六十年粮食冲击复盘

1、粮食冲击的核心是贸易受阻和美元贬值，产量高低的影响实质较小。1960年以来，全球谷物、小麦、玉米、大豆年产量负增长分别21、25、22、15次，但世界银行食物指数涨 幅超过100%的仅3次，因此减产并不是导致粮价大幅上涨的必然条件。1972-1974，2006-2008及2020年至今的三轮粮食冲击中，粮价的上涨大多都来自三个方面的因素：1） 能源价格上涨推升了贸易成本；2）地缘等人为因素导致贸易中断；3）美元贬值的背景下，以美元计价的粮食价格被迫涨价。对比三轮粮食冲击，我们认为贸易保护与黑海运输限制是当下的核心矛盾。若这两项问题有效缓解，则在当前全球谷物库销比位于近20年高位，潜在可贸易量充

2、足的条件下，本 轮粮食价格大概率将出现见顶回落。具体来看，过往的历史经验在六个维度方面有一定借鉴意义：1）粮价涨幅接近前一轮上限：1972-74年主粮涨幅普遍在3-4倍，2006-08年 约2-3倍，本轮当前最大涨幅1-1.5倍；2）持续时间与前期持平：前两轮上升期分别持续28/24个月，本轮至今持续上行25个月。3）能源成本提升幅度超过前一轮：三轮原油价 格最大涨幅630%/110%/270%；4）贸易受阻程度与前期持平，1972/1973年苏联粮食进口大幅提升导致全球贸易量缩水12%以上，2008年及2020年至今贸易受阻影响的粮食 贸易量约19%、17%；5）运输受阻严重，受黑海运输影响

3、，乌克兰近月每月谷物出口减少量占全球贸易约7%；6）库销比显著高于前两轮，1972、2008年谷物库销比均位于彼 时近十年低位，但当前全球谷物库销比位于近20年的高位区间。粮食冲击对海外通胀“雪上加霜”，但我国的输入性影响有限。俄乌是全球重要小麦和玉米生产、出口国，此次俄乌冲突影响了全球30%左右的谷物贸易。粮价上涨已导致美欧 等发达地区的食物CPI创下20年以来新高。由于我国的粮食以“自产自销”为主，当下库存充足、产量稳定，粮食冲击的输入影响主要集中在饲料成本上升带来的猪肉价格上涨。 按饲料成本占比60%算，饲料成本每上涨10%，可拉动CPI约0.27%；肥料价格每增长10%，蔬菜、鲜果分别

4、拉升CPI约0.04%、0.04%，整体影响有限。受益于粮价上涨带来的利润增厚，海外粮食龙头超额收益显著。国际粮食巨头业务覆盖产业链从农场到存储、运输、加工、肥料各个垂直环节，同时可利用金融衍生品、结合补 贴压价等方法控制成本，对下游较为零散的食品、餐饮公司具有较高的溢价能力。因此在每轮粮食冲击下，这些头部公司能充分享受粮价上涨带来的业绩增厚，2006-2008期间， 美国农业巨头ADM、邦吉均实现了净利润翻倍；本轮冲击中两家公司股价涨幅均已超2倍，相对于标普500也有接近1倍的超额收益。2三轮粮食冲击共性：以世界银行食物指数衡量的价格水平涨幅超过100%为衡量标准，1960年以来有3次较为严

5、重粮食冲击。1）伴随着较高的能源通胀，国际贸易成本被进一步推升；2）地缘等人为因素导致全球粮食贸易中断；3）美元贬值的背景下，以美元计价的粮食价格被迫涨价。历次粮食冲击特征对比粮价主要影响因素数据来源：Wind，财通证券研究所3全球谷物减产并不是导致粮价大幅上涨的必然条件。1960年以来因气候在内的各类灾害导致全球谷物、小麦、玉米、大豆年产量负增长分 别21、25、22、15次，但仅1972-1974，2006-2008以及2020年至今的三轮时间出现食物指数涨幅超过100%的情况。三轮冲击下的国际粮食贸易规模均出现了15%-20%的缩水。其中1972/1973年苏联进入国际粮食市场导致其余国

