如何看待美债收益率曲线倒挂与此背景下美联储紧缩路径

1、在美联储开启加息周期第 2 个交易日后 10 年期利率与 5 年期利率发生了倒挂，而 10年期与 2 年期的利差也已缩窄至 20bps 以内，远低于以往加息开启时的水平，并且从历史上来看，收益率曲线倒挂一定程度预示着经济衰退，此轮美债收益率曲线为什么会提早发生倒挂？此轮倒挂又是否预示着美国经济将走入衰退？美联储加息与缩表进程在此背景下会如何发展？本文将围绕收益率曲线、美联储加息与缩表进程这三个影响债市的关键点进行分析。 美债收益率提早发生倒挂是否会引起经济衰退？美债收益率曲线为何提早发生倒挂？收益率曲线倒挂通常发生在加息后半程或是加息周期结束后，但是收益率曲线在此轮加息周期刚开始已发生部分倒挂

2、。历史上各期限利差通常跟随加息周期先扩大后缩窄，或从较高水平逐步收窄，又或逐步扩大，收益率曲线较少在加息周期开启前就趋于平坦化，也较少在加息前期就发生倒挂。1976 年以来10 年期与2 年期利差在加息前至少为70bps， 10 年期与 5 年期利差至少为 14bps。而在此轮加息周期开启前，中长期收益率曲线从去年下半年便开始逐渐平坦化，而在美联储宣布加息后，10 年期利率与 5 年期利率于 3 月 21日出现倒挂，10 年期与 2 年期利差在 3 月 22 日已缩窄至 20bps。图 1：除了 10 年期与 3 个月利差，其他期限利差在从 2021 年下半年开始缩窄（%）10年期-3个月10

3、年期-1年期10年期-2年期10年期-5年期6543210-1-2-31976-011978-011980-011982-011984-011986-011988-011990-011992-011994-011996-011998-012000-012002-012004-012006-012008-012010-012012-012014-012016-012018-012020-012022-01-4Wind，注：蓝色阴影为加息周期，灰色阴影为 NBER 定义的美国经济衰退期短端利率与长端利率的主导因素不同导致通常在加息周期后期利差会开始缩窄，并可能出现倒挂现象。通常经济扩张的中后期，为

4、抑制过热的经济，美联储会开始紧缩货币政策，但通常加息会在经济上行期或经济已上行至企稳期时开启，较少在经济动能较明显减缓时开启。由于加息对于经济的影响存在滞后性，因此加息前期经济发展通常进一步向好或保持稳健增长。在加息后期，经济受到紧缩货币政策的抑制开始出现增长乏力，甚至可能逐步走向衰退。而短期利率的主导因素为货币政策目标利率，长期利率的主导因素为经济前景。因此，在加息前期，紧缩的货币政策与仍较好的经济前景会推动长短期利率共同上行，上行幅度或有差异，因此利差可能扩大或缓慢缩窄。而加息后期，紧缩的货币政策与较差的经济前景将推动长端利率较快下行以及短端利率继续上行。因此加息后期，利差缩窄速度提升，加

5、息后期或加息结束后可能会出现收益率曲线倒挂的现象。图 2：加息通常在经济扩张中后期开始（%）GDP:不变价:同比企业工时同比97531-1-3-5-71960-031962-031964-031966-031968-031970-031972-031974-031976-031978-031980-031982-031984-031986-031988-031990-031992-031994-031996-031998-032000-032002-032004-032006-032008-032010-032012-032014-032016-032018-032020-03-9Wind，注

6、：蓝色阴影为加息周期而此轮加息滞后于曲线，加息开启时接近经济复苏尾声，因此加息前期出现了部分收益率曲线倒挂现象。基于 Bernanke（2015）1的修正泰勒公式计算货币政策的基准利率（产出缺口系数为 0.5，通胀水平选取核心 PCE），将此基准利率与实际货币政策利率进行比较可以发现 1985 年以来，2004 年、2015 年开启的加息周期均一定程度滞后于曲线，但是滞后程度较低，且经济发展前景较好，因此虽然在加息前利差已经由于加息预期呈现一定缩窄趋势，但是加息开启时利差仍较高，为加息创造了较大的政策空间。但是此轮加息较严重的滞后于曲线，经济已出现较为明显放缓才开启加息，目标利率过久的停留在接

