监管视角下的债券投资启示

1、简介我国的公募基金主要以债券型基金和货币性基金为主，二者的份额总占比稳定在 70%左右。在货币型基金中，同业存单又是其主要的配置品种，作为流动性调节的一种货币市场工具，它同时也是商业银行进行主动负债管理的重要工具。市场普遍的关注点在于跟踪同业存单的收益率与资金面的相关性，而同业存单通常也会面临监管体系对银行的制约从而对其产生的影响，这在我们的债券投资框架中是不可或缺的一环。本文主要以此作为切入点，探讨监管体系下商业银行进行资产配置的制约因素以及传导到债券市场的影响。图1：债基与货基规模变化 单位：份股基份额混基份额债基份额货基份额250,000200,000150,000100,00050,0

2、002013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-040资料来源：Wind，图2：货基配置结构 单位：%图3：债基配置

3、结构 单位：% 100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%国债金融债企债企业短期融资券 中期票据市值同业存单资产支持证券2018年2019年2020年2021年100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%国债金融债其中:政策性金融债企债企业短期融资券中期票据市值可转债同业存单资产支持证券其他2018年2019年2020年2021年 资料来源：Wind，资料来源：Wind，本文的研究主要回答市场较为关心的以下两个问题当下信用利差持续压缩的原因为何？后续如果市场出现调整，信用债会比利率债上行的更快吗？历史上压降结构性存款如何影响存单的走势？为何在今年

4、2 月份出现了资金与存单的背离？对后市有何启发？图4：今年 2 月份资金利率与一年期 AAA 存单到期收益率出现背离 单位：%，%左轴：中债商业银行同业存单到期收益率(AAA):1年右轴：银行间质押式回购加权利率:7天2.652.802.602.602.402.552.202.002.502.451.801.601.401.202.401.00资料来源：Wind，银保监会的监管体系银保监会的监管体系银保监会针对商业银行主要有两套监管考核体系，其中之一是商业银行风险监管核心指标体系，主要从风险水平，风险迁徙与风险抵补三个角度来评估。风险水平：该指标主要为了衡量商业银行的风险水平高低，分为流动性风

5、险、信用风险与其他风险。风险迁徙：该指标主要为了衡量商业银行的风险变化趋势的走势，主要考核贷款迁徙率。风险抵补：该指标主要为了衡量银行是否有足够的资本来弥补损失，主要分为盈利能力、资本充足程度与准备金充足程度。图5：风险监管核心指标另一套体系是“CAMELS+”评分体系，主要提供定量的指标，用来评估商业银行的风险等级，以便分类采取不同的监管措施，制定不同的监管规划，核心目的是为监管机构提供了一套打分评级体系。图6：CAMELS+评分体系资料来源：银保监会，两项体系中，有较多的指标存在重合，综合来看影响商业银行的监管指标可以分为资本充足类、流动性风险类、资产质量与盈利情况。其中与债券市场关联最为

6、紧密的是流动性监管指标，我们主要以流动性覆盖率与净稳定资金比例为切入点。三大影响债市的关键监管指标流动性覆盖率流动性覆盖率是巴塞尔协议三中对于流动性风险管理的重要一环，它意在确保商业银行有足够的资产来应对 30 天内的流动性风险，这项指标会影响银行配置中资产与负债的结构，从而来影响债券市场的部分资产的结构性行情。流动性覆盖率=合格优质流动性资产/未来 30 天的现金净流出2014 年 2 月，银保监会发布商业银行流动性风险管理办法（试行），LCR 被纳入国内的流动性风险监管指标体系，面向的银行规模需要超过 2000 亿元，最低的监管标准为 100%，要求在 2018 年底前达标。2018 年

7、7 月，商业银行流动性风险管理办法正式发布，规定与试行办法要求一致。在我们分析 LCR 对债券市场的影响之前，我们先对影响该指标的因子进行拆分。合格的优质流动性资产主要包括一级资产和二级资产，是流动性覆盖率所设定的压力场景下（零售存款流失、无质押批发融资能力下降等），能够通过出售或抵（质）押方式在无损失或极小损失的情况下在金融市场快速变现的各类资产。一级资产主要包括现金，压力场景下可动用的准备金一级风险权重为 0 且交易活跃的证券，按照折扣系数 100%计入合格流动性资产。二级资产主要为 2A 与 2B 级资产，其占比不得超过合格性优质流动资产的 40%。 2A 级资产主要包括风险权重为 20