6、家可贸易量缩水14%/12%以 上；2008年及2020年至今受贸易限制影响粮食占全球卡路里贸易量最大约19%/17%。本轮粮食贸易限制份额与2008年相近全球谷物减产并不是粮价大幅上涨的必然条件121086420-2-4-64020060120100801401962/121965/041967/081969/121972/041974/081976/121979/041981/081983/121986/041988/081990/121993/041995/081997/122000/042002/082004/122007/042009/082011/122014/042016/082

7、018/122021/04全球谷物产量同比（右）食物价格指数（左）数据来源：Wind，财通证券研究所45数据来源：Wind，财通证券研究所人工成本, 37.0%土地成本, 21.0%燃料相关, 14.0%化肥费, 13.0%6.0%土地23%折旧19%其他5%种子13%化肥17%农药4%13%美国玉米种植成本结构人工农机及燃料6%0204060801001201401601801960/011961/121963/111965/101967/091969/081971/071973/061975/051977/041979/031981/021983/011984/121986/111988/

8、101990/091992/081994/071996/061998/052000/042002/032004/022006/012007/122009/112011/102013/092015/082017/072019/062021/05原油美元指数食物价格指数三轮冲击均经历了原油价格翻倍，化肥、农机具燃料以及运费等成本上升的问题。1972-1974年，2006-2008年以及2020至今三轮原油价格 最大涨幅630%/110%/270%。中国三大主粮生产成本中，与能源成本上涨直接相关的化肥与燃料开支占比合计27%；美国玉米生产成本中化 肥与农机及燃料合计占比30%。三轮粮食冲击均伴随着美

9、元的大幅贬值，贬值幅度分别为20%、20%、13%，主要原因在于大部分粮食均以美元计价，被动涨价。美元指数 自底部出现拐点后，粮价往往随之见顶。三大主粮生产成本构成三轮粮食冲击均伴随着原油涨价与美元大幅贬值其他成农本药, 费, 种子费6, .0% 3.0%70年代初期，因畜牧业发展带来粮食消耗大增，叠加国内谷物减产，苏联在国际市场开始大量进口谷物。由于苏联人民生活水平提高，食 物结构中肉类及奶制品占比提升，畜牧业对饲料粮的需求大大增加，饲料用粮食从1965年的6530万吨增至70年代初的1亿吨。1972年干旱导 致谷物减产7.5%，1200万吨。为满足国内粮食需求，苏联进入国际市场购买粮食，全

10、年进口较1971年净增1200万吨，达到1550万吨，占当 时全球谷物总贸易量约12%，1973年进口总量达到2300万吨，占全球总贸易量12%。73年中东战争引发的石油危机下，油价一年3倍涨幅，进一步推升粮食价格。第四次中东战争中，阿拉伯国家对美国及其盟友实施石油禁运 以报复美国对以色列的支持。1973年10月至1974年，油价由4.1元/桶最高上涨至13元/桶。苏联在国际市场上的大规模采购，加上原油价格 暴涨推升粮食生产、运输成本，1972-1974年间主要粮食涨幅3-4倍。这一趋势直到美国于1975年对苏联实行粮食出口限制才得以好转。中东战争石油禁运、苏联从国际市场大规模进口粮食是197

11、2-1974粮价重要拐点90807060504030201000501001502002501961196219631963196419641965196619661967196719681968196919701970197119711972197319731974197419751975197619771977197819781979谷物价格指数（右）苏联谷物产量（百万吨，左）全球谷物贸易量（百万吨，左）/周超过5/10万吨的粮食出口需申报1972年苏联谷物减产1200万吨，从美国购1973年中东战争石1974年福特加强粮食出口管制，单日6数据来源：Wind，财通证券研究所买约1200万吨