7、近于零的超低利率水平，导致加息预期升温前利差水平偏低。同时，加息预期升温推升短端利率，疫情后时代经济不确定性较高、财政刺激消退、通胀高企导致经济动能减缓以及地缘政治避险因素对于长端利率造成一定下行压力，共同导致利差进一步收窄，进而引发部分收益率曲线在加息前期发生倒挂的现象。图 3：此轮加息远远滞后于曲线，即目标利率提升慢于基于修正泰勒公式计算出的货币政策基准利率（%）联邦基金目标利率泰勒公式（产出缺口系数为1）泰勒公式（产出缺口系数为0.5）1197531-1-31985-121991-061996-122002-062007-112013-052018-11BEA，CBO，Wind，Bern

8、anke（2015），注：基于泰勒公式测算的货币政策基准Bernanke, Ben. 2015. The Taylor Rule: A Benchmark For Monetary Policy?. Brookings. https:/ HYPERLINK /blog/ben-bernanke/2015/04/28/the-taylor-rule-a-benchmark-for-monetary-policy/ /blog/ben-bernanke/2015/04/28/the-taylor-rule-a-benchmark-for-monetary-policy/.利率均采用核心 PCE 代

9、表通胀水平进行计算图 4：2015 年加息也滞后于曲线的情况下，利差也在加息前缩窄（%，/）10年期与2年期利差制造业PMI(RHS)48037026015040030-120-2101975-011976-081978-031979-101981-051982-121984-071986-021987-091989-041990-111992-061994-011995-081997-031998-102000-052001-122003-072005-022006-092008-042009-112011-062013-012014-082016-032017-102019-052020-

10、12-30Wind，注：蓝色阴影为加息周期此外，较长期处于高位的通胀也导致各期限通胀预期上行幅度出现分化，进而推动利差较快缩窄。将各期限利率拆分为实际利率与通胀预期来看，由于各个期限隐含对于通胀水平不同时期的预期，因此各个期限利率中通胀预期部分对于通胀预期的敏感性可能会不同。通常通胀可能会由于能源危机、粮食危机等供给冲击出现上行，而各期限利率的通胀预期上行幅度却会有所不同，短期利率上行幅度会更大、上行速度会更快，收益率曲线会因此趋平。但是供给冲击通常为偏短期冲击，对于通胀影响时间有限，因此在市场预期通胀会近期回落后，各个期限利率会以不同速度下行，短期利率下行幅度也会依旧更大、下行速度也会更快，

11、因此收益率曲线会逐渐恢复陡峭。但是此次供给端冲击较为长期，叠加地缘政治冲突进一步推升通胀，导致通胀回落时点不确定，通胀演变为较为长期、较为全面的上行，因此目前各个期限利率中通胀预期持续上升，且上行幅度持续分化，导致收益率曲线平坦化，就通胀预期角度而言，各个期限利率的通胀预期在 2021 年 9 月就已开始倒挂。图 5：较长期处于高位的通胀也推动各期限通胀预期上行幅度出现分化（%，%）1年期2年期5年期10年期核心PCE同比(RHS)CPI同比(RHS)1541311297053-21-12009-082010-022010-082011-022011-082012-022012-082013-

12、022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-02-4-3Bloomberg，Wind，此轮利率倒挂是否会引发经济衰退？自 1966 年以来，收益率曲线发生倒挂以后，较大概率 6-24 个月会出现经济衰退。10年期国债利率与 3 个月国债利率倒挂正确地预示了自 1966 年以来的所有次衰退，不认为且不考虑 2019 年倒挂与 2020 年衰退存在关系（因为 2020 年衰退主要为外部疫情冲击

