解读央行资产负债表

1、央行行为往往对应着其资产与负债的变化，因而厘清央行资产负债表，是分析货币流动性的起点，对于理解我国宏观经济运行和货币政策变化也具有重要意义。那么央行行为对于其资产负债表具体有哪些影响、应如何理解央行资产负债表变动的含义？本文聚焦于此。央行资产负债表是研究流动性的起点央行行为往往会在其资产负债表有所体现，并进一步对其他存款性公司、非银机构、企业及居民部门的资产负债表产生影响。具体而言：例如，当央行通过公开市场操作投放基础货币时，其资产端“对其他存款性公司债权”规模增加，同时负债端“储备货币-超额存款准备金”增加；体现在其他存款性公司资产负债表中，即为负债端“对中央银行负债”增加，同时资产端“储备

2、货币-准备金存款”增加，进而为银行的信用派生提供支持。由此可以看到，央行行为会首先影响狭义流动性，随后会进一步扩展影响到广义流动性，因而研究央行资产负债表，是分析货币流动性的起点。债券、非标理财、基金、股票贷款存款负债资产企业部门理财、基金、股票贷款存款负债资产居民部门图 1：各机构资产负债表之间的关联非银金融机构资产负债债券债券发行非标同业负债存款其他负债其他负债其他存款性公司资产负债国外资产对非金融机构及住户负债储备资产对中央银行负债准备金存款对其他存款性公司负债库存现金对其他金融性公司负债对政府债权国外负债对中央银行债权债券发行对其他存款性公司债权实收资本对其他金融机构债权其他负债对其他

3、居民部门债权其他资产央行资产负债国外资产储备货币对政府债权不计入储备货币的金融性公司存款对其他存款性公司债权发行债券对其他金融性公司债权国外负债对其他金融性部门债权政府存款其他资产自有资金其他负债资料来源：央行官网，央行资产负债表的变迁央行资产负债表的历史演变我们最早可在中国金融年鉴中追溯到 1985 年的央行资产负债表，但由于 当时央行还承担着部分政策性信贷职能，因而与当前央行报表差别较大。发展至今，央行资产负债表几经调整，于 2002 年之后基本“定型”：（1）1994 年，我国实现央行和政策性银行的分离，以确保央行调控基础货币的主动权，央行也正式向社会公布按年编制的货币当局资产负债表。（

4、2）2000 年，IMF 发布货币与金融统计手册，该手册为各国央行如何编制资产负债表提供了相对统一的口径和依据。基于此，2002 年我国央行再度公布调整后的资产负债表，例如“其他资产”和“其他负债”两个科目分别独立存在，而不再是轧差净值；增设“国外负债”；删除“非金融机构存款”，等等，导致部分数据不具有历史可比性。（3）2002 年后，央行资产负债表科目还有过一些细微调整。例如，2011 年，央行采用 IMF 关于储备货币的定义，不再将其他金融性公司存款计入储备货币，而单独列示，境外金融机构在央行存款不再计入“其他金融性公司存款”，而是计入“国外负债”；2017 年，央行新设“非金融机构存款科

5、目”，用于体现支付机构交存央行的客户备付金存款。2017 年后至今，央行资产负债表尚无明显修改。因此，我们重点关注当前统计口径下的央行资产负债表结构。央行资产负债表的结构变化从总量规模来看，央行资产负债表整体规模和增速变化可以划分为三个阶段：（1）2015 年之前，央行被动加速扩表，主因彼时在双顺差、强制结售汇之下，资产端以外汇占款为主导。（2）2015-2018 年，扩表速度放缓，主因“811”汇改后叠加“双顺差”逆转，央行更多通过公开市场操作来主动性地投放基础货币。（3）2018 年至今，央行资产规模及结构均较为稳定，主因外汇占款与央行公开市场操作均日趋稳定，波动较小。从结构变化来看：资产

6、端：共包括 6 个一级科目，分别为国外资产、对政府债权、对其他存款性公司债权、对其他金融性公司债权、对其他金融性部门债权、其他资产。其中，国外资产是占比最大的重要科目，下设 3 个二级科目，分别为外汇占款、货币黄金、其他国外资产。但其规模自 2015 年后开始逐年下降，对应的是对其他存款性公司债权规模占比在上升。截至 2022 年 5 月，资产端占比最高的国外资产所占比例为 59%，其次是对其他存款性公司债权，占比为 31%。负债端：共包括 7 个一级科目，分别为储备货币、不计入储备货币的金融性公司存款、发行债券、国外负债、政府存款、自由资金、其他负债。负债端始终由储备货币主导，下设三个二级科

