金融经济学二十五讲课件 23讲 行为金融学初探

1、第23讲 行为金融学初探徐高 博士2019年5月20日23.1 引言：从理性框架到非理性框架理性框架：人会在约束条件下选择对其最有利的选项均衡资产定价理论直接构筑在理性人假设之上；无套利假设是理性的一个必要条件支撑理性假设的理念：在激烈的市场竞争中，不理性的人和不理性的行为会逐步被淘汰，从而让市场行为向理性收敛理性人组成的市场必然是有效市场（efficient market）市场中的价格总是反映了资产的基本面价值，价格总是正确的行为金融学（behavioral finance）对理性的偏离非理性行为：人不都是理性的噪声交易者（noise traders）有限套利（limits to arbit

2、rage）：套利仅能在有限的程度上展开，从而不能快速消除市场中的错误定价223.2 有限套利简介：套利面临的限制因素基本面风险（fundamental risk）：很难找到完美的替代资产来对冲消除掉基本面的风险实施成本（implementation costs）：交易佣金、买卖价差、冲击成本、搜寻确认错误定价的成本等因素妨碍套利行为的实施噪声交易者风险（noise trader risk）：由噪声交易者所引起的资产错误定价可能在短期内进一步加剧，令套利者承受损失，甚至亏空出局市场在证明你正确之前，可能已经先把你消灭掉了投资者需要敬畏市场，投资时留有余地，为市场更不利的走势做好准备模型风险（mo

3、del-based risk）：套利者用来发现错误定价的模型可能是错误的，从而使套利者在套利时有所保留323.3 投资绩效约束下的有限套利模型设定Shleifer，Vishny发表于 1997年的文章The limits of arbitrage时间：三个时刻t=1,2,3，三个时刻之间没有折现，无风险利率为0资产供给：总供给量为1的资产时刻1和2没有支付时刻3会确定性地支付V两类投资者之一：风险中性的套利者（arbitrageurs）套利者在每个时刻都清楚知道资产在时刻3的支付为V两类投资者之二：噪声交易者（noise traders）时刻3，噪声交易者正确认识到资产支付为V时刻3的资产价格

4、p3=V噪声交易者在时刻1与时刻2可能会将资产在时刻3的支付错误认为是V-St（St0）噪声交易者可能会有悲观的错误认知t=1,2时，噪声交易者对资产的总需求为N(t)=(V-St)/pt噪声交易者对资产估价越高，愿意拿出来购买资产的资金量就越大就算ptV-St，噪声交易者也愿意买入资产不可理喻的噪声交易者需求函数为任意假设（ad hoc assumption）并非是推导出来的结论，带有任意性423.3 投资绩效约束下的有限套利模型设定（续）噪声交易者认知偏差的变化1时刻，噪声交易者认知偏差为S1，大小为套利者所知晓2时刻，噪声交易者认知偏差可能加剧为SS1（概率为q），也可能消除（概率1-q

5、）套利者资金量时刻1，套利者有外生给定的F1的资金可用来投资到资产上时刻2，套利者的可用资金将变成F2F2由其1、2两时刻间的投资绩效所决定模型关键点，后面详述523.3 投资绩效约束下的有限套利时刻2套利者行为时刻2，如果认知偏差消除（S2=0），此时资产价格会等于3时刻资产的支付p2=V因为此时刻投资资产到3时刻的回报率为0，假设此种情况下套利者不在资产上投资时刻2，如果认知偏差加深（S2=SS1），套利者考虑到时刻3资产价格一定会上涨到V，所以会在此时把自己所有的资金都投入到资产上此时此种状况下套利者的资产总需求为A(2)=F2/p2此时此状况下资产市场出清条件（供需相等）解出假设F2S

6、2套利者所拥有的资金量不足以使2时刻资产价格回到其基本面所对应的价格V623.3 投资绩效约束下的有限套利时刻1套利者行为时刻1，假设套利者投入D1的资金量（D1F1）在资产上套利者虽然拥有外生给定的F1的资金量，但他未必愿意将其都投入到资产上时刻1市场出清条件从中解出继续假设F1S1（认知误差增大时），套利者应该在时刻2将所有资金都投入到资产中，获得如下时刻3的资金量站在1时刻，套利者3时刻的期望资金量为套利者在1时刻选择D1（ 0D1F1 ）来最大化3时刻期望资金量923.3 投资绩效约束下的有限套利套利者的优化问题的求解期望资金量对D1的偏导数为这里是在求解套利者的微观优化问题，所以要将

