13：短期纯债基金优选组合超额收益1.021.0161.0121.0081.00410.30%0

14、.20%0.10%0.00%-0.10% 短期债基基准Alpha优选组合均值Beta的Alpha优选组合Alpha优选组合均值Beta的Alpha优选组合资料来源：Wind，国海证券研究所资料来源：Wind，国海证券研究所短期纯债型基金指数6 月涨跌幅为0.13%，短期纯债基金均值Beta 的Alpha优选组合 6 月超额收益 0.03%，今年以来超额收益 0.27%，Alpha 优选组合 6 月超额收益 0.01%，今年以来超额收益 0.13%。图 14：Alpha 优选组合收益对比图 15：均值 Beta 的 Alpha 优选组合收益对比2.0%收益率1.5%1.0%0.5%0.0%2.0

15、%收益率1.5%1.0%0.5%0.0%6月5月今年以来6月5月今年以来短期纯债型基金指数Alpha优选组合超额收益短期纯债型基金指数均值Beta的Alpha优选组合超额收益资料来源：Wind，国海证券研究所资料来源：Wind，国海证券研究所短期纯债基金 Alpha 优选组合 6 月的持仓中， 国寿安保尊弘短债A(011008.OF)、嘉实汇鑫中短债 A(007529.OF)、银华安鑫短债 A(006907.OF)月度收益表现较好，在短期纯债基金中均排进前 20%。 表 11：短期纯债基金 Alpha 优选组合 6 月持仓基金收益资料来源：Wind，国海证券研究所6 月末组合将进行季度调仓，短

16、期纯债基金 Alpha 优选组合下期将持有财通资管鸿利中短债A(006542.OF)、大成景优 A(008686.OF)等基金。表 12：短期纯债基金 Alpha 优选组合下期持仓资料来源：Wind，国海证券研究所。规模截至 2022/3/31，收益截至 2022/6/30短期纯债基金均值Beta 的 Alpha 优选组合 6 月的持仓中，国寿安保尊弘短债 A(011008.OF) 、财通资管鸿利中短债 A(006542.OF) 和嘉实汇鑫中短债 A(007529.OF)月度收益表现较好，在短期纯债基金中均排进前 20%。表 13：短期纯债基金均值Beta 的 Alpha 优选组合 6 月持仓

17、基金收益资料来源：Wind，国海证券研究所6 月末组合将进行季度调仓，短期纯债基金均值 Beta 的 Alpha 优选组合下期将持有中银稳汇短债A(006677.OF)、国投瑞银恒泽中短债 A(005725.OF)、财通资管鸿利中短债A(006542.OF)等基金。表 14：短期纯债基金均值Beta 的 Alpha 优选组合下期持仓资料来源：Wind，国海证券研究所。规模截至 2022/3/31，收益截至 2022/6/30组合的具体构造方法如下：选出 Alpha 最高的十只短期纯债基金构造等权组合作为Alpha 优选组合，控制投资组合的五项因子 Beta 都在市场平均水平条件下最大化 Alp

18、ha 构造均值 Beta 的Alpha 优选组合。3、 附录、 债券风险因子构建通过将债券的风险结构进行拆解，分为利率水平、期限结构和信用结构三个大类。并基于三个大类构建出了债券利率水平因子、斜率因子、凸度因子、信用因子和违约因子。利率水平因子反映债市整体利率走势水平，该因子采用中债-国债总指数来直接构造，代表不在信用上做下沉，也不对期限结构做偏向管理，仅通过市值加权投资国债能够获得的收益。斜率因子代表长期债券与中短期债券利率的相对关系变化，用来刻画利率曲线的斜率变化对纯债基金收益的影响。凸度因子代表中期债券与长、短期债券利率的相对关系变化，用来刻画利率曲线水平的凸度对纯债基金收益的影响。信用因子代表高信用评级企业债与国债利率之间的相对关系变化，用来刻画这两者之间的信用利差对纯债基金收益的影响。违约因子代表高收益企业债与高信用等级企业债利率之间的相对关系变化，用来刻画这两者之间的信用利差对纯债基金收益的影响。图 16：五因子体系介绍资料来源：国海证券研究所、 纯债基金风格策略分类根据每只纯债基金在各个