8、%，成交活跃的评级在 AA-及以上的非金融公司债券，按照折扣系数 85%计入合格流动性资产；2B 级资产主要包括成交活跃的评级在 BBB-至 A+的非金融公司债券，按照折扣系数 50%计入合格流动性资产，2B 级资产占比不能超过 15%。表1：合格优质流动性资产资产分类一级资产二级资产构成现金压力情景下风险权重为 0、交投可以提前的活跃证券（国债、政2A 级资产：风险权重 20%2B 级资产：评级BBB-至 A+准备金金债、地方债及部分国际组织发行或担保的债券资产）且交投活跃 的证券、评级 AA-及以上的非金融公司 债券等的非金融公 司债券等比例限制无二级资产整体不得超过 40%， 2B 级不

9、得超过 15%折扣系数100%85%50%在上述的合格流动性资产中，我们发现并未纳入债券市场流动性极佳的同业存单，主要是考虑到金融体系的防风险能力。同业存单为金融体系内，特别是银行间流动性缺口调整的同业资产，那么当银行出现流动性危机时，同业存单的流动性会骤降，并且同业存单会被大量的金融机构剔除质押式回购的押券范围，从而进一步加剧了银行间资金面的波动，在 2019 年的包商事件中，就曾出现过这一现象。未来 30 天的现金净流出=未来 30 天的预期现金流出总量-未来 30 天的预期现金流入总量。预期现金流出是指在所设定的压力场景下，相关负债与表外项目的余额乘以提取率（预期现金流出率），其中相关负

10、债与表外项目可以分为零售存款、无抵（质）押批发融资、抵（质）押融资与其他项目四项。监管层针对以上四项展开的不同二级分项设定了不同的提取率，我们不做进一步的展开。表2：未来 30 天预期现金流出分类二级分类提取率零售存款（活期与剩余期限在稳定存款5%（满足相关条件的为 3%）30 天内的定期）欠稳定存款10%无抵（质）押批发融资小企业活期与剩余期限在 30天内的定期归为稳定存款的的是 5%（符合条件的为 3%）：欠稳定的为 10%业务关系存款（清算、托管与现金管理业务）25%（符合相关条件的为 5%或 3%）由非金融机构、主权实体、央40%（符合条件的为 20%）行、多边开发银行和公共部门实体提

11、供的非业务关系存款其他法人客户提供的融资100%抵（质）押融资以一级资产作为抵（质）押品0以 2A 资产作为抵（质）押品一般为 15%，央行为对手方时适用 0%以 2B 资产作为抵（质）押品一般为 50%，但本国主权实体、多边开发银行或风险权重不高于 20%的机构为对手方时适用 25%，央行为对手时适用 0%以其他资产为抵（质）押品100%其他项目-绝大部分为 100%预期现金流入则是在设定的压力下，相应的应收款项项目余额乘以预期现金流入率。其中相应的应收款项项目主要包括逆回购与借入证券，来自不同交易对手的其他现金流入，信用、流动性便利和或有融资便利，其他现金流入四项。同样表3：未来 30 天

12、预期现金流入分类二级分类提取率逆回购与借入证券项抵（质）押品未用于再抵（质）押融资一级资产：0% 2A 资产：50%2B 资产：50%其他抵（质）押品担保的保证金贷款：50%其他抵（质）押品：100%抵（质）押品用于再抵（质）押融资0来自不同交易对手的其他现金流入零售、小企业、非金融机构等的现金流入50%来自金融机构与央行的现金流入100%30 天内到期的、未纳入合格优质流动性资产的证券产生的100%现金流入存放于其他金融机构的业务关系存款0信用、流动性与或有融资便利-0其他现金流入项衍生产品交易的净现金流入100%其他 30 天内到期的契约性资金流入（不含非金融业务收入由银行业监督管理机构视

13、情况确定产生的现金）净稳定资金比例净稳定资金比例旨在确保商业银行具有充足的稳定资金来源，以满足各类资产和表外风险敞口对稳定资金的需求。主要用来衡量中期维度的流动性风险，我们可以把分子理解成银行的负债和资本，分母理解成银行的资产，影响该项指标的重要因素在于稳定资金的系数比例。净稳定资金比例=可用的稳定资金/所需的稳定资金100%=（资本与负债项目的账面价值*可用稳定资金系数）/（各类资产项目的账面价值*所需稳定资金系数）可用稳定资金系数中，自有资本的系数为 100%，负债的折算比例主要根据负债期限与交易对手方进行划分。所需稳定资金系数中，主要考虑到该项资产无法及时合理变现或需要展期等原因所需的额

