REITs发展国际经验系列美国REITS简史

1、一、全球REITs发展概况（一）美国占REITs市场份额过半REITs（Real Estate Investment Trusts），是指以公司、信托或协会形式拥有、经营与售卖不动产从而取得租金及资产增值收益，是将流动性较差的房地产转化为流动性较好的证券工具。1960 年REITs 诞生于美国，70 年代末荷兰、中国台湾、新西兰、澳大利亚相继引入REITs，90 年代起REITs 才逐渐在全球普及，2021 年是我国也发行首批 REITs，目前已有41 个国家和地区设立REITs 制度。截至2021 年12 月全球共有932 家上市REITs，总市值约 2.5 万亿美元，美国占据半壁江山。RE

2、ITs 起源于美国，目前也是国际上规模最大、发展最成熟的市场，因此本文重点讨论美国的REITs 发展史。图 1：全球设立 REITs 的国家和地区及时间线Nareit Global Reit Approach，图 2：1990-2020 年全球上市 REITs 数量和市值全球REITs数量 只全球REITs 市值 十亿美元250020001500100050001990199520002005201020152020EPRA，表 1：2021 全球主要国家 REITs 市值及相关权重国家REITs 市值（十亿美元）REITs 数量（只）REITS 占地产上市公司比重REITS 占商业地产比重R

3、EITS 占 GDP 比重美国1,696.319098.5%18.1%8.1%加拿大77.54284.2%10.2%4.7%德国6.775.0%0.4%0.2%法国52.22888.4%4.3%2.0%意大利0.9359.9%0.1%0.0%西班牙25.77581.9%4.4%2.0%英国105.85388.7%6.8%3.9%澳大利亚127.44295.1%20.5%9.4%新西兰6.5658.1%6.9%3.1%日本148.26357.7%6.5%2.9%韩国7.22084.1%1.0%0.4%新加坡77.93567.6%24.2%22.9%中国8.961.7%0.2%0.1%中国香港26

4、.7912.1%8.4%7.7%中国台湾3.5714.4%1.3%0.5%印度8.1317.4%1.7%0.3%发达市场2,406.560674.5%10.4%4.8%新兴市场92.632610.0%1.1%0.3%全球市场2,499.193260.1%7.9%3.2%EPRA，（二）REITs的三种分类维度按组织形式可分为公司型和契约型。公司型 REITs 通过发行股份的方式募集资金，具有法人资格，投资者持有的是公司股票，代表国家为美国、日本、欧洲；契约型 REITs通过发行收益凭证筹措资金，不具有法人资格，投资人持有的是 REITs 的信托凭证或基金份额，代表国家为新加坡、澳大利亚、中国。

5、按收入来源可以分为权益型、抵押型和混合型。权益型 REITs 直接投资房地产，收入来源为租金和转售；抵押型 REITs 投资住房贷款或MBS，收入来源为利息；混合型 REITs介于两者之间，也从事放款业务获取收入。目前，全球绝大多数REITs 为权益型。按底层资产可以分为办公、工业、零售、住宅、酒店、仓储、基建、医疗、数据中心等等。图 3：全美 REITs 按收入来源分类占比混合型REITs抵押型REITs权益型REITs100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1971197519791983198719911995199920032007201120152019Na

6、reit，图 4：美国 REITs 底层资产的引进变化Nareit，二、60年美国REITs发展史（一）1960-1967年：REITs探索期1960 年 9 月 14 日美国总统艾森豪威尔签署公法 86-779，首次允许设立 REITs 并赋予税收优惠。但为避免逃税现象泛滥，仅允许 REITs 以非法人信托或组织成立且资产必须交由第三方管理，并对资产、收入、分红提出严格要求。由于 1958 年“艾森豪威尔衰退”后美国经济乃至地产业的不景气，REITs 的诞生一方面吸引民间资本进入房地产市场，拓宽融资渠道，另一方面也满足个人投资者参与规模化、多元化地产投资的需求。1960 年 9月 15 日全