13、导致）的情况下，倒挂的预示只有一次为假阳性，是发生在 1960 年代中期，而 1960 年代中期利率倒挂后虽然没有发生经济衰退，但随后 1966 年美国发生了较大规模的信贷危机，经济增速也较大程度下滑。图 6：10 年期与 3 个月国债利率倒挂正确地预示了自 1966 年以来的所有次衰退（%）654321-1-21965-011967-011969-011971-011973-011975-011977-011979-011981-011983-011985-011987-011989-011991-011993-011995-011997-011999-012001-012003-01200

14、5-012007-012009-012011-012013-012015-012017-012019-012021-01-3Bloomberg，注：灰色阴影为 NBER 定义的美国经济衰退期具体来看，收益率曲线较全面倒挂才会预示未来经济衰退，目前 10 年期与 3 个月利差仍较高，因此预计今年收益率曲线发生较全面倒挂的可能性较低，未来经济发生衰退的可能性较低。相比于 10 年期利率与短期利率，10 年期利率与 5 年期利率会更容易且更早出现倒挂。然而并非每一次 10 年期与 5 年期利率每一次倒挂都预示着经济衰退，1965 年、1971 年、1984 与 1994 年二者利差缩窄至低于零水平的

15、两年后并未出现经济衰退。历史数据表明收益率曲线较为全面的倒挂才较好地预示未来经济会发生衰退，部分收益率曲线倒挂的预测意义较弱。而收益率曲线较全面倒挂仅在 1966 年出现了唯一一次假阳性，但我们也已提及了 1966 年虽然没有经济衰退，但是发生了信贷危机，因此收益率曲线较为全面倒挂的预测意义较为显著。截止 3 月 22 日，10 年期与 3 个月利率为 187bps，仍处于历史均值以上水平，且呈现上行趋势，因此就该角度而言，未来经济发生衰退的可能性较低。图 7：收益率曲线较全面的倒挂才会预示未来经济衰退，仅在 1966 年出现唯一一次假阳性10Y与3M10Y与1Y10Y与2Y10Y与5Y加息开

16、始时点（第一次加息日期）加息结束时点（最 衰退开始 衰退结束后一次加时间时间 息日期）10Y与3M 第一次倒 10Y与1Y开始倒挂 挂和衰退 开始倒挂时点时间差时点（月）第一次倒挂和衰退时间差（月）10Y与2Y开始倒挂时点第一次倒 10Y与5Y 第一次倒挂和衰退 开始倒挂 挂和衰退时间差 时点 时间差（月）（月）1963/071966/111966/011965/09- 1965/111967/111969/041969/12 1970/11 1968/1212.01967/1224.0- 1967/0630.01971/031971/08- 1971/041972/031974/051973

17、/111975/031973/065.01973/038.0-1973/029.01976/121980/031980/011980/071978/1114.01978/0817.01978/0817.01978/0817.01980/081980/121981/071982/111980/109.01980/0910.01980/0910.01980/0811.01983/031983/081982/021984/031984/081984/081987/011987/091988/031989/051990/071991/03 1989/0316.01989/0118.01988/1219

18、.01988/1219.01994/021995/021994/121999/062000/052001/032001/111998/0930.01998/0930.01998/0534.01998/0534.02004/062006/062007/122009/062006/0123.02005/1224.02005/1224.02006/0222.02015/122018/122020/022020/042019/0311.02019/0311.02019/086.0平均15.618.720.8 20.3Bloomberg，Wind， 注：蓝色底色表示为加息周期后经济出现衰退，灰色底色表示

19、虽然加息周期后出现经济衰退，但是经济衰退主要是外部疫情冲击导致而不是紧缩的货币政策；“-”表示数据缺失Estrella 和 Mishkin（1996）2的研究也表明 10 年期与 3 个月利差对于经济衰退具有预测性，目前二者利差反映出的经济衰退概率较低。他们发现，10 年期国债和三个月期国债利差可以预测经济衰退的可能性，随着利差收窄，经济衰退的可能性提升，当利差降至零以下，衰退的概率会随二者利率倒挂而较快提升。当二者利率将要发生倒挂时，即利差为零时，经济衰退的概率约为 25%，但当利差降至-82bps 时，经济衰退的概率会跃升至 50%，若利差为-240bps，经济衰退的可能性将上升至 90%

