第六章风险投资机构的组织管理2014

1、第 六 章 风险投资机构的组织(zzh)管理共一百三十六页第 一 节风险投资的运作机构(jgu)共一百三十六页一、风险投资机构(jgu)概述风险投资的核心是创新融资与组织更新。它不仅是一种投资，同时也是一种融资，并且，投资和融资的工具都是以权益的形式存在的。风险投资机构作为一种金融中介，首先从投资人那里筹集一笔以权益形式存在的资金，然后又以掌握部分股权的形式，对一些具有成长性的企业进行投资。当创业企业经过营运、管理获得成功后，风险投资机构再安排其股份从创业企业中退出。因此(ync)，风险投资机构可以说是一种利用风险资本生产新企业的企业。 共一百三十六页二、风险投资机构(jgu)的特点 1风险投

2、资机构投资的对象是非上市的中小企业，并主要以股权的方式参与投资，待投资的企业发挥潜力且股权增值后，再将股权转让，实现投资的收益，所以，风险投资机构的投资属于长期投资。2风险投资机构的投资对象属于高风险、高成长、高收益的新创企业或风险投资计划，风险投资机构对投资项目的选择具有高度专业化和程序化的特点，是一个高度组织化和精心安排的过程，目的是为了尽可能锁定投资风险。 3风险投资机构与创业者的关系是建立在相互信任与合作的基础之上的，从而保证了投资计划顺利执行。风险投资实际上是通过风险投资机构特有的评估技术和眼光，将创业者具有发展潜力的投资计划和资本充裕的资金结合。在这一过程中，风险投资机构的作用包括

3、：为创业者提供所需的资金；作为创业者的顾问，提供管理咨询服务与专业人才中介；协助进行企业内部管理与策略规划；参与董事会，协助进行重大经营决策，并提供法律与公关咨询；运用风险投资机构的关系网络，提供技术资讯与技术引进的渠道，介绍有潜力的供应商与购买者；协助企业进行重组、并购以及辅导上市等。另一方面，只要股票(gpio)未能公开上市，风险投资机构持有的股权就难以流通，所以风险投资机构在股权出售之前，必须对被投资企业各发展阶段所需资金进行融通。事实上，在企业发展过程中，风险投资机构需要不断为所投资企业进行融资。 共一百三十六页三、风险投资机构(jgu)的分类根据所有权归属和隶属关系进行分类：1、上市

4、公司2、私有制公司3、金融机构附属(fsh)公司4、大集团附属公司5、企业联合组织共一百三十六页四、政府(zhngf)风险投资机构1、各国政府大多建立风险投资机构(jgu)方式：（1）直接投资；具体主要有：风险投资公司种子基金政府投入种子基金有两方面的作用：一是弥补私人投资者所投种子期企业的一部分损失，以鼓励私人投资者把更多资金投向种子期企业；二是专门用于购买私人投资者种子期投资项目股权，使其投资收益在种子期兑现。共一百三十六页 （2）先投资于民营的风险投资机构，再由该机构投资；（3）将政府(zhngf)基金与私人资本结合，建立混合型基金。共一百三十六页2、我国政府(zhngf)风险投资机构（

5、1）存在问题人才缺乏退出程序复杂(fz)对于其他风险投资机构存在挤出效应体现在以下几个方面：A.加剧人才的竞争B.增加供给C.使风险项目市场买方竞争加剧D.使服务价格上升E.使风险投资收益降低共一百三十六页(2)改进(gijn)措施A.以引导为主，直接投资为辅B.合理选择投资领域C.对政府投资机构进行专业化管理(gunl)D.退出程序优化共一百三十六页五、外资(wiz)风险投资机构1、外资风险投资机构在中国的发展2、外资风险投资机构的特点（1）两头在外的运作模式投资在外，退出在外。（2）投资主要集中在企业(qy)的扩张期和成熟期（3）注重企业的管理模式（4）投资集中于东部发达地区（5）分散投资

6、和资产组合投资相结合（6）国内外风险投资机构的合作正在加强（7）风险投资成为外资实业企业中国战略的重要组成部分（8）收购性投资基金存在着对风险投资政策的滥用共一百三十六页第二节风险投资机构组织(zzh)形式共一百三十六页6.2.1、组织形式(xngsh)的类型1、公司制2、子公司或分公司制3、有限(yuxin)合伙制4、信托制共一百三十六页1、公司制 这是指风险投资机构以股份公司或有限责任公司的形式设立。这是最早出现的风险投资组织形式，包括(boku)1946年成立的第一家现代的风险投资公司美国研究与发展公司(American Research& Development Corp，简称ARD)

7、和1958年小企业投资公司法通过建立的小企业投资公司(SBIC)。目前我国的风险投资机构也多采用公司制。共一百三十六页2、子公司或分公司制在美国研究与发展公司成立二十多年后，60年代中期，第一个子公司形式的风险投资基金出现，随后一些大财团通过设立附属的风险投资基金，逐渐加入到风险投资事业中来。资本雄厚的公司逐渐成为风险投资资金来源的主力之一。60年代末期和70年代早期，财富500强中有超过25的公司开展了子公司形式的风险投资计划。 这些大的金融机构或实业公司以独立实体、分支机构或部门的形式建立风险投资子公司。 日本的风险投资机构主要是大银行和大证券公司(zhn qun n s)的附属风险投资机

8、构。这种类型的风险投资公司占日本所有风险投资公司的70%。 共一百三十六页3、有限(yuxin)合伙制 这种组织形式最初产生于美国的硅谷，它由两部分人组成：普通合伙人与有限合伙人，前者是资金管理者，后者是主要投资者。通过有限合伙公司而不是直接投资于创业企业，投资者把许多工作如选择、组织、管理和最终的退出清算都委托给普通合伙人。普通合伙人除管理有限合伙公司的投资外，还提供少部分的合伙资金，通常占总投资的1。每个有限合伙公司在合同里规定有固定的生存(shngcn)年限，通常是10年。 共一百三十六页4、信托(xntu)制 信托制风险投资组织主要以基金(fund)的形式存在，因此通常称之为信托风险投