7、美房地产投资基金协会成立，即全美房地产投资信托协会（Nareit）的前身。但是 60 年代前中期REITS 发展十分缓慢，根据 Investing in REITs（4th）1，60 年代前中期只有 10 家规模较大的REITs，市值维持在 2 亿美元左右。不过，尽管规模很小，但 60年代REITs 年化总回报 11.5%，战胜同期标普 500 的 6.7%。1 Block R L. Investing in REITs: real estate investment trustsM. John Wiley & Sons, 2011.美国:标准普尔500指数美国:标准普尔500指数120100

8、8060402001960-01-041962-01-041964-01-041966-01-041968-01-04Wind，（二）1968-1975年：抵押型REITs的顺境与困境1968-1972 年 REITs 规模迎来爆发性增长。1967 年抵押型 REITs 出现，此类有价证券收益率不受当时银行利率管制约束，因此许多美国银行推出抵押型 REITs 提供贷款（以更高利率）并实现出表，1968-1970 年共新增 58 家抵押型 REITs。水涨船高，REITs 行业总市值从 1968 年的 2 亿美元左右攀升至 1972 年的 18.8 亿美元。1973-1974 年抵押型 REIT

9、s 规模显著萎缩。1973 年石油危机后美国经济衰退、地产严重过剩，大量抵押贷款坏账风险暴露，1974 年不良资产率高达 73%，许多抵押型 REITs 进入破产程序。1974 年抵押型REITs 总市值相对1971 年缩水一半多，1974 年12 月总REITs、权益型REIT 和抵押型REITs 价格指数相对1972 年同期分别下跌66.3%、44.7%和73.3%。 1974 年美国国会出台美国 REITs 税收法案，允许 REITs 在获得违约或被拍卖后 90 天内对物业进行运营管理，但之后需要将运营转移给独立第三方。至此，REITs 行业止住颓势。图 6：70 年代各类 REITs

10、总市值（百万美元）混合型REITs抵押型REITs权益型REITs总市值250020001500100050001971197219731974197519761977197819791980Nareit，总REITS指数权益型REITS指数抵押型REITS指数1401201008060402001971-12 1972-10 1973-08 1974-06 1975-04 1976-02 1976-12 1977-10 1978-08 1979-06Nareit，（三）1976-1985年：权益型REITs的黄金十年1976 年 11 月时任美国总统福特签署1976 年税收改革法案，允许 R

11、EITs 在商业信托之外以公司形式成立，将分红比例由 90%提高至 95%，同时允许 REITs 可以转售为目的持有不动产。该法案令 REITs 市场尤其是权益型 REITs 迎来快速发展。70 年代中后期美国出现高通胀，80 年代初美国经济两度陷入滞胀，此间 REITs 是对抗通胀的有效工具。1981年时任美国总统里根签署经济复兴法案，允许房地产企业采用加速折旧方式进行避税，于是资本大量涌入商业地产并推高房价，支撑权益型 REITs 业绩。而受美联储加息影响 80 年前中期 30 年期抵押贷款固定利率久居高位，抵押型 REITs（多为固定利率模式）增加借贷成本的同时压缩利润空间。图 8：19

12、76-1985 年美国实际 GDP 同比和 CPI 同比美国:GDP:不变价:折年数:同比:月 %美国:CPI:当月同比%1614121086420-2-41976-011978-011980-011982-011984-01Wind，美国:(OFHEO)房屋价格指数同比美国:(OFHEO)房屋价格指数同比20%15%10%5%0%-5%-10%1976-031983-031990-031997-032004-032011-032018-03OFHEO，图 10：美国 30 年期抵押贷款固定利率美国:30年期抵押贷款固定利率 %美国:30年期抵押贷款固定利率%20181614121086420

13、1971-041981-041991-042001-042011-042021-04Wind，1976-1985 年权益型REITs 迎来黄金十年。十年期间，权益型 REITs 年化收益率 22.0%、平均股息率 7.9%，抵押型 REITs 年化收益率 14.1%、平均股息率 11.1%，总 REITs 指数年化收益率 18.9%、平均股息率 9.0%。此间，权益型 REITs 战胜了标普 500 全收益指数（年化收益率 13.6%）。从规模上看，1985 年起权益型 REITs 正式超过抵押型REITs。8007006005004003002001000总REITS指数权益型REITS指数

