地产轻资产模式崛起入局代建正当时

1、一、 房企发掘代建新赛道，轻资产模式高增长政府代建模式起步，商业代建接棒高速发展从政府代建起步，步入商业代建蓬勃发展时代。我国的代建行业最初兴起于政府代建，1993 年厦门市政府通过采用直接委托、招标等方式，将非经营性政府投资项目委托给专业公司进行建设管理，而后历经不断完善规范，逐步发展成为现在的政府代建制。1994-1998 年住房分配逐渐向市场化改革方向过渡，民资逐渐进入政府代建招标范围。近年房企纷纷入局保障房项目代建业务，同时商品房市场对于产品力诉求不断提升，优质房企通过高品质的代建输出提升品牌影响力，因此商业代建伴随房地产行业体量扩容得以顺势发展，目前国内代建行业已发展成政府代建、商业

2、代建、资本代建“三足并存”的状态。图表1 代建业务发展时间轴政策文件，图表2 代建流程图政府代建：政府采用邀请、公开、指定等方式进行招标，选择具有技术性、专业性的项目代建管理单位，对代建项目建设进行全过程管理，项目建设完成后，再转交给政府部门使用。商业代建：与已经或计划取得标的地块所有权的委托方合作，由委托方承担全部或部分资金，代建公司根据代建委托协议负责项目开发管理服务，通过品牌输出和管理输出，满足委托方在代建项目中的经营与效益目标等，并依据合同约定收取一定比例服务费。资本代建：委托方多为外部资本，可能并非实际经济主体或并未获得标的地块的使用权，代建公司为此类具有房地产投资需求的金融机构提供

3、从项目研判、土地获取至房产开发的全过程服务，并为其实现安全高效的投资收益。图表3 三种代建模式比较类别委托方合作方式委托方诉求政府代建政府及事业单位与政府安置房、经济适用房、公租房等保障性住房及公共服务设施等政府投资项目对接社会效益、遏制寻租商业代建已经或即将取得土地证的企业由委托方提供土地并承担全部或主要开发资 金，代建方根据委托方需要向项目输出品牌，派驻专业开发团队承担开发全程服务提高盈利能力，抵御市场风险资本代建金融投资机构与基金、信托等各类金融投资机构对接，金融机构负责资金募集，房企负责寻找合适的房地产开发项目，并承担开发任务资本收益最大化 亿翰，代建处于快速成长期，轻资产模式具备高盈

4、利、抗周期特点根据中指院数据，2010-2020 年中国房地产代建市场单年新签合约项目数量及建筑面积，年复合增速均超 24%，代建行业总收入由2015年的 27.4亿元快速增加至2019年的 90.6亿元（年复合增速为34.9%），并预计2025 年将进一步增长至316.7亿元（2019-2025 年复合增速为 23.2%）。尽管代建行业整体规模仍相对较小，但发展较为迅速且具备增长潜力。图表4 2010-2020 年新签约代建项目数量及合约面积图表5 2015-2025 年国内代建行业收入估算及预测新签合约项目数量450400350300250200150100500新签合约项目建筑面积（右轴

5、）（百万平米）个80.668.654.539.92126294153472799.1 8.3 8.446 41 421262 117 137177 2159080706050403020100350亿元316.772.5 90.6256.4207.6168.1136.1110.227.4 44.255300250200150100500考虑到中小型房企及金融机构、安置房、闲置地块等对代建服务的潜在需求，中指院预测中国房地产代建潜在市场面积将由 2020 年的 6.8 亿平方米增长至 2025 年的 9.1 亿平方米，其中商业代建市场规模将由 2020 年的 3.5 亿平方米增长至 6.2 亿平

6、方米；单年新签代建合约建筑面积有望延续增长，预计 2025 年将达 2.3 亿平方米，其中商业代建占比约 66%。图表6 中国房地产代建潜在市场面积预测图表7 2021-2025 年中国房地产代建市场新签合约建筑面积预测商业代建政府代建349.9386.4429.9482.8546.9617.9334.5327.8319.6311.6302.2293.21,000百万平米9008007006005004003002001000政府代建商业代建百万平米78.863.851.641.8 33.9123.8152.981.2100.265.7250200150100500 不同于传统开发模式，代建业

