如何理解本轮政策的新焦点政策性、开发性金融

1、国务院总理李克强 6 月 29 日主持召开国务院常务会议决定，运用政策性、开发性金融工具，通过发行金融债券等筹资 3000 亿元，用于补充包括新型基础设施在内的重大项目资本金、但不超过全部资本金的 50%，或为专项债项目资本金搭桥。考虑到 6 月 1 日国常会调增政策性银行 8000 亿元信贷额度，不难看出本轮政策焦点正逐步转移至政策性、开发性金融上。那么，如何理解这一系列金融工具的运作和影响？政策行频频发力又将给实体经济和金融市场带来哪些变化？本文将进行分析。 本次金融工具的三大要点融资方式：发行金融债为主本次金融工具预计主要依靠发行债券进行融资，央行将给予适度贴息，其中国开行额度占比更高。

2、央行官方微信公众号在 7 月 1 日晚发布的“答记者问”中表示，央行支持国家开发银行和农业发展银行分别设立金融工具，规模共 3000 亿元。根据 6 月 30 日国常会的公告，这 3000 亿元的金融工具将采用财政和货币政策联动的方式，中央财政按实际股权投资额予以适当贴息，贴息期限 2 年；同时，引导金融机构加大配套融资支持，吸引民间资本参与，抓紧形成更多实物工作量。根据财新网 7 月 2 日报道，3000 亿元金融工具的大致安排是，国开行 2100 亿元、农发行 900 亿元，这部分发债额度需在今明两年内发完。以国开债为例，当前发行利率正处于 2021 年以来低位水平，采取这一方式将有效控制

3、融资成本。图 1：国开债不同期限发行利率（%）10Y5Y4.00003.60003.20002.80002.40002.0000Wind，中信证券研究部本次融资方式与 2015 年推出的专项建设债比较相似。“专项建设债券”首次出现于2015 年 8 月郑州市发改委下发的申报国家第一批专项建设债券的通知，原文表述称“为扩大有效投资，积极缓解经济下行压力，国家发展改革委会同国开行、农发行拟近期推出第一批专项建设债券。该债券将向邮储银行定向发行，中央财政按照债券利率的 90%给予贴息支持。” 从表述中不难看出，专项建设债属于国开行和农发行发行的专项金融债，服务于国家基础设施建设，主要目的在于拉动投资

4、，而本次推行的金融工具，也将通过债券募资并获得财政贴息，为提振经济贡献力量。资金运用：两种方式，三类投向3000 亿元金融工具主要有两种运用方式，均指向项目资本金，对项目资本金筹集渠道进行了拓展。央行表示，央行支持国家开发银行和农业发展银行分别设立金融工具，规模共 3000 亿元，用于补充投资包括新型基础设施在内的重大项目资本金、但不超过全部资本金的 50%，或为专项债项目资本金搭桥。根据 2019 年 11 月 20 日国务院发布的关于加强固定资产投资项目资本金管理的通知（国发201926 号），项目资本金必须是非债务性资金，来源包括权益型、股权类金融工具等范围，而本次国常会又增加了政策性、

5、开发性金融工具。而专项债项目资本金搭桥这一概念也属创新，对于专项债做资本金的项目，当其专项债资金尚未到位时，可先由政策性、开发性金融工具提供资金“垫付”，待专项债资金到位后，再将原有工具置换退出。这样既可以加快形成实物工作量，又避免新增政府隐性债务。金融工具主要投向三类项目，预计基础设施建设将是重要投放对象。央行指出，这3000 亿元的金融工具主要投向三类项目，一是中央财经委员会第十一次会议明确的五大基础设施重点领域，分别为交通水利能源等网络型基础设施、信息科技物流等产业升级基础设施、地下管廊等城市基础设施、高标准农田等农业农村基础设施、国家安全基础设；二是重大科技创新等领域；三是其他可由地方

