摘星之后服务消费的投资机会

1、宏观：防疫政策调整，如何看服务消费修复的节奏和空间？服务消费是我国经济增长和居民就业的压舱石服务消费在稳经济过程中构成基本盘，无论从 GDP 占比还是就业拉动上对于本轮复苏均有重要意义。由于社零只统计餐饮服务，因此常见的社零口径下服务消费占比存在低估。实际上，从居民消费支出来看，服务消费占比目前达到 53.1%；从三大产业 GDP 口径来看，服务业占比为 52.8%，其中接触型服务业（交通运输、批发零售、住宿餐饮）的占比分别为 4.1%、9.7%、1.6%，相较于疫情前有所下滑。图 1：居民消费支出口径来看，服务消费占比目前已经达到 53.1%(%)5654525048464442居民消费支出

2、构成:货物消费居民消费支出构成:服务消费wind图 2：接触型服务业（交通运输、批发零售、住宿餐饮）GDP 占比 15.3%35%30%25%20%15%32.6%2021年中国各行业GDP占比15.8%10%5%0%7.6%7.0%4.1%9.7%1.6%8.0%6.8%3.8%3.1%农工建林业筑牧业渔交批住通发宿运和和输零餐售饮金房信租其融地息赁他产技和服术商务服务务服务第一产业第二产业第三产业wind服务业是我国吸纳中低收入群体就业的主体。从就业人员分布来看，城镇居民有六成在服务业，其中接触型服务业吸纳城镇非私营单位就业人员 10.9%，而农民工则达到 25.4%，接触型服务业是吸纳中

3、低收入群体就业的主体。这也是两轮大规模疫情的爆发拉大收入差距的主要原因。图 3：非私营角度，城镇居民有六成在服务业，其中接触型服务业吸纳城镇就业人员 10.9%25%20%15%10%22.3%12.6%城镇居民就业人员分布11.5%11.6%5% 2.1%0%2.2%4.8%2.9%4.6%1.5%5.0%3.1% 3.8% 2.5%6.2%采 制 公 建 交矿 造 用 筑 通业 业 事 业 运业 输信批住息发宿技和和术零餐服售饮务金 房 租融 地 赁业 产 和商务服务科 教 社 公学 育 会 共研 福 管究 利 理第二产业第三产业wind图 4：服务业（尤其是接触型服务业）是吸纳中低收入群

4、体就业的主体农民工就业行业分布16.727.111.86.419.012.16.9制造业建筑业交通运输批发零售住宿餐饮居民服务其他wind图 5：疫情冲击导致居民的经营性收入和工资性收入大幅下滑() 1086420(2)工资性收入:贡献经营净收入:贡献财产净收入:贡献转移净收入:贡献城镇居民人均可支配收入:当季同比wind不同于 2020 年初的那一轮疫情，本轮疫情处于去库初期，经济内生动能偏弱，同时病毒的高传染性增加了防疫带来的经济成本，因此我们看到近两月的失业率一直处于历史同期最高。在这一背景下，疫情冲击最严重的服务业对于稳就业的边际作用相对是最大的，也是拉动整体消费改善的启动器之一。针对

5、 O 型病毒特点以及国内经济的严峻性，近期防疫策略出现动态调整，第九版新冠肺炎防控方案将隔离管控时间进一步缩短，工信部宣布行程卡“摘星”。基于经济占比、就业、收入-消费循环，站在稳经济政策落地期往后看，考虑到 4 季度出口下行压力可能加剧，同时地产也相对疲弱，我们认为在不出现医疗挤兑的前提下，防疫政策会呈现渐进趋松的态势，服务消费的修复方向不变，修复斜率有望超预期。1009080706050403020100图 6：病毒的高传染性增加了防疫带来的经济成本疫情冲击省份GDP占比:520例疫情冲击省份GDP占比:20100例疫情冲击省份GDP占比:1001000例疫情冲击省份GDP占比:1000例

6、以上wind图 7：近两月的失业率一直处于历史同期最高( )城镇调查失业率6.36.15.95.75.55.35.14.94.74.51月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月 2018年 2019年 2020年 2021年2022年wind两个视角看海外防疫政策放开后服务修复潜力服务消费有两个特点：一是可选消费成分大，二是依赖消费场景，因此服务消费修复的两大核心逻辑是预防性储蓄的释放和场景约束的打开。基于这两个视角，我们复盘海外发达国家在防疫政策放开之后，服务消费的修复路径。储蓄释放视角防疫政策放开提振居民消费信心，带来居民预防性储蓄的充分释放。在疫情期间居民储蓄行为一般会经

7、历三个阶段：预防性储蓄高企预防性储蓄释放补偿性消费，反映的分别是居民对于经济不确定性的担忧疫情改善带来担忧缓解长期压制的消费欲望的释放；疫情期间我国居民储蓄行为很大程度上依赖于政策的执行效果，省份之间由于疫情的防控效果存在差异，导致居民储蓄行为存在分化，例如：疫情多次冲击的北京和广东储蓄率尚未回到潜在中枢。全国层面来看，本轮疫情再次加剧居民的预防性储蓄，核心集中在城镇居民；海外的防疫政策放开，即使出现阶段性疫情反复，居民的储蓄率持续下降。往后看，随着国内防疫政策的渐进趋松，居民部门对于未来的经济预期逐渐明朗的背景下，有望迎来可选领域的补偿性消费。图 8：预防性储蓄主要集中在城镇居民39 223