14、外融资金额进行划分。表4：可用稳定资金系数可用稳定资金系数资本与负债项目监管资本（含监管资本扣除项，但不包括剩余期限小于 1 年的二级资本工具）有效剩余期限在 1 年及以上的其他资本工具，但不包括若行权将会使预期剩余期限降到 1 年以下的带有明确或嵌入期权的资本工具有效剩余期限在 1 年及以上的所有有担保和无担保借款和负债，包括定期存款，但不包括最终剩余期限 1 年以上的负债产生的 1 年以内的现金流100%来自零售和小企业客户的稳定存款，包括无确定到期日（活期）存款和剩余期限小于 1 年的定期存款95%可用稳定资金系数资本与负债项目来自零售和小企业客户的欠稳定存款，包括无确定到期日（活期）存

15、款和剩余期限小于 1 年的定期存款90%非金融企业客户提供的剩余期限小于 1 年的（有担保和无担保）融资业务关系存款主权、公共部门实体以及多边和国家开发银行提供的剩余期限小于 1 年的融资以上所列之外的剩余期限在 6 个月到 1 年的其他有担保和无担保融资（包括中央银行和金融机构提供的剩余期限在 6 个月到 1 年的融资）以上所列之外的其他负债和权益，包括中央银行和金融机构提供的剩余期限在 6 个月以内的融资无明确到期日的负债，包括空头和无到期日的头寸，但递延税负债和少数股东权益例外净稳定资金比例衍生产品负债大于净稳定资金比例衍生产品资产时，净稳定资金比例衍生产品负债与净稳定资金比例衍生产品资

16、产的差额由购买金融工具、外汇和大宗商品产生的“交易日”应付款50%0%存贷比对于债券市场而言，投资者会感受到较为规律的资金面的季节性波动，其中影响因素中较大的监管指标就是存贷比，存贷比的考核时间往往在月末和季末。存贷比=各项贷款总额/各项存款总额从收益的角度出发，银行为了获得更高的收益，往往会有动力提高存贷比，从而增加息差收益。从风险的角度出发，银行的存贷比过高，银行日常经营中所需的现金结算、储户提款等流动性需求存在挤兑风险，同时坏账存在无法收回的风险。因此，此项在历史上是重要的风险监测指标，监管要求该值为 75%。银行为了应对这一考核要求，都会在月末和季末“冲存款”从而使得指标达标。银行在月

17、末和季末的存款增加，又使得银行增加上缴的法定存款准备金，从而消耗了银行间的超额存款准备金，银行间流动性受到冲击，造成在月末和季末出现资金的趋紧。同时，各家银行也会努力获取同业存款，减少同业资金的融出，从而进一步加剧了资金面的波动。跨月和跨季都会是资金市场较为紧张的窗口期，资金价格往往呈现高波动，资金面会呈现小幅收紧。图7：新增贷款的季节性表现 单位：亿 2018201920202021202245000400003500030000250002000015000100005000001-31 02-28 03-31 04-30 05-31 06-30 07-31 08-31 09-30 10-

18、31 11-30 12-31资料来源：Wind，监管视角下重新审视债券市场的几个重要问题我们主要从银行流动性的角度出发，进一步的探究监管指标对债券投资的影响。我们主要分析流动性指标中的流动性覆盖率与净稳定资金比例对债券市场的扰动，通过回顾历史上压降结构性存款如何影响商业银行的资产与负债，进而影响存单发行的收益率与期限结构，以上述的视角回答我们提出的两个问题。结构性存款视角下的存单投资启示我国的商业银行存款利率由于有自律机制的存在，在未设置浮动上限的背景下依然具有“上限”，本质上是为了维护商业银行的竞争秩序。结构性存款正是这一背景下的产物，它的本质是“存款+期权”，由于高息揽储受到监管层的禁止，