7、目，分别为货币发行、金融性公司存款、非金融机构存款。其占比有过先降后升的趋势，但 2015 年后储备货币规模趋于稳定。而发行债券这一科目由 2007 年最高占比 27.79%，截至 2022 年 5月已降低至 0.25%，对资产负债表不再有明显影响。截至 2022 年 5 月，负债端占比最高的储备货币所占比例为 84%，其次是政府存款，占比 11%。图 2：2022 年 5 月央行资产负债表（亿元，%）资产负债规模占比规模占比国外资产22547858.52%储备货币32508584.37%外汇占款21322955.34%货币发行10071026.14%货币黄金28560.74%金融性公司存款2

8、0460653.10%其他国外资产93932.44%其他存款性公司存款20460653.10%对政府债权152413.96%其他金融性公司存款0.00%其中：中央政府152413.96%非金融机构存款197695.13%对其他存款性公司债权11948131.01%不计入储备货币的金融性公司存款64471.67%对其他金融性公司债权17710.46%发行债券9500.25%对其他金融性部门债权0.00%国外负债12940.34%其他资产233506.06%政府存款4641412.05%自有资金2200.06%其他负债49111.27%总资产385320100.00%总负债385320100.00

9、%资料来源：央行官网，图 3：央行资产历年环比变动（亿元）图 4：央行负债历年环比变动（亿元）资料来源：wind，资料来源：wind，图 5：央行资产负债表：资产结构（亿元）图 6：央行资产负债表：负债结构（亿元）资料来源：wind，资料来源：wind，图 7：央行资产负债表：国外资产结构（亿元）图 8：央行资产负债表：储备货币结构（亿元）资料来源：wind，资料来源：wind，资产端科目详解国外资产外汇占款“国外资产”科目占资产端比例最高，占比为 58.5%（截至 2022 年 5 月数据，下同），其中又以外汇占款为主，占资产端比例为 55.3%，是央行资产端的重要构成部分。什么是外汇占款？

10、外汇占款是指央行为收购外汇资产而投放的人民币，反映央行获得外汇资产的历史成本。注意到外汇占款与央行公布的外汇储备规模并不能完全匹配，主要原因在于外汇占款使用历史成本法核算，而外汇资产使用市值计价，也因此海外资产价格变化、美元汇率变化均会引起外汇储备变化，而不会对外汇占款产生影响。自加入WTO 以来，我国国际收支经常项目和资本金融项目双顺差快速增长，在当时人民币的固定汇率制度及强制结售汇制度之下，央行需要大规模购入外汇并投放人民币流动性，从而推高了外汇储备规模。但以外汇占款的形式被动投放基础货币，显然削弱了央行货币调控的自主性和有效性。故而在 2001 年至 2014 年之间，央行曾使用各类手段

11、缓解外汇储备增长过快的问题。例如，设定并提高外汇存款准备金、多次汇改人民币升值、通过外汇缴付上调的准备金、放松强制结售汇制度等。而外汇占款仍在不断增长，2014 年达到 27.1 万亿，推动央行扩表。直至 2014年后，我国非储备性质的金融账户开始呈现逆差，外汇占款在货币当局资产中的占比有所下降。特别是 2015 年“811”汇率改革推行后，我国汇率市场化水平提高，央行逐步减少对外汇市场的干预，彼时人民币阶段性贬值，外汇占款进一步下降。自 2017 年以来，国内资本外流压力减缓，央行外汇占款增量逐步趋于零，规模基本保持 21 万亿以上，较为平稳，央行也逐步减少对外汇市场的干预，外汇占款的波动大

12、幅减小，因而对基础货币的影响也逐渐减弱。图 9：央行外汇储备（左:万亿元，右:万亿美元）资料来源：wind，黄金黄金科目记录的是央行为购入黄金而投放的人民币数量，央行在国内黄金市场直接用人民币购入，在国际黄金市场用外汇储备购入，并换算为人民币计价。该科目也是以历史成本计价，且并不随着金价变化而调整，因此账面上黄金资产通常存在低估，而未能反映央行持有货币黄金的实际价值。货币黄金在国外资产科目中占比非常小，且变动频率较低，对流动性影响较小。截至 2022 年 5 月，央行资产负债表显示货币黄金规模为 2856.6 亿元，占资产端 比例为 0.74%。图 10：黄金规模（左:亿元，右:万盎司）资料来