6、政府专项债券投资的项目。相较于 6 月 1 日国常会要求调增政策性银行 8000 亿元信贷额度，并建立重点项目清单对接机制来说，本次 3000 亿元金融工具可投范围更加广泛。图 2：2021 年 4 月以来全国重大项目开工数量（个）图 3：2022 年 6 月全国重大开工项目领域分类100806040202021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-060城轨交通类公路类生态治理/水利电力类 城市开发类资料来源：基建通，中信证券研究部资

7、料来源：基建通，中信证券研究部运作流程：或将以基金作为重要中介本次金融工具的投资需要遵循市场化原则，自负盈亏。考虑到与专项建设债券相似，在运作流程上可能也会通过基金，以股权方式注资。人民银行有关司局负责人强调，政策性、开发性金融工具投资应按市场化原则，依法合规自主决策、自负盈亏、自担风险，保本微利，投资规模要与项目收益相平衡。由于本次金融工具与专项建设债十分类似，因此后者的运作流程也极具参考意义：国开行和农发行发行债券，募资后设立基金合格企业向政府递交基金支持申请由国开和农发基金采用股权方式向所选项目注资。本次的政策性、开发性金融工具是以股权的方式投入重大项目，参考上述流程，预计不会由政策行直

8、接作为股东投资，更有可能是通过权益型、股权类金融工具等方式投资，例如通过国开发展基金和中国农发重点建设基金投资，但也不排除新设基金的可能。图 4：专项建设债券运作流程国开行、农发行官网，中信证券研究部绘制 对金融工具的进一步辨析不同于 PSL本次政策性、开发性金融工具，与以往支持棚改的政策性金融工具 PSL（抵押补充贷款）十分类似，但仍有不同。央行在 2014 年 3 季度货币政策执行报告中首次介绍 PSL 操作是“为开发性金融支持棚户区改造提供长期稳定、成本适当的资金额度”，随后其功能扩展为“引导金融机构向国家政策导向的实体经济部门提供低成本资金”以及“发挥促进信贷结构调整的作用，支持金融机

9、构扩大对三农、小微企业和棚改等国民经济重点领域和薄弱环节的信贷投放”。从 2015 年 10 月起，中国人民银行将 PSL 的对象扩大至国家开发银行、中国农业发展银行、中国进出口银行，主要用于支持三家银行发放棚改贷款、重大水利工程贷款、人民币“走出去”项目贷款等。PSL 与本次 3000 亿元金融工具都是面向政策性银行，为重要工程项目提供融资支持，具有定向特征。但 PSL 的资金来源是央行贷款，由政策性、开发性金融机构以质押方式向央行贷款，但本次 3000 亿元金融工具的资金则主要依靠发行金融债券来筹集，中央财政适当贴息，主要依靠金融机构和民间资本参与。另一方面，PSL 是以债权的方式投入棚改

10、项目，而本次的政策性、开发性金融工具是以股权的方式投入重大项目，诚如前文分析，很可能通过国开发展基金和中国农业发展建设基金这两个专项建设基金进行相关投资。此外，几年来棚改工作基本结束，货币化安置力度明显减弱，PSL 月度变动以到期归还为主，截至今年 6 月底，余额降至 26203 亿元，操作利率也自 2015 年 11 月以后维持在 2.75%。我们认为短期内，PSL 不会成为政策的重要抓手。图 5：抵押补充贷款(PSL)期末余额（亿元）图 6：抵押补充贷款(PSL)利率（%）40,000.0035,000.0030,000.0025,000.0020,000.0015,000.0010,00

11、0.005,000.002015-052015-112016-052016-112017-052017-112018-052018-112019-052019-112020-052020-112021-052021-112022-050.005.004.504.003.503.002.502014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032.00Wind，中信证券研究部Wind不超发货币由于政策性、开发性金融工具的定向性，