9、资基金(trustventurecapitalfund)。信托风险投资基金是依据信托法而设立，由委托人、受托人(trustee)和受益人三方订立信托契约(trust agreement Oindentur)，委托人(基金管理公司)依据信托契约经营(jngyng)与管理信托财产，受托人(通常是商业银行或信托投资公司)负责保管与监督信托财产，而受益人(投资者)分享投资收益的一种风险投资基金类型。 共一百三十六页6.2.2、组织形式(xngsh)的选择1、今期选择(xunz)公司制2、长期选择公司制与合伙制并行共一百三十六页第三节有限(yuxin)合伙制共一百三十六页一、有限(yuxin)合伙制的起

10、源（一）有限合伙制的萌芽： 与普通合伙的分离适应高风险投资的需要 有限合伙的前身为康孟达契约；其后为两合公司康孟达的一个变换(binhun)形式为海上合伙。与普通合伙相比，康盂达契约具有如下特点：1、适应海上贸易高风险的投资需要2、康孟达的短期性为投资者的退出提供了便捷通道3、管理结构的不同需求乙方合伙人被称为stans，他提供资金但是待在家里；另一方合伙人被成为tractor，他从事航行，作为完成艰难而危险的航程的报酬，从事航行的合伙人通常获得1/4的利润，而冒资金风险的合伙人则获得3/4的利润。从事航行的合伙人提供1/3的资金，不从事航行的合伙人提供2/3的资金，利润双方平分。共一百三十六

11、页（二）、有限(yuxin)合伙的发展多种法律和经济因素的综合选择有限合伙的运作一般按照合伙协议进行，灵活性也很强。更为关键的是，由于人们向企业资本投资的决定在很大程度上取决于税收，而有限合伙恰恰具有公司所不能比拟的纳税方面的优势。如，根据德国的法律，普通商事合伙和有限合伙的合伙人，就其基于合伙份额获取的利润收入交纳税金，合伙本身不需要交纳所得税，但是合伙财务报告中所显示的年度赢利，必须包括在合伙人的报税单中；而在美国，对大多数投资者来说，最理想的商业组织形式(xngsh)是合伙的纳税优势和公司企业的有限责任特色的结合，有限合伙正是兼具了这两方面的优势。 共一百三十六页（三）、有限合伙(hhu

12、)的新生多样化商业组织形态的需求合伙虽然是一种古老的形式(xngsh)，但是它始终随着时代的步伐前进，从普通合伙到有限合伙，合伙跨越了从合伙人无限责任到有限责任的屏障；从民事合伙至商事合伙，合伙更适应了交易主体稳定性的需要。而在当今时代，随着经济和科技的发展，为了最大限度地降低商业成本，合伙更是体现出多样的形态，以适应人们多样化的商业需求。这一点尤其体现在有限合伙发达的美国。 合伙内部责任的多样化需求使合伙的形态也丰富起来，合伙在新的需求的作用下得到了新生。共一百三十六页西班牙女王(nwng)伊莎贝拉与哥伦布签订的协议1492年，西班牙女王伊莎贝拉经过多年考虑，决定投资哥伦布的探险商业计划。女

13、王与哥伦布签下了一个非常不错的投资协议-哥伦布获得航海探险收益的10%，并成为新发现领地的总督(zngd)，而剩余的收益将归女王所有，但女王需要预先支付哥伦布探险的所有费用。共一百三十六页二、成为风险投资主流组织(zzh)形式的原因1、投资者作为有限合伙人，仅以其出资(ch z)为限承担责任投资者作为有限合伙人，仅以其出资为限承担责任，与个人的其他财产无关，这使得投资者可以将其风险控制在可预期的范围内。一些机构投资者如养老基金、大学捐赠基金、保险基金等，他们拥有资本，却不具备自己从事风险投资的能力。与此同时，具备行业技术专长、拥有企业管理经验、通晓财务知识等的风险投资家们需要借助有限合伙来实现

14、自身价值。这样，有限合伙将投资者的资金和风险投资家的智慧有机地结合在一起。共一百三十六页2、有限合伙(hhu)能够解决信息不对称问题普通合伙人专门负责有限合伙人的投资的运作，有限合伙使投资者与作为融资者的创业企业家结合，并通过组织结构和契约(qyu)安排，处理好投资者、普通合伙人和创业企业之间的利益分配关系。共一百三十六页3、有限合伙风险投资的兴起受益(shuy)于政府支持这主要体现在税收优惠上，政府对有限合伙(hhu)的收益不征收所得税，仅当其分配收益时由合伙(hhu)人缴纳一次个人所得税。共一百三十六页4、有效地解决了有限合伙人与普通(ptng)合伙人之间的信息不对称问题灵活且严密的合伙人

15、协议有效地解决了有限合伙人与普通合伙人之间的信息不对称问题，这也是风险投资采取有限合伙制的最为重要的原因。合伙人协议是一份(y fn)技术性很强的法律文件，它对普通合伙人、有限合伙人的责、权、利等都作了严格的规定。其中，作为基金委托人的有限合伙人如何建立激励机制，使得管理人(风险投资家)为他们的最大利益而努力工作，是有限合伙协议的焦点。共一百三十六页三、有限(yuxin)合伙制的制度特征契约1、含义有限合伙制公司是合伙企业的一种，通常由两类合伙人组成，即有限合伙人和普通合伙人。通常，有限合伙人负责提供风险投资所需要的主要资金，但不负责具体经营；而普通合伙人往往是有着丰富经验的风险投资经理人，他

