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文档简介

1、VIE红筹回归之上市公司并购重组(案例及实务要点)VIE红筹回归(VIE归)之前一直有,不过从去年暴风上市之后,暴风影音 的市场的表现让大家刮目相看,VIE回归开始备受市场关注。另一方面,去年五 月份开始,发生了很多中概股退市的案例,部分已经通过直接IPO或者上市公司并购重组成功登陆A股,但大部分企业正在回归路上。近期一直有市场传闻证监会在限制中概股回归, 但反过来思考,优秀中概股回归 应该是有利的。所以,这个事情还是应该正常推进。直接 IPO时间成本高,如 果希望尽快登陆A股市场的,多半会考虑上市公司的并购重组,本文将对 VIE 红筹回归之上市公司并购重组进行分析。VIE红筹回归的重组方案解

2、读案例一:分众传媒借壳七喜控股首先是分众传媒的案例,分众传媒是中概股回归中比较典型的案例。2012.1D20155,私夜化&拆VIE您剧2013.05-11出A展界新投证人向竹鹿娱道冲战发寻 d.qeZLLAA OFFICE它基本的回归步骤:先境外一个私有化,然后再进行它的VIE的拆除重组,回来再和上市公司进行借壳。第一个关键的点,就是境外私有化的资金怎么安排, 接下来,境内回归的时候,首先要把 VIE拆除掉,VIE拆除是怎么样一个方式, 拆除完之后再和上市公司做交易,这是一个基本的架构。现在市场上的VIE重组有常见的几种类型,相对于分众传媒这个案例来讲,它 选择的结构是用 WOFE来收购这个

3、VIE公司,VIE公司是拿牌照的,WOFE是 一个外商投资企业,是境外融的钱进来的通道。它为什么选择WOFE来收购VIE?有其具体情况,这个情况和我们市场常见的反过来用 VIE来收购WOFE ,是 相反的方向,有它的特殊性,它的特殊性在哪了?从分众传媒来讲, 它是广告行 业,国家对广告行业的政策监管有一个演变过程。 最开始,广告行业是有外资限 制的,所以,分众去美国上市的时候,选择了VIE这样的结构,包括其他类似的境外上市传媒领域,基本也都选择 VIE结构。对广告领域,后来国家政策已 经演变,对外资放开了,所以,当分众回来的时候,它可以选择用WOFE来作为将来注入A股的主体,相关的投资人创始人

4、都可以落到 WOFE分众传媒这个 实体里,然后再以这个实体去收购下面的V I E, 这是它的基本背景,行业政策 对外资已经放开,中外资可以进来了。分众传媒回来的主要环节的基本的流程案例1:分众传媒FMCN借壳七喜控股002027201203201212201305f-JCUS ;非妁束相耕合并怕议合并完成O 00 000 O O201512201604证览会批北新船费记回归作价RMD4577方行身份X 口亿一支付现金9,期日收EJW1%)苴IE喟曜右WFCE 登EWEV收MEVIE接止里阴情议商房部M理学习平吕$信息分事从最开始,它花了将近十个月左右的时

5、间进行境外的私有化退市。境外私有化, 实际核心WOFE是资金筹措的过程,等它境外私有化回来之后,到 2014年12 月完成了 VIE的宗旨,然后又签了重组协议,因为刚才讲到分众选择了WOFE作为主题,包括境外的投资人,包括创始人都落实到 WOFE里,WOFE在和上 市公司做交易的时候,是通过发行股份注入资产,这里面就有境外的投资人,也 有境内投资人。境外投资人成为上市公司股东的时候,需要作为一个外资战投, 需要商务部的批准(注:外国投资者对上市公司战略投资管理办法)。商务 部批准之后另一个核心就是证监会的批准, 所以从整个流程来看,时间还是不短 的。私有化完成之后,分众传媒间隔了一段时间再进行

6、境内的重组, 境内重组案 例因为它又涉及到换壳的过程,所以,整体的流程相对来看,它的效率其实不算 低的,是涉及到宏达新材,又换到七喜控股的一个换壳过程。案例二:银润投资境外吸并学大教育案例2 :银润投资。00526境外吸并学大教育(交易结构)加小蒲m nib中村XUE;严4* TH 3也司IiI I2)a Mergtr Sul000526设立 境外子公司反向吸并退市WFOEMrri(n00046以注册资本 价收购U隹学大信息56.家了公司124所学出3ML LAW OFFICE OOOS261F公开发行募集资金【认购对象包捐学大教菖创始人及学大员工持股计划)接下来第二个案例,银润投资吸并学大教

7、育,这个属于另外一个比较典型的,它 的典型之处在哪?它不是像分众传媒这样,先境外私有化,然后在未来一重组, 再和A股公司进行一个并购交易,这样三步走循规蹈矩的过程。银润投资吸并 学大教育相当于是一步到位,直接由上市公司进行交易。上市公司交易的结果就 是,上市公司筹措资金,把境外的开曼公司的上市主体进行吸收合并,实现学大教育,在境外进行退市,退市的同时,学大教育就变成了 A股公司银润投资的 子公司。再从学大教育具体过程来看,它其实是选择用A股上市公司进行境外投资的行为,设立了像我们在境外进行上市公司退市, 或者跨境收购的时候,常 见的反向三角合并这样的交易结构, 或者是用开曼子公司进行吸收合并。