12、粮食，占全球贸易量14%油禁运气候对谷物整体产量受影响较小：2006-2008年全球谷物产量同比分别为-0.5%/4.0%/7.4%。原油因供需失衡，创历史最高价150美元/桶。2007年，世界经济保持5%以上的强劲增长，原油需求维持旺盛。但中东地缘局势恶化、伊朗 核问题悬而未决、炼厂事故频发，加之游资炒作、美元贬值等因素推动，国际油价自2007年初最低54美元/桶涨至11月91.3美元/桶。美国生物燃料产量一年增产67%，挤占全球粮食供给。美国2007年通过“能源独立及安全法案”，规定2008年生物能源产量必须由54亿加 仑增至90亿加仑，极大程度上挤占了可用于出口的口粮。作为生物能源主要原

13、材料之一的玉米2008年全球出口量-7.2%。国际贸易受限，抬升价格且进一步加剧粮食短缺。在口粮供给缩水且价格高涨的情况下，40余国采取粮食贸易限制政策，受限制粮食占比 最大达到全球粮食贸易的16%（按卡路里计算），进一步推升了粮价。2008年全球范围的粮食贸易限制导致粮食进一步短缺18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%0100501502002503002006/122007/032007/062007/092007/122008/032008/062008/092008/12受限卡路里占全球贸易比(右)原油指数(左)2008年粮食贸易限制增加，受限粮食全球 份额在4月左右达到峰

14、值16.1%，随后回落2008年全球玉米生物燃料消耗占比大幅上行，出口量骤减40%35%30%25%20%15%10%5%0%200001800016000140001200010000800060002000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021玉米出口量（万吨，左）生物燃料消耗占比（%，右）玉米库销比（%，右）2008年全球生物燃料消耗 玉米占比增长3%，全球玉 米出口量-13.5%7数据来源：Wind，财通证券研究所原油价格2年翻2倍：2020-2021年，疫

15、后经济复苏，叠加海外宽松的货币与财政政策，原油价格自2020年4月低点持续上行。2022年2月，俄乌冲突推 动油价进一步上涨，粮食所需化肥、农机具燃料以及国际运费等成本上行。粮食减产：预计2022乌克兰玉米、小麦合计减产2100万吨。受军事冲突影响，乌克兰春耕面积骤减。截至5月19日，乌克兰2022年春耕主要粮食作物 播种面积仅相当于上年的75%，低于官方预测的84%。据SovEcon、APKInform等机构预测，2022年度乌克兰玉米减产1427万吨，小麦减产691万吨， 分别占全球贸易量7.8%、3.4%。贸易保护：全球27国限制59类产品出口。截至6月16日，禁止出口产品额占全球贸易额

16、比例为13.4%。受贸易禁令与运输阻碍等因素影响，俄罗斯一 季度化肥出口同比减少160万吨。自俄乌冲突以来，全球氮肥价格上涨40-50%，磷肥、钾肥上涨约30%。黑海运输受阻：乌克兰小麦、玉米全年出口或减半。俄乌冲突前，乌克兰90%的小麦和玉米出口通过黑海港口运输，俄罗斯军队封锁黑海，大量乌 克兰粮食滞留境内无法顺利出口。乌克兰近月谷物出口较正常年份减少约300万吨/月，占全球贸易量7.3%。俄罗斯和乌克兰主要农产品全球出口占比16%14%12%10%8%6%4%2%0%0501001502002502020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/

17、012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/05受限粮食占比（%，右）小麦价格指数（左）原油价格指数（左） 18%2022年2月24日俄罗斯开展顿巴斯特别军事行动，后俄乌 冲突全面展开，粮食贸易限 制加剧，小麦价格暴涨0%5%10%15%20%25%30%35%小麦大麦玉米 葵花籽 燕麦大豆俄罗斯出口份额乌克兰出份额2020至今粮食贸易限制与粮价情况俄罗斯和乌克兰主要农产品全球出口占比15%14%19%18%0%20%40%60%80%100%氮肥磷肥钾肥俄罗斯白俄罗斯其他8数据来源：Wind，财通证券研究所2022年粮食及农