13、源：wind，其他国外资产其他国外资产主要包括央行持有的 IMF 头寸、特别提款权（SDRs）、其他多边合作银行的股权、其他存款性公司以外汇缴存的人民币存款准备金等。其占比也不高，2022 年 5 月央行资产负债表显示，其他国外资产规模为 9393.3 亿元，占资产端比例为 2.4%。2007 年后，其他国外资产增幅明显，主因 2005 年汇改后，央行逐步要求其他存款性公司以外汇缴存人民币存款准备金，而 IMF 头寸、SDRs、其他多边合作银行股权的规模则较为稳定。2007 年 7 月 30 日，央行宣布自 8 月 15 日起上调存款准备金率 0.5 个百分点，并要求总部驻京的全国性商业银行须

14、以外汇进行缴存。2007 年 9 月，央行再次要求全国性商业银行必须用外汇缴纳上调的人民币存款准备金，其目的是在回笼人民币流动性的同时，减少外汇储备压力，对应可以看到其他国外资产在此期间大幅增加。而在次贷危机之后，法定存款准备金率下调、外汇兑付压力有所缓解，其他国外资产规模随之回落。2021 年，国外其他资产规模再度上升，主要与年内连续两次上调外汇存款准备金率有关。而 2022 年 4 月 25 日，央行宣布自 2022 年 5 月 15 日起，下调金融机构外汇存款准备金率 1 个百分点，即外汇存款准备金率由现行的 9%下调至 8%，对应可以看到其他国外资产规模有所回落。图 11：其他国外资产

15、（亿元）资料来源：wind，对其他存款性公司债权“对其他存款性公司债权”主要记录央行对其他存款性公司的再贴现、再贷款、逆回购、SLF、SLO、PSL、MLF、TLF、TMLF 等。其中，“其他存款性公司”包 括商业银行、信用合作社以及专门把储蓄存款作为资金来源的储蓄机构。从结构上看，MLF、PSL、再贷款、再贴现余额占比较高，分别为 38%、21%、 16%、5%。从季节性看，由于春节流动性需求，该科目每年 1-2 月均大幅向上波动，而在节后有所回落。2015 年之前，该科目以再贷款和再贴现为主，且规模不大，原因在于 2015年汇改前，扩表主要受外汇占款增长推动。而在 2015 年汇改后，央行

16、调控基础货币的主动性增强，可通过货币政策工具主动投放基础货币，对应该科目规模持续扩张。截至 2022 年 5 月，央行资产负债表披露该科目规模为 11.9 万亿元，占资产端比例为 31.0%。图 12：对其他存款性公司债权（万亿元）图 13：对其他存款公司债权中政策工具余额结构（亿元）资料来源：wind，资料来源：wind，类型投放渠道公开市场业务一级交易商传统型公开市场业务一级交易商中具有系统重要性、资产状况良好、政策传导能力强的部分金融机构具有资格的商业银行政策性银行、全国性商业银行政策性银行、全国性商业银行创新型政策性银行、主要是国开行和进出口银行政策性银行、全国性商业银行指中央银行对金

17、融机构持有的未到期已贴现商业汇票予以贴现的行为，最长期限6个月其他指中央银行对金融机构的贷款。近年来，适应金融宏观调控方式由直接调控转向间接调控，再贷款所占基础货币的比重逐步下降，新增再贷款主要用于促进信贷结构调整，引导扩大县域和“三农”信贷投放再贷款再贴现28天无需抵押品发放临时流动性（TLF）3-5年以抵押方式发放，合格抵押品包括高信用评级的债券类资产及优质信贷资产等抵押补充贷款（PSL）3个月、6个月、1年以质押方式发放，需提供国债、央行票据、政策性金融债、高等级信用债等优质债券作为合格质押品中期借贷便利（MLF）1-3月以抵押方式发放，合格抵押品包括高信用评级的债券类资产及优质信贷资产