8、82137203635193418331732311630 15 储蓄率:城镇:TTM储蓄率:农村:TTM（右）wind图 9：由于防控效果的差异，我国各省之间居民储蓄行为呈现分化50 3245 3040 2835 2630 2425 2220 20城镇居民储蓄率:上海:TTM城镇居民储蓄率:北京:TTM城镇居民储蓄率:江苏:TTM城镇居民储蓄率:广东:TTM(右)wind图 10：补贴政策加持下，防疫放松带动美国居民预防性储蓄的充分释放( )分阶段放松40居家令3530252015105放松境内外旅行限制(例)700,000600,000500,000400,000300,000200,00

9、0100,00000美国:个人储蓄存款占可支配收入比例:季调:折年数美国:确诊病例:新冠肺炎:当日新增:月(右)wind场景约束视角海外防疫政策放开后，服务消费加速修复、中枢抬升，对疫情钝感加强，服务和商品消费出现跨部门替代效应。美国两次防疫策略边际放松对于服务消费的提振作用明显，其中餐饮修复斜率较快，交通运输和娱乐次之，服务消费的中枢出现进一步提升，餐饮恢复至疫情前九成左右，交运和娱乐恢复至八成。可以看到明显的服务消费和商品消费之间的跨部门替代，反映的是长期被压制的居民社交性消费欲望在防疫政策放开后得到全面释放。放开境内外旅游限制以后，即使后续出现疫情的大幅反弹，服务消费修复的稳定性依然较强

10、，反映的是场景类消费对于疫情的“钝感”逐渐加强。图 11：防疫政策放开后，服务和商品消费出现跨部门替代效应9500540090004900850044008000390075003400700029006500(十亿美元)(十亿美元)商品消费服务消费(右轴)wind图 12：美国两次防疫策略边际放松对于服务消费的提振作用明显定基指数(2019年=100)分阶段放松居家令 放松境内外旅行限制(例)1201101009080706050407000006000005000004000003000002000001000000交通运输娱乐餐饮住宿美国:确诊病例:新冠肺炎:当日新增:月(右)wind重

11、视服务的需求弹性和供给侧深度出清国内防疫策略边际调整已经进一步打开下半年修复空间。根据我们测算，考虑到限额以下企业的供给侧出清，以及疫情的场景制约，全年社零增速同比在 2.63.8%区间，其中下半年增速有望达到 68%。考虑到防疫政策的渐进趋松，我们认为下半年社零增速有望接近我们预测的乐观情形，消费修复的空间进一步打开。图 13：消费全年增速预计在 2.63.8%之间( )15.010.05.00.0(5.0)2016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-0320

12、19-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-12(10.0)社会消费品零售总额:当季同比 预测:悲观 预测:基准 预测:乐观wind，国泰君安证券研究，21 年数据为两年复合同比重视下半年服务消费的需求弹性和供给侧深度出清，供需矛盾激化带来龙头企业的超额收益。5 月份的餐饮消费仅为 21 年同期的八成，6 月份的电影票房收入为 21 年同期的 75%，6 月份的国内航班数为 21 年同期的六成，这些接触型服务消费领域具备较大的修复潜力；考

13、虑到目前政策调整，这些领域存在自然修复的动能，至少能够恢复至 21 年的水平；叠加防疫政策的边际调整，未来修复的中枢会进一步上移，有望恢复至接近疫情前的潜在水平（参考海外经验，大概能够恢复至八九成）；此外，接触型服务业由于疫情的反复冲击带来供给侧深度出清，在接下来需求弹性逐步兑现的环境下，供给端的约束很快会凸显，这种供需矛盾激化的环境大幅利好相关领域的龙头企业，如：酒店、航运、旅游。图 14：餐饮消费目前仅为 2021 年同期八成（）151050(5)(10)(15)(20)(25)(30)餐饮:当月同比:限额以上餐饮:当月同比:限额以下wind，国泰君安证券研究，21 年数据为两年复合同比图

14、 15：6 月份的电影票房收入为 21 年同期的 75%（亿元）全国当日电影票房收入1098765432101月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月 2019年 2020年 2021年2022年wind图 16：6 月份的国内航班数为 21 年同期的六成(架次)国内航班数:执行航班1800016000140001200010000800060004000200004月5月6月7月8月9月10月11月12月 2021年2022年wind图 17：接触型服务业由于疫情的反复冲击带来供给侧深度出清50 9045 8540 8035 7530 7025 6520 60CR3:文化娱乐

15、CR3:交通运输CR3:商贸零售CR3:旅游及休闲(右)wind交运：摘星助力出行恢复，大循环下复苏可期疫情不改航空需求，海内外均迎较快恢复疫情以来，市场一直担心航空需求能否恢复。事实上，随着疫情影响减弱或疫情形势向好，海外与国内航空市场均在逐步恢复之中。海外疫情影响减弱，欧美亚太均加速恢复新冠病毒全球大流行以来，对全球人员流动造成显著且持续的影响。随着疫情影响逐渐减弱，全球经济秩序与生产生活开始逐步恢复。全球航空市场：客流持续恢复，2022 年以来加速恢复过去一年，全球航空客流逐步恢复，且 2022 年以来呈现加速恢复趋势。IATA 预计全球航空客流有望于 2023 年提前一年恢复至疫情前水