20、。基于论文结论来看，目前十年期利率与 3 个月利率反映出未来美国经济衰退的概率低于 5%。图 8：10 年期与 3 个月利差与衰退概率的关系（%，%）1009080衰退概率706050403020100-3-2.5-2-1.5-1-0.500.511.510年期与3个月利差Estrella 和 Mishkin（1996），Estrella A, Mishkin F S. The yield curve as a predictor of US recessionsJ. Current issues in economics and finance, Federal Reserve Bank o

21、f New York, 1996, 2(7).总体而言，从收益率曲线角度来看，今年美国经济发生衰退概率较低，经济实现软着陆概率较高，但经济下行压力较大。美联储加息预期抬升短端收益率，同时在美国财政刺激退潮回归常态化、通胀较难快速回落、货币政策开启紧缩的背景下，美国经济增速今年将放缓，下行压力较大。由于全球面临一定滞胀风险，且全球地缘政治冲突不确定性较高，美国长端国债目前因避险以及经济增长预期下降而存在一定下行压力。同时，收益率曲线平坦化并且部分倒挂也将减缓信贷增速，对于经济发展造成一定阻碍。但是美国经济仍存在一定内生动能，今年预期经济增速仍将高于潜在经济增速，预计今年美国发生经济衰退的概率较低

22、，经济实现软着陆概率较高。 缩表是否可以减缓收益率曲线倒挂趋势以及缩表进程会如何？缩表可以较为有效的推动长端利率上行，并推动收益率曲线陡峭化。2017 年 10 月开启缩表后，通过资产组合再平衡效应和预期效应较为有效提升了美债长端利率。Stedman和 Gulati（2021） 3的研究也表明若美联储先缩表后加息将避免收益率倒挂，反映出缩短缩表与加息间隔可以减缓收益率曲线倒挂趋势。Smith 与 Valcarcel（2021）4发现缩表会通过收紧流动性，提升未来短期利率预期来提升长期利率（预期效应），具体表现为缩表会提升期限溢价以推动长期利率上行，推动收益率曲线陡峭化，并且该研究基于模型测算出

23、上一轮缩表资产持有量减少 6500 亿美元对 10 年期国债收益率的峰值影响约为 40 个基点，发生在 2018 年年中。图 9：缩表推动长期利率上行，但利差仍在缩窄（%，%）图 10：美联储持有国债规模环比变化（百万美元）10年国债收益率-2年国债收益率(RHS)10年国债收益率2年国债收益率3.53.02.52.01.51.00.50.02.01.51.00.50.010,0005,0000-5,000-10,000-15,000-20,000-25,000-30,000-35,0002016-032017-032018-032019-03Wind，注：阴影部分为缩表实施阶段Wind，但上

24、一轮紧缩周期中，由于缩表力度较弱，缩表没能阻止期限利差缩窄，因此为避免Stedman K D, Gulati C. When Normalizing Monetary Policy, the Order of Operations MattersJ. Economic Bulletin, Federal Reserve Bank of Kansas City, 2021 (October 14, 2021): 1-4.Smith A. Lee and Valcarcel V J. “External LinkThe Financial Market Effects of Unwinding t

25、he Federal Reserves Balance Sheet.” Federal Reserve Bank of Kansas City, working paper no. 20-23, 2021.发生全面收益率曲线倒挂，预计此轮缩表将更早、更快。上一轮紧缩周期中，由于加息与缩表并行，同时缩表节奏较慢，缩表力度较小，因此缩表开启后期限利差继续收窄趋势，甚至后续收益率曲线部分发生倒挂。因此预计此轮缩表将更早、更快，我们保持在报告“债市启明系列 20220224如何看待美国今年财政力度以及发债节奏？”中的判断，即美联储于年中开始缩表，存在美联储设定缩减上限为美债、MBS 每月分别减少 70

