限售转债解禁与减持是“洪水猛兽”吗

1、对于转债的传统研究往往聚焦于正股，通过挖掘正股的信息差来获取转债投资的超额收益。但近一两年以来随着转债市场的交易规则不断发展，非正股驱动因素的影响力逐步放大，在越来越多的阶段成为左右个券乃至市场走势的核心因素。在新框架系列一中，我们重点讨论了转债赎回条款背后的变化。除了赎回条款，自 2021 年 1 月 31 日起实施的上市公司特定股东持有转债限售规定也冲击了传统的转债定价逻辑。其实在 A 股市场很早就存在限售股制度，而限售股的解禁与减持对 A 股市场的冲击曾被认为是“洪水猛兽”，市场一度谈解禁“色变”。本篇新框架系列之二我们聚焦于限售转债解禁与减持对转债价格的影响。 限售新规后，优先配售仍值

2、得大股东参与自 2021 年 1 月 31 日起，上市公司特定股东配售可转债具有六个月的限售期。特定股东是指上市公司董事、监事、高级管理人员和持有公司 5%以上股份的股东，之前这部分人员配售可转债并无限售期的明确规定，优先配售的转债可以在上市后立即减持。可转换公司债券管理办法于 2021 年 1 月 31 日开始实施，其第二条规定了可转债属于股权性质的证券，并未以是否进入转股期来区分，因此适用证券法中关于具有股权性质证券短线交易的相关规定。深交所专门给在其上市的公司下发了解释性文件关于可转换公司债券适用短线交易相关规定的通知进行说明，规定可转换公司债券买入（含申购）、卖出行为均发生在 2021

3、 年 1 月 31 日以后为短线交易，但没有在深交所网站上公开发布。我们也可以从关于短线交易的公告和上市公司发行可转债流程中相关文件查知关于限售期的规定，如：（1）2021 年 4 月 13 日，久吾转债（123047.SZ）公告关于高级管理人员配偶买卖公司可转换公司债券构成短线交易的公告里提到：根据关于可转换公司债券适用短线交易相关规定的通知规定，可转换公司债券属于证券法规定的其他具有股权性质的证券，无论是否进入转股期，均应适用短线交易的相关规定。（2）2021 年 8 月 13 日，上机数控（603185.SH）在无锡上机数控股份有限公司公开发行 A 股可转换公司债券申请文件反馈意见之回复

4、中提到：公司持股 5%以上股东、董事、监事、高级管理人员关于认购本次可转债的承诺如下：若本人/本公司及一致行动人在本次可转债发行首日（募集说明书公告日）前六个月不存在股票减持的情形，本人/本公司及一致行动人将根据市场情况决定是否参与本次可转债的认购，若认购成功则本人/本公司及一致行动人承诺将严格遵守相关法律法规对短线交易的要求，自本人/本公司及一致行动人认购本次可转债之日起至本次可转债发行完成后六个月内不减持公司股票及认购的本次可转债。限售转债解禁起始日的推算方式。2022 年 1 月 7 日，上交所和深交所正式发布新的股票上市规则，首次写入了可转债短线交易的相关规定，目前大部分转债也会在募集

5、说明书中提及特定股东若配售转债则不参与短线交易的承诺。值得注意的是，由于上市公司并未明确披露其转债解禁起始日，交易所也没有明确给出解禁起始日的计算方式，我们只能进行推算。拓斯达（300607.SZ）在 2021 年 11 月 3 日发布的关于董事,高管买卖公司可转债构成短线交易的致歉公告提到：（1）2021 年 9 月 13 日，公司及吴丰礼先生、张朋先生在实施可转债减持交易前，对通知及其他相关法律法规、规范性文件进行了认真解读，理解为：“可转换公司债券买入时点为可转债申购日（即拓斯转债申购日 2021 年 3 月 10 日），故 2021 年 9 月 10日后卖出不会触发 6 个月短线交易规