8、 美国的 上市公司学大教育,这是基本的结构,属于境外投资,它在与西边学大教育的过 程中,资金的筹措是银润投资的一个核心点。从资金筹措来讲,学大教育案例是, 银润投资通过现金定增,非公开发行股份,发行的对象包括社会的投资者,也包 括学大教育的创始人,还包括其他的一些机构投资人,向这些对象发行股份来进 行募集资金,募集资金的用途是用来对境外吸收合并学大教育, 这个案例大家可 以参考的比较有价值的一点在哪?就是,因为我们上市公司来进行发行股份募集 资金,然后现金定增也好,或者发行股份购买资产也好,都是要经过证监会来审 批,证监会审批是非常漫长的过程。这样漫长的过程对于我们像学大教育这种机 械结构一步

9、到位,通过上市公司来进行吸并这样的过程有一个不利之处是你时间 越长,因为境外市场资本市场的变化,它的不确定性也越来越增加,包括它的股 价的反应,还有其他的不确定性因素,包括股东的诉讼,都会增加交易最后成功 的风险。所以学大教育案例过程中,从 A股银润投资上市公司来讲,它有一个 方案调整的过程。它从最开始用现金定增这样的方案去募集资金收购吸并境外的 开办公司,是最初的安排,但由于证监会的批准迟迟没有下来,所以,在这个过 程中,它有一个过度的安排,就是向大股东进行过桥资金的借贷, 然后先用过桥 资金来进行境外退市,这样就可以把境外私有化的不确定性风险降到最低, 尽快 的把境外私有化交易完成,境外就

10、变成非公开的非公众公司,这样再进行接下来 的交易,就相对在更可掌控的范围内,这个钱通过大股东的筹措,然后出境进行 境外私有化。之后,再通过非公开发行,证监会批准之后,募集到资金再进行置 换,所以,这就是学大教育的交易结构。案例4:学大教育XUE注入银润投资000526301504201507非约吏出恰合井竹议t t201512学大EGM批准境内尚需:201606201506 2015102015122016025峋协议ODIgiri银湖EGMj匕告根洞EGM世韩过桥证监会定塔批复201M7VIE典止回归作价USD3.69亿 2 75 限201 oQ5,。口 出境 RMB23 5亿大随音过析.M

11、9.CDia境外SPU职艺联并开展RMB23Z定招E5亿,月中2*乙置陵过琲学习甲m信息分享这一页是学大教育在整个交易的时间流程。 从时间表来看,和上面分众传媒的案 例还是有些差异,因为它是相当于上市公司 A股上市公司的交易和境外私有化 退市的安排,是交错进行交叉安排的过程,中间有些交易可能是互为前提,包括 境外签了和平协议和境内的 VIE终止,它其实是安排在同一个节点。境内,在 一个非公开发行的过程,还涉及到股份认购,以及银润投资的一个境外投资的登 记,涉及到发改部门,商务部门,外管部门,因为它走的是境外投资的通道,另 外,再涉及到两边的股东大会的批准,到最后,交易完成是这样的一个流程表。学

12、大教育这个案例还提到一点,就是遇到最开始非公开发行股份,国内无论发行 规模多大,只要涉及到发行新股都涉及到需要股东大会来批, 也涉及到证监会来 批,相应的股东大会批准是事先已经取得, 但之后它进行方案调整的时候, 又相 当于把之前的发行股份交易变成了用现金, 现金虽然是过桥现金,那也是上市公 司拿现金来买,这样一个现金购买的交易,现金购买。从规模上来讲,又构成了 它的一个重大重组,也就是进行过桥贷款安排的时候,也需要经过相应的股东大 会的批准。案例三:搜房网分拆借壳万里股份,VRJ K *料店探赳 iNYSE SfUNI副I市富肯卸正帽胃!包耳|EDG岳专t4n及他仲等配堆fX If I:-i

13、|.番:-号 D.OEil bAA O:NCt5ub$d* 晤s拟剥离资产货币除外的全部资产负仙)从搜房网这个案例来讲,也是现在正在进行的交易,它的比较大的特点就是和其 他的案例不一样。在交易之后,中概股搜房控股并没有退市,而是成为A股上市公司的间接的控股股东。从搜房这个案例来讲,从目前最新的公告来看,它过 程中也涉及到交易方案的调整,交易方案主要还是涉及到它的行业监管, 也是从 相关的资产,就是中概股把旗下的一些资产进行剥离,装到上市公司A股上市公司,原先剥离的资产只是包括房地产的广告营销,还有金融相关的三大行业, 最后调整了方案,它把金融剥离,这个也是和大背景相关,也就是,对于金融还 有类

