中国民营家族上市公司股权集中度、公司治理与经营业绩之及研究

1、上海交通大学硕士学位论文中国民营家族上市公司股权集中度、公司治理及经营业绩之研究姓名：王琳龙申请学位级别：硕士专业：工商管理指导教师：费方域20070128中国民营家族上市公司股权集中度、公司治理及经营业绩之研究摘 要股权集中度是公司内部治理机制的模式形成的重要因素，它与公司治理、公司经营绩效的关系是公司治理研究领域里最受关注的课题。股权集中度通过对公司治理结构的作用来影响公司的战略选择、经营理念和资源配置，从而最终影响公司的经营绩效。在论述的思路上，本文首先阐述了论文选题的背景和意义，通过运用描述、比拟、综合等方法对中外学者关于股权集中度、公司治理问题的研究作了综述，以此作为本文分析的理论根

2、底。接着分析了目前世界上具有代表性的英美模式、德日模式和东亚的家族控制模式下股权集中度的特点，在此根底上又阐述了这三类股权集中度对公司治理在内部监控制衡机制、外部治理机制中的接管(控制权市场)以及代理权竞争(经理市场)方面作用的差异。最后就我国民营企业公司治理模式和股权集中度现状的形成、开展等问题进行了分析，并对我国民营上市公司在股权集中度方面的主要特征作了总结。在实证研究方面，本文通过股权集中度的 CR、 H 指数、Z 指数等多项指标进行统计性描述；同时利用股权集中度指标对公司业绩影响的作了均数比拟分析，在均数分析的根底上，采用股权集中度指标体系中的CR1、CR5、 H5，对公司绩效指标进行

3、进一步的相关分析和回归分析，统计性检验结果显示，中国民营家族上市公司股权结构的最突出表现是股权相对集中于第一大股东、高度集中于前五大股东，股权集中度与公司绩效呈现倒 U 型特征。股权集中度对公司治理影响的研究是一项意义深远、内涵广泛的研究课题，但由于受时间、资源和本人研究水平的限制，本文所做的研究仅仅是对这一问题初步的、探索性的研究，在许多方面还不够严谨和深入，方法也略显粗糙，有些观点甚至存在偏差，存在的缺乏之处希望得到各位老师和专家的批评指正。关键词：股权集中度，公司治理，经营绩效THE RESEARCH ON CONCENTRATION RATIO OF SHARES，CORPORATE

4、GOVERNANCE AND BUSINESSPERFORMANCE OF CHINAS FAMILY-OWNED LISTEDCOMPANIESABSTRACTConcentration ratio of shares is the most important elements ofcorporate governance. The relationship among concentration ratio of shares，corporate governance and business performance is the most significantsubjects in

5、the management research area. Through its effect on the corporategovernance structure, concentration ratio of shares influences the strategyselections, management philosophy and resource relocation and finally, thebusiness performance.Firstly, the dissertation expatiate the background and the meanin

6、g of thethesis, and forms its Theoretical Basis through summarizing the analysis ofconcentration ratio of shares and corporate governance by domestic andoverseas experts research on the methods of description, comparison andintegration. Then the dissertation analyzes the characterizations of UK-USmo

7、del, German-Japanese model and East Asian family-controlled businessmodel, which leads to an explanation on the differentiation of the checkingand balancing system for internal supervision mechanism, the take-over ofexternal controlling system (market for corporate control), and proxycontest(manager

8、s market). Finally, the dissertation analyzes the problems ofthe formation and evolution of corporate governance method andconcentration ratios of shares in Chinas family-owned companies, andsummarized the primary characterizations on the concentration ratio of sharesof Chinas family-owned listed co

9、mpanies.Based on the demonstration research, the dissertation depictsstatistically on CR, H-index, Z-index, under the concentration ratio of shares.Meanwhile, the dissertation takes an average comparison analysis through thebusiness performance affected by concentration ratio of shares, a furthercor

10、relation and regression analysis on the base of CR1, CR5 and H5 whichbelong to the concentration ratio of shares index system and the businessperformance index.The analysis result shows the most distinctive situationof chinas family owned listed companies share ownership structure is that:1)the bigg

11、est share-holders share proportion is comparatively higher than theothers; 2)the five biggest share-holders share proportion is dominantlyhigher than the others; 3)the concentration ratio of shares and corporatebusiness performance is an inverse “U shape.Concentration ratio of stocks is a meaningful

12、 and comprehensive subject.Due to the limitation of time, resource, and research capability, thedissertation only covers an elementary and exploratory study on the topics.Some topics and viewpoints in the dissertation are not precise and profoundenough. I sincerely expect your professional suggestio

13、ns and advices. Thankyou so much!KEY WORDS： concentration ratio of shares， corporate governance，business performance上海交通大学学位论文原创性声明本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的研究做出重要奉献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律结果由本人承当。学位论文作者签名：王琳龙日期： 2006 年 12 月 23