16、平。图 18： 全球航空客流：2022 年 4 月恢复至2019 年超六成IATA国内航线市场：美国国内客流已基本恢复至疫情前防疫政策差异，导致国内外恢复程度差异。随着疫情影响逐渐减弱，美国国内航空客流持续恢复，2022 年以来已基本恢复至 2019 年同期水平。而中国 2020 年早周期复苏，自 2021 下半年至今国内疫情反复导致恢复曲折波动，疫情形势、防疫措施与出行指引仍持续影响航空需求。国际航线市场：欧美与亚太均加速恢复目前欧美国际航空客流较 2019 年恢复超七成。亚太国际客流恢复仍显著慢于欧美，但近期亦明显加速。中国国际客流仍维持低位。图 19：国内航线：中国疫情影响，美国基本恢复

17、图 20：国际航线：欧美恢复超七成，亚太亦复苏IATA，IATA，国内疫情形势好转，6 月现加速恢复疫情显著抑制需求，国内客流 4 月现低谷受疫情显著影响，4 月国内客流现低谷。国内客流 2022 年 3 月为 2019年约 1/3；4 月不足 2019 年两成。其中，三大航 4 月国内旅客周转量仅为 2019 年同期 17%，同比 2021 年下降 80%。航司机队低周转，且低客座率，短期经营压力巨大，普遍处于现金流“失血”状态。国家纾困政策陆续出台，低息贷款等纾困政策将有效缓解航司短期资金压力。5 月已开始复苏，航班补贴政策短期影响客流恢复随着疫情形势向好，5 月航空出行需求开始恢复。20

18、22 年 5 月三大航国内旅客周转量恢复至 2019 年同期 26%，较 4 月不足 2019 年两成有所恢复，但仍显缓慢。其中，“五一”假期（4 月 30 日-5 月 4 日）国内客流仍不足 2019 年两成；随着 5 月下旬广深等地区疫情得控，国内客流恢复提升至 25%上下。根据我们的观察，5 月下旬客流恢复慢于需求恢复，表现为国内票价出现大幅上涨。我们推测可能由于航班补贴政策抑制航司运力增投，出行需求恢复未得以通过客流充分体现。航司增班积极，6 月如期加速恢复随着 6 月初航班补贴政策调整，如我们先前重点提示，6 月国内客流出现加速恢复。航司积极增班复飞，票价回落至正常水平。估算 6 月

19、国内客流已恢复至 2019 年的 47%左右，其中 6 月底国内客流已恢复至 2019 年的 55%左右。图 21：5 月国内航线 ASK 开始回升，仍不足2019 年四成图 22：5 月客座率环比小幅回升，仍明显低于 2019 年同期40%20%0%-20%-40%-60%2020-012020-032020-052月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月-80%三大航国内ASK较2019年同期变化90%80%70%60%2022-0550%1月40%三大航客座率20192020202120222020-072020-092020-112021-012021-032021-05202

20、1-072021-092021-112022-012022-03图 23：中国民航客运量：4 月现低谷，5-6 月逐步回升图 24：中国民航客运量增速：近期恢复至近 2019 年五成0.8中国民航客运量201920212020202220192021/1920202022/1950%中国民航客运量同比增速（亿人次/月） 0.60%0.40.2-50%0.01月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月-100%1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月，CAAC备注： 虚线为国君交运估算值。，CAAC备注： 虚线为国君交运估算值。

21、图 25：国内客流：4 月降至谷底，6 月现加速恢复图 26：核心机场国内旅客吞吐量：上海北京复苏缓慢6,000中国民航国内（含地区）客运量201920202021202250%国内旅客吞吐量较2019年增速（万人次/月）4,0002,0000%上海机场首都机场白云机场-50%2020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-05-100%01月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月，CAAC备注： 虚线为国君交运估算值。备注： 20

22、19 年 9 月 25 日， 北京大兴国际机场正式通航，部分航司由首都机场逐步搬迁大兴机场。摘星助力持续恢复，年内国际增班可期“摘星”有助于国内市场持续恢复。过去两年，国内出行心理建设已基本完成。随着国内疫情形势逐步向好，且通信行程卡“星号”标记取消，国内防疫政策呈现出积极常态化的趋势，将有望加速出行需求恢复。临近航空传统旺季暑运，若国内疫情形势继续保持良好，航空市场将有望延续较快恢复趋势。年内国际增班确定可期，国际放开仍需等待。近期新型冠状病毒肺炎防控方案（第九版）发布，入境隔离措施延续，集中隔离时间将缩短。我们认为将有助于口岸接纳能力提升，保障年内国际客班稳步增班。需要注意的是，入境隔离措