6、则规定”。吴丰礼先生、张朋先生分别于 2021 年 9 月14 日进行了拓斯转债减持，其中吴丰礼先生减持拓斯转债 103,500 张，占其持有拓斯转债比例的 4.61%；张朋先生减持拓斯转债 4,531 张，占其持有拓斯转债比例的 100%。（2）2021 年 9 月 15 日，公司接到深交所通知，两位董事卖出拓斯转债交易触发了系统短线交易提示，公司立即通知两位董事暂停拓斯转债交易。（3）公司知悉此事后高度重视，及时核实、了解相关情况，经自查，吴丰礼先生和张朋先生的上述交易行为系因对相关规定的理解与适用存在偏差所致，不存在利用短线交易谋求利益的目的，不具有短线交易的主观故意。吴丰礼先生和张朋先

7、生亦积极配合、主动纠正。综合上述信息，我们判断拓斯达特定股东虽然持有转债 6 个月后才卖出，但由于对具体规则细节理解错误从而违反了短线交易相关规定。再根据另一家公司聚合顺（605166.SH）在 2022 年 4 月 22 日发布的关于监事亲属买卖可转债构成短线交易及致歉的公告中特别提及的“公司可转债于 2022 年 4 月 7 日在中国证券登记结算有限责任公司完成初始登记”，我们推测中国证券登记结算有限责任公司完成初始登记之后 6 个月的首日为解禁起始日，而非转债申购日之后的 6 个月。但中证登的登记结算日并未公开披露，结合大部分关于转债短线交易的公告，我们大致可以认为中证登的登记结算日为转

8、债发行结果公告日后的 3 个交易日，解禁起始日为登记结算日后 6 个月的首个交易日，算头不算尾。表 1：关于可转债短线交易的相关规定机构文件名称发布日期实施起始日主要条款第四十四条上市公司、股票在国务院批准的其他全国性证券交易场所交易的公司全国2019 年 12 月 28 日第十三届全国人民代表人大中华人民共1998 年 12大会常务委员会第十常委会和国证券法月 29 日五次会议第二次修 订，于 2020 年 3 月 1日起施行持有百分之五以上股份的股东、董事、监事、高级管理人员，将其持有的该公司的股票或者其他具有股权性质的证券在买入后六个月内卖出，或者在卖出后六个月内又买入，由此所得收益归该

9、公司所有，公司董事会应当收回其所得收益。但是，证券公司因购入包销售后剩余股票而持有百分之五以上股份，以及有国务院证券监督管理机构规定的其他情形的除外。前款所称董事、监事、高级管理人员、自然人股东持有的股票或者其他具有股权性质的证券，包括其配偶、父母、子女持有的及利用他人账户持有的股票或者其他具有股权性质的证券。公司董事会不按照第一款规定执行的，股东有权要求董事会在三十日内执行。公司董事会未在上述期限内执行的，股东有权为了公司的利益以自己的名义直接向人民法院提起诉讼。公司董事会不按照第一款的规定执行的，负有责任的董事依法承担连带责任。证监可转换公司会债券管理办法2020-12-312021-01

10、-31第二条可转债在证券交易所或者国务院批准的其他全国性证券交易场所（以下简称证券交易场所）的交易、转让、信息披露、转股、赎回与回售等相关活动，适用本办法。本办法所称可转债，是指公司依法发行、在一定期间内依据约定的条件可以转换成本公司股票的公司债券，属于证券法规定的具有股权性质的证券。机构文件名称发布日期实施起始日主要条款 3.4.10上市公司董事、监事、高级管理人员和持有公司 5以上股份的股东违反证券法有关规定，将其所持本公司股票或者其他具有股权性质的证深圳证券交深交易所股票上市所规则（2022年修订）上海证券交易所股票上市上交规则（2022所年 1 月第十五次修订）2022-01-0720