18、产品贸易禁令贸易保护：全球27国限制59类产品出口。俄乌冲突 后包括两国在内的多个国家陆续颁布粮食贸易相关 限制政策。截至6月16日，共27个国家对59类产品 实施了贸易限制政策，其中禁止出口产品额占全球 贸易额比例为13.4%。此外，受贸易禁令与运输阻 碍等因素影响，俄罗斯、白俄罗斯对肥料出口实行 限制。 俄罗斯氮/ 磷/ 钾肥分别占全球出口量 15%/14%/19%，白俄罗斯钾肥占全球出口量18%。 俄罗斯一季度化肥出口同比减少160万吨。自俄乌 冲突以来，全球氮肥价格上涨40-50%，磷肥、钾肥 上涨约30%。9数据来源：Wind，财通证券研究所10俄乌是全球重要小麦和玉米生产、出口国。

19、俄罗斯2020年小麦、大麦和葵花籽的出口量分别占全球贸易的19.2%、17.3%、19.7%；乌克兰 小麦、大麦和玉米的出口量分别占全球贸易的8.3%、11.5%、14.5%。以及此次冲突中产量、贸易量的阶段性减少，小麦和玉米价格上行幅 度更大。数据来源：Wind，财通证券研究所各国玉米进口量全球份额各国小麦进口量全球份额埃及, 7%印度尼西亚, 6%中国, 5%土耳其, 5%巴西, 4%菲律宾, 3%欧盟, 3%日本, 2%墨西哥, 3%尼日利亚, 3%其他, 59%欧盟, 10%墨西哥, 9%日本, 9%中国, 8%越南, 7%韩国, 6%埃及, 6%哥伦比亚, 3%伊朗, 5%沙特阿拉伯

20、, 2%其他, 35%11北非、中东对俄乌粮食进口高度依赖俄乌，部分国家近半进口受限。北非和中东地区50%以上的谷物需求需要从乌克兰和俄罗斯进口满足。 此外，乌克兰还是欧盟、中国以及包括埃及和利比亚等在内的多个北非国家的重要玉米供应国。受粮价上涨影响，美欧等发达地区食物CPI 亦持续走高，美国5月CPI同比增8.6%，超出市场预期的8.2%。食品分项季调后环比增1.2%。数据来源：Wind，IFPRI，财通证券研究所注：数字为进口受限粮食占该地区粮食进口比例峰值主要国家CPI食品项持续走高（%）中东及北非区域受贸易限制影响较为严重1086420-2122011/062012/062013/06

21、2014/062015/062016/062017/062018/062019/062020/062021/06美国:CPI:食品:当月同比欧盟27国:食物CPI:当月同比我国稻谷、小麦、玉米等主粮库存充足，价格波动小。分开来看，稻谷产消量基本持平，小麦和玉米对外依存度亦不足10%。当前粮食库 存充沛，2021年末我国稻谷、小麦、玉米库存达到1.4、0.7、1.4亿吨，粮价受国际市场供需及价格变动影响较小，年初至今主粮国内价格 涨幅均小于国际价格。大豆对外依存度较高。2020年中国大豆产量1810万吨，进口量10031万吨，对外依存度高达80%。因此其价格主要跟随国际定价，年初以 来国内大豆价

22、格涨幅与海外市场相仿。2020年小麦玉米大豆对外依存度（万吨）年初以来国内粮价涨幅小于国际水平30%20%10%0%050001000015000200002500030000小麦玉米大豆产量(左）进口量（左）对外依存度（右）90%80%70%60%50%40%00.050.10.150.20.250.30.35小麦玉米国内数据来源：Wind，财通证券研究所12国际我国的影响更集中于饲料成本上升带来的猪肉价格上涨，国内CPI受到的冲击有限。据我们估算，粮食在CPI当中权重仅1.5%左右，考虑到 我国主粮的充沛储备与较高的自主性，粮价波动受国际粮价影响较小，对整体CPI的直接影响较小。间接传导方