23、施仍将继续抑制国际旅游出行需求，国际放开仍需国家防疫政策系统性调整。国内：“摘星”推动常态化，下半年有望继续恢复国内出行心理修复，疫情不改需求结构与增长动能疫情以来，市场普遍担忧疫情将改变中长期航空需求结构，特别是线上会议替代公商务出行需求。而根据业内专家的大数据分析，公商务出行自 2020 年四季度已开始复苏，且 2021 年高频旅客占比已恢复至疫情前。经过两年多的心理建设，国人对政府疫情防控能力高度信任，公商务、旅游团、学生出行均得到良好恢复。疫情未改变需求结构与增长内生动能。一旦疫情形势转好，且出行指引正常，出行需求将逐步恢复。同时，考虑中国航空消费持续渗透，预计需求将较 2019 年恢

24、复增长。图 27： 中国民航高频旅客占比 2021 年持平 2019 年航空高频旅客的人数和人次占比高频人数占比高频人次占比40%30%20%10%0%20172018201920202021数据来源： 去哪儿网，国泰君安证券研究备注： 上半年乘机出行 6 次以上的旅客为高频旅客。通信行程卡“星号”标记取消，防疫措施回归常态化通信行程卡“星号”标记取消，防疫逐渐常态化。工信部 6 月 29 日发布通知，为坚决落实党中央、国务院关于“外防输入、内防反弹”总策略和“动态清零”总方针，支撑高效统筹疫情防控和经济社会发展，方便广大用户出行，即日起取消通信行程卡“星号”标记。这一举措是新冠防控具体措施的

25、优化调整，对于促进人员流动、活跃经济发展，将起到积极推动作用。预计将有助于出行需求加速恢复与释放。若疫情形势保持良好， 国内市场将继续较快恢复待国内疫情逐步得控，以及防疫措施回归常态化，考虑国内出行心理建设已基本完成，预计航空出行需求将较快恢复。同时，考虑中国航空消费持续渗透，预计需求将较 2019 年恢复增长。根据 OTA 近期机票搜索数据，近期国内客流仍延续较快恢复趋势，且国内票价水平亦持续上升至接近 2019 年水平。加之临近航空传统旺季暑运，若疫情形势保持良好，我们认为市场有望延续较快恢复趋势。国际：入境政策有所调整，保障年内逐步增班2022 年夏秋新航季国际客班继续受限，2022 年

26、 5 月首都、浦东及白云等三大机场的国际航线客流仍仅为 2019 年 2%。国务院联防联控机制坚持“外防输入、内防反弹”总策略和“动态清零”总方针不动摇。在国务院联防联控机制统筹下，民航局正在与部分国家商谈，逐步、稳妥增加定期国际客运航班，满足人员往来需要。我们认为年内国际客班将逐步有序增班，旨在进一步满足国际交往刚需，但较 2019 年恢复仍将有限。近期新型冠状病毒肺炎防控方案（第九版）发布，入境隔离措施延续，集中隔离时间将缩短，将有助于口岸接纳能力提升，保障年内国际客班稳步增班。需要注意的是，入境隔离措施仍将继续抑制国际旅游出行需求，国际放开仍需国内防疫政策系统性调整。图 28：国际客班仍

27、严格受限，国际客流继续处于极低水平图 29：浦东/白云/首都三大枢纽：国内客流受疫情扰动，国际地区客流维持低位800（万人次/月）6004002000中国民航国际客运量20192020202120221月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月3,000（万人次/月）2,0001,000-三大枢纽机场客流量构成国内国际及地区2019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-0120

28、22-032022-05，CAAC备注： 虚线为国君交运估算值。国内大循环下，航司有望恢复盈利2021 年国内疫情形势良好的情况下，航司曾出现超预期盈利恢复。市场认为是需求集中释放导致的短期现象，我们认为国内大循环下航司盈利超预期恢复具有可重复的内在逻辑。原因在于：（1）国内需求恢复增长，将开始逐步消化国际过剩运力。我们长期看好中国航空消费的持续渗透。（2）国内市场盈利能力被显著低估。有望在承接国际运力后，仍实现明显盈利。国内大循环下，若国内疫情控制良好，待航空客流与机队周转得到明显恢复，航司仍有望恢复一定的盈利能力，进而催化中长期预期再次乐观。国内市场以往盈利能力被显著低估以往国际业务明显亏

29、损，国内市场盈利能力显著高于市场认知。估算国内市场以往净利率超 7%，而不是 3%；且票价市场化将进一步显著提升潜在净利率，国内市场对过剩运力承接能力将可能超预期。以往国内市场的净利率超 7%。根据中国航空与旅游国际论坛专家演讲资料，2018 年全行业国际航线亏损高达 219 亿元。而 2018 年中国民航业利润总额为 250 亿元，估算国内市场利润总额近 470 亿元，2018年国内市场的净利率超 7%，而不是 3%。票价市场化将进一步提升潜在净利率。过去四年，国内百大客流航线加权全票价水平已较 2018 年上调 35%。以 2018 年为基准静态测算，仅考虑百大客流航线提价效应，假设全票价