11、22-01-072022-01-072022-01-07券在买入后六个月内卖出，或者在卖出后六个月内又买入的，公司董事会应当收回其所得收益，并及时披露相关人员前述买卖的情况、收益的金额、公司采取的处理措施和公司收回收益的具体情况等。前款所称董事、监事、高级管理人员和自然人股东持有的股票或者其他具有股权性质的证券，包括其配偶、父母、子女持有的及利用他人账户持有的股票或者其他具有股权性质的证券。3.4.10上市公司董事、监事、高级管理人员和持有公司 5以上股份的股东违反证券法相关规定，将其所持本公司股票或者其他具有股权性质的证券在买入后 6 个月内卖出，或者在卖出后 6 个月内又买入的，公司董事会

12、应当收回其所得收益，并及时披露相关人员违规买卖的情况、收益的金额、公司采取的处理措施和公司收回收益的具体情况等。前款所称董事、监事、高级管理人员和自然人股东持有的股票或者其他具有股权性质的证券，包括其配偶、父母、子女持有的及利用他人账户持有的股票或者其他具有股权性质的证券。证监会、上交所、深交所官网，中华人民共和国证券法，进一步我们统计了 2020 年以来发行的转债的“持股 5%以上股东优先配售比例”以及 “持股 5%以上股东优先配售比例占持股比例”（或称为打新比例）。以 2021 年 1 月底作为新规前后分界点，即“2020 年 1 月 1 日-2021 年 1 月 31 日为新规前，202

13、1 年 2 月 1日-2022 年 4 月 30 日为新规后”；同时“5%以上股东优先配售占持股比例”指的是 5%以上股东实际申购金额除以可最大参与金额，考虑到了不同上市公司之间股东持股比例的差异，更能反映 5%以上股东参与转债配售的意愿。同时，我们也计算了大股东（即持股占比第一的股东）的相应指标。上述指标在计算时均考虑了一致行动人。新规后大股东参与优先配售的热情略有降低。（1）从 5%以上股东参与优先配售的比 例看，新规前均值为 41.36%，新规后均值为 34.14%；从打新比例看，新规前均值为 83.15%，新规后均值为 65.11%，中位数同样也有所下降，意味着 5%以上股东整体参与配

14、售的热情 有所降低。（2）从大股东优先配售比例看，新规前均值为 37.70%，新规后均值为 30.48%； 而从打新比例看，新规前均值为 86.76%，新规后为 68.64%，但中位数几乎不变，接近 100%。新规实施后确实存在更多的转债大股东未参与配售（体现在打新比例均值降低），如近期刚发行的风语转债、山石转债、绿动转债、丝路转债和锦浪转债等，但大部分转债大股东还是进行了满额配售（体现在打新比例中位数几乎不变）。其他 5%以上股东参与配售的比例则有明显下降。图 1：持股 5%以上股东优先配售比例（%）图 2：持股 5%以上股东配售比例/持股比例（%）新规前新规后41.3641.7834.14

15、34.42454035302520151050均值中位数100806040200新规前新规后83.1578.4065.1199.95均值中位数WindWind图 3：大股东优先配售比例（%）图 4：大股东优先配售比例/持股比例（%）新规前新规后30.4829.724037.7038.0835302520151050均值中位数1009080706050403020100新规前新规后99.99 98.6786.7668.64均值中位数WindWind新规后参与优先配售转债持有 6 个月能获得不俗的收益，优先配售仍值得参与。进一步我们计算了新规之后发行的转债在上市后 6 个月的收益情况。持有 6 个

16、月收益率的均值 为 35.82%，最大值为 139.21%，最小值为 4.85%。可见，不考虑资金成本的情况下，大 股东参与优先配售比例获得正的收益是较为确定的，只不过是多与少的问题。而半年 35.82%的收益率均值也足够具有吸引力。新规前大股东优先配售的转债可以在上市之后随时卖出，如今申购后要 6 个月后才能卖出，理论上来说存在更高的不确定性风险，但从历史数据来看，持有半年仍能获得不俗的收益。目前的转债市场上，价格在 100 元以下的转债也并不多见，这与转债具有多种附加条款、以及天然的杠杆性（转股溢价率）有关。因此，我们认为新规后，参与转债优先配售对原股东来说仍然值得参与。表 2：新规后发行