12、不会产生大量的货币再创造，确保了资金的精准滴灌，所以可以做到不大水漫灌、不超发货币。据央视新闻 6 月 15 日消息，国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，会议要求，“不超发货币、不透支未来”。而本次政策性、开发性金融工具专款专用，具备较强的定向性，因此不会产生大量的货币再创造，确保了资金的精准滴灌，做到不大水漫灌、不超发货币。此外，央行连续三日（截至 7 月6 日）30 亿元逆回购操作也显示货币政策正从危机模式向常规模式转变。本次金融工具的实施，正反映出短期内进一步宽货币的意义并不大，政策可能更聚焦于宽信用。 叠加 8000 亿新增信贷额度，为宽信用“保驾护航”根据财新网 7 月 2 日报

13、道，多位政策性银行人士表示，3000 亿元的金融工具并非之前给政策性银行新增的 8000 亿信贷额度的资金来源。这里提及的“8000 亿”是指 2022年 6 月 1 日召开的国常会要求对金融支持基础设施建设，要调增政策性银行 8000 亿元信贷额度。“3000 亿金融工具+8000 亿信贷额度”，当前稳增长的焦点显然又再度出现在政策性、开发性金融之上。历史回溯：2015 年与 2020 年的经验近年来，政策性银行出现了两次信贷投放的明显增长，均发生于经济下行压力较大的时期，通过政策行“逆境托市”的角色定位，起到了宽信用稳增长的效果。2015 年，中国经济面临增长速度换档期、结构调整阵痛期和前

14、期刺激政策消化期的三期叠加因素，下行压力增大。政策性银行担当稳增长、宽信用的重要角色，全年新增贷款及垫款 2.1 万亿元，同比增长 54.73%。同样的，2020 年面对新冠疫情冲击，我国经济增速也面临较大的下行压力，当年政策型银行新增贷款 1.85 万亿，同比增长 41.94%，助力我国经济走出疫情阴霾。总体来看，政策性银行承担了“逆境救市”的职能，在经济承压时期，通过加大信贷投放，来实现宽信用、促投资、稳增长的效果。图 7：政策行每年新增贷款及垫款规模(亿元）国开行农发行进出口银行25,00020,00015,00010,0005,000-2014201520162017201820192

15、0202021Wind，中信证券研究部不同于普通银行以存款作为主要负债来源，政策行对于金融债券依赖更强，因此在信贷高增的年份，政策性金融债融资也会随之放量。面对 2015 年以及 2020 年快速扩增的资产端，政策行在负债端主要通过发行债券进行匹配，从上图可以看到，2015 年和 2020年新增的应付债券均显著高于往年同期水平，2015 年新增 1.8 万亿，2020 年新增 2.5 万亿。其中，2015 年信贷增长高于 2020 年，但新增债券却不及 2020 年，主要是因为 2015年央行还通过 PSL 支持棚改专项贷款投放加速。图 8：政策行每年新增应付债券规模（亿元）国开行农发行进出口

16、银行30,00025,00020,00015,00010,0005,000-20142015201620172018201920202021Wind，中信证券研究部本轮 8000 亿元信贷扩增预测资金来源方面，我们预计以发行政金债为主，面向社会筹资；但不排除后续在压力较大时，由央行提供一定的支持。从 2015 年和 2020 年政策性银行信贷扩张的经历来看，政策性金融债都会增大发行融资力度。考虑到当前发行利率处于相对较低水平，我们预计8000 亿的信贷资金和 3000 亿元金融工具一样，将主要通过发行债券来筹集资金。如果效果不及预期，不排除央行进一步采取相关措施帮助政策行进行融资，但考虑到目前

17、我国流动性较为宽松，且信贷需求有望逐步回升，同时海外加息和国内通胀抬升风险可能会压制我国总量货币政策的选择，因此预计宽货币的窗口需要等待至四季度。资金运用方面，我们预计将投向基建领域，细分来看可能集中在交运仓储邮政业。财新此前曾独家报道，新增 8000 亿元的信贷额度的安排为：国开行新增 4000 亿元、农发行新增 3000 亿元、进出口银行新增 1000 亿元。我们整理了 2020 年三大政策性银行的贷款投向，以及考虑到国开行体量和新增信贷额度占比相对更大，也单独列示了国开行的信贷投向。从下图来看，政策行资金投向集中于基建领域，合计占比达到 65%，其中交运仓储邮政占比最高，电力和水利次之。