30、上调后平均折扣率下降，估算国内市场的潜在净利率将由 7%进一步显著提升。这意味着，国内市场的盈利韧性将可能显著高于市场预期。图 30：以往航司国际业务巨额亏损，国内市场高盈利能力图 31：过去四年中国百大航线加权全票价已累计上调 35%600400（亿元）200中国民航业利润总额分拆（2018年）-21925046980%60%百大航线2018-2022全票价累计涨幅040%-200-400全行业国际线国内线20%0%CAAC， 中国航空运输协会，国泰君安证券研究CAAC， 携程，国泰君安证券研究待周转恢复，国内大循环下航司盈利可期2021 年航空业曾短期展现超预期盈利恢复，初步验证我们的国内

31、大循环下盈利逻辑。近期国内疫情形势逐步向好，且防疫措施与出行指引回归常态化，航空出行需求将有望持续恢复。若国内疫情控制良好，航空客流与机队周转得到明显恢复，即使国际不放开，航司将有望超预期恢复一定的盈利能力，进而催化中长期预期再次乐观。图 32：2021Q2 国内疫情形势良好，航司机队周转恢复理想图 33：“国内大循环”下，2021Q2 航空业超预期盈利恢复40%20%0%-20%-40%-60%2020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-03-8

32、0%三大航国内ASK较2019年同期变化单季度归母净利润（亿元）1050-519Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q1-10吉祥航空：2021Q2净利高于2019Q2社服零售：在动荡的复苏中寻找错杀的真成长管控改善出行回暖，服务消费明显复苏长途与本地生活出行活跃度明显回升自 2021 下半年以来公路、铁路、民航客运量持续回落，叠加 3-4 月份上海深圳疫情影响已降至冰点，但随着防疫政策调整，线下逐步回暖，尤其是跨省交通的放开成为铁路航运恢复的重要拐点，其中，5 月国内铁路客运量 0.92 亿人次，恢复至 19 年的 30%，航线客运

33、量 1,197万人次，恢复至 19 年的 25%。短途订单环比提升显著。根据交通部网约车信息平台数据显示，5 月网约车订单环比+10.7%，随着高线城市解封，同城出游的活跃度逐步提升，但同比仍较 21 年高基数下降 34.2%，说明短途出行的恢复是 U型的，从滴滴活跃用户数亦能体现，恢复将呈长期温和式的增长。图 34：国内铁路客运量恢复拐点出现图 35：国内客运量拐点已至100%80%60%40%20%0%全国铁路客运量恢复至19年水平（%）30%19%36%65%63%12345678910 11 12120%100%80%60%40%20%0%国内航线客运量恢复至19年水平（%）25%17

34、%32%65%62%12345678910 11 12202020212022202020212022数据来源：铁路局、国泰君安证券研究数据来源：民航局、国泰君安证券研究图 36：5 月网约车订单量环比+10.7%网约车月度订单数及环比增速90,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000040%3.5-1.6%-1-29.1%.4%10111212345678910111212020202123420225-37-34.2%5.911.6%-5.6%.7%10%8%9.30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%月订

35、单量（万单）环比增速（%）同比增速（%）数据来源：交通部、国泰君安证券研究图 37：从滴滴活跃用户数亦能体现温和复苏的趋势滴滴旗下APP活跃用户数（万人）1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 1 2 3 4 5201920202021202210,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000花小猪滴滴出行滴滴企业版Datayes、国泰君安证券研究服务业恢复驱动就业回暖6 月新增招聘帖数环比+1.29%，新增招聘公司数量

36、环比+3.04%，同时城镇调查失业率拐点也已经出现（下降 0.2 个 pct），复苏拐点已经出现。图 38：招聘需求也逐步恢复，失业率拐点已经出现90%新增招聘公司数量同比增速VS城镇调查失业率（%）1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 1 2 3 4 5 620192020202120227.070%50%30%10%-10%-30%-50%6.56.05.55.0-70%4.5新增招聘公司数量（左轴）城镇调查失业率（右轴）31个大城市城镇调查失业率（右轴）数据来源：交

37、通部、国泰君安证券研究国内复苏：供需改善+真成长逻辑更确定酒店：上行周期弹性大，波峰波谷数倍空间酒店兼具周期、成长、价值属性。需求与供给错配致出租率周期波动，房价根据出租率调整形成基本面周期；直营酒店具有高固定成本，高经营杠杆，边际成本较低，收入增速变化带来利润更加剧烈的波动。为剔除疫情干扰，本文对 2011-2014、以及 2014-2019 正常经营年份两轮周期经营数据进行复盘。历史经验看，上行周期酒店经营数据的弹性很高：RevPAR 振幅顶部和底部 25pct。2011-2014 年周期中，华住RevPAR增速的振幅最高从-15%，提升至+10%，振幅 25pct；更为成熟的 2014-

38、2019 年周期中，RevPAR 波动周期底部-5%，最高点华住达到+18%，振幅 23pct。出租率是触发拐点的重要指标，但并不贡献主要经营数据弹性。 2014-19 年是更为成熟的酒店周期，出租率在周期底部和顶部的同比增速分别为-5.3%和+5.5%，振幅在 10-11pct 之间；房价的波动才是 RevPAR 最核心来源。2014-19 年周期中，房价增速最低为-3.2%，最高为 13.7%，振幅达到 16pct 以上。图 39：2011-2014/2015-2019 年两轮酒店周期 RevPAR 振幅可以达到 25pct2011-2019年三大酒店集团RevPAR季度同比增速（%）Q4