18、等常备借贷便利（SLF）3个月、6个月、9个月将国库现金余额存入商业银行国库定存1-7天，节假日可延长公开市场常规操作的必要补充，在银行体系流动性出现临时性波动时相继使用。以内短期逆回购或正回购为主，操作在七天期等品种工具之后，继续构建隔夜等超短期品种SLO期限7天、14天、28天、63天操作中国人民银行向一级交易商购买有价证券，并约定在未来特定日期将有价证券卖还给一级交易商工具逆回购图 14：各类公开市场投放工具梳理资料来源：央行官网，对政府债权“对政府债权”记录了央行持有的政府发行的有价证券。截至 2022 年 5 月，央行资产负债表披露对政府债权规模为 15240.7 亿元，占资产端比例

19、为 4.0%。但央行仅是从二级市场上交易，而非在一级市场上认购。中国人民银行法规定：“中国人民银行不得对政府透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券”。因而我国央行仅是从二级市场买卖国债，其中主要是特别国债。2007 年发行的特别国债对该科目影响较大。2007 年，为提高外汇资产运营的安全性及效益，财政部发行特别国债用于向央行购买等值美元外汇，作为注册资本成立中国投资有限责任公司。此次特别国债采用定向与公开相结合的方式：央行通过农行通道向财政部认购定向发行的 1.35 万亿元，公开发行 2000 亿元。但从流动性角度来看，由央行认购的 1.35 万亿元仅涉及央行报表资产科目的调整，而并未对负

20、债端产生影响，因而对银行间流动性影响不大。而公开发行的 2000 亿元，虽然规模相对较小，但仍对银行间流动性造成一定压力。图 15：对政府债权（亿元）资料来源：wind，对其他金融性公司债权“对其他金融性公司债权”主要体现的是央行为维护金融业稳定而发放的金融稳定再贷款。其中，“其他金融性公司”是指除央行、其他存款性公司之外的金融机构，包括信托、租赁、保险、证券、养老基金、资产管理、担保、期货、证券交易所、期货交易所等。该科目在历史上有过三次显著上升，分别在 2000、2004、2015 年。（1）2000 年，为支持四大国有银行改革，剥离其不良资产，央行对信达、华融、东方和长城四家资产管理公司

21、进行超 1.2 万亿元再贷款支持，用于收购四大行的不良资产。（2）2004-2007 年间，央行对其他金融性公司债权规模明显抬升，主因有二：一方面，央行向达、华融、东方和长城这四家资产管理公司发放专项再贷款，用于认购工、中、建三家国有商业银行改制过程中的可疑类贷款，金额合计约 8000亿元；二是证监会对部分证券公司进行综合治理，处置不良资产，央行对部分高危证券公司进行资金支持。（3）2015 年“股灾”期间，央行向中国证券金融股份有限公司提供再贷款 2000 亿元，该科目小幅回升。截至 2022 年 5 月，央行资产负债表披露其他金融性公司债权规模为 1771 亿元，占资产端比例为 0.5%。

22、总体来看，该科目对市场流动性影响较小。图 16：对其他金融性公司债权（亿元）资料来源：wind，对非金融部门债权“对非金融性公司债权”主要记录央行为支持落后地区经济开发而发放的贷款。其中，“非金融性部门”包括企业、居民等。2019 年 3 月后，央行未再公布该科目数据，根据 2019 年 3 月数据计算，该科目占比为 0.01%，对流动性影响极小。图 17：对非金融性公司债权（亿元）资料来源：wind，其他资产“其他资产”是未单独列示的资产科目集合，主要是一些杂项资产项目和应收暂付项目。年底时，其中不少项目会呈现季节性变动，但待年末时点过去后，这些季节性变动会减弱或消除。截至 2022 年 5

23、 月，央行资产负债表披露其他资产规模为 23350 亿元，占资产端比例为 6.1%。该科目历史上有过一些重大变动：（1）2003 年 12 月，该科目同比增加 3367 亿元。主因当时国务院宣布成立国有独资投资公司汇金公司，注册资本 450 亿美元，由外汇储备全额拨付。这 450亿美元再由汇金公司向中国建设银行与中国银行全额注资，充足其资本金比率。（2）2007 年 12 月，该科目下降 4881 亿元，主因中投公司向央行收购汇金公司股权。（3）2015 年 7 月，其他资产科目增加近 3000 亿元，主因国家外汇储备向国家开发银行和进出口银行注资。（4）2019 年 5 月中小银行事件后，5