14、日1上海交通大学学位论文版权使用授权书本学位论文作者完全了解学校有关保存、使用学位论文的规定，同意学校保存并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅。本人授权上海交通大学可以将本学位论文的全部或局部内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。保密，在本学位论文属于不保密。请在以上方框内打“学位论文作者签名：王琳龙日期： 2006 年 12 月 23 日2年解密后适用本授权书。指导教师签名：费方域日期： 2006 年 12 月 23 日前言中国自改革开放 20 年以来，民营企业凭借其灵活的运行机制，已经成为中国经济开展领域里最活泼

15、的因素，截至 2005 年，民营经济不含外资在 GDP 中的比重到达了 497；进出口总额占全国比重到达 774；从业人员超过 5000 万人，成为社会就业的主要渠道和社会稳定的根本因素，这一系列数据都说明了中国民营企业具有旺盛的生命力和巨大的开展潜力。同时，伴随着民营经济迅猛开展的同时，一些质地优良、开展快速的民营企业经过改制成为公众公司，民营上市公司的数量也从 1993 年的两家开展到 2004 年的 336 家。然而在中国民营经济快速开展和民营上市公司数量急速增长的同时，一些民营上市公司却相继出现了诸如，“啤酒花事件、“德隆事件、“琼花事件等等一系列“民企丑闻。面对中国民营经济快速开展和

16、民营企业的治理问题层出不穷的现状，中国民营企业的公司治理问题日益受到关注。特别是对民营上市公司这一特殊群体，由于其股权社会化的原因而受到格外的关注：民营上市公司的高绩效、多问题和高股权集中度的是不是有关联，高股权集中度下的家族模式对其公司治理的影响如何，家族治理结构是不是这些“民企丑闻产生的根源等等。通过对这些问题的探索与思考，有越来越多的人认识到股权集中度对公司治理模式形成的重要性；认识到股权集中度对公司经营绩效重大而深刻的影响；认识到股权集中度在保障投资者利益，平衡公司各个相关利益者之间利益关系所发挥的举足轻重的作用。所以，科学的股权集中度不但是良好公司治理模式的根底和高效率委托代理关系和

17、平衡股东利益关系的根底，也是公司持续、健康、快速开展的动力和源泉之所在。本文将股权集中度的研究围限定在上市公司之内，之所以选择上市公司作为研究对象，主要因为首先上市公司是中国民营企业的典型群体，这些公司的治理问题在一定程度上代表了中国民营企业的群体特征；其次上市公司信息的披露相对公开，有利于我们较便利地获得数据；其三就是通过对这些民营上市公司股权集中度的研究对于国有上市公司的股权分置改革有重要的指导意义。在研究方法上，本文的研究方法主要以实证研究为主，在学习国外的优秀研究成果根底上，通过运用经济学、会计学以及计量经济学的相关理论，对股权集中度与公司治理、公司绩效之间1的关系作出理论上、逻辑上和

18、经验数据上的分析和解答；在样本数据的时效性上，采用最新的连续三年2002 年、2003 年、2004 年数据；在指标选择的科学性方面，本文采用了适合中国民营企业实际并被学术界普遍接受的 ROE 和 CR5 等传统指标；在研究思路上:首先是对国内外学者关于股权集中度的研究文献进行综述和现状总结；其次是对股权集中度的各国现状做国际间的对比，同时分析其对于公司治理的影响；最后就样本数据进行实证研究，并从理论与实证两个方面对实证结论进行深入。即按照以下的步骤来展开研究:文献综述 理论分析和研究假设 变量选择和样本数据说明 计量模型和实证检验结论及进一步的分析2上海交通大学 MBA 学位论文第一章中国民

19、营家族上市公司股权集中度、公司治理及经营业绩之研究股权集中度理论研究的文献回忆公司治理问题的产生源于所有权和经营权的两权别离，十余年来有关公司治理问题的研究已经成为一个世界性的课题，而股权集中度作为所有权和经营权两权别离程度的一个重要度量指标，对公司治理、公司业绩影响的研究在公司治理研究领域里也日益成为关注的焦点。股权集中度指的是因各股东持股比例的不同而表现出来的公司股权是分散还是集中的一个度量指标，它表达了股东对公司的控制程度。对于股权集中度的理论研究最早可以追溯到 1923年伯利和米恩斯(Berle &Means)的经典论著? 现代公司与私有财产?，该论著最早提出了股权结构与公司绩效存在关

20、系的假说。之后，国内外学者对于股权集中度与公司绩效的关系分别从理论和实证的角度进行了很多的研究，但由于各个国家经济环境和政治法律环境的差异，以及股权结构自身的复杂性加之研究方法的不同，使得众多学者在倡导“股权集中还是“股权分散这一问题上很难达成一致，有的甚至得到完全相反的结论。以下就中外学者关于股权集中度对公司治理、公司绩效之影响的相关文献作一个简单的回忆，从中可以看出中外学者在股权集中度问题上的研究思路、研究方法以及中外研究的不同之处。1.1 国外学者有关股权集中度的主要理论与实践伯利和米恩斯(Berle &Means，1932)：伯利和米恩斯是最早提出关于股权结构与公司绩效之间假说的学者。