17、的转债持有 N 个月的收益率（%）持有 6 个月持有 7 个月持有 8 个月均值35.8231.4833.17中位数25.0923.2824.69最大值139.21118.84115.00最小值4.854.974.50Wind， 注：统计区间为 2021 年 2 月 1 日-2022 年 4 月 30 日 解禁前股债齐跌，背后本质盈亏同源自 2005 年启动股权分置改革，A 股市场就开始存在限售股制度，限售股解禁与减持对股价崩盘风险的影响也成为学界和业界热衷讨论的话题，但研究结论仍然存在争议（张晓宇和徐龙炳，2017；舒家先等，2019；周焱，2021）。为了避免限售股减持引发市场恐慌和股价暴

18、跌，证监会在 2016 年和 2017 年发布了一系列“减持新规”，进一步规范大股东的减持行为。总的来看，“减持新规”在逐渐发挥积极的作用，但还没有达到预期效果（章晟等，2019；朱茶芬等，2021）。相较于股票，转债刚刚设定限售制度，并没有配套相应的减持规定：（1）转债自 2021 年初才有限售期的规定；（2）交易所规定持有转债比例变动达到 20%或 10%需要公告。相比于股票，转债没有减持节奏的规定、针对过桥减持的规定、以及披露减持计划的规定。因此我们更加关心转债解禁和减持对转债价格的影响。首先关注解禁带来的影响。投资者为了避免解禁后大股东抛售转债造成投资损失，理性的做法是在解禁起始日左右

19、就卖出持有的转债，这部分影响为“解禁冲击”。我们将 2020年 1 月 1 日-2021 年 10 月 31 日发行的转债分为新规组和对照组。2021 年 1 月底之后发行的为新规组（共只 70 个券），之前发行的为对照组（共只 202 个券）。新规组转债的解禁起始日参考上文的做法计算。对照组的解禁起始日并非其真实的解禁起始日（其真实解禁起始日为上市首日），只是参照新规组的设定方法设定的“解禁起始日”，反映其上市 6个月后的情况，便于进行对比。在分析解禁对转债影响时，既考虑对转债价格的影响，也考虑对正股价格的影响，两个指标都提供绝对变化与相对变化的计算结果进行对比，计算方式如下：（1）相对转债

20、价格变动 = 转债价格变动幅度 - 中证转债指数变动幅度（2）相对正股价格变动 = 正股价格变动幅度 所属中信一级行业指数变动幅度 转债解禁前转债和正股价格均有小幅下跌，权益市场反映更加强烈。图 5 描绘了转债价格在“解禁起始日”前后的变化情况的时间序列，可以明显看到 2021 年 Q3 是一个分界线，正好对应新规后第一批转债解禁开始的时间。此外，图 5 也体现了市场环境变化对于转债价格的影响，如在 2022Q1 解禁的转债在解禁前后的收益均较低。为了剔除今年市场环境的影响，我们在新规组中删除了解禁起始日在 2022 年的个券（删除后新规组共 46只个券），并进行了进一步统计检验，如表 4 所

21、示。解禁带来的系统性冲击主要显著发生在解禁起始日前 10 个交易日，解禁后转债和正股的表现则具有一定的随机性。解禁前 10个交易日转债相对价格平均下跌 2.52%，正股相对价格平均下跌 2.84%，跌幅均显著高于对照组（转债上涨 0.48%，正股下跌 0.51%）。此处也体现了权益市场的反应更加强烈，转债解禁对正股存在负的溢出效应。5%以上股东配售比例越高，解禁冲击越强。进一步采用回归模型计算了 5%以上股东配售比例对转债价格和正股价格变动的影响，结果如表 4 所示。（1）5%以上股东配售比例与解禁前转债价格变动和正股价格变动存在显著的负相关关系，即大股东配售比例越高的转债，解禁前股债双杀的可