7、务具有以下三大特点：轻资产营运传统开发依靠杠杆驱动扩张，代建公司仅靠输出服务收取相应管理费。传统房地产开发为资本密集型业务，通过土地增值及物业销售获取收益。通常由于土地成本较高，房企需要维持较高水平的借贷，并倾向在行业上行期加杠杆，在增速放缓时去杠杆。房地产代建业务则无需土地收购，仅通过向项目拥有人提供代建服务，收取相应管理服务费，因此较少依赖外部融资。图表8 代建轻资产商业模式顺应行业发展中原建业官网，业务模式受周期性影响较少传统开发模式受周期影响波动较大，代建业务在市场震荡期受波及影响较小。在市场上升期，代建业务可受益于充足的客户与项目资源；在下行期，代建多元化的客户结构有助于抵御周期性风

8、险，在楼市低迷期保持规模稳定。参照海外经验，日本龙头房企三井不动产、住友不动产等在历经 20 世纪 90 年代楼市危机后，将代建业务作为转型方向之一，除可维持开发部门正常运转外，还可为管理部门贡献经纪业务、物业管理机会、建材销售收入等。近年随着地产调控加码，国内房企亦纷纷抢滩代建业务，依托自身核心优势，拓宽业务赛道。图表9 2011-2021 年代建新签面积增速与商品房销售面积增速对比，代建行业具备抗周期性特点图表10 住友不动产收入结构43.4%住友不动产收入结构代建新签约建筑面积同比增速全国销售面积同比增速80%60%2021 28.7%20.6% 7.2%0.1%40%201636.6%

9、32%23%7%1%20%0%200336%34%23%7%1.9%-20%租赁业务销售业务建筑业务经纪业务其他 ，国家统计局， 彭博图表11 房企纷纷布局代建领域企业代建板块入局时间代建业务核心优势绿城中国绿城管理2005 年提供政府代建、商业代建及其他服务，包括代建咨询服务等品质优势、房地产代建 4.0 时代开创者建业地产中原建业2015 年以商业代建为主深耕河南，本土品牌溢价滨江集团2011 年以承接房产基金的资本代建为主，承担政府保障性用房代建深耕杭州，本土品牌溢价朗诗控股朗诗建筑2015 年委托代建，包括开发管理服务、销售管理服务、绿色产品整合服务以及品牌授权服务等代建绿色科技住宅金

10、地集团金地管理2018 年提供咨询顾问、开发管理、配资代建、政府代建四大业务具有成熟健全的房地产开发全业务链增值服务体系中交地产2020 年以代建开发为主，出于起步阶段背靠央企龙头中交地产，资源优势明显 资料来源：亿翰，利润水平较高房地产代建业务的利润率较高主要归因于轻资产业务模式，对比绿城中国与旗下代建板块绿城管理，近年绿城管理毛利率均在 40%以上，远高于绿城中国 20%左右的毛利率。此外代建公司可在不同项目中重复应用标准化运营，亦可通过调整产品设计及规格提供定制服务，随着规模效应形成，有望进一步集约成本，提高利润率水平。图表12 代建业务具备高盈利特点60%50%40%30%20%10%

11、0%绿城管理毛利率绿城中国毛利率56.75%50.22%44.21%47.76%46.39%19.25%22.81%25.39%23.67%18.13%20172018201920202021公司公告，二、 上市玩家盘点：绿城管理&中原建业绿城管理&中原建业：规模存在量级差异，布局发展各有千秋绿城管理具备先发优势，中原建业为后起之秀。绿城管理背靠全国性规模房企绿城中国，2005 年起步于政府代建项目，2010年试水商业代建项目，并凭借多年经营沉淀于 2020 年 7 月以“中国代建第一股”登陆港交所，为代建行业先行者。中原建业则背靠区域性房企建业地产，2015 年获得首个代建协议，2018 年