19、因此结构性存款成为了商业银行在利率管制下能使得银行存款规模持续增长的工具。结构性存款的规模在 2020 年上半年持续增长，规模在 2020 年 4 月达到历史新高12.14 万亿。监管针对结构性存款增长引发的银行负债压力增大以及资金空转的现象，于 2020 年 6 月后进行窗口指导，要求在 2020 年 9 月底之前压降至 9.6 万亿（2020 年的年初水平），并在年内逐步压降至 6.4 万亿（2020 年年初规模的三分之二）。图8：结构性存款规模 单位：亿元，亿元左轴：大型银行个人存款:结构性存款左轴：中小型银行个人存款:结构性存款右轴：结构性存款总额左轴：大型银行单位存款:结构性存款左轴

20、：中小型银行:单位存款:结构性存款140,000140,000120,000120,000100,000100,00080,00080,00060,00060,00040,00040,00020,00020,00000资料来源：Wind，我们从商业银行的视角来看，在不考虑投资者整体的风险偏好变化的前提下，结构性存款的投资者将这部分资产配置转向其他类型的广义基金（公募债基、银行理财等），也就是银行的负债转换成广义基金的负债。这部分广义基金一方面通过购买企业债券转换成企业的活期存款流回银行的表内，另一方面通过托管或三方存管的方式流回银行的表内。对于银行而言，负债端从定期存款转换成了活期存款。表5：

21、2020 年大型银行信贷收支表 单位：亿元项目2020.052020.062020.072020.082020.092020.102020.112020.121.个人存款476657.0490836.6483820.5484880.9499109.7488731.6491079.5501466.0其中：活期储蓄存款194767.7203753.3198792.8199638.0207644.202508.6204071.213147.2结构性存款23623.922869.720647.818940.919760.715900.314853.714586.82.单位存款396032.140517

22、3.6398071.4405578.411023.6406269.9408684.7399056.4其中：活期存款172108.7177295.7172829.7174284.5173801.6173710.5174844.0173453.9结构性存款18714.917100.416424.915658.416015.214578.314224.311337.7资料来源：Wind，结构性存款的压降会使得商业银行的流动性覆盖率指标下降。因为结构性存款主要以超过 30 天的定期存款为主，其折算比例为 0，而企业的活期存款与托管、三方存管流回银行表内都属于业务关系存款，其折算比例为 25%，因此流动

23、性覆盖率的分母扩大，指标下降。当商业银行迫于流动性覆盖率指标下行的压力，不得不通过增加同业负债的方式保持整体规模的稳定，同业存单是主要的同业融资方式。但是由于同业融资的规模同样受到限制，因此商业银行只能通过调整同业存单期限的方式优化该项指标。考虑到流动性覆盖率是月度监测指标，银行在成本角度考虑的情况下，会优先发行 3 个月和 6 个月期限的同业存单。而净稳定资金比例为季度监测指标，而且要求剩余期限为 6 个月以上的负债，此时银行会倾向于发行 9 个月和 1 年期限的同业存单。图9：同业存单与资金的利差走势 单位：%中债商业银行同业存单到期收益率(AAA):3个月:5日中心移动平均-银行间质押式

24、回购加权利率:7天:5日中心移动平均中债商业银行同业存单到期收益率(AAA):6个月:5日中心移动平均-银行间质押式回购加权利率:7天:5日中心移动平均中债商业银行同业存单到期收益率(AAA):9个月:5日中心移动平均-银行间质押式回购加权利率:7天:5日中心移动平均 中债商业银行同业存单到期收益率(AAA):12个月:5日中心移动平均-银行间质押式回购加权利率:7天:5日中心移动平均1.501.000.502019-01-092019-02-092019-03-092019-04-092019-05-092019-06-092019-07-092019-08-092019-09-092019

25、-10-092019-11-092019-12-092020-01-092020-02-092020-03-092020-04-092020-05-092020-06-092020-07-092020-08-092020-09-092020-10-092020-11-092020-12-092021-01-092021-02-092021-03-092021-04-092021-05-092021-06-092021-07-092021-08-092021-09-092021-10-092021-11-092021-12-092022-01-092022-02-092022-03-092022