39、Q3 19Q2 20Q1Q4Q3 18Q2 20Q1Q4Q3 17Q2 20Q1Q4Q3 16Q2 20Q1Q4Q3 15Q2 20Q1Q4Q3 14Q2 20Q1Q4Q3 13Q2 20Q1Q4Q3 12Q2 20Q1Q4Q3 11Q2 20Q120%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%华住酒店锦江酒店首旅如家数据来源：公司公告、国泰君安证券研究图 40：出租率是触发周期拐点的重要因素，但振幅较小（10-11pct） RevPAR 振幅的主要贡献2011-2019年三大酒店集团出租率季度同比增速（pct）Q4Q3 19Q2 20Q1Q4Q3 18Q2 20Q1Q4Q3 17Q2

40、 20Q1Q4Q3 16Q2 20Q1Q4Q3 15Q2 20Q1Q4Q3 14Q2 20Q1Q4Q3 13Q2 20Q1Q4Q3 12Q2 20Q1Q4Q3 11Q2 20Q110%5%0%-5%-10%-15%华住酒店锦江酒店首旅如家数据来源：公司公告、国泰君安证券研究图 41：房价根据供需关系的动态调整是驱动RevPAR 在周期内宽幅震荡的核心因素2011-2019年三大酒店集团平均房价季度同比增速（pct）Q4Q319Q220Q1Q4Q318Q220Q1Q4Q317Q220Q1Q4Q316Q220Q1Q4Q315Q220Q1Q4Q314Q220Q1Q4Q313Q220Q1Q4Q312Q

41、220Q1Q4Q311Q220Q115%10%5%0%-5%-10%-15%-20%华住酒店锦江酒店首旅如家数据来源：公司公告、国泰君安证券研究对 2010 年以来酒店周期不同阶段酒店股价和估值的情况进行归纳分析：重大疫情和经济波动后的复苏周期酒店行业往往经历并购整合期，整合期间股价表现亮眼。以 2014-2019 年周期为参考，酒店股价在周期顶部和底部弹性巨大，自 2013 年股价底部到 2018 年繁荣周期定点的股价涨幅最高达到了 4倍。而疫情以来基于供需改善和效率提升带动的锦江酒店股价相比 2019年周期底部依然有 1 倍涨幅。图 42：股价弹性：上行周期股价相比底部最高 4 倍涨幅首旅

42、及锦江酒店股价走势（元）706000605500505000450040400030350020300010250002000锦江酒店首旅酒店沪深300（右轴）、国泰君安证券研究从相对沪深 300 的累计超额收益分析：自 2013 年周期底部至 2018 年繁荣周期顶部，两大酒店的累计超额收益超过 50%；而自 2020 年以来，锦江酒店累计超额收益接近 200%。图 43：累计超额收益：相比沪深 300 繁荣期累计超额收益翻倍250%200%150%100%50%0%-50%锦江酒店和首旅酒店相对沪深300累计超额收益（%）锦江酒店首旅酒店、国泰君安证券研究酒店估值具有极强周期属性。以 PE

43、(FY1)为依据，经济危机/事件冲击后由于行业的并购整合等因素，龙头酒店集团往往经历一轮估值中枢提升逻辑，2012-14 年下行筑底后，锦江的兼并收购与如家的回归 A股都驱动了一轮估值明显拉升（最高达到 50-60 x 区间）底部 18-20 xPE，繁荣期顶部 40 x 估值，估值中枢在趋势性上行。在正常酒店周期内，基于业绩弹性的周期投资方法论主导下，底部区间与顶部区间相对明确，下行周期的 PE(FY1)底部区间为 18-20 x，繁荣周期顶部的估值区间为 30-40 x，上述周期底部经历了两轮周期验证（2013-14 以及 2018-19 年），相对明确。尽管疫情尚未恢复，但历次冲击后酒店

44、对头部集中度提升的预期驱动的估值修复正在启动，符合此前 2015-16 年规律，是否进入繁荣周期仍有不确定性；锦江自身效率提升的Alpha 逻辑体现在了锦江与首旅在2020 年后估值水平与首旅逐步拉开差距（锦江 28-25xVS 首旅 20-30 x），这与此前繁荣周期（2013-14/2016-18）相反。边际定价明显，数据回暖带来线性外推，驱动盈利预期上修消化估值。随着疫情修复，情绪驱动下酒店估值呈现出明显的边际定价特征：即较高风险偏好的投资者基于短期数据的恢复会驱动对远期恢复和盈利预测的线性外推和上修，由此消化估值。图 44：周期估值逻辑下底部（18-25x）与顶点（25-40 x），但

45、估值中枢在提升龙头酒店预测PE估值区间复盘（2010.1-2022.6）2020.3切换至2023年2015-16收购2016-18繁荣周期PE(FY1)区间+效率2018-PE(FY1)区间18-25x19下行周期Y1)区间-25xPE(F15)区间(FY202325-35xPE-40 x2514下行周期2013-20.5扩张20维持高估值华住/卢浮维也纳/铂涛预测业绩归如家回72019080706050403020100锦江酒店PE(FY1)首旅酒店PE(FY1)华住酒店PE（FY1)、国泰君安证券研究注：1 自 2020 年 3 月起，由于受疫情冲击导致 2020/21/22 年的预期净