12、步入规模扩张期，2021 年在港交所上市。从关联房企体量上看，绿城中国较为领先，且近年均保持规模正增长，建业地产体量则相对受限，近年销售规模呈下滑趋势。图表13 绿城中国及建业地产销售额3,0002,5002,0001,5001,0005000绿城中国建业地产亿元26662147135410125377186836012018201920202021 公司公告，绿城管理已形成全国化布局，中原建业深耕河南省。业务布局方面，绿城管理凭借绿城中国布局更加全国化，截至 2021 年累计合约规模超 8470 万平米，覆盖长三角、京津冀、珠三角经济圈及成渝城市群，2021 年四大城市群总建筑面积占比超 7

13、6%。中原建业由于背靠建业集团，深耕河南省，布局相对有限导致公司规模较低，截至 2021 年累计合约规模为 3097 万平米，两家公司管理规模差距呈逐渐拉大趋势。图表14 绿城管理VS 中原建业累计合约规模对比9000800070006000500040003000200010000201720182019202020216000绿城管理（万平米）中原建业（万平米）规模差距（右轴）（万平米）500040003000200010000公司公告，图表15 绿城管理合约建筑面积分布（2021）图表16 中原建业收入结构（2021 年）（按地域）成渝城市群, 1.7%珠三角其他,23.9%河南省外项目

14、, 7.2%经济圈, 环渤海经长三角经6.8%济圈, 18.0%济圈,49.6%河南省项目, 92.8% 公司公告， 公司公告绿城管理&中原建业：业务结构和运营模式迥异致盈利悬殊绿城管理的净利润率显著低于中原建业：从净利润率看，2018 年-2021 年中原建业的净利润率均保持在 60%左右，同期绿城管理的净利润率则大致介于 20-25%。图表17 绿城管理VS 中原建业净利率差异绿城管理59.7%62.3%中原建业59.2%59.1%24.6%18.7%23.1%25.4%65%55%45%35%25%15%2018201920202021公司公告， 我们认为，除两家公司背景及入局代建时间有

15、差异外，其盈利差异主要源于业务结构与模式不同：绿城管理通过合作代建撬动规模扩张，中原建业专注自营。绿城管理自 2016 年开始通过与其他代建公司成立合营公司开展业务合作，2017 年-2021 年公司合作运营项目收入占比已从 11.9%提升至 35%。合作代建既可减少支出，又可快速提升规模，获得更多扩张机遇。在合营模式下，绿城管理将业务伙伴产生的管理费确认为收入，再按照利润分摊协议收取一定比例的管理费（商业代建 20%-30%、政府代建 7%-12%），余下作为销售成本支付给合营公司，但绿城管理不承担合作方成本，即相比自营项目，合作项目的成本中额外增加了支付给合作伙伴的服务费用，因此拉低整体项

16、目的净利润率水平。相比之下，中原建业则擅长自营，合约项目均由公司直接管理，尽管一定程度上失去了合作扩大代建规模的机会，但也得以保有较高的利润率，其收入结构主要包含基础管理费和溢价管理服务费。图表18 绿城管理各业务收入占比（按合作方式）图表19 绿城管理商业代建毛利率（按合作方式）5.8%11.9%9.0%8.2%10.5%8.6%26.4%34.4%34.6%35.0%82.3%64.6%57.4%54.9%56.4%其他合作自营100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2017201820192020202180%70%60%50%40%30%20%10%0%自营合

17、作63.3%50.4%68.7%64.5%29.8%24.7%201720182019 公司公告， 公司招股书图表20 绿城管理业务及收费模式公司公告，图表21 中原建业收费模式收费标准备注基础管理服务费1、 在管项目建筑面积每平米预先协定费率2、 房产销售价值预定百分比县级城市（住宅 85-285 元/平米、商业 135-485 元/平米）；地市级城市（住宅 135-350 元/平米、商业 185-485 元/平米）溢价管理服务费代建合约中就物业制定售价目标，若销售所得款项超过售价目标，则收取 10-20%作为溢价管理费 资料来源：公司公告，绿城管理业务类型相对丰富，中原建业专注商业代建。绿