26、-04-092022-05-090.00-0.50-1.00-1.50资料来源：Wind，结构性存款的压降通过同业负债与流动性指标的压力同时影响商业银行。当银行的负债转移至广义基金的负债，又重新回流银行间的过程中，银行间的超额存款准备金影响不大，因此表现为资金市场保持稳定，而由于商业银行的流动性指标恶化，银行通过调整同业存单的期限结构增加同业负债的融资，市场表现为同业存单与资金利率的利差不断走扩。我们认为这也是今年 2 月二者走势背离的原因之一。表6：2019 年-2020 年同业存单下半年发行统计 单位：亿元1M3M6M9M1Y总额2019 年下半年12735.427522.211862.2

27、4550.939065.495736.12020 年下半年13721.734453.523015.212741.627401.7111333.7资料来源：Wind，表7：2019 年-2022 年同业存单 1-2 月发行统计 单位：亿元1M3M6M9M1Y总额2019 年 1-2 月3,837.25,185.51,536.83,436.37,860.621,856.42020 年 1-2 月3,864.94,486.33,486.22,868.99,229.023,935.32021 年 1-2 月2,484.49,564.82,549.15,336.511,180.331,115.12022

28、 年 1-2 月2,517.04,633.74,178.22,886.016,379.730,594.6资料来源：Wind，我们从机构配置的角度来看的话，信用利差的持续收窄也是资金从银行持续流向广义基金而形成的现象。银行基于低风险偏好，主要投资利率债为主的债券；而广义基金则以配置中低评级的信用债为主。当银行负债端出现压力，银行对于利率债的配置需求会减弱；而如果只是因为监管指标的影响，银行间的流动性并未发生变化，不影响广义基金对于信用债的配置需求，因而会呈现信用利差的持续收缩。当然，信用类黑天鹅事件的爆发也会在短期推升信用利差。图10：信用利差 单位：% 中债中短期票据到期收益率(AA+):3年

29、:-中债国债到期收益率:3年1.401.301.201.101.000.900.800.700.600.500.40资料来源：Wind，存贷款视角下的存单投资启示近年来压降结构性存款，限制其他揽储方式，存款自律机制的调整都会使得存款增速相比贷款增速放缓，导致存贷款缺口放大。考虑到净稳定资金比例的算法，存贷款缺口的放大会降低净稳定资金比例，商业银行将不得不通过增加同业存款或者通过调整同业存单期限的方式来填补缺口，进而形成负向循环，维持这一现状需要长期继续增发同业存单。图11：商业银行存贷款缺口 单位：亿30,000.0025,000.00存款类金融机构:人民币:资金运用:各项贷款:环比增加:-存

30、款类金融机构:人民币:资金来源:各项存款:环比增加20,000.0015,000.0010,000.005,000.000.00-5,000.00-10,000.00-15,000.00-20,000.00资料来源：Wind，我们可以看到银行的同业存款的比例从 2020 年的 5.3%跃升至 2021 年的 20.3%，这也从侧面验证了银行基于净稳定资金比率的限制，大幅增加同业存款，然而相比非金融企业与居民的活期存款，同业存款对于净稳定资金比例的提升效果有限，银行也会倾向于发行更长期限的同业存单来完成这项指标的考核。图12：同业存款占比涨幅较快 单位： 亿元，%金融机构:新增人民币存款:当月值

31、:年度金融机构:新增人民币存款:非金融性公司:企业:当月值:年度金融机构:新增人民币存款:非银行业金融机构:年度金融机构:新增人民币存款:居民户:当月值:年度金融机构:新增人民币存款:财政存款:当月值:年度同业存款占比2017年2018年2019年2020年2021年450,000.00400,000.000.25350,000.000.2300,000.00250,000.000.15200,000.00150,000.000.1100,000.0050,000.000.050.00-50,000.000资料来源：Wind，信用利差持续收缩的债券投资启示我们认为今年以来信用利差持续收缩的原因

32、或与新增贷款的结构相关。今年“稳增 长”政策引导一季度信贷投放的结构主要以短期贷款与票据融资为主，呈现一季度 总量佳，结构不均衡的特点。当短期贷款与广义基金存在一定的套利空间时，流动 性从商业银行的存款负债转化成广义基金的负债，由于这部分资金的负债成本较低，预期的收益率相应也较低，呈现在债券市场中极强的配置力量，广义基金配置为主的低评级债券短期出现供需失衡的状况，我们认为这是呈现信用利差持续收窄的原因。图13：短期贷款与票据融资占新增贷款比重 201620172018201920202021202201-31 02-28 03-31 04-30 05-31 06-30 07-31 08-31 09-30 10-31 11-30 12-310.