24、-6 月该科目合计增长 6827 亿元。（5）2020 年 11 月永煤事件后，至次年 1 月该科目合计增长 6500 亿元。由此我们可以发现，在某些特殊时期，央行可能会通过“其他资产”科目向银行投放流动性，且规模往往不小。图 18：其他资产（亿元）资料来源：wind，负债端科目详解储备货币央行资产负债表负债端占比最大的科目为储备货币，即“基础货币”，主要由货币发行、准备金、非金融机构存款组成。截至 2022 年 5 月，央行资产负债表披露储备货币规模为 325085 亿元，占负债端比例为 84.4%。货币发行货币发行是储备货币下设的二级科目，主要由“流通中现金 M0+商业银行库存现金”组成。

25、截至2022 年5 月，该科目为100710 亿元，占负债端比例为26.1%。货币发行体现了社会的现金需求。央行不能直接对公众发行货币，而是需要通过商业银行到央行提取现金（相应减少超额准备金）来发行货币：（1）被个人储户和公司储户提取的部分便是“流通中现金 M0”，其规模逐年波动上行；（2）而暂时没有被提取、由商业银行保管的就是商业银行的“库存现金”，规模相对平稳。由此可见，货币发行其实并非完全由央行决定，而是由央行、商业银行、居民共同决定，其反映的是央行进入到流通领域的货币减去流回到央行的货币的差额。那么有哪些因素会影响央行的现金供应？对此央行曾指出1：经济增长。只要中国经济持续增长，现金需

26、求就会持续提升；关注消费。消费带来现钞回笼，国内的消费状况直接关系到现金供应量；货币政策。从紧的货币政策将收缩银行体系的流动性，影响到现金供应；通胀压力。只要通货膨胀持续存在，居民对现金的需求就会增加。近年来，移动支付的流行和普及一定程度上替代了现金需求 M0/现金。但其变动仍呈现比较明显的季节性特征，可以看到该科目于每年 1-2 月因春节临近而大幅度增加，每年 9 月因中秋及国庆节临近亦有明显抬升。从流动性角度看，当现金走款增加时，意味着实体经济中流通的资金增加，而银行体系的资金相应减少。1 马德伦，增强前瞻性 发挥主动性 努力做好人民银行货币发行工作，中国金融 2008 年 8 期。图 1

27、9：基础货币构成（万亿元）图 20：货币发行:环比增加:季节性（亿元）资料来源：wind，资料来源：wind，其他存款性公司存款其他存款性公司存款，即商业银行和政策性银行存放在央行的存款准备金。 2022 年 5 月，央行资产负债表披露其他存款性公司存款规模为 204606 亿元，占资产端比例为 53.1%，是储备货币下规模最大的二级科目。存款准备金包括法定存款准备金与超额存款准备金，具体而言：法定存款准备金是指，银行按规定比例向央行缴纳的准备金，用以防范银行经营风险，其规模大小取决于法定存款准备金率以及银行存款规模，故而央行可通过调整法定存款准备金率来影响银行间市场流动性。超额存款准备金是指

28、，银行存放在央行的超出法定存款准备金的资金，主要用于支付清算、头寸调拨或作为资产运用的备用资金，是金融机构流动性最强的资产，也即银行能自由支配资金的主要来源（其次是库存现金，但其规模较小，波动也相对平稳）。综上，当法定准备金率提高时，超储率通常下降，银行间流动性随之收紧，反之则流动性有所放松。图 21：法定存款准备金率（%）图 22：外汇占款与其他存款性公司存款 (%)资料来源：wind，资料来源：wind，非金融机构存款非金融性公司存款是支付机构交存央行的客户备付金存款。其中，“支付机构”是指在收付款人之间作为中介机构提供货币资金转移服务的机构，“客户备付金”是指支付机构为办理客户委托的支付

29、业务而预收待付的货币资金（同时包括暂存支付机构用于结算的资金，以及确认收付前的在途资金）。该科目几经调整，其规模在 2004 年后明显下降，随后该科目在 2008 年被删除，而在 2017 年，央行又恢复了该科目，用以记录支付机构的客户备付金存款。截至 2022 年 5 月，央行资产负债表披露非金融性公司存款规模为 19769 亿元，占资产端比例为 5.1%。2017 年央行恢复该科目，是因为央行当年宣布自 4 月 17 日起，支付机构应将部分客户备付金交存指定账户，即建立支付机构客户备付金集中存管制度，以纠正和防止支付机构挪用、占用客户备付金。2 相应地，当年 5 月央行资产负债表中的负债端