18、城管理业务涵盖商业代建、政府代建及其他服务。其中商业代建主要为公司自行或与合作伙伴合作为住宅物业开发过程中提供各类服务，政府代建则面向公共住房物业或者公共基础设施，如学校、博物馆等；其他服务包含代建咨询服务、设计及开发咨询等服务。通常商业代建较政府代建享有更高的收益，除基础管理费外可获得品牌使用费等溢价管理服务费，而政府代建项目在工程完成后即移交政府机关使用，不涉及任何销售活动，通常仅涉及基础管理服务费，没有溢价管理服务费。图表22 绿城管理业务结构（按业务类型）图表23 绿城管理商业代建（自营）&政府代建毛利率100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%其他政府代建商业

19、代建9.0%13.7%8.2%18.0%10.5%8.60%17.1%25.50%77.3%73.8%72.4%65.90%201820192020202180%70%60%50%40%30%20%10%0%商业代建（仅自营）政府代建63.3%68.7%64.5%38.0%43.3%30.1%201720182019 公司公告，公司招股书注： 因政府代建中合作模式收入占比仅不足 1%，因而将政府代建毛 利率与商业代建（仅自营）毛利率直接进行比较三、 代建行业发展不乏驱动力，中长期构建产业链护城河客户来源丰富，抵御波动拓规模我们认为，目前代建行业增长驱动力主要来自以下方面：为中小开发商、城投提供

20、代建服务：2021 年百强房企销售面积占全国市场份额仅为 47.2%，随着行业竞争格局优化及优质房企优势进一步扩大，中小型企业由于开发成本高昂、产品力薄弱、品牌知名度低等问题，生存环境日益艰难。因此对于中小型房企而言，借由与具备品牌优势的代建公司合作，提高市场竞争力，有助于提升特定项目的融资及销售表现。尤其 2021 年第二批、第三批集中供地中地方城投托底屡见不鲜，但城投大多产品力较弱，为代建业务拓展提供潜在机会。图表24 2021 年集中供地中地方国企拿地占比逐轮提升，渗透城市更新及保障性住房等公共住房领域：城市更新、保障性住房建设为近年政策大力鼓励的发展方向，其中“十四五”期末力争基本完成

21、 2000 年底前建成需改造城镇老旧小区的改造任务，40 个重点城市计划新增保障性租赁住房 650 万套（间），为政府代建带来存量及增量拓展市场。图表25 代建行业发展驱动力图表26 百强房企及百强以外房企销售面积占比百强以外房企占比, 52.8%百强房企占比, 47.2%（ 2021） ，国家统计局，发展围绕金融机构的资本代建业务：2021Q3 以来房企信用风险事件频发，信托等金融机构介入出险及高压房企资产处置，以市场化方式化解本轮信用危机。金融机构虽可参与债务及资产重组，但并不具备开发能力，代建企业可顺势将自身专业优势与金融机构的资金优势相结合，从而实现“前端风险控制、后端开发价值变现”的

22、双赢。2022 年以来，信托公司屡屡接盘地产项目为代建行业带来机遇时间信托公司接盘标的2022/1/12中融信托中南建设旗下盐城港达房地产开发有限公司 49股权2022/1/14五矿信托阳光城持有的杭州橙光置业 19股权2022/1/16五矿信托恒大旗下昆明恒拓置业有限公司 100股权2022/2/15中融信托龙光集团旗下柳州市龙光骏德房地产开发有限公司 70股权2022/2/25光大信托恒大旗下重庆黛宸房地产开发有限公司(恒大黛山华庭项目)10 股权及 2.79 亿元债权、东莞市鸿钏房地产开发有限公司(东莞恒大悦龙台项目)9.87 股权及 5 亿元债权2022/2/25五矿信托恒大旗下佛山市顺德区盈沁房地产开发有限公司(佛山铂睿府项目)9.23 股权及 2.4 亿元债权、南沙恒睿及南沙恒昌(各自 10.97 股权，广深国际文旅城项目)及 6.4 亿元债权 资料来源：公司公告，图表27 绿城管理“金融机构+代建”模式绿城管理官网，图表28 绿城管理正在推进的项目纾困业务模式绿城管理官网，2021H2 以来行业陷入调整阵痛期，过往高杠杆、高周转的经营模式不再适用，叠加多家房企爆发信用风险，我们认为随着本轮调整期延续，部分存活房企出于风控及多元化业务结构考虑，可能会介入轻资产代建市场，增加代建市场参与者。在加剧行业竞争的同时，有利于促使头部代建企