18、国开行基本也呈现同样的特点。因此我们认为本次新增的信贷也将大概率投向上述领域。图 9：2020 年三家政策行新增贷款投向图 10：2020 年国开行新增贷款投向农、林、牧、渔业制造业电力、热力、燃气及水生产和供应业 批发和零售业交通运输、仓储和邮政业科学研究和技术服务业 水利、环境和公共设施管理业教育制造业电力、热力、燃气及水生产和供应业交通运输、仓储和邮政业水利、环境和公共设施管理业教育 采矿业WindWind 政策新焦点将带来哪些影响宽信用加码，经济复苏节奏加快信贷方面，预计 2022 年政策性银行新增人民币贷款将达到 2.5 万亿。根据财新报道，2022 年初，国开行、农发行和进出口行的

19、信贷额度分别为 6700 亿元、5700 亿元和 4700亿元，合计 1.71 万亿元。加上此次的 8000 亿元新增额度，2022 年新增投放将达到 2.5万亿元。这一水平将明显高于 2020 和 2021 年，综合来看，预计 2022 年新增人民币贷款21-22 万亿，较 2021 年多增 1-2 万亿。除了在信贷总量方面予以支持外，考虑到政策行贷款投向以基建等重大项目为主，预计主要是中长期贷款，因此最终也将提高中长期贷款占比，使得信贷结构整体趋于优化。对于 3000 亿金融工具而言，除了本身直接为项目注资外，作为项目资本金，可以更大程度的撬动市场资金，预计对社融增量可以贡献 0.3 万亿

20、-1.2 万亿。当项目资本金达不到一定条件时，商业银行无法发放项目贷款，换言之项目资本金是融资的先决条件。本次通过 3000 亿元专项建设债券可以更好发挥定向调控的目标，推动更多基建项目达到向商业银行等金融机构进行融资的资本金条件，以更好发挥商业银行资金在稳定经济大盘的杠杆作用，推动项目快速开工。近年来，项目资本金最低比例不断下调，按照下限 20%来算，最多可以撬动融资 1.2 万亿元，但是考虑到实际情况中项目资本金往往高于这一标准，我们以 50%来保守测算，也可以撬动约 3000 亿元社会融资。表 1：近年来项目资本金的最低比例要求2009 年2015 年2019 年钢铁、电解铝40%40%

21、水泥35%35%其他房地产开发30%25%保障性住房和普通商品房20%20%煤炭、电石、铁合金、烧碱、焦炭、黄磷30%30%玉米深加工30%20%城市轨道交通、铁路和公路25%20%15%港口、沿海及内河航运、机场30%25%20%化肥(钾肥除外)25%25%其它20%20%15-20%中国政府网、财政部官网，中信证券研究部政策行重点支持的基建领域，预计固定资产投资也将有显著提升，进而推动经济复苏节奏加快。通过回顾固定资产投资情况，我们发现在政策性银行信贷明显增长的年份，其信贷主要投向领域的固定资产投资，往往也会有比较明显反弹。2015 年政策性银行为棚改提供信贷支持，随后基建和地产投资额累计

22、同比均有所回升。2020 年政策行信贷主要投向基建和制造业，当年二季度起基建和制造业投资也都出现了边际回暖。我们预计本轮政策性开发性金融发力，配合各类存量政策，有望进一步刺激基建投资，推动经济复苏。图 11：固定资产投资完成额累计同比（%）制造业房地产业基础设施建设投资60.0040.0020.000.00-20.002014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-06

23、2020-102021-022021-062021-102022-02-40.00Wind，中信证券研究部利率债供给扩张，“国开-国债”利差或将走阔债券供给方面，本轮政策性金融工具以及新增信贷投放预计将为政金债净融资再增 1万亿。根据三家政策行 2021 年资产负债表，银行负债中，债券占比约 76%，若 2022 年依然维持这一比例，且新增的 8000 亿元信贷资金均由负债端支持，那么将至少增加 6000亿元债券融资需求。考虑到 3000 亿金融工具基本由债券支持，二者合计政金债净融资可能整体再增加 1 万亿。利率债供给扩张叠加基本面修复，债市利率面临较大的上行压力，同时“国开-国债”利差也有