21、他们在经典论著? 现代公司与私有财产?提出，当经理人员只拥有很少股权且股东很分散时，公司资源可能被用来到达经理人员利益最大化得目的，而不是股东利益的最大化。也就是说，在公司股权分散的情况下会导致对管理层的监督与鼓励缺乏，没有股权的公司经理人员与分散的小股东之间的利益是存在潜在冲突的，因此无法使公司的绩效和价值到达最优，按照这样得分析逻辑，股权集中型公司公司绩效优于股权分散型公司。詹森和麦克林Jensen&Meckling，1976：他们是正式研究公司价值与股权之间关系的第一人。他们将股东分成内部股东和外部股东两大类，内部股东是指那些管理着公司，拥有对公司实际控制权和经营决策权的股东；而外部股东

22、是指那些不拥有对公司的控制权，他们无法在公司的经营决策方面拥有权利，只能在资本市场上用脚投票得股东。对两类股东而言，每股股权都取得1上海交通大学 MBA 学位论文中国民营家族上市公司股权集中度、公司治理及经营业绩之研究相同的股利，但内部股东却可以通过特权消费增加其现金流，存在时机主义行为。因此，根据他们的观点，背离价值最大化的本钱随着经理人员持股比例增加而下降，当经理人员持股比例增加时，他们必须支付大局部背离价值最大化的本钱，从而不可随意浪费公司财富。根据这种利益趋1越大。Grossman 和 Hart(1980)：他们的研究说明在股权结构分散条件下，单个股东缺乏监督公司经营管理、积极参与公司

23、治理和驱动公司价值增长的鼓励，因为他们从中得到的收益远小于他们2Demsets 和 Lehn (1985)： 他们是最先挑战先前学者观点的人，在考察了当时美国 511 家大公司后认为，股权结构是企业内部的个人或机构股东基于自身利益的考虑在股票市场上进行股票交易而形成的自然结果。因此，股权结构与公司绩效之间不应该存在系统性对应关系，也没有明3Shleifer 和 Vishny(1986)的模型说明，大股东具有限制管理层牺牲股东利益、谋取自身利益行为的经济鼓励及其能力，可以更有效的监督经理层的行为，有助于增强接管市场运行的有效4Holderness 和 Sheehan(1988) 也通过对美国纽约

24、股票交易所(NYSE)和美国股票交易所(AMEX)拥有绝对控股股东的上市公司与股权非常分散的上市公司最大股东持股少于 20%业绩的比拟，即它们的托宾TobinQ值与会计利润率的比拟，发现它们之间并没有显著的差异，因5Stulz(1988)：Stulz 的模型说明，公司价值与内部股东持有的股权比例之间存在曲线关系，即公司价值最初随经理人员持股比例增加而增加，然后随经理人员持股比例增加而下降。McConnell 和 Servaes(1990)：他们通过对上千各样本公司的托宾 Q 值与股权结构关系的实证分析，得出一个具有显著性的结论，即 Q 值与公司内部股东拥有的股权之间具有曲线关系，公司价值与公司

25、股权结构之间的函数关系表现为当内部股东所拥有的股权从 0 开始增加时，曲线6David L.Kang 与 Aage B .Sorensen(1999)：他们从财产权、代理理论和阶层分析三个视角回忆了有关组织结构和公司业绩关系的理论和经验研究，总结出了三个重要结论： 1大股东在2同假说，公司价值随经理人员持股比例的提高而增加 ，内部股东持股比例越大，公司价值也就监督公司的本钱 。确的证据显示股权结构与公司绩效之间有什么系统性对应关系 。性，降低代理本钱。因此，一定的股权集中度是必要的 。而认为公司的股权结构与公司绩效之间无相关关系 。向上倾，在股权比例到达 40-50之间时，曲线开始向下倾 。上

26、海交通大学 MBA 学位论文中国民营家族上市公司股权集中度、公司治理及经营业绩之研究降低公司的代理本钱方面具有潜在的作用。 2某些类型的股东在公司治理结构中发挥的作用很大，与其所持股份份额不成比例，这主要是因为不同类型的股东有不同的收益权和使用权，他们监督管理者的愿望和能力可能随其收益权和使用权的多少而变化，这意味着企业的股东是不同质的。 3不同类型的股东对公司的影响力取决于具体的行业特性，如行业的透明度、稳定性以及在生命周期中所处的位置，即所谓的“公司治理的权度理论。这种理论认为，第一，不存在一个最好的公司股权结构；第二，不是所有的股权结构都具有同等的效力；第三，构造股权结构的最好方法取决于

27、行业的特点。Pedersen 和 Thomsen1999：Pedersen 和 Thomsen 在考察了欧洲 12 国 435 家大公司，7Makhija 和 Spiro2000：在研究了 988 家刚刚完成私有化的捷克企业，发现企业股票价值与外国投资者、内部人持股比例正相关，因为他们更有能力发现高利润公司。从以上这些西方主要学者的研究可以发现，由于各国所处经济法律环境的不同、所采用的研究方法以及角度的不同，得出的结论也不尽相同，但这些研究根本形成了两大学说：即以 Berle&Means、Grossman&Hart 为代表的赞同股权集中的“有效监督学说，他们强调股权集中带来的有效监督和利益趋同