16、们负责合伙企业资金的运营，是企业的经营者，并对企业的运营风险承担无限责任(zrn)。为了规范普通合伙人的行为，合伙企业往往要求风险投资机构的专业管理人员统一管理投资机构的业务，同时也要对机构投入一定量的资金。 有限合伙制企业和普通合伙制企业的差别在于，前者有一个或多个没有经营权并承担有限责任的合伙人。有限合伙制企业必须至少有1个一般合伙人。在美国，有限合伙制风险投资机构一般有2-5个合伙人，大一点的公司常雇用2-5个产业分析人员，并聘请一些兼职分析人员，机构规模在510人之间，最大的不过30人。其资金主要来自于机构投资者、富有的个人和大公司，以私募形式募集，主要投资于获利阶段以前的新兴公司，通

17、常是高科技公司，一般在企业成熟后即以上市或并购等方式撒出。 这种合作通常是有期限的，一般在710年，但主要依据公司投资生命周期和主要合伙人的意愿。 共一百三十六页有限(yuxin)合伙制的基本架构 参与者普通合伙人有限合伙人风险基金创业企业家责任1%资金投入及无限责任99%的资金投入及有限责任收益1%-3%的管理费和10%-30%的资本收益70%-90%的资本收益部分资本收益投资共一百三十六页2、分配(fnpi)形式 分配形式在协调风险投资家与有限合伙人之间的利益关系中起着非常关键的作用。普通合伙人的报酬，包括了固定报酬和变动报酬两个部分。固定报酬可按照以风险资本总额的2-3收取管理费(“东海

18、岸交易”)，也可以是已投出资金的一个百分比(“西海岸交易”)。变动报酬是股权上市或出售投资后取得的10-30的收益提成。也就是说，普通合伙人虽然只投入了资金的1，却享有1030的投资收益提成。普通合伙人相当于用1的资金投入得到了可高达30的企业股权，这主要是因为普通合伙人付出厂艰辛的劳动(lodng)，可认为是普通合伙人知识资本(专业特长、经验和业绩)的注入，从而要求相应的资本权力(剩余索取权)。这种分配形式，使普通合伙人有从事能增加其利润提成价值活动的动力，这种行为的预期效果是能为有限合伙人带来更多的财富，从而普通合伙人的利益与有限合伙人的利益相互一致起来。 共一百三十六页3、组织形式(xn

19、gsh)和运营与普通合伙制企业相比，有限合伙制企业需要更加正式的设立程序。有限合伙制企业必须得到所有必要(byo)的中央或地方政府的许可与批准；如果有限合伙制企业名称与合伙人的姓不同，那么它必须在企业所在地的公司登记处登记其名称，并获得“名字认可证明”；企业名称中必须包含“有限合伙制企业”字样；企业必须从有关当局得到一个业主证号；需要一个书面的有限合伙协议；有限合伙制企业必须获得“有限合伙制企业证”；有限合伙制企业必须保存某些记录。共一百三十六页4、合伙人的集资(jz)形式 合伙人的集资(P001)有两种形式：一种是基金制，即大家将资金集中到一起，形成一个有限合伙制的墓金；另一种是承诺制，即有

20、限合伙人承诺将提供一定数量的资金，但起初并不注入全部资金，只提供必要的机构运营经费，待有了合适的项目，再按主要合伙人的要求提供必要的资金，并直接将资金汇到指定银行，而主要合伙人并不一定直接管理资金(NoSitinginMoney)。这种方法对有限合伙人和主要合伙人都十分有益。首先，对有限合伙人来讲，可以降低风险；而对主要合伙人来讲，省去了平时确保(qubo)基金保值增值的压力。所以，后一种形式已被越来越多的有限合伙制风险投资机构所采用，特别是在美国西部地区。 共一百三十六页5、税收(shushu) 与普通合伙人不同，有限责任合伙人从合伙企业中所分得的收人不需要纳税，但它在经营管理活动中取得的固

21、定收人需要纳税，这些收入包括工资和专业费用等。税收不从合伙人的分配中提取，每一个合伙人缴纳预估的税收数额。出于风险规避原则，有限责任合伙人冲销亏损的权利受到限制。例如，风险规避原则不允许有限合伙人冲销亏损的数额超过他自己出资的数额。有限合伙制企业不需要缴纳所得税，但是(dnsh)它必须编制年度收入报表。共一百三十六页6、责任(zrn) 普通合伙人承担无限责任，他的个人财产处于风险之中。普通合伙人对企业的债务承担无限责任。有限合伙人的责任限于他的投资额，而不对企业的债务承担无限责任。一个有限责任合伙人，只有其在企业中的出资处于风险之中时，他才必须对所有借贷和债务负责。但下面两种情况除外：个人对自

22、己承诺的贷款(di kun)或借款负责；如果有限责任合伙人是企业经营者。共一百三十六页7、经营(jngyng)期限有限合伙(hhu)企业的运营期限一般为10年，但不是固定的，它可能由合伙(hhu)人协商解散，或因为一个合伙(hhu)人的死亡或退出而解散。如果一个合伙(hhu)人退出或死亡，可以通过协议避免企业的解散。共一百三十六页8、清算(qn sun) 如果一个有限合伙企业清算，它必须完成以下事项：终结业务；偿还所有借贷，缴纳应缴税款，进行合伙人之间的财产分配；取消合伙企业的账户；获得书面(shmin)解散证明。共一百三十六页四、公司制与有限(yuxin)合伙制的比较 在不同类型的风险投资公