14、抵押型REITS指数1976-01 1977-01 1978-01 1979-01 1980-01 1981-01 1982-01 1983-01 1984-01 1985-01Nareit，图 12：1976-1985 年各类 REITs 总市值（百万美元）9000800070006000500040003000200010000混合型REITs抵押型REITs权益型REITs总市值1976197719781979198019811982198319841985Nareit，（四）1986-1990年：里根税改助长权益型REITs；储贷危机导致REITs熊市1986 年 10 月时任美国总统

15、里根签署1986 年税改法案，最关键的两点变化是：一是主动管理，允许 REITs 主动持有、管理和出售房地产；二是比较优势，限制合伙制房地产企业的避税行为以提高 REITs 的税收优势，取消房地产资产的加速折旧记账法，房地产投资损失无法抵税。这使得权益型 REITs 优势逐步凸显，1987-1989 年权益型 REITs 市值增长 42.3%，同期抵押型 REITs 仅增长 11.9%。但 80 年代末储贷危机叠加地产供给过剩导致 REITs 熊市。1986 年 3 月美国完成利率市场化进程。由于美国利率管制放开过快使商业银行的负债结构发生了明显变化。银行贷款投向高风险、高收益领域。银行业的结

16、构性变化带来的竞争加剧、风险偏好上升最终导致大批小银行破产，并导致地产市场景气度恶化，房屋空置率显著上升。此间，由于高息揽储，个人储蓄率上升、消费意愿下降也加剧了经济下滑。储贷危机导致 1990-1991 年美国经济衰退，也对REITs 造成冲击，1990 年全美 REITs 市值和全收益价格分别下跌 25.1%和 17.3%。图 13：美国银行倒闭数量美国:银行倒闭和救援数量:倒闭家600.00500.00400.00300.00200.00100.001970197219741976197819801982198419861988199019921994199619982000200220

17、042006200820102012201420160.00Wind，美国:全美住宅建筑商协会(NAHB)/富国银行住房市场指数图 14：美国房地产景气指数1009080706050403020100美国:全美住宅建筑商协会(NAHB)/富国银行住房市场指数1985-011990-011995-012000-012005-012010-012015-012020-01Wind，图 15：美国房屋空置率和出租空置率3.532.521.510.5美国:房屋空置率%美国:出租空置率（右轴） %12.0010.008.006.004.002.0001956-031966-031976-031986-0

18、31996-032006-032016-030.00Wind，图 16：1986-1991 年美国实际 GDP 同比和 CPI 同比美国:GDP:不变价:折年数:同比:月 %美国:CPI:当月同比%76543210-1-21986-011987-011988-011989-011990-011991-01Wind，（五）1991-1997年：结构创新、IPO繁荣与机构投资者涌入1991 年 11 月KIM 完成股权 REITs IPO，标志着现代 REITs 时代的开始，同年 12 月New Plan 成为首个上市交易的 REITs，股票市值高达 10 亿美元。1992 年 12 月 Taub

19、man Centers 首次完成UP-REITs（伞形合伙 REITs）IPO，该结构可递延 REITs 不动产购置的纳税义务，降低不动产转入门槛。此后掀起 REITs IPO 的浪潮，1993 和 1994 年REITs IPO金额分别为 93.4 亿美元和 71.8 亿美元，仅 1993 年 IPO 募集金额就超过了过去 13 年的总和。1993 年 8 月时任美国总统克林顿签署综合预算调节法案，放宽养老金投资准入要求，1994 年机构投资者份额便从 1993 年的 15%扩大至 45%。1996 年美国国税局扩大 REITs 租金收入的口径，1997 年 8 月克林顿总统签署1997 年

20、纳税精减法，允许 REITs对非持有长投房地产资产的出售收入可以超过总收入的 30%，进一步增加了 REITs 经营的范畴。1997 年 10 月美国财政部开辟了外资投资渠道。图 17：美国 REITs IPO 规模1009080706050403020100REITs IPO规模亿美元1992-01 1995-01 1998-01 2001-01 2004-01 2007-01 2010-01 2013-01 2016-01 2019-01Nareit，1991-1997 年REITs 规模扩大 16 倍，其中权益型 REITs 扩大 23 倍，抵押型REITs 扩大约 3 倍。1991-1