26、0、350 亿美元以及采取更激进行动的可能性，在这种偏激进的情形下预计美联储或于 2024 年 9 月结束缩表，而近期鲍威尔讲话提及缩表需要 3 年左右时间与我们之前的判断是一致的。并且鲍威尔表示合适的资产负债表终点以资产负债表规模占 GDP 比例衡量，资产负债表将在三年左右缩减至疫情前同比重水平，反映出此轮缩表将远快于上一轮缩表速度，因此我们增加了在三年左右将资产负债表规模占 GDP 比例下降至 18%左右，更为激进情形下缩表进程的预测。预计此次缩表与加息间隔时间将较短，预计长端利率将在缩表前后较快上行，期限利差缩窄趋势或于缩表开始后有所减缓，但由于此次加息也较为激进，而缩表与加息仍存在一定

27、间隔，因此缩表后期限利差仍存在继续缩窄的风险。因此若美联储希望避免收益率曲线发生全面倒挂，应尽早地开启缩表并且以更快的节奏进行缩表。表 1：缩表进程预测（十亿美元/每月）（十亿美元/每月）名义 GDP 比重（%）TBAC 中性预测60302024 年 10 月23TBAC 下限预测30202025 年 9 月23TBAC 上限预测没有上限没有上限2024 年 4 月/偏激进的情形70352024 年 9 月25更激进的情形80402025 年 6 月18上限水平美国国债缩减上限美国MBS 缩减上限缩表结束时间资产负债表规模占美国财政部借款咨询委员会（ TBAC），预测图 11：不同情形下美联储

28、缩减资产负债表规模演变预测（十亿美元）实际值TBAC中性预测偏激进的情形更激进的情形9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000TBAC，Wind，预测 收益率曲线部分倒挂背景下今年加息节奏会如何？回顾历史，较快加息且整体加息幅度小于 3%会引导经济实现软着陆，避免经济步入衰退，因此美联储此轮采取较快将利率提升至中性利率水平较为合适。加息分为慢速、快速、和非周期三种模式。慢速加息是指美联储在一段时间内加息，但也通过连续几个月不加息以减缓加息速度。快速加息指美联储较为紧凑的连续加息，例如 2004 年至 2006 年的加息周期。非周期加息是指美联储

29、在一两次加息后不得不停止加息并随后转为降息，而本文不将非周期加息视为加息周期，因此不考虑非周期加息的情况。历史数据表明加息幅度若不过于激进（加息周期整体提升幅度小于 300bps），且速度较快（平均速度快于 1 年加息 200bps）则不会引发经济衰退。鲍威尔也在全国商业经济协会中提及 1965 年、1984年、1994 年成功软着陆的记录为此次加息会引导经济软着陆提供了一定依据。因此美联储采取较快的加息节奏将接近于零水平的利率较快提升至中性利率水平是较为合适的，鲍威尔在议息会议后的新闻发布会以及在全国商业经济协会上的讲话也均表示出美联储会较快行动并采取持续加息，鲍威尔也表示不考虑将长期目标利

30、率上调至 3%（目前美联储预测为 2.4%），也意味着此轮加息幅度或将小于 3%，不是过于激进的。图 12：历史上较快加息且整体加息幅度小于 3%会引导经济实现软着陆加息开始 加息结束时点（第 时点（最 衰退开始 衰退结束加息周期长度加息前利率加息结束后利加息幅度加息速加息 加息加息 加息 起点 周期日期）息日期）（%）水平1963/071966/1140.03.006.002.250.23适中慢低长1971/031971/085.03.505.752.251.80适中快低短一次加息 后一次加时间时间（月）（%）率（%）度幅度速度 利率 长度1967/11 1969/04 1969/12 19

31、70/1117.04.006.002.000.47适中 慢低长1972/031974/051973/111975/0326.03.5013.009.501.46激进快低长1976/121980/031980/011980/0739.04.7520.0015.251.56激进快低长1980/081980/121981/071982/114.09.5020.0010.5010.50激进快高短1983/031983/085.08.509.561.060.85适中快高短1984/031984/085.09.3811.502.131.70适中快高短1987/011987/098.05.887.311.4

32、40.72适中快高短1994/021995/0212.03.006.003.001.00适中快低短1999/062000/052001/032001/1111.04.756.501.750.64适中慢低短2004/062006/062007/122009/0624.01.001激进快低长2015/122018/122020/022020/0436.00.252.502.250.06适中慢低长Bloomberg，Wind， 注：蓝色底色表示为加息周期后经济出现衰退，灰色底色表示1988/03 1989/05 1990/07 1991/0314.06.509.813.310.