23、司中，比较典型的组织形式(xngsh)是公司制和有限合伙制。下面就二者加以比较，它们之间的主要区别如下。 公司制风险投资公司的全部股东的责任均仅限于其所购买的股份，而有限合伙制风险投资公司的普通合伙人以自有财产来承担无限责任，有限合伙人(主要出资人)承担有限责任。 共一百三十六页 公司制风险投资公司由于采用公司制组织形式，其资本金一般应该是一次到位的，而有限合伙制风险投资公司的有限合伙人的风险资金是分期投入的，这有利于减轻投资人的资金负担，提高资金利用效率。（目前也有例外） 公司制风险投资公司的股权可以转让(zhunrng)，但不能撤出，这有利于公司资金规模的稳定，而有限合伙制风险投资公司的有

24、限合伙人在到期解散时或按合伙契约规定的条件可以撤资。 共一百三十六页 公司制风险投资公司除非破产或被兼并，一般可以长期存在下去，这有利于稳定经营，而有限合伙制风险投资公司的每个合伙契约都有终止(zhngzh)日期，一般为10年，这不利于长期经营。 公司制风险投资公司对其股东的人数没有限制，这有利于扩大筹资规模，而有限合伙制风险投资公司的一般合伙人人数不会太多，一般为2-5人，多的为9-11人，这使筹资规模受到一定程度的限制。共一百三十六页 公司制风险投资公司所获得的投资收益既可以向股东分配也可以留在公司中进行积累，这使投资人资金的回收受到了一定限制，而有限合伙制风险投资公司所获得的投资收益一般

25、立即分配给有限合伙人，这有利于投资人的资金回收。 由于法律等方面的要求，公司制风险投资公司的运作要求具有较高的透明度，如果是上市公司，透明度则应更高，这有利于减少信息不对称，但与风险投资这种高风险的投资方式有冲突，而有限合伙制风险投资公司是私募性质的基金，美国和英国只规定它们向证监会注册(zhc)即可，无须定期公布项目业绩，因此在运作上较为自由。共一百三十六页 公司型风险投资公司作为独立实体要缴纳企业所得税，然后才能进行利润分配，因而存在重复纳税问题，而有限合伙制风险投资公司不用缴纳企业所得税，因而不会产生重复纳税问题。 公司型风险投资公司的投资者是公司股东，他们可以行使股东的权利，对风险投资

26、公司的重大决策可以发表自己的意见，投资者权力较大，可以减少信息不对称现象，而有限合伙制风险投资机构的主要投资者有限合伙人，对公司资金如何运用所做的重要投资决策通常不具有发言权，其优点是普通合伙人对企业有绝对的控制权和发言权，克服子普通合伙人中每一合伙人都参与管理，不利于企业管理的集中和统一(tngy)的弊病，其缺点是易产生道德风险.共一百三十六页 公司型风险投资公司由于具有法人资格，因此可以向银行借款，这比较有利于公司扩大资产规模，而有限合伙制风险投资机构因不具备法人资格，一般不能通过向银行借款来扩大资金规模。 由于公司一般不会轻易解散，因而可能会增加潜在风险投资者对其的信心，所以在欧洲风险投

27、资行业发展的早期以及现在(xinzi)的一些发展中国家，公司型的风险投资机构成为一种占有统治地位的形式。 共一百三十六页五、子公司制与有限(yuxin)合伙制的区别 1、资金来源和投资政策 作为其他企业、金融机构的子公司或分支部门的风险投资的资金主要来源于母公司(一般也是一步到位)，投资政策通常出于母公司的战略考虑；而有限合伙制风险投资机构独立于其出资者(即有限合伙人)，对投资对象的选择(xunz)完全取决于普通合伙人的评价。共一百三十六页2、报酬(bo chou)体系 子公司型风险投资机构的主要经营者一般是母公司的雇员，投资的项目成功与否对他们报酬的影响是有限(yuxin)的，他们一般以工资

28、形式取得收入；而有限(yuxin)合伙制的普通合伙人只有在其所投资的企业获得成功时才能得到好处，但一旦成功，其回报相当巨大。 共一百三十六页六、有限(yuxin)合伙制的契约特点有限合伙制风险投资机构有两种合伙人，即有限合伙人(Limited Partner)和普通合伙人(General Partner)。有限合伙人是大部分风险资金的提供者，他们可以是个人，也可以是诸如养老基金或保险基金那样的机构；普通合伙人通常是一群(约2-5人)有经验的风险投资家，负责管理多个(du )风险基金或基金集团，每个风险基金上都分别对应一个法律上独立的有限合伙关系。风险投资机构中的有限合伙制契约具有如下一些特征。

29、共一百三十六页（一）法律(fl)结构有限合伙制组织这一形式具有很重要的税收和法律方面的考虑。如上所述，有限合伙企业(qy)的收入不必缴纳公司所得税，而是作为合伙人的收入按其个人的税制结构进行纳税处理。此外，有限合伙制风险投资机构可以通过向其合伙人分配有价证券的形式，避免产生即时的应税收入-只有当证券被出售时，其利得或损失才被确认。共一百三十六页（二）出资(ch z)在一般情况下，有限合伙人提供99的风险资金，而普通(ptng)合伙人只提供1左右的风险资金。风险经济学(1987)的调查表明，在美国76家有限合伙制风险投资机构中，有61的机构的普通(ptng)合伙人提供了超过1的资本。共一百三十六

30、页（三）经济(jngj)寿命风险经济学(1987)的调查表明，有72的风险基金的经济寿命设定为7-10年。所有合伙协议(xiy)都有延长风险资金寿命期的条款，但有52的合伙协议(xiy)要求征得有限合伙人某种程度上的同意，另外有48的合伙协议(xiy)把决定权交给普通合伙人。最常见的延长期是3年，最长再增加1年。在风险资金到期时，为了把所有的现金和有价证券分配给合伙人，还需要进行一次账目结算。共一百三十六页（四）出资(ch z)时间合伙人的钱并不是一次到位的。合伙人的集资较多地采用“承诺制”，通常在缴付出资时，有限合伙人只需投入出资额的一定比例(bl)，其余的可以分期投入。大多数协议要求以现金