28、性，从而导致公司的高绩效；另一派系是以 Demsets 和 Lehn 为代表的 “无关论学说，他们强调股权集中与否是一个 “适者生存的自然选择过程，与公司绩效没有内在的相关性。这两大学说根本上构成了西方股权集中度理论的主要内容，它对于国内学者研究股权集中度与公司绩效、公司治理之间的关系提供了理论和实证的根底。1.2 国内学者有关股权集中度理论与评价国内对于股权集中度的研究相对较晚，但随着近几年公司治理问题研究的全球化，国内学者从经验研究的角度在关于股权集中度、公司绩效、公司治理的关系方面也取得了一些研究成果，总结这些观点根本上分为三大类：8前 10 名股东所占比重CR10 以及贺芬戴尔指数 H

29、ERF 来衡量所有权集中度，股权集中度与公93认为股权集中度与公司净资产收益率呈显著的正相关关系 。一是以许小年、王燕为代表的“正相关论： 许小年、王燕1997的研究结果说明，以司业绩MBR有显著正相关关系； 张红军2000那么以前 5 大股东持股比例为股权集中度衡上海交通大学 MBA 学位论文中国民营家族上市公司股权集中度、公司治理及经营业绩之研究量指标、以公司价值指标托宾 Q 的为业绩因变量，得出股权集中度与公司业绩之间存在显著正相1011战略业绩的关系，进而指出股权集中度与公司价值成长能力存在密切正向相关关系，大股东可以促进公司相对价值和价值创造能力的提高。根据这种观点，股权越集中公司绩

30、效或者说公司价值越好越大。12孙永祥、黄祖辉(1999)用 1998 年中国 503 家股公司作为样本，对第一大股东所占股份比例托宾值进行了回归分析。他们认为，随着公司第一大股东占公司股份比例的增加，托宾值先是上升，到达 50%比例左右，托宾值开始下降。按照这类观点，股权相对集中、相对分散最有利于公司治理和公司绩效的提高。第三类观点是西方学者 Demsets 和 Lehn 为理论依据的“无关论：13朱武祥、宋勇200125根据对中国家电行业的研究分析，认为公司价值与公司股权集中度无显著关系，与公司股权1415整体业绩的平均净资产收益率和净利润指标的相关性并不显著。从以上的文献回忆可以发现国内关

31、于股权集中度与公司业绩的实证研究虽然丰富，但观点分歧较多，尚未形成权威和一致的观点。对于之所以会产生这样的现状，个人认为可能有以下几个原因：第一，所采用的业绩衡量和股权集中度的指标不一致。就以业绩指标为例，就有近十几个不同的衡量指标，有些研究采用的是公司市场价值与帐面价值比，而有些研究采用的是净资产收益率和总资产收益率等会计指标作为企业业绩评价的指标。不同的业绩指标可能会导致不同的结论；第二，没有考虑我国目前特有的股权分置现象。由于大量的非流通股的存在，必然会影响到上市公司的融资偏好和公司经营的市场监督机制，从而进一步影响到公司治理与业绩。第三，各研究人员在数据采集上的偏差也同样会导致结论的差

32、异性。4关关系的结论； 陈小悦、徐晓东2001以保护性行业为研究对象，其实证研究的结论为，第一大股东持股比例与企业业绩正相关； 徐二明、王智慧2000同样探讨了股权集中度与公司第二类观点是以孙永祥、黄祖辉为代表的“曲线论：构成也无关系。 高明华2001在研究了国家股比重和净资产收益率ROE及每股收益EPS的关系得出，国家股比重与公司绩效不相关。 林长泉2003研究说明股权集中度与代表公司上海交通大学 MBA 学位论文第二章中国民营家族上市公司股权集中度、公司治理及经营业绩之研究股权集中度的国际间比拟由于不同国家在经济体制、开展阶段、市场法律环境以及价值观的差异，决定了各国公司在股权集中程度上的

33、不同见表 31，表 32，而根据许小年等人1991的研究，大型非金融公司前 5 位最大股东持股比重的平均值为，美国 25.4%，日本 33.01%，德国 79.2%，捷克 57.8%，中国 58.1%。目前学术界对股权集中度的主流分类方法，可以分为两大类：一类是以英美为代表的股权较为分散的市场监控模式，以个人、机构持股为主，流动性较强；第二类是以德日为代表的股权相对集中的股东监控模式，以法人相互持股或银行机构持股为主。另外还有一类值得单独分析的是以东亚兴旺国家为代表股权高度集中的家族控制模式，以家族成员控股为主，所有权和经营权没有别离，这一类与现在的国内民营企业比拟类似，因此在这里也作为一大类

34、别加以分析借鉴。以上这三类不同类型股权集中度带来的对公司业绩和公司治理方面的影响是有显著差异的，这些差异也反过来不断影响着国家的经济、政治和法律环境的制度建设，而且在经济飞速开展和全球化竞争日益加剧的今天，这三类模式也在不断吸取彼此的优点、改善自身模式的对公司业绩和公司治理带来的负面效应。表3116大的非金融公司股权集中度程度的统计概要前五大股东持股比例表3217上市公司的所有权集中度第一大股东持股比例5美国英国日本德国均值254209331415中值209151297370标准差160160138145最小值1350109150最大值871877850896公司最大股东的投票权所占比率占上市