33、95激进 快高长虽然加息周期后出现经济衰退，但是经济衰退主要是外部疫情冲击导致而不是紧缩的货币政策；“-”表示数据缺失；整体加息幅度小于等于 300bps 则视为“适中”，否则为“激进”；加息速度计算方式为加息幅度/(0.25*加息周期长度)，加息速度大于等于平均一年加息 200bps 则视为“快”，否则为“慢”；加息起点利率水平低于中位数则视为“低”，否则为“高”；加息周期长度长于 12 个月则视为“长”，否则为“短”加息通常会在经济出现较为明确的衰退信号或短期收益率曲线倒挂后停止，目前美国经济存在一定内生动能，且短期收益率曲线仍陡峭，因此今年经济动能放缓以及目前中长期收益率曲线部分倒挂趋势

34、对于今年美联储加息的制约有限，预计今年年内美联储将持续加息，预计年内共加息 6 次。从历史加息周期来看，加息通常会在经济动能快速下滑至较低水平后停止加息，通常在制造业 PMI 下降至 50-53 的区间后停止加息，目前美联储制造业 PMI 仍处于较高水平（57.6），市场仍处于供不应求的局面，供应链限制预计将逐步缓解，叠加加息对于需求产生抑制作用需要一定时间，因此预期供不应求格局将在今年进一步持续，经济放缓虽然是大概率事件，但是经济的内生动能仍存在一定韧性，经济下行压力对于今年美联储加息窗口期的制约存在但是短期内制约偏小。此外，鲍威尔在近期全国商业经济协会中表示会关注收益率曲线倒挂，但是更倾向

35、于关注前 18 个月的收益率曲线，如果前 18 个月收益率曲线发生倒挂，则意味着经济动能较弱，美联储将会降息。从历史上来看，美联储通常是在短期收益率曲线接近倒挂或发生倒挂后停止加息，由于短期收益率曲线持续趋于陡峭化，因此预计中长期收益率曲线倒挂趋势对于美联储加息制约有限。因而，预计今年年内将持续加息， 预计今年年底美联储或将政策目标利率提升至 1.5%-1.75%，一次会议提升 50bps 视为加息两次的情况下，今年预计年内或将共加息 6次。图 13：加息通常会在经济出现较为明确的衰退信号后停止（/，%）制造业PMI联邦基金目标利率(RHS)75257065201560555010454053

36、51970-011971-061972-101974-041975-081977-011978-071979-121981-051982-101984-031985-081987-011988-061989-101991-041992-081994-011995-061996-111998-041999-092001-022002-072003-122005-052006-102008-032009-072010-122012-052013-102015-032016-082018-012019-062020-11300Bloomberg，Wind，注：蓝色阴影为加息周期图 14：美联储通常是

37、在短期收益率曲线接近倒挂或发生倒挂后停止加息（%）1年期与6个月利差1年期与3个月利差1年期与1个月利差0.2-0.3-0.8Wind，注：蓝色阴影为加息周期，灰色阴影为 NBER 定义的美国经济衰退期今年经济具备单次会议加息50bps 的条件，今年存在美联储较早单次会议加息 50bps的可能性。1984 年以来，加息 50bps 通常发生在经济发展态势较好，就业市场接近或达到最大化就业水平时期。而目前失业率已降至接近 2020 年 2 月水平，处于历史较低位，同时 PMI 虽回落也仍处于历史较高位，因此今年经济具备承担单次会议加息 50bps 的能力，虽然 2000 年以来