31、方式支付总出资额的25-33，剩下的投资可以到未来某一天再投入(如每年25)。普通合伙人将监督有限合伙人按时缴纳出资。 如果合伙人毁弃出资承诺，就会受到处罚。例如，将其出资的所有权比例降低一半或者限制他们撤销已投入的资本等。但同时有限合伙人设计出“无过错离婚”(No fault Divorce)条款，即便普通合伙人没有重大过错，只要有限合伙人丧失信心，就会停止追加投入，并保留撤销后续资金的权利。尽管这可能会造成其初期注入资金的部分或全部损失，但却有效地激励和限制了普通合伙人的资金运用。共一百三十六页（五）报酬(bo chou)报酬(bo chou)体系的设计能给风险投资家以最适当的激励。普通合

32、伙人从其管理的每个有限合伙制基金中得到的报酬(bo chou)一般来源于两个方面：一是管理费(Management Fee)，二是每个风险基金的资本利得提成(Carried Interest)。 每年的管理费一般为风险资金总额的13；也有的管理费不按出资额计算，如可以是投资组合价值的一个百分比。管理费通常不随着所管理资金数额的增长而下降。风险投资家在合伙制解散后得到风险资金已实现的资本利得的10-30，作为其报酬的主要来源。共一百三十六页（六）分配(fnpi)约有一半以上的风险投资合伙协议要求把当年已实现的利润全部进行分配。也有的合伙协议把是否进行分配的决定权交给普通合伙人。绝大部分的有限合伙

33、制要求只有当有限合伙人收回全部累计投资之后，普通合伙人才能得到10-30的利润分享即“提成”)。普通合伙人可以选择以现金、有价证券或两者混合的形式进行分配。通常，风险投资机构不会也不能够在首次公开上市时将其拥有的股权变现。这些股份可以按有限合伙人的出资比例直接分配给他们，也可以由风险投资机构继续持有并承担在未来某一天(y tin)对其进行分配的责任，或者通过二级市场将其转换成现金。如果以股份形式向有限合伙人进行分配，其价值按分配前股票市场上最后的成交价计算。共一百三十六页（七）报告(bogo)和会计政策所有风险投资企业都向有限合伙人提供(tgng)有关被投资企业价值和进展的定期报告。大多数资金

34、被投入具有高度不确定性的私人企业，评定其价值非常困难。通常，合伙人同意立即确认损失，但只有在重大的公平交易中出现更高的出价时才可以记入增加的价值。如果既没有这样的交易发生，也不大可能会发生损失，就以成本作为报告的基础。这种政策的结果是，大多数风险投资机构在前三年报告的收益率通常是负的。共一百三十六页（八）特殊(tsh)的利益冲突大多数合伙协议都明确规定了风险投资(tu z)家分配在管理每个风险资金上的时间。有少量的合伙制限制普通合伙人与被投资(tu z)公司进行共同投资(tu z)或接受被投资(tu z)公司持有的有价证券。有些合伙制限制后续成立的风险资金投资(tu z)于由同一个风险投资(t

35、u z)家管理的前一个风险资金所持有的有价证券。其他合伙制不允许普通合伙人募集新的风险资金，除非现有风险资金的一定比例(如50)已被投出。共一百三十六页（九）专门(zhunmn)的顾问委员会在风险经济学(1987)调查的76个有限合伙风险投资机构中，有41个成立了正式的顾问委员会；有”个设立了非正式的顾问委员会。在那些设立正式顾问委员会的合伙企业中，有19个要求由有限合伙人担任代表。另外，还有18个合伙企业设立了只包括有限合伙人代表的委员会，这些委员会完全独立于顾问委员会。设立顾问委员会和只有有限合伙人代表的委员会的目的通常是为了提供获取项目和技术专家的途径。有些(yuxi)委员会的结构类似于

36、传统的董事会，对风险投资资金的运用提供指导和监督。还有一些顾问委员会负有特殊的责任，其中最重要的是确定投资组合的价值。共一百三十六页（十）限制性合同条款风险投资合伙(hhu)协议中，每一种限制性条款都同普通合伙(hhu)人可能进行的一种机会主义行为相联系，并且限制性条款的数目会随基金潜在代理问题和风险投资服务供求的变化而变化。也就是说限制性合同设计的目的就是为了解决不同类型的潜在代理问题。一般来讲，风险投资合伙(hhu)协议中的限制条款可以分成三大类：与全面墓金管理有关的限制性条款，与普通合伙人行为有关的限制性条款和与允许投资类型有关的限制性条款。这三大类条款又可细分为14类主要的限制性条款。

37、共一百三十六页1、与全面(qunmin)基金管理有关的限制性合同条款与全面基金管理有关的限制性合同条款可分为四类： (1)限定对单一创业企业的投资额。这类条款试图保证普通合伙人不能通过追加大笔投资的形式来挽救先前对业绩较差企业的投资。这一限制性条款通常表述为对单一创业企业的投资额占基金承付资本(Comm血ed叩“s1)的最高百分比。另外一种表述方法是基金资产当前价值的一定百分比。 (2)限制债务的用途。作为期权持有人，普通合伙人可能通过基金的财务杠杆来增大投资组合回报方差。增大投资组合的风险将会增加他们所持有的看涨期权的价值，但这可能会损害投资者的利益，因此合伙协议往往会限制风险投资家擅自举债