46、利润水平远低于正常经营周期，因此替换为预期 2023 年正常经营状态下的归母净利润计算预测 PE 估值；2 锦江酒店 2023 年预测归母净利润为 18 亿元，首旅酒店为 10 亿元，详细估值依据详见相关公司更新报告。中免正面催化陆续落地，恢复或超预期白云机场租金扣减超市场预期，彰显中免较强的议价能力。依据此前中免与白云机场签订的协议计算进境免税店和 T2 出境免税店 2020-2022H1 的保底租金预计为 11-13 亿元。补充协议的签订体现中免的议价能力变强，自此三大机场合作补充协议均已落地。此后如果客流受疫情影响，租金都有减免，对中免长期经营是利好。下半年新项目开业打开长期增长空间。2

47、022 年海南免税业继续承接奢侈品和高档化妆品回流，预计岛民免税政策在年内有望出台。同时如果疫情影响逐渐走弱，国人市内免税店政策落地预期将提升。由于疫情影响，线下销售承压，我们预计三亚国际免税城 2022-2025三亚国际免税城一期2022202320242025收入（亿元）380495544571增速15%30%10%5%年线下门店收入分别为 380、495、544 和 571 亿元。表 1: 2025 年三亚国际免税城预计收入达 571 亿数据来源：国泰君安证券研究海口国际免税城预计 2022 年 9 月 30 日开业，免税业务营业面积是 16万平方米，为亚洲最大的免税商城。三亚国际免税城

48、一期 2 号地项目将于 2023 年四季度开业。根据营业面积计算，三亚国际免税城为 7.2 万平米，海口国际免税城为 16 万平米，三亚国际免税城一期 2 号地项目为 4.6 万平。我们分别对两个物业进行收入和利润敏感性测试。我们假设 2025 年海口国际免税城坪效分别为三亚国际免税城的 25%-45%，由于海口国际免税城为中免全资子公司，叠加批发端参考三亚国际免税城，假设为 15%-19%。则预计到 2025 年海口国际免税城贡献利润为 48-109 亿元。表 2: 2025 年海口国际免税城预计贡献利润为 48-109 亿元海口国际免税城收入收入（亿元）31738144450857115%

49、485767768616%5161718191利润率17%546576869718%5769809110319%60728497109（亿元）25%30%35%40%45%数据来源：国泰君安证券研究由于三亚国际免税城一期 2 号地项目比邻三亚国际免税城，预期爬坡期会更快，我们假设 2025 年三亚国际免税城一期 2 号地项目坪效分别为三亚国际免税城的 40%-60%，由于三亚国际免税城一期 2 号地项目会有精品等毛利率较低的业务，我们预计利润率会比三亚国际免税城要低，叠加批发端假设为 11%-15%。则预计到 2025 年三亚国际免税城一期 2 号地项目贡献利润为 16-33 亿元。表 3:

50、2025 年三亚国际免税城一期 2 号地预计贡献利润为 16-33 亿元收入（亿元）三亚国际免税城一期 2 号地项目收入（亿元）40%45%50%55%60%146165183201219利润率11%161820222412%182022242613%192124262914%202326283115%2225273033数据来源：国泰君安证券研究综上我们按照悲观、中性和乐观假设 2025 年海口国际免税城坪效是三亚国际免税城的 25%、35%和 45%，同时假设利润率中性。在此基础上推算 2022-2024 年的收入和利润情况。海口国际免税城2022202320242025乐观收入50220

51、380571利润017.65397收入40180310444利润0144376收入30140230317利润011.23254表 4: 中性假设下 2025 年海口国际免税城预计贡献利润为 76 亿元中性悲观数据来源：国泰君安证券研究综上我们按照悲观、中性和乐观假设 2025 年三亚国际免税城一期 2号地项目坪效是三亚国际免税城的 40%、50%和 60%，同时假设利润率中性。在此基础上推算 2022-2024 年的收入和利润情况。三亚国际免税城一期 2 号地2022202320242025乐观收入030160219利润00.91632中性收入010120183利润00.01224收入0090

52、146利润00919表 5: 中性假设下 2025 年三亚国际免税城一期 2 号地项目预计贡献利润为 24 亿元悲观数据来源：国泰君安证券研究黄金珠宝：最悲观时点已过，龙头韧性凸显疫情扰动最悲观时点已过，跌幅收窄复苏可期。受益古法金等工艺品类创新叠加各品牌下沉拓店，叠加外部局势动荡推升投资保值需求， 2022 年初黄金珠宝行业开局增速亮眼，黄金品类表现显著优于预期，零售终端销售延续高景气；2 月下旬以来受局部地区疫情扰动，部分地区防控政策升级，影响线下客流及消费；随着 5-6 月上海、北京等地区逐步复工复产，珠宝消费复苏回暖可期。短期重视疫情拐点及消费复苏：黄金珠宝由于低频、高客单的消费特性，