23、面，玉米、豆粕价格上涨可通过成本传导至猪肉等畜肉类，按饲料成本占比60%算，饲料成本每上涨10%算，可拉动CPI约0.27%；肥料价每增长10%，蔬菜、鲜果分别拉升CPI约0.04%、0.04%。CPI一级分项权重与波动率食品烟酒二级项目权重与波动率55443322110302520151050食品烟酒居住教育、文化和娱乐交通和通信医疗保健衣着生活用品及服务其他用品及服务权重（%）（左）波动率(%)（右）35302520151050109876543210烟酒其他畜肉类猪肉鲜菜水产品鲜果权重（%）（左）数据来源：Wind，财通证券研究所13波动率(%)（右）粮食冲击期间，美股化肥、种子板块的市

24、场表现弹性更高，且持续性更强。2006-2008与2020年至今两轮粮食冲击中：上游粮食 生产、化肥、种子等企业涨幅显著优于中游食品生产制造与终端食品分销。行情演绎方面，上游化肥、种子行情持续性更优，顶 部拐点出现晚于中下游。2006-2008年美股食品相关行业表现2020至今美股食品相关行业表现0.40.81.21.601234562006/012006/032006/052006/072006/092006/112007/012007/032007/052007/072007/092007/112008/012008/032008/052008/072008/092008/11粮食生产、化

25、肥、种子（左）食品生产制造（右）食品分销（右）0.00.51.01.52.02.53.03.521104433252020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/05粮食生产、化肥、种子（左）数据来源：彭博，财通证券研究所14食品生产制造（右）食品分销（右）ADM：世界第一谷物与油籽处理厂，美国最大的黄豆压榨商和玉米类添加物制造厂，美国第二大面粉厂和全球第五大谷物出口商。ADM 经过上百年经营构建了完善的“农场储存运输加工分配销售”全产业链，其终端产品包括“食品+饲

26、料+生物燃料+工业品+全球粮食 贸易体系+全球涉农咨询”，旗下共约270家各种各样的制造工厂邦吉：世界第四大粮食出口公司，巴西最大的谷物出口商，美国第二大大豆产品出口商、第三大谷物出口商、第三大大豆加工商，全球最 大油料作物加工商。公司注重从农场到终端的产业链完整性，在南美拥有大片农场，业务覆盖化肥生产销售，粮食收购、贸易、深加工ADM各项业务收入占比（亿美元）邦吉2021年各项业务收入占比（亿美元）农业服务和油 籽, 670, 79%碳水化合物解 决方案, 111,13%营养产品其, 他67, 4, 0%8%农业, 436,74%数据来源：彭博，财通证券研究所15食用油业务, 133, 23

27、%糖业和生物能 源, 3, 0%制粉产品, 19,3%国际粮食巨头经过多年发展，业务覆盖产业链各个垂直环节。对上游的农产品种植户，它们可利用金融衍生品、结合补贴压价等方法控制 成本，对下游食品、餐饮公司，粮食贸易商环节集中度更高，使其具有较高的议价能力。因此在每一轮粮食冲击期间，粮食巨头均能实现 收入利润的大幅增长2006Q4-2008Q3，ADM集团收入自110亿美元增长至212亿美元，增幅92%；利润自4亿美元增长至11亿美元，增幅175%。邦吉2006-2008年 收入自263增至526亿美元，增幅100%；净利润分别自5增至11亿美元，增幅120%ADM季度收入及同比增速（亿美元）ADM季度净利润及同比增速（亿美元）80%60%40%20%0%-20%-40%10050020015030025020202020202020202020202020202020营业总收入（左）YOY（右）100%500%400%300%200%100%0%-100%-200%024681012200200200201201201201201201201201201201202202202净利润（左）YOY（右）40%30%20%10%0%-10%-20%-30