38、或为所投资的企业的债务提供担保。合伙协议把债务限制在承付资本或资产的一定百分比之内，在某些情况下还会限制债务的期限，以保证所借债务是短期的。 (3)限制风险投资机构对筹集时间不同的基金进行共同投资。许多风险投资机构管理着数只成立时间相隔数年的基金，这有可能导致机会主义行为。例如，一家风险投资机构的第一只基金投资于一个遇到困难的创业企业，普通合伙人可能会将第二只基金的资金也投到这个企业，企图挽救其先前的投资。为了筹集第三只基金，风险投资家可能会歪曲第一只基金的回报以吸引投资者。许多风险投资基金都会抬高它们上一轮所投资的企业相对于所投资资本的价值。通过将第二只基金的资金投入到第一只基金所投资的、夸

39、大价值的企业中，风险投资家就可以(暂时)夸大第一只基金的报告业绩。所以第二只基金或其后基金的风险投资合伙协议要求基金顾问(gwn)委员会对这类投资进行评审，或者规定这类投资必须征得大多数有限合伙人的同意。还有一种做法是，只有当一个或多个非附属风险投资机构对这一估价进行评估时，该项投资才可进行。 (4)限制用利润进行再投资。由于种种原因，风险投资家可能将资本利得进行再投资，而不是将其分配给有限合伙人。利润再投资需征得顾问委员会或有限合伙人的同意。另一种方法是，在一定日期之后或投资额超过承付资本的一定百分比之后，利润将被禁止用于再投资。共一百三十六页2与普通合伙人行为(xngwi)有关的限制性合同

40、条款与普通合伙人行为有关的限制性合同条款分为五类： (1)限制普通合伙人将个人资金投入创业企业。如果合伙人对筛选出的创业企业进行个人投资，那么他们就会把过多的时间花在这些企业上，一旦这些企业陷入困境，他们也不会及时终止投资。 (2 )限制普通合伙人合伙股权的出售。为了不承担所选择投资项目的风险，普通合伙人可能将他们占有的基金(jjn)权益份额转售给其他投资人。有限合伙人担心这样会减少普通合伙人监控投资项目的激励因素，因此合伙协议会明确禁止普通合伙人转售权益，或者要求这种转售必须征得大多数有限合伙人的同意。 (3)限制筹集新基金。筹集新的基金会增加风险投资家的管理费用收入，但会减少风险投资家对原

41、有基金的关注。风险投资合伙协议可以规定在现有基金资本的一定百分比(例如50)被投出之前或在一定日期之前，禁止普通合伙人筹集新的基金或限定筹集基金的规模和用途。 (4)限制普通合伙人的外部活动，因为外部活动有可能会分散普通合伙人对投资项目注意力，所以风险投资家会被要求将其大部分时间用于有限合伙的投资事业，或被限制参与不属于风险投资基金所投资的企业。 (5)限制增加新的普通合伙人。通过吸引一些经验不够丰富的普通合伙人加入，创业企业家的压力将会减轻，但管理质量可能会下降。所以，许多基金规定新的普通合伙人的加入必须经由顾问委员会或一定比例的有限合伙人的同意。共一百三十六页3、对投资类型加以(jiy)限

42、制的限制性合同条款对投资类型加以限制的限制性合同条款可分为五类：(1)对向其他风险投资基金投资的限制(2)对公共证券投资的限制；(3)对LBO投资的限制；(4)对外国证券投资的限制；(5)对其他资产投资的限制。 这类限制性条款的构成一般比较相似，即基金对某一类资产的投资不能超过资本或资产价值的一定比例，如有例外也须先征得顾问委员会或一定比例的有限合伙人的同意。对投资的这些限制是出于两种担忧： 首先，与某类资产的其他投资者相比，普通合伙人所得回报可能过高。例如，投资于公共证券的普通基金经理收取的年费用为资产的0.5；而风险投资家所得为利润的1030，再加上相于资本额1-35的年费用。所以，有限合

43、伙人试图限制风险投资家投资于公共证券。类似的，典型的投资经理(投资顾问)一般收取相当于资本1的一次性费用，作为将机构资金投资于风险投资基金的回报，因而合伙协议条款通常还限制普通合伙人将资本投人其他风险投资基金。 其次，普通合伙人会选择(xunz)他们所不熟悉的资产类型进行投资以获取经验。共一百三十六页第四节风险投资机构(jgu)管理模式共一百三十六页6.4.1、管理模式的类型(lixng)1、自管模式 公司型投资公司的资产管理可以由公司自己的工作班子(bn zi)来承担。 2、托管模式 委托公司外部的专业性管理公 司来操作。共一百三十六页6.4.2、管理模式的选择(xunz)1、风险投资公司采

44、用自管模式的主要优点： 、降低运作成本，提高投资效率。 、减少管理(gunl)层次，降低道德风险。 、有利于发挥公司董事会对投资经理层的产权约束作用。共一百三十六页2、风险投资公司采用自管模式的主要(zhyo)缺点：、存在着发起人、投资者管理能力薄弱的可能。、容易造成风险投资公司内部职权不清。、协调、制约(zhyu)机制不足。 共一百三十六页6.4.3、自管公司在机制设计上应注意(zh y)的问题 由于自管模式可能存在的缺陷，实行自我管理的风险投资公司必须要求建立更为严格的权责(qun z)分明、管理科学、决策通畅、分权制衡的管理体系和制度。在组织和管理设计上应注意以下问题。、投资管理部与风险

45、投资公司本身应该在行政、财务方面保持相对独立，对风险投资公司资产和投资管理部内部事务进行独立管理。 、投资管理部与风险投资公司、资产保管人三方应该在资产、财务收支、项目投资、收益分配等方面的管理上形成平衡机制。、完善投资管理部内部组织和制度建设。 共一百三十六页第五节风险投资机构(jgu)组织管理体系设计共一百三十六页6.5.1、组织管理体系设计(shj)的原则1、管理机构健全2、管理权责(qun z)明晰3、投资决策科学4、管理分权制衡共一百三十六页6.5.2、组织(zzh)机构设计共一百三十六页6.5.3、投资(tu z)管理机制设计1、项目投资决策机制（1）投资组合限制（2）项目投资决策