53、多依托于线下场景转化，且婚庆需求叠加外部不确定性带来的投资保值需求，线下消费复苏弹性大，集中释放值得期待；预计在国潮崛起及黄金品类创新带来的结构性红利下，行业高景气有望延续。图 45：金银珠宝类社零同比跌幅在逐步收窄图 46：国际金价稳步上升8006004002000金银珠宝类社零销售额150100500-502,5002,0001,500国际黄金日价2019/01-022019/052019/082019/112020/032020/062020/092020/122021/042021/072021/102022/01-021,000金银珠宝类社零总额（亿元）黄金日价（美元/盎司）数据来源

54、：国家统计局、数据来源：国家统计局、龙头韧性凸显，行业集中度持续提升。本轮疫情加速供给侧中小珠宝品牌翻牌出清，而龙头具备品牌及资金优势，赋能提升加盟商主体的抗风险能力；龙头珠宝品牌加速下沉拓店，竞争格局优势确立。2016-2020 年，内地珠宝首饰行业 CR5 从 14.4%提升 21.9%；疫情扰动下品牌力强的龙头企业经营韧性凸显，持续加速拓店，行业集中度有望进一步提升。板块估值有望率先迎来消费复苏的情绪面修复，估值中枢有望率先从10 xPE 向 20-25xPE 趋势性提升。黄金品类需求恢复明显优于钻石镶嵌品类。黄金品类高景气有望延续：以古法金为代表的工艺创新及投资保值需求，加速黄金品类需

55、求恢复并维持高景气度，复苏或强于钻石镶嵌品类。图 47：周大福 2021 年拓店最为激进最为激进图 48：国内珠宝市场集中度加速提升1500黄金珠宝行业公司门店净增（家）30%中国珠宝市场集中度100020%50010%0-500周大福 老凤祥 周大生 迪阿股份 曼卡龙 恒信玺利2019202020210%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020内地C R 5内地C R 10数据来源：公司公告、数据来源：公司公告、图 49：22Q1 黄金同店基本实现正增长图 50：港澳台地区黄金同店恢复较内地更慢港资珠宝品牌内地黄金同店增长（%）港资珠

56、宝品牌香港及澳门黄金同店增长（%）Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 20172018201920202021 2022250%200%150%100%50%0%-50%-100%200%Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 20172018201920202021 2022150%100%50%0%-50%-100%六福珠宝周大福周生生六福珠宝周大福周生生数据来源：公司公告、数据来源：公司公告、图 51：珠宝同店恢复

57、更加明显图 52：港澳台地区珠宝同店恢复更慢港资珠宝品牌内地珠宝同店增长（%）港资珠宝品牌香港及澳门珠宝同店增长（%）Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 20172018201920202021 2022100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%150%Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 20172018201920202021 2022100%50%0%-50%-100%六福珠宝周大福周生生六福珠

58、宝周大福周生生数据来源：公司公告、数据来源：公司公告、3.2.4. 餐饮：受益客流回暖，积极拓展新曲线随着封控政策放宽，国内餐饮行业逐步恢复。4 月以来随着疫情形势缓解，原本处在快速扩张期的餐饮品牌已经逐步恢复开店节奏，太二单月开店速度回升至 10 家以上，怂最近新开广州和珠海店并上调开店计划至 15 家，海伦司一直保持较快的开店节奏，海底捞、呷哺呷哺等品牌因处品牌调整期门店有一定收缩。图 53：太二回升至单月开店 10 家以上图 54：九毛九拓店还较为谨慎太二净开门店数量（家）2520151050-5420-2-4-6-8-10九毛九净开门店数量（家）数据来源：大众点评、公司官网、国泰君安证

59、券研究数据来源：大众点评、公司官网、国泰君安证券研究图 55：海伦司立足低线稳步拓店图 56：喜茶显著放缓拓店节奏150100500海伦司净开门店数量（家）20151050-5-10喜茶净开门店数量（家）数据来源：大众点评、公司官网、国泰君安证券研究数据来源：大众点评、公司官网、国泰君安证券研究图 57：凑凑逐步恢复开店节奏图 58：呷哺呷哺仍处于调整期凑凑净开门店数量（家）108642040200-20-40-60-80呷哺净开门店数量（家）数据来源：大众点评、公司官网、国泰君安证券研究数据来源：大众点评、公司官网、国泰君安证券研究海外复盘：整体稳步恢复，各板块进程存在差异免税：代购支撑需求

60、，盈利能力逐渐恢复韩国免税市场近年快速崛起、在疫情影响下中国客源遭到严重打击。韩国免税市场在 2016 后进入高速增长期，2016-2019 同比增速分别为30.3%、20.7%、35.0%、23.3%，2019 年市场规模达到 213 亿美元。2020 年新冠疫情爆发，对韩国与全球旅游业造成严重打击，韩国免税产业主要依赖于国际游客，特别是中国与日本的客源，在此影响下 2020、2021 年免税市场出现收缩，但 21 年起随着疫情进入常态化而有一定恢复。中国赴韩游人次在 2020 年 1 月后出现断崖式下跌，2021 年年中出现非常有限的恢复。图 59：韩国免税市场规模快速增长图 60：中国赴