35、公司总数的比例公司最大股东的投票权所占比率德国日本美国上海交通大学 MBA 学位论文中国民营家族上市公司股权集中度、公司治理及经营业绩之研究2.1 英美模式股权集中度情况分析英美国家公司的股东构成以机构投资者和分散的个人投资者为主，而机构投资者出于分散风险的考虑，加之政府不允许银行、共同基金、养老基金和保险公司以保持资产多样化为理由持有公司控制性权益，因此导致了股权集中度较低，控制权分散，绝大多数公司没有控股股东。1819股比重低于 10%，1990 年，457 家美国非金融企业中前 5 位股东持有的股份比重CR5仅为25.4%，1995 年， 511 家大型企业中 CR5 的平均值也仅为 2

36、4.81%。在英国，平均每家上市公司至少需要 8 位股东合作才能取得绝对控股地位，最大股东的股权比例低于 15%。由于英美等国家拥有高度兴旺的股票资本市场，股票市场的高周转率和强流动性决定了股市的高效率，因此这样的分散的股权集中度模式下，机构投资者和个人都宁愿选择“用脚投票，而不愿意参与公司治理，“搭便车行为非常普遍，公司的控制权在事实上落入经营者手中，于是经营者利益最大化的动时机从某种程度上阻碍股东利益的最大化；另一方面，由于机构和个人投资者对收益要求的短期性和“用脚投票对经营者带来的压力，也从一定程度上推动了经营者行为的短期性。虽然经营者鼓励如股票期权等在一定程度上有助于经营者更多的从长远

37、考虑公司的整体开展，但这种鼓励在程度上非常有限。因此，近几年来，特别是随着日本德国企业的崛起并迅速赶超欧美企业，英美国家开始审视过于分散的股权结构对公司价值带来得负面效应，有向股权适度集中的趋势。2.2 德日模式股权集中度情况分析德日国家公司的股东构成以商业银行为主，公司股权呈现相对集中的特征，特别是德国，股601010252550507575100-在美国，伯利和米恩斯曾对美国 200 家大公司进行实证研究，结果说明， 大公司的股东人数从 20 世纪初到 20 世纪 30 年代增加了数十倍。 1994 年，约 65%的美国公司的第一大股东持上海交通大学 MBA 学位论文中国民营家族上市公司股

38、权集中度、公司治理及经营业绩之研究权高度集中。同时德日公司通过法人持股和法人间相互持股使得企业和关联企业之间结成了“命运共同体。据日本全国证券交易所协会?股份分布状况调查?统计，截至 1996 年底，日本上市公司中个人股东持股比例为 23.6%，而法人股股东的持股比例高达 66.2%，。德国公司目前约有 40%左右股东是其他的法人企业拥有，而且大股东在公司股份中所占份额很大，85%以上的上市公司存在控股股东，控股主体的股权比例大于 25%，57%的上市公司中存在持股 50%以上的绝对控股股东。表3320普通股的股权结构：各国比拟如表示持有股份占在外流通股份的%由于银行作为控股股东且股权集中度较

39、高且稳定，因此能促进公司长期稳定的开展；同时法人之间相互稳定持股和低股利支付率的特性，有利于企业形成稳定的协作关系，共同快速开展，从而大大提高了企业的国际竞争力，这也是为什么德日企业在近几年在国际竞争中屡屡战胜欧美企业的内在原因之一。但另一方面，高且稳定的股权集中度也导致了股票流动性差，资本市场难以发挥有效的作用，同时控股股东股权集中度过高使得个人股东的利益得不到保障。因此德国和日本的公司在意识到了上述这些弊端后也在不断吸取英美公司治理模式的长处，适度降低股权集中度和法人相互持股的比例，引入机构投资者。2.3 东亚模式股权集中度情况分析东亚各国由于受西方殖民统治的历史原因，这些国家公司的开展道

40、路与西方国家公司截然不7股东类别美国日本德国全部公司机构股东72，9640其中：金融机构银行0保险公司-养老基金其它-非金融公司个人外国机构投资者政府0上海交通大学 MBA 学位论文中国民营家族上市公司股权集中度、公司治理及经营业绩之研究同，由于没有西方资本主义的原始积累阶段，其创业初始阶段缺乏资金，因此形成了股权高度集中、以家族成员管理为主导的资本结构和公司治理模式。在这些家族企业里，形成了以“父子、“夫妻、“兄弟姐妹以及“朋友四大类关系为纽带的股权结构，在除中国和日本以外的大局部东亚及东南亚国家和地区，如韩国、香港、台湾、泰国、新加坡、马来西亚、菲律宾、印尼等，公司所有权高度集中和家族控制