46、程序2、项目投资内部(nib)监控机制（1）投资决策备案制度（2）项目投资内部监控制度共一百三十六页第六节风险投资项目经理评价(pngji)与选聘共一百三十六页6.6.1、问题(wnt)的提出 从风险投资公司的投资项目管理体制来看，公司均赋予了项目经理较大的权利与责任，采用了类似“项目经理负责制”的做法。由此可见，风险投资项目经理素质的高低(god)对风险投资公司的经营乃至风险投资业的发展具有重要影响，项目经理的评价、培养以及选聘也就成为风险投资公司的一项重要管理工作。 共一百三十六页6.6.2 主客观评价(pngji)指标体系的建立1、主观评价指标 拟建立的主观评价指标主要包括: （1）教育

47、背景(bijng)与知识结构(C1) （2）工作经验与业绩(C2) （3）交际能力(C3) （4）企业管理能力(C4) （5）资本运作能力(C5)共一百三十六页2、客观评价(pngji)指标（1）企业管理与财务（T1）（2）相关(xinggun)技术与产业（T2）（3）风险投资（T3）共一百三十六页6.6.3、评价(pngji)方法模糊综合评判法：第1步：集合各专家给出的主观指标权重向量和主观判断矩阵。第2步：计算(j sun)主观模糊评价值。第3步：计算主观评价结果。第4步：计算客观评价值。第5步：计算主客观模糊评价值（即综合评价结果）。第6步：进行项目经理人选的排序。共一百三十六页第七节风

48、险投资项目(xingm)指派共一百三十六页6.7.1、问题(wnt)的提出 项目指派是风险投资公司投资项目管理的重要(zhngyo)组成部分，风险投资公司在经营过程中经常会遇到“多个项目经理对多个项目”的情况，而每个项目经理有每个项目经理的特长，每个项目又有每个项目的特点，如何根据不同项目的特点和项目经理的特长，将不同的项目指派给适当的项目经理，就成为风险投资公司在项目管理中经常面临和必须要解决的问题， 共一百三十六页6.7.2、模糊(m hu)指派模型步骤如下。第1步：集结(jji)评价信息。第2步：构建综合偏好信息矩阵。第3步：构建模糊最优指派模型。第4步：求解模糊最优指派模型。 共一百三

49、十六页6.7.3、应用(yngyng)算例某风险投资公司计划为每一个拟投资项目指派一位适当的项目经理。假定有3个投资项目(A1，A2，A3)，3个项目经理(D1，D2，D3)，在指派问题中考虑3个评价指标(C1，C2，C3)，这3个指标分别为项目经理的教育背景、工作经历(jngl)和管理能力。 共一百三十六页第八节风险投资机构经营能力(nngl)评价共一百三十六页6.8.1、问题(wnt)的提出 对公司经营能力进行评价，风险投资公司可以判断自身和竞争对手的经营能力的状况、发现自身的优势和劣势，并以此作为加强公司管理，制定改进提高自身经营能力和水平措施(cush)的重要依据。另外，对风险企业来说

50、，评价风险投资公司经营能力，可以为其选择风险投资公司的依据；对于政府来说，评价本地区风险投资公司的经营能力，可以为其判断本地区风险投资公司发展水平并制定相关扶植政策和措施(cush)提供依据。 共一百三十六页6.8.2、评价(pngji)指标体系 1、业绩与经验2、管理能力 3、人力资源 4、资产(zchn)状况 共一百三十六页6.8.3、模糊多评价(pngji)指标评价(pngji)方法步骤如下：第1步：指标权重和模糊评价矩阵(j zhn)的确定。第2步：集结各位专家给出的指标权重向量。第3步：集结各位专家给出的主观评价矩阵。第4步：构建模糊评价矩阵。第5步：构建规范化模糊评价矩阵。第6步：

51、构建模糊评判矩阵。第7步：计算模糊数的排序值。第8步：进行风险投资公司经营能力的排序与分析。共一百三十六页6.8.4、应用(yngyng)算例某风险投资公司拟评价本公司的经营能力，以比较与其竞争对手另两家风险投资公司的差距(chj)和不足，并以此作为制定改进提高措施的依据。这家风险投资公司通过各种渠道获得了另外两家风险投资公司的有关资料，并聘请了来自风险投资领域的3位专家(即Pl，P2，P3：)分别对这3个风险投资公司(即F1，F2，F3，其中Fl代表本公司)针对前述10个指标权重和7个主观指标做出了评判。3位专家分别给出的指标权重向量和主观评价矩阵以及根据有关资料计算得出的客观评价矩阵分别如

52、表37和表38所示。 共一百三十六页第九节我国风险投资机构(jgu)的现状及弊端分析共一百三十六页6.9.1、我国风险投资机构(jgu)的现状1、事业型机构(jgu)2、公司型机构共一百三十六页6.9.2、我国风险投资机构(jgu)的弊端根据对我国风险投资机构现状的分析，目前我国风险投资机构存在如下问题： 1、资金来源有限。风险投资业的最佳资金来源应该是包括保险公司、信托投资公司、养老基金和捐赠基金等在内的机构投资者。这些机构投资者资金实力雄厚，资金来源多为长期资金，正好可以满足风险投资的投资期限长、风险高的特点。从目前情况看，机构投资者中最有实力的是养老基金，建立养老基金是我国社会保障体系中