30、重新增设“非金融机构存款”科目，之后其规模重新波动增加。近年来，随着移动支付的快速发展，央行对客户备付金的重视程度进一步提升。 2021 年 1 月，央行公布非银行支付机构客户备付金存管办法，办法中规定： “非银行支付机构在中国人民银行开立的专门存放客户备付金的账户”、“非银行 支付机构接收的客户备付金应当直接全额交存至中国人民银行或者符合要求的商 业银行”，该科目规模明显抬升。2 HYPERLINK /xinwen/2017-01/15/content_5159897.htm /xinwen/2017-01/15/content_5159897.htm图 23：非金融机构存款（亿元）资料来源

31、：wind，不计入储备货币的金融性公司存款不计入储备货币的金融性公司存款，主要反映非存款性金融机构在央行的存款，是 2008 年新设科目，一直以来占比较低，截至 2022 年 5 月，该科目规模为6447 亿元，占负债端比例为 1.7%。该科目主要包括其他金融性公司的准备金存款，以及其他金融性公司为满足支付清算需求在央行开立账户所存入的款项。2015 年下半年-2017 年初，该科目出现了明显增长，可能与当时其他金融性公司以外汇缴存的存款准备金规模增加有关。而 2017 年之后，随着资管新规出台，非银监管趋严，非银存款准备金随之大幅回落。图 24：不计入储备货币的金融性公司存款（亿元）资料来源

32、：wind，国外负债“国外负债”即央行对非居民的负债，记录非居民（如国外央行或金融机构）因国际合作或资金清算而在我国央行存放的资金。2022 年 5 月央行资产负债表显示国外负债规模为 1294 亿元，占负债端比例为 0.3%。2011 年 1 月，央行根据 IMF 关于储备货币的定义，不再将境外金融机构在央行存款计入“其他金融性公司存款”，而是计入“国外负债”，因而当时该科目出现明显增长，从不到 1000 亿骤升至 4000 多亿。随后逐步回落，或反映资金外流。2012 年后，国外负债再次缓慢上升，或与中央银行互换协议带来外汇存款并计入国外负债有关。2016 年初，国外负债规模明显抬升，根据

33、外管局2016 年上半年中国国际收支报告，当时我国央行增持 IMF 份额，推升国外负债规模。图 25：国外负债（亿元）资料来源：wind，发行债券（央票）“发行债券”科目记录的是央行发行的票据，即“央票”。央行票据是流动性管理工具之一，在历史的不同阶段有不同的目的：为对冲外汇占款、回收流动性而发行央票，例如 2002-2011 年间，央票发行规模较大，这也显示央票是央行调节基础货币的政策工具。为稳定离岸人民币汇率而发行的离岸央票。2018 年 11 月，央行首次在香港离岸市场成功发行 200 亿央票，以收紧海外人民币的流动性、稳定汇率预期。 2019 年后，央行逐步推动离岸央票发行常态化，以相

34、对稳定的频率发行 3 个月、6 个月、1 年等期限的央行票据。不过由于是在离岸市场发行，因而对境内银行资金影响有限。为置换农村信用社改革过程中金融机构的不良资产，1997 年 3 月曾发行专项央票。国内市场而言，2013 年后，央票已不再发行，毕竟外汇占款增速放缓，且发行央票也会同时带来对冲效率降低、到期续做、支付利息等问题，因而该科目余额后续不断回落。2022 年 5 月，央行资产负债表披露发行债券规模为 950 亿元，占资产端比例为 0.25%。图 26：债券发行（亿元）资料来源：wind，财政存款“财政存款”科目即为国库库款，包括中央国库存款和地方国库存款，主要为财政收支、政府性基金收支