41、企业是这个地区公司治理表现形式的主流。21根据Claessens et al.的调查总结，由家族控制的企业比例在中国香港特区为，印度尼西亚为、菲律宾为 56.4% 、泰国占 51.9% 、中国台湾占 45.5 、新加坡占、马来西亚占 42.6 、韩国占。这种高度集中的股权集中度其优劣势都非常明显：一方面，在这种股份高度集中在家族成员手里的情况下，控股股东提高公司业绩的鼓励动力是最大的，而且由于股份占主导地位的控股家族普遍地直接参与公司的经营管理和投资决策，公司的主要高层管理岗位根本由控股家族的成员担任，因此这使得控股股东与经理层的利益是一致，从而局部地消除了欧美公司由于所有权与经营权别离所产生

42、的委托代理问题；但是，另一方面也带来公司治理的负面效应，即这种公司治理模式普遍存在的问题是控股股东和经理层侵害公司其他小股东的利益，因此，在高度集中的股权集中度模式下，公司治理的核心从控制管理层和股东之间的利益冲突转变为控股股东和广阔中小股东之间的利益冲突。8上海交通大学 MBA 学位论文中国民营家族上市公司股权集中度、公司治理及经营业绩之研究第三章股权集中度对中国民营企业公司治理的影响股权集中度状况与现代公司治理模式的特点紧密相关，不同的股权集中度形成了不同的公司治理模式。从前文国内外理论和实践的分析可以发现，在不同的股权集中度下，利益分配在控股股东、经理层、和外部中小投资者中小股东之间有不

43、同的表现形式和鼓励程度，内外部治理机制对公司经营的影响也各不相同。可以说股权集中度在某种程度上决定了这些治理机制是发挥具有正面还是负面的影响。这也就是为什么近几年来我国一局部民营上市公司以其卓越的成长性和出色的业绩令市场投资者叹为观止，而一局部民营上市公司却疯狂造假、恶意侵害小股东利益而引发了整个社会对民营经济的诚信危机的原因之一。本章节我们将从内部治理机制的监控制衡机制、鼓励机制以及外部治理机制中的接管(控制权市场)、代理权竞争(经理市场)四个方面分析股权集中度影响机理，并结合中国民营企业的实际，分析不同类型的股权集中度如何通过内外部环境机制对中国民营企业的公司治理产生影响。3.1 股权集中

44、度对公司治理的作用机制股权集中度表达了股权结构上量的程度，我们按这个量的标准把股权集中度分为三类:一是股权高度集中型，在股权高度集中的公司里存在一个控股股东，该股东对公司拥有绝对控制权;第二类是股权高度分散型，在这类公司里没有大股东，所有权与经营权根本完全别离;三是股权适度集中型，即公司拥有较大的相对控股股东，同时还有其他大股东。这三类股权集中度对内部监控制衡机制、外部治理机制中的接管(控制权市场)以及代理权竞争(经理市场)的作用是有显著差异的。3.1.1 股权集中度与内部监控制衡机制22公司的监督机制是公司绩效得以提高的重要保障，由于内部人控制现象的存在，使得股东对经营者的监督更为重要。在股

45、权高度集中的情况下很难形成有效的内部监控制衡机制，由于大股东处于绝对控股地位，对公司的经营决定有决定权，公司的主要经营管理岗位由控股股东的直接出任或控股股东派9上海交通大学 MBA 学位论文中国民营家族上市公司股权集中度、公司治理及经营业绩之研究遣出任，因而这些经营者的利益与股东的利益高度一致。但是小股东因股份过小缺乏监控动力，或者因为控股股东完全支配了董事会而无力监控，从而使得控股股东就在实际上不受到来自其他股东的约束和制衡，因此，在股权高度集中下，控股股东可以对经营者进行干预或与之合谋以牺牲小股东利益为代价为自己谋取利益；股权高度分散时，存在一定数量持股比例相近的股东，单个股东的权力有限，

46、在股东之间容易形成一种制衡机制。但是随之而来的是“搭便车现象的出现，由于股东缺乏对公司经营管理监督的积极性，使得公司实际控制权落入经营者，股东利益由可能成为经营者利益的工具而不是目标。可见，内部监控制衡机制在股权高度分散时也很难发挥应有的作用；在股权适度集中的情况下，企业高层经理人是相对控股股东的代理人，其他大股东因其持有相当数量的股份，他们进行监督所获得的收益往往大于监督本钱而具有监督的动力，因而不会像小股东那样产生严重的“搭便车动机。所以在持股差距适当的情况下，相对控股股东将会受到其他大股东的有效的制衡，从而维护了全体股东的利益。因此，适度集中的股权结构既解决了股权高度分散下的“搭便车问题

47、，又摆脱了股权高度集中下的“一言堂局面，形成了有效的内部监控制衡机制，大大提高了公司治理效率，因此23Rechner(1998)得出在股权适度集中的条件下，大股东直接对企业实施监控是公司治理有效性的关键，这一点对中国的企业，特别是中国的民营企业具有重大的借鉴意义。3.1.2 股权集中度与鼓励机制公司的鼓励机制是缓解委托代理矛盾的有效手段。因为经理报酬不随其努力增加而增加，但其本钱却随努力增加而增加，故增加努力只能降低经理效用。此时经理只会付出最低水平的努力，企业业绩也只能处干最低的水平。解决方法是通过有效的鼓励机制给经理支付鼓励性报酬，让他分享剩余产出，即分享其努力带来的好处，以鼓励他提高企业