53、的重要一环，随着社会保障制度在全国范围(fnwi)内的推行，养老基金的数额也会越来越大。但是由于我国风险投资组织形式的单一，决定了融资渠道过于狭窄，没有充分利用包括个人、企业、金融或非金融机构等具有投资潜能的力量来共同构筑一个有机的风险投资网络，不利于风险投资业的发展。 共一百三十六页2、投资工具(gngj)落后。风险资本通常情况下是以权益资本。在国外，特别是在美国，风险投资项目中，金融工具的安排有以下几种类型：第一，纯普通股的形式(xngsh)。第二，纯债权的形式(xngsh)。第三，将债权、股权及期权等形式(xngsh)相混合。 而在我国现有的制度背景下，许多风险投资公司的权益投资只有普通

54、股一种形式，一些公司甚至以贷款、担保为主，这样就会造成投资收益与风险不匹配。 共一百三十六页3、报酬(bo chou)机制不合理。在国外，风险投资公司或基金为确保自身的快速发展，并稳定队伍、吸引人才，通常采用“管理股”或“股份期权”等方式(fngsh)，对管理人员和企业职工给予激励。而目前我国许多风险投资公司基本上沿用传统国有企业管理模式，还没有建立起适合风险投资运行的激励和约束机制。虽然一些公司也采取奖金与效益挂钩等办法，但没有使风险投资家努力创造出的价值获得充分的补偿，不能吸引和留住有经验的人才从事这项工作。这造成风险投资机构自身的人员素质、管理经验都很欠缺，大部分投资公司对投资项目的后期

55、跟踪和辅导都跟不上，从而无法与国际上有实力的风险投资机构竞争。 共一百三十六页4、缺乏(quf)有效的撤出机制。撤出机制是风险投资体系的核心(hxn)机制，没有便捷的撒出渠道，风险投资就难以良性运转。为保障风险投资的良性循环，需要解决风险资本的股权流动、风险分散、价值评价等一系列问题。而在我国，风险投资公司的绝大部分投资滞留在被投资企业中。这主要是由于我国资本市场发展还不完善造成的，除了上市、柜台交易以外，还有兼并、回购、管理层收购等许多被广泛使用的退出手段没有加以利用。而且由于国有股、法人股的不可流通性，即使能够上市也无法实现退出。 共一百三十六页6.9.3、我国风险投资的组织(zzh)模式

56、选择1、风险投资公司(n s)（1）中小企业风险（创业）投资公司（2）企业附属的风险投资公司2、风险投资基金3、创业服务中心4、有限合伙制企业共一百三十六页第十节风险投资基金(jjn)共一百三十六页6.10.1、风险投资基金(jjn)的概念 风险投资基金是20世纪以来全球金融领域最成功的创新之一。风险投资基金又称创业投资基金，是一种通过集合投资筹措资金，通过组合投资方式分散风险，以长期(chngq)股权投资方式投资于某一产业，特别是尚处于创业阶段的新兴高科技企业，以追求所投资企业的成长而获得长期(chngq)资本增值为目标的一种投资基金。共一百三十六页6.10.2、风险投资基金(jjn)与风险

57、投资基金(jjn)的比较与现有的证券(zhngqun)投资基金一样，风险投资基金也具有高风险、高收益、高成长的特征。但是它们也有区别，这主要表现在以下三个方面： 第一，资金来源不同。 风险投资基金主要是由机构投资者出资而不是中小散尸认购。小散户对风险投资的认识不够，不能承担这份风险，一般不会投入风险投资基金。同样道理，风险基金通常不上市，不能由市场中小投资散户来承担风险，风险基金的来源是有长期资金的机构投资者如保险公司、养老退休基金、家族或慈善基金。共一百三十六页第二，投资对象(duxing)和投资组合不同。 现有的证券投资基金一般投资于股票和其他流动性较强的证券，也有少量的房地产和实业项目来

58、分散风险，而风险投资基金是投资于一定(ydng)行业的科技项目和成长性企业，通过对不同阶段的项目、不同产业的项目的投资来分散风险。共一百三十六页第三，投资的期限和变现(bin xin)方式不同。 证券投资基金通常是短期投资，有较强的投机色彩，投资组合的变换较多，主要从证券市场的波动中套利。风险投资基金对未上市企业作长期性的股权投资，没有变现的灵活性，无法在短期内调整投资组合，只能在投资项目的发展和成长中获得回报，这一特点对于(duy)保护投资者十分重要。风险投资基金一般有710年的固定期限，一旦期满，除非经基金的有限合伙人召开会议并有23的有限合伙人同意延长1年，一般情况下，风险投资经理即风险

59、资本的一般合伙人必须把基金的本金和收益以现金或所投资企业的股票形式全数退还投资者(有限合伙人)。对于(duy)上市的证券投资基金，出资者可以随时抛售基金单位，而开放式的证券投资基金也因其流动性而使基金规模不断变动。 共一百三十六页6.10.3、风险投资基金(jjn)的类型一、开放型风险投资基金和封闭型风险投资基金 风险投资基金以发行基金受益凭证数额是否(sh fu)固定、是否(sh fu)可赎回为标准可分为开放型风险投资基金和封闭型风险投资基金。 共一百三十六页1开放型风险投资基金(jjn) 开放型风险投资基金，是指基金管理公司在设立基金时，发行的基金单位总数不固定，基金总额也不封顶，可视经营

60、策略和实际需要连续发行。投资者可以随时购买一定数量的基金单位，也可以随时将手中的基金单位赎回现金。购买或赎回基金单位的价格(jig)，按基金的净资产计算。这种投资基金在美国又叫共同基金或互惠基金，在英国又称为单位信托基金。因为这种基金券的发行数量不固定，可追加，所以又叫追加型投资基金、不固定基金。 共一百三十六页2封闭型风险投资基金(jjn) 封闭型风险投资基金，是指基金受益凭证持股是固定的，发行期满后，基金就封闭起来，总持股不再增减。投资者若要购买和出售基金持股，只能在证券交易市场上竞价买卖。因此，封闭型基金类似于普通股票交易，基金凭证的价格由市场供需状况决定，并不一定反映基金的资产净值。由