14、金融,目前在A股进行重组和借壳的是有比较大的政策障碍。所以说,在 这个过程中,也把金融资产进行了一个剥离,最后装的就是房地产和广告营销相 关的。说到搜房网这个案例,它最后的结构就是相当于搜房控股下面间接控制的 三家外商独资企业,作为一个认购对象,拿它们持有的国内公司,包括可能是之 前的一些牌照公司,还有一些广告公司装到上市公司来认购 A股的发行的新股。摆房抨股I 口仃汗汕这一页是搜房控股交易后的结构,就相当于在三家搜房控股下面的外商独资企业, 还有其他的一些机构投资人,成为这个借壳公司的万里股份的一个股东,那下面呢,就把相关的资产装入到万里股份,进行了这样一个的安排。这个案例它还涉 及到一些I

15、CP证的特殊的安排,既要和工信部进行沟通,搜房这个案例中,它 是取得了中外合资企业的ICP ,合资企业的ICP牌照,也是和工信部沟通的结果。 另外,还涉及到在牌照过渡的过程中,进行相关业务合作的安排,也是有类似项 目,可以参考的比较有价值的一个地方。案例7:搜房控股SFUN分拆借壳万里股份600847律信确温无需EEC批准201601 *9Mt 605无津号FUMIH东会批海度是事会肚港攫里事会把鹿方篥网整攫豆网&0n域内府:万里EGUttJtt rw会借壳fit总20100119州 1605方华事会批港产里震焙方享利M力注入峋金11业弱允柝业务互总网属总值家居营铀1E克 工1弘任入E:金地出

16、落利咫分新回归卢立公我止若情走万里胶我中女卷H退市,惶先后客FUM通过三实物FC啊嗯房房天下、后天f网爆.攫房装瓶梅接控股学习军吕13信息分享同鹿作价眈rmb 铝樗院命这一页是搜房控股的基本的时间表,因为搜房控股,它涉及的相当于把美国上市 公司下面的一块资产要剥出来,装到 A股上市公司。所以说,监管机构在过程 中也询问过,就是这样一个交易是否需要境外的美国上市公司的股东大会批准, 或者需要美国证监会SEC的相应的审核程序,需要律师出具一个专业意见,在 这个案例中律师是出具了,确认是不需要,而在其他案例中,如果参考的时候有 可能会需要出具,因为是把美国已经上市公司下面的一块资产, 又重新打包拿出

17、 来,在A股再重新上市安排,涉及到对它利益比较重大的影响,可能要根据具 体的情况分析是否需要股东大会。再接下来,美国的程序,搜房这个案例,是只 要董事会级别的批准就可以了。其他项目中包括正在进行的,有可能就需要美国 的股东大会。这种情况下,可能就会出现很大的不确定性,因为你把美国上市公 司的优质资产拿出来,然后分享到A股,进行重新上市,美国的这些公众股东, 如果又没办法享受A股的未来收益,那对这个方案的通过率和他的质疑可能就 会增加,通过率也就会变小。这个事如果有类似操作,是需要我们特别关注的一 个地方,还有包括这些小股东的集团诉讼, 对于美国上市公司来讲都是比较大概 率会发生的事情,也需要认

18、真去应对的事情。重组方案涉及的主要法律问题分析问题一:重组主体及模式的选择重组主体,就是用VIE公司、WOFE公司,或者是第三种选择来进行重组的安 排。进行重组主体选择。对于模式的选择目前主要有 VIE收 WFOE , WFOE收VIE ,增资VIE+收 WFO E并行,新设SPV收VIE+WFOE这四种模式。问题二:外汇外汇是中概股回归一个比较核心的问题。 现阶段我国整体外汇环境相对吃紧,国 内的外汇压力比较大,若中概股涉及到资金出境,可能会成为一个卡壳的情况, 或者至少会耽误很多的时间。参考巨人网络,如果从一个地方出境比较困难,可以考虑先将资金投到国内的 V IE公司,冉同VIE公司集中出

19、境。可以考虑的是,大家都分散,比如从上海从 江苏,或者从其他地方分散直接投到境外的公司,然后境外公司进行回购,这是分别分渠道分散来进行境外投资的一个安排。 另外通过银行的跨境安排内保外贷 这样的方式也是一种方法;再一种如像首旅酒店收购如家,可以通过境外的分支 机构向工行纽约分行进行借款,用境外的融资,境内等相关的审批拿到之后再出 境再偿还借款,这也是一种考虑方向。问题三:税务并购重组的每一个环节都会涉及到税,在境外收购或者境外吸并的时候,涉及到 境外的间接转让期号公告的申报的税务。 另外从境内重组来讲,境内往往涉及到 创始人的股权转让,转让给激励平台,涉及到创始人股权转让的定价, 还有涉及 到激励平台的股份支付,这些都是相应的税务的问题。同时投资人落地的时候, 不管落到VIE还是WOFE,落地的价格是按境外的成本价然后平移进来,或者 有一个市场的价格,都是需要考虑的。上市公司并购重组的审核关注唯IPO或通过上市公司重组注入标的资产时, 如曾涉及VIE架构安排, 应对以下事项进行专项披露:VIE协

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