48、业绩。股权高度集中有利于公司鼓励机制的发挥，由于股权的高度集中使得绝对控股股东能够决定公司的高层经营管理人员的人选，而这些经营者的利益与控股股东的利益趋于一致，从而使得经营者会以股东利益最大化为目标进行经营管理。对于股权高度分散的公司来说，经理人员的利益很难与股东的利益一致，薪水收入和股票期权等对他们的鼓励作用有限，因此经理人员利用剩余现金过度投资浪费公司资源的现象也就无法防止了。在股权适度集中的情况下，相对控股股东拥有一定数量的股权，由于股权有限，因此对公司损失的承当比例也有限。虽然存在一定的鼓励，但在经营决策时，不排除会出现以自身本钱收益的角度做决定的动机，而这个决策有可能会损10上海交通

49、大学 MBA 学位论文中国民营家族上市公司股权集中度、公司治理及经营业绩之研究害公司的整体利益。3.1.3 股权集中度与接管公司控制权市场又称为“公司接管市场，在英美等资本市场兴旺的国家，是一种非常有效的公司治理机制，它实际上是股票市场的衍生物，收购方通过对股票市场上“廉价股票的收购，以到达接管某公司的目的。由于成功的接管有可能更换目标公司的原经理层，因此这种接管机制被认为是控制经理人员随心所欲的最有效的方法之一MartinandMcConell,.1991；ShleiferandVishny,1997。实证说明，接管频率直接影响了目标公司经理层的更换，因而对经理层形成了强有效的约束。在股权高

50、度集中时，控股股东拥有绝大局部股权，潜在接管无法通过股票市场对其他股东股票的收购而到达控制公司的目的。因此为了成功接管，就必须从控股股东处收购股份，从而使潜在收购者的可能接管本钱大于接管带来的收益，使得接管成功的可能性大大减小；股权高度分散对于接管那么非常有利。在股份分散的的情况下，小股东“大便车的心态使得参与公司治理的激励缺乏，在许多情况下更愿意以“用脚投票的方式来约束经营者的行为，即当他们对公司绩效不满时，就在股票市场上抛售股票，因此潜在收购者能够以较低的价格购进足够的股份成功实现接管；在股权适度集中的情况下，如果接管者本身就是大股东，由于已经拥有了一定的股份同时又处于信息优势地位，使得接

51、管相对容易降低本钱并获得成功。这对接管是十分有利的。如果当潜在接管者原来并不是公司的股东时，那么大股东可以联合其他股东根据本身的意愿选择主动接受接管或者拒绝接管，因此股权适度集中，在更多情况下是有利于接管活动的。3.1.4 股权集中度与代理权竞争代理权竞争是股东争取董事会代理权的企图，Fama(1980)认为经理市场的存在或经理更换的压力，是促使经理努力工作的重要原因。股权高度集中的情况下，经控股股东所委派的代理人不大可能在与其他人争夺代理权的过程中失利，从而削弱了代理权的竞争性。除非该代理人已不被控股股东所信任，他才有可能交出代理权。而要让控股股东认识到自己所作任命的错误，那么往往本钱高昂。

52、因此股权高度集中一般不利于经理的更换；股权高度分散下，所有权与经营权的别离导致经营者掌握了对企业的实际控制权，而股东由于信息不对称和“搭便车的动机使其缺乏推翻现任经理或董事长的鼓励。这样就为经理市场上能力更高的管理者进入企业设置了进入障碍，经理更换的可能性较小。股权适度集11上海交通大学 MBA 学位论文中国民营家族上市公司股权集中度、公司治理及经营业绩之研究中，可能是最有利于经理在经营不佳的情况下被迅速更换的股权结构。这是因为:首先，大股东拥有的股份数量较大，因而他有动力也有能力发现经理经营中存在的问题。其次，由于他拥有一定的股权，他甚至可以争取到其他股东的支持，使经理市场中更有能力的管理者

53、成为代理人人选。再次，在股权适度集中下，相对控股的股东地位容易动摇，他强行支持自己提名的原任经理的可能性变得很小。可见，适度集中的股权结构有利于经理层在充分竞争的条件下进行更换。总之 ，相对于其他两种股权结构，适度集中的股权结构从总体上更有利干内部监控制衡机制、鼓励机制、接管和代理权竞争的发挥。由于这些治理机制对约束经营者，促使其按股东利益最大化原那么行事具有决定性影响，因此股权适度集中有助于公司绩效的最大化和公司治理机制作用的有利发挥表4124股权结构与公司治理机制的关系12股权集中，有绝对控股股东股权分散股权有一定集中度，有相对控股股东和其他大股东鼓励机制好：经营者与股东利益一致，防止将现