7、p1与p2当成外生给定的常数当然，最终p1与p2的取值会受到D1的影响，但那是在均衡时，与这里不在同一个思考层次上偏导数代表了在时刻1边际上增加一块钱投资在资产上的资金，带给时刻3期望资金量的边际增量，由两项组成2时刻资产价格回归基本面V时，在资产上投资带来的收益2时刻噪声交易者的悲观认知误差进一步加剧时，在资产上投资带来的损失可以证明，给定其他参数（V, S1, S, F1, a），存在一个q*，使得当qq*时，D1F1，而当qq*时，D1=F1q越小，说明时刻2资产价格回归基本面的可能性越大，套利者自然越有动机在时刻1多投资在资产上当q小到一定程度，套利者会愿意把他1时刻所有的资金都放在资

8、产上1023.3 投资绩效约束下的有限套利套利者全投资情形为简化分析，假设套利者在1时刻把所有资金都投入资产（D1=F1）意味着假设qS1）从中解出2时刻认知偏差对2时刻的影响不存在套利者时， 2时刻资产价格为p2=V-S，此时dp2/dS=-1存在套利者时1123.3 投资绩效约束下的有限套利对模型的讨论套利者的存在未必会消除错误定价，甚至可能加大错误定价的程度有限套利，且套利者全投资情况下（D1=F1），套利者的存在加大了资产价格的波动（错误认知使价格下降得更多）有限套利，但套利者不全投资情况下（D1F1），套利者的存在不一定会加大资产价格的波动，但错误认知仍然会使价格下降套利者资金量不受

9、限的情况下，2时刻资产价格一定为V，错误认知对价格无影响无限的套利力量会消除所有错误定价套利者加大价格波动的直觉噪声交易者带来的短期不利价格波动让套利者短期亏损，让套利者套利能力受损在最好套利机会出现时（2时刻资产价格进一步下降时），套利力量反而下降对国内公募基金的讨论国内基金行业发展时间短，因缺乏长期业绩历史，基民对基金经理信任度不高，因而对基金短期业绩高度敏感基民对基金短期业绩的高敏感性使基金经理面临有限套利的约束，投资时在一定程度上出现跟随市场短期波动而“追涨杀跌”公募基金因而未能充分发挥出机构投资者所应有的市场稳定器作用，反而可能加大了市场波动1223.4 非理性认知偏差假设有约束，研

10、究才有价值对噪声交易者的假设可以有无数种，而在每种假设下都能构建起一套逻辑这种灵活性对理论分析来说是灾难任意做非理性的假设看起来能解释所有的事情，实际上什么也解释不了规律都是建立在推演规律时所作的假设之上的如果任意做非理性的行为假设，那所推得的规律就只在特定假设上才会成立，而并非普遍适用这样的规律就没有价值只有在做假设时束缚住自己的手脚，理论才有解释力理性假设是一个构建理论的一个很好的纪律工具因为理性是唯一的，而不像非理性那样有无穷种可能直到最近二三十年，心理学家通过实验确定了一些普遍存在的人的行为和认知偏差从这些普遍存在且被公认的认知偏差出发来做非理性的假设，就避免了假设的任意性正因为此，行

11、为金融学才进入了快速发展的轨道1323.4 非理性认知偏差非理性的信念与偏好过度自信（overconfidence）：人们在做出判断时往往过度自信乐观与一厢情愿（optimism and wishful thinking）：研究者发现，当要求人们对自己的能力做出评价时，有超过90%的人认为自己属于前1/2这显然是不可能的信念保持（belief perseverance）：当人们形成了自己的观点时，往往对这些观点过于坚持人们一方面不太愿意去搜索那些与自己观点相反的证据另一方面，就算发现了这样的证据，人们对待这些证据的态度也过于审慎展望理论（prospect theory）：评价与起点有关，人对损失更加敏感人对损失特别敏感，因而会表现出损失规避（loss aversion）人会对那些会带来确定收益的东西更加看重，从而表现出确定性效应（ce