24、可能进一步走阔。诚如前文分析，政策性、开发性金融发力，配合密集落地的稳增长政策，基本面修复加快，经济的回暖可能奠定了长端利率“易上难下”的基调。而政金债发行增加后，利率债市场供给压力加大，从另一个角度增大了利率上行风险。今年以来，“国开-国债”利差一直低位震荡，即便 6 月有所回升，但仍处于 2021 年以来的历史低位，我们认为后续“国开-国债”利差大概率走阔，金融机构可以适度调整持仓券种配比。图 12：国债、国开债到期收益率和利差（%，bp）国开-国债利差（bps，右轴）国债到期收益率:10年国开债到期收益率:10年4.00003.50003.00002.500060.0050.0040.0

25、030.0020.0010.000.00Wind，中信证券研究部基建板块迎来更多投资机会随着经济基本面的逐步向好，A 股市场的反弹过程已经开启，基建领域将出现更多的投资机会。6 月以来，各地疫情得到有效控制，稳增长政策进入密集落地期，宏观经济由爬坡转向全面复苏。虽然权益资产已经有所反弹，但整体估值仍处于相对较低位置，权益投资性价比依旧偏高。进入三季度，经济复苏的斜率有望进一步抬升，预计基本面的修复将带动驱动股票估值持续回升。其中，基建投资、制造业投资等领域增速也有望上行，因此，预计经济复苏速度将进一步抬升。基本面的修复有望带动权益资产估值水平持续回升。当前 A 股的性价比依旧偏高，进入三季度后

26、，基建投资、制造业投资等领域增速也有望上行，预计经济复苏速度将进一步抬升，基本面的修复有望带动权益资产估值水平持续回升，而本次金融工具发力领域预计将出现更多投资机会。 风险因素经济修复节奏不及预期；政策落地速度和力度不及预期；局部疫情反复超预期。 资金面市场回顾2022 年 7 月 6 日，银存间质押式回购加权利率大涨跌互现，隔夜、7 天、14 天、21天和 1 个月分别变动了-14.56bps、-1.26bps、-0.55bps、5.42bps 和 3.13bps 至 1.20%、1.56 %、1.57%、1.62%和 1.64%。国债到期收益率涨跌互现，1 年、3 年、5 年、10 年分别

27、变动-1.89bps、0.34bps、-0.28bp、0.23bps 至 1.99%、2.51%、2.69%、2.84%。7月 6 日上证综指下跌 1.43%至 3355.35，深证成指下跌 1.25%至 12811.33，创业板指下跌0.79%至 2802.72。央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，7 月 6 日以利率招标方式开展了 30亿元 7 天期逆回购操作。当日央行公开市场开展 30 亿元 7 天期逆回购操作，当日 1000亿元逆回购到期，实现流动性净回笼 970 亿元。【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测 2017 年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们

28、根据逆回购、SLF、MLF 等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据 2020 年 12 月对比 2016 年 12 月 M0累计增加 16010.66 亿元，外汇占款累计下降 8117.16 亿元、财政存款累计增加 9868.66亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。图 13：2020 年 7 月 6 日至 2022 年 7 月 6 日公开市场操作和到期监控（亿元）Wind图 14：2017 年 1 月 1 日至 2022 年 7 月 6 日流动性投放和回笼统计（亿元）Wind图 15：2022 年 7 月 6 日人民币对各币种汇率当前值相对于前一日值变化百分比Wind 市场回顾及观点可转债市场回顾7 月 6 日转债市场，中证转债指数收于 417.51 点，日下跌 0.73%，可转债指数收于1715.82 点，日下跌 0.87%，可转债预案指数收于 1395.83 点，日下跌 0.78%；平均转债价格 149.71 元，平均平价为 104.72 元。416 支上市交易可转债，除英科转