54、金流量投入于净现金为负的工程之中。差：经营者与股东利益难以一致；鼓励措施作用有限；经营者用剩余现金流量乱投资。一般：相对控股股东存在一定的鼓励；一旦某经营活动的个人收获大于须承当的损失，相对控股股东或其代理人会从事该活动。外部接管市场差：成为目标公司并被兼并成功的可能小；收购者的支出大，有抵抗心态；好：收购方易标价成功。一般：假设为外部收购者，大股东会提出异议，要求提高收购价；假设收购者是大股东，易成功。代理权竞争差：股东委托的代理人一般不在争夺中失利；股东意识到该方面经营错误的本钱高昂。差：两权充分别离；信息不对称；经理董事长地位突出；小股东搭便车。好：大股东有关注更换经理的动力，并争取其他

55、股东支持提出代理人人选；另一方面他的地位易动摇，不易强行支持提名上海交通大学 MBA 学位论文中国民营家族上市公司股权集中度、公司治理及经营业绩之研究3.2 中国民营上市公司股权集中度与公司治理模式的分析改革开放 20 年以来，中国民营企业凭借其灵活的运行机制，已经与国有、外资并成为中国经济的三大引擎，且份额还在不断地增加。截至 2005 年，内资民营经济在 GDP 中的比重到达了497；“十五期间，民营经济在二、三产业的就业人数净增 7000 万人，成为社会就业的主要渠道和社会稳定的根本因素；进出口总额占全国的比重从 2000 年的 533提高到 2005 年的774；在全社会城镇固定资产投

56、资方面，各类民营企业的投资比重也超过了 40，这一系列高速开展态势的数据都说明了中国民营企业具有旺盛的生命力和巨大的开展潜力。随着中国民营经济的飞速开展，一些产权清晰、业绩优良、管理相对标准的民营企业开始以各种方式进入中国的资本市场，以满足其快速开展对资本的需要。纵贯中国民营上市的过程，大致经历了四个阶段：第一阶段是起步阶段，时间从 1992 年到 1994 年，该阶段以 1992 年第一家民营企业 ST 华源上市为标志，揭开了中国民营企业进入资本市场的序幕。其后 1993 年 6 月的福耀玻璃和 1994 年 1 月的东方集团在上交所的上市均是中国民营企业进军资本市场的标志性事件；第二阶段从

57、 1995 年到 1996 年，是根本停滞阶段，由于证券市场的低迷和股票发行对所有权上的歧视等原因，民营企业上市的步伐根本停滞； 第三阶段是 1997 到 1998 年的开展阶段，以 1998年 3 月新希望登陆深交所为标志，此后民营企业进入证券市场如雨后春笋般，在数量上持续大幅增长；第四阶段是 1999 年以后至今的高速开展阶段，1999 年的浙大海纳、2000 年的民生银行以25336民营企业上市公司。随着民营企业大规模进入证券市场，民营上市公司作为民营企业里的优秀群体，其公司治理结构问题也日益受到理论界的重视。而且,在体制改革进程中,特别是在股权分置改革的今天，民13的经理。监督机制一般

58、：控股股东有直接罢免经理的权力，能有力监督代理人；假设经营者为股东本人，小股东无法对其监督。差：内部人控制现象严重；小股东搭便车以防止监督本钱；法律不支持小股东的诉讼。好：大股东的监督收益大于本钱，有监督动力；法律支持大股东的诉讼请求。及 2001 年的天通股份都是该阶段具有标志性意义的事件。截至到 2004 年底，沪深两市共有上海交通大学 MBA 学位论文中国民营家族上市公司股权集中度、公司治理及经营业绩之研究营上市企业的公司治理结构与开展就具有重要的研究价值。本文下面将从股权集中度的角度来分析中国民营上市公司的治理模式。3.2.1 中国民营企业上市公司股权集中度分析股权高度集中在以家族成员

59、为代表的关联股东手中是中国民营企业和民营上市公司股权集中度的显著特点。根据?中国私营企业研究?课题组的?2002年中国私营企业调查报告?，在民营企业的三种不同的组织形态中合伙、独资、公司制，独资类企业中其企业主本人拥有的资本占到企业自有资本的92.96%，合伙制企业中企业主本人拥有的资本占到企业自有资本的59.46%，即使在公司制企业中，这一比例也到达了71.20%；再看民营上市公司的股权集中度的情况，从表42可以看出中国民营企业的所有权均值为，列东亚地区第二，远高于东亚地26控股比例的均值为35.224%，一跃成为东亚之首。表4227中国民营上市公司所有权的国际比拟单位：%由此可见，中国民营

60、上市公司走的是一条股权高度集中的开展之路，而之所以有这样的股权集中度，这是由中国民营企业的开展历程所决定的。首先，在这些企业刚刚成立时，其创业者基本上是以家庭为单位，由于创业阶段企业面临的风险比拟高，很难吸引家庭以外的其他成员参与一起承当风险，共同创业。因此在这种情况下，以家庭成员为创业核心的模式就成了中国民营企业开展最现实的选择。其次，中国是一个家文化传统最为悠久和深厚的国度，特别是几千年家文化传统的社会心理积淀对企业的组织与经营行为产生着重大的影响，这种文化把家庭成员紧密地团结起来，大家可以不计报酬和得失而努力为企业的开展尽心尽力。第三，这种高度集中的股权结构可以降低甚至消除由于委托代理关