21、997 年总 REITs、权益型 REITs、抵押型 REITs 券收益率指数 CAGR 分别为 19.4%、20.1%和 16.9%，同期标普 500 全收益为 19.1%。总的来说，1991-1997年 REITs 市场大幅扩容是结构创新、IPO 繁荣与机构投资者涌入三因素共振的结果。图 18：90 年代各类 REITs 总市值（百万美元）混合型REITs抵押型REITs权益型REITs总市值1600001400001200001000008000060000400002000001990199119921993199419951996199719981999Nareit，图 19：90

22、年代各类 REITs 全收益指数表现（1991 年 1 月=100）总REITS指数权益型REITS指数抵押型REITS指数3503002502001501001991-011992-011993-011994-011995-011996-011997-011998-011999-01Nareit，（六）1998-2008年：科网泡沫破灭后成长和价值的反转上世纪 90 年末，在雅虎上市、微软推出 Windows95 操作系统为代表的互联网发展，叠加亚洲金融危机过后全球资金的避险情绪，大量资金涌入美国股市，REITs 市场则遭到冷落。 1998-1999 年REITs 总市值下跌 11.6%，全

23、收益指数下跌 24.1%。2000 年 4 月以微软被判违反反垄断法2为标志性事件，互联网企业开始进入泡沫破灭期，环球通讯公司等互联网企业相继破产倒闭。2000 年美股估值到达金融危机前最高点，而 REITs 估值（用 P/FFO3表示）则在历史低位。市场又转向价值风格。2 https:/ HYPERLINK /atr/case/us-v-microsoft-corporation-browser-and-middleware /atr/case/us-v-microsoft-corporation-browser-and-middleware.3 P/FFO=股价/经营性现金流，FFO=净收

24、入+折旧+摊销-非经常性损益。图 20：美国标普 500 指数市盈率美国:标普500:市盈率 倍美国:标普500:市盈率 倍1401201008060402001910-011930-011950-011970-011990-012010-01Wind，图 21：美国 REITs 的 P/FFOREITs P/FFOREITs P/FFO3025201510502000-03 2002-06 2004-09 2006-12 2009-03 2011-06 2013-09 2015-12 2018-03 2020-06Nareit，2000 年后美国居民储蓄率锐减、杠杆率抬升，美国次级抵押贷款市

25、场也迅速发展，权益型和抵押型REITs 企稳回升并于2006 年到达顶峰。2005 年6 月美国居民储蓄率降至2.2%的低点，美国房地产销售开始大幅下滑、房价同比增速锐减、次级债风险敞口扩张。2007年 4 月美国第二大次级抵押贷款公司新世纪金融申请破产保护，随后又以 2008 年 9 月 15日雷曼破产为标志性事件，美国迎来次贷危机。受此影响，2007-2008 年REITs 总市值下跌 56.0%，全收益指数下跌 48.5%。美国：新断供比例：ALT-A级贷款：季1.00%0.90%0.80%0.70%0.60%0.50%0.40%0.30%0.20%0.10%0.00%2003-0920

26、05-092007-092009-092011-092013-09Wind，图 23：美国居民储蓄率美国:个人储蓄存款占可支配收入比例:季调:折年数%2.2014.0012.0010.008.006.004.002.000.001988-021993-021998-022003-022008-022013-022018-02Wind，图 24：美国新屋及成屋销售美国:新建住房销售:折年数:季调千套美国:成屋销售:折年数:季调万套1,600.001,400.001,200.001,000.00800.00600.00400.00200.000.002001-012004-012007-012010-012013-012016-012019-01Wind，500000450000400000350000300000250000200000150000100000500000混合型REITs抵押型REITs权益型REITs总市值19981999200020012002200320042005200620072008Nareit，（七）2009-2021年：整体中高速发展，抵押型REITs式微为应对金融危机，上