38、美联储没有在任何一次议息会议上选择加息 50bps，但是目前通胀高企且经济具有一定承受力的背景下，存在美联储加息 50bps 的可能性。考虑到加息对于通胀的影响存在滞后性，因此预计单次会议加息 50bps 会在美联储与市场充分沟通后尽早开始。图 15：在经济发展态势较好时美联储才会单次会议加息 50bps（%，/）失业率核心PCE同比CPI同比制造业PMI(RHS)1670146012501040830642021000Wind，注：竖线为加息 50bps 的时间点；蓝色阴影为加息周期近期鲍威尔以及美联储其他官员讲话更为鹰派，单次会议加息 50bps 的可能性有所提高。鲍威尔在近日全国商业经济

39、协会的讲话中表示在数据显示有必要的情形下，没有情况会阻止美联储在 5 月加息 50 基点，并且美联储可能会在一次或多次会议上将加息幅度提高至 25 基点以上。圣路易斯联储行长布拉德 3 月 22 日表示，支持加息 50bps，建议今年将利率提升至 3%以上；美联储理事沃勒表示应该考虑在接下来的某几次会议上加息 50个基点支持提前加息，并希望 2022 年底利率略高于其个人预测的中性水平（2%-2.25%）；旧金山联储行长戴利表示将利率上调至中性水平（基于今年 3 月的美联储预测，中性水平为 2.4%）的时机已经到来；克利夫兰联储行长梅斯特表示，仍然存在一次 FOMC 会议加息 50 个基点的可

40、能性，并倾向于在 2022 年底前将利率提高到 2.5%；里士满联储行长巴尔金表示可以加息 50 个基点以应对通胀；亚特兰大联储行长博斯蒂克表示如果数据表明更激进的加息是合适的，那么可以接受更激进的加息。今年加息 50bps 的可能性在此背景下逐渐提高，今年存在美联储某次会议加息 50bps 的可能。图 16： 2022 年 5 月加息 50bps 的市场预期升温（%）(0-25)(25-50)(50-75)(75-100)10090807060504030201002021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-03芝加哥商品交易所， 结论此轮中

41、长期收益率曲线在加息前期提早且较快的发生部分倒挂主要是由于此次美联储加息远滞后于曲线，加息开启时点为美国经济复苏的尾期，以及通胀持续高企推升各期限利率通胀预期分化。但此轮收益率曲线倒挂趋势对于衰退的预示意义较弱，因为倒挂主要发生在中长期收益率曲线，短期收益率曲线仍持续陡峭化，收益率曲线今年预计不会出现较为全面的倒挂，因此今年发生衰退的可能性较低，经济实现软着陆概率较高，但今年仍存在中长期收益率曲线倒挂进一步加剧的风险，并且经济下行压力较大。此轮缩表较快并尽早开始有助于缓解收益率曲线倒挂趋势，因此预计缩表将于年中开始，缩表速度将远高于上一次，较大力度的缩表将支撑长端利率上行，推动收益率曲线陡峭化

42、。加息速度较快、加息幅度不过于激进将有助于美联储引导美国经济实现软着陆。因此预计美联储今年加息节奏较快，存在单次会议加息 50bps 的可能性，今年预计共加息 6次左右（单次会议加息 50bps 记为两次），如果出现经济衰退较为确定的信号或短期收益率曲线发生倒挂，美联储可能会停止加息，并转为降息，以避免美国经济陷入衰退。因此预计 10 年期美债利率仍有较大的上行空间，缩表预期升温可能会导致利率上行速度加快。 资金面市场回顾2022 年 3 月 23 日，银存间质押式回购加权利率涨跌互现，隔夜、7 天、14 天、21天和 1 个月分别变动了 5.04bps、-0.13bp、-1.66bps、2.

43、46bps 和 1.16bps 至 2.00%、2.06%、 2.32%、2.45%和 2.44%。国债到期收益率大体上行，1 年、3 年、5 年、10 年分别变动0.31bp、1.61bps、0.16bp、0.00bp 至 2.17%、2.46%、2.61%、2.83%。3 月 23 日上证综指上涨 0.34%至 3,271.033，深证成指上涨 0.73%至 12,408.65，创业板指上涨 1.03%至 2,715.95。央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，3 月 23 日以利率招标方式开展了 200亿元 7 天期逆回购操作。【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测 2017 年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF 等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，