35、及政府债券发行。该科目一方面体现了央行履行经理国库的职能，另一方面国库库款也为央行提供了稳定的资金来源。从总量上看，政府存款余额总体稳步上行，在负债端占比较大。截至 2022 年5 月，央行资产负债表披露财政存款规模为 46414 亿元，占资产端比例为 12.1%。从构成上看，近年财政存款的变动主由政府债净融资贡献。该科目规模呈现季节性波动，其变动对流动性存在明显扰动：（1）每年季初月即 1 月、4 月、7 月、10 月是缴税大月，对应财政存款显著增加、储备货币减少；（2）而季末月即 3 月、6 月、9 月、12 月则是财政支出的集中时期，对应财政存款显著下降、储备货币增加。图 27：政府存款

36、（万亿元）图 28：财政收支差额（万亿)资料来源：wind，资料来源：wind，自有资金“自有资金”即央行资本金，央行全部资本由国家出资，因此央行资本金即国家资本。根据中央银行会计与财务管理，国家资本是国家拨付或经国家批准历年结转的净收益。因此 2002 年 5 月，自有资金曾出现一次性下降，原因或在于当时国家批准结转了历年亏损。但此后至今，该科目规模始终保持稳定。2022 年 5月，央行资产负债表披露自有资金规模为 220 亿元，占资产端比例为 0.06%，占比微小。图 29：自有资金（亿元）资料来源：wind，其他负债“其他负债”科目主要包括正回购、金融机构以外汇形式上缴的法定存款准备金、

37、以及经营负债等。截至 2022 年 5 月，央行资产负债表披露其他负债规模为4911 亿元，占资产端比例为 1.3%，规模较小。历史上看，该科目的变动主要来自正回购余额的变动。正回购是指央行向一级交易商卖出有价证券，并约定在未来特定日期买回有价证券的交易行为。但 2014年后央行正回购操作淡出，因而影响随之减弱。此外，注意到在 2005 年 9 月至 2011 年期间，其他负债余额明显比正回购余额要高，主因当时央行外汇储备快速增长，为缓解兑付压力，央行上调存款准备金率 0.5 个百分点，并要求总部驻京的全国性商业银行以外汇缴存上调的人民币存款准备金部分，对应计入央行资产负债表的“其他负债”科目

38、。而后随着法定存款准备金率下调、外汇兑付压力减缓，该科目规模也逐步回落。图 30：其他负债（亿元）资料来源：wind，小结央行行为往往对应着其资产与负债的变化，那么央行行为对于其资产负债表具体有哪些影响、又应如何理解央行资产负债表变动的含义？本文聚焦于此。1、央行资产负债表是研究流动性的起点：央行行为往往会在其资产负债表有所体现，并进一步对其他存款性公司、非银机构、企业及居民部门的资产负债表产生影响。换言之，央行行为会首先影响狭义流动性，随后会进一步扩展影响到广义流动性。因而研究央行资产负债表，是分析货币流动性的起点。2、央行资产负债表的历史演变：发展至今，央行资产负债表几经调整，于 2002

39、 年之后基本“定型”：（1）1994年，我国实现央行和政策性银行的分离，央行也正式向社会公布按年编制的货币当局资产负债表。（2）2002 年，我国央行基于 IMF 于 2000 年发布的货币与金融统计手册调整后的资产负债表，也因此部分数据不具有历史可比性。（3）2002年后，央行资产负债表科目还有过一些细微调整。2017 年后至今，央行资产负债表尚无明显修改。3、央行资产负债表整体与结构变化：可以划分为三个阶段：（1）2015 年之前，央行被动加速扩表，主因彼时在双顺差、强制结售汇之下，资产端以外汇占款为主导。（2）2015-2018 年，扩表速度放缓，主因“811”汇改后叠加“双顺差”逆转，

40、央行更多通过公开市场操作来主动性地投放基础货币。（3）2018 年至今，央行资产规模及结构均较为稳定，主因外汇占款与央行公开市场操作均日趋稳定，波动较小。4、资产端来看：资产端共包括 6 个一级科目，分别为国外资产、对政府债权、对其他存款性公司债权、对其他金融性公司债权、对其他金融性部门债权、其他资产。其中，“国外资产:外汇占款”规模最大，占资产端比例为 55.3%（截至 2022年 5 月数据，下同），2015 年“811”汇改后，外汇占款增量逐步趋于零，对基础货币的影响逐渐减弱。其次是“对其他存款性公司债权”，占比 31.0%，近年来随着央行调控基础货币的主动性增强，该科目规模持续扩张。5、负债端来看：负债端共包括 7 个一级科目，分别为储备货币、不计入储备货币的金融性公司存款、发行债券、