22、能性越高，这个影响从解禁前 1 个月开始出现。（2）5%以上股东多配售 10%，解禁前 1 个月转债绝对价格多下跌 1.29%，相对价格多下跌 1.36%；正股绝对价格多下跌 1.64%，相对价格多下跌 1.39%。虽然转债解禁对转债和正股的价格冲击较小，但我们仍需要关注控股股东配售比例较高的个券。图 5：转债“解禁起始日”前后相对价格变动（%）Wind，表 3：解禁对转债价格和正股价格的影响（统计检验）转债价格绝对变化对照组新规组UStatisticP 值相对变化对照组新规组UStatisticP 值前 1 个月0.55-1.1145850.45前 1 个月0.36-1.7943040.22

23、前 10 日0.49-2.8739980.07前 10 日0.48-2.5239010.04前 5 日0.09-2.0340770.10前 5 日0.20-1.5443240.23前 1 日0.07-0.7342250.17前 1 日0.09-0.7738750.04后 1 日0.200.6154180.96后 1 日0.160.3952510.92后 5 日0.45-1.1238140.03后 5 日0.31-0.9841150.11后 10 日0.93-0.5242950.21后 10 日0.26-0.9544570.33后 1 个月1.070.8841390.45后 1 个月-0.21-

24、0.3641250.44正股价格绝对变化对照组新规组UStatisticP 值相对变化对照组新规组UStatisticP 值前 1 个月-0.66-2.7745040.37前 1 个月-1.96-1.9649640.77前 10 日-0.10-4.6236620.01前 10 日-0.51-2.8441010.11前 5 日-0.55-3.1341030.11前 5 日-0.48-1.7645030.37前 1 日0.00-1.3038050.03前 1 日0.04-1.2736090.01后 1 日0.081.0954760.97后 1 日-0.120.6853740.95后 5 日0.20

25、-0.2344850.36后 5 日-0.080.5246970.55后 10 日0.540.6245980.46后 10 日-0.531.2851460.87后 1 个月-0.110.8341580.47后 1 个月-1.701.5346640.88Wind，。注：表中列示了两组数据的均值（单位：%），以及 Mann-Whitney U 检验（单边检验）结果的统计量 U和相应的 P 值（H0：新规组均值=对照组均值；H1: 新规组均值对照组均值）。表 4：5以上股东及一致行动人持有比例对转债价格和正股价格变动的影响（回归模型）转债价格变动5以上股东及一致行动人持有比例P-value转债价格相

26、对变动5以上股东及一致行动人持有比例P-value前 1 个月-0.1290.010前 1 个月-0.1360.002前 10 日-0.0580.231前 10 日-0.0580.191前 5 日-0.0380.280前 5 日-0.0300.354前 1 日-0.0130.448前 1 日-0.0080.564后 1 日0.0170.143后 1 日0.0140.152后 5 日0.0090.724后 5 日0.0070.780后 10 日-0.0150.741后 10 日-0.0110.796后 1 个月-0.0190.673后 1 个月-0.0070.878正股价格变动5以上股东及一致行

27、动人持有比例P-value正股价格相对变动5以上股东及一致行动人持有比例P-value前 1 个月-0.1640.008前 1 个月-0.1390.022前 10 日-0.1270.055前 10 日-0.0760.169前 5 日-0.0440.338前 5 日-0.0130.717前 1 日-0.0140.505前 1 日-0.0110.439后 1 日0.0160.440后 1 日0.0230.171后 5 日0.0130.740后 5 日0.0230.497后 10 日-0.0030.966后 10 日-0.0090.862后 1 个月0.0750.421后 1 个月0.0910.21

28、1Wind，。注：解释变量为 5%以上股东及一致行动人持有比例，被解释变量为转债价格变动或正股价格变动，表中列示回归模型的参数估计和 P-value，P-value 根据异方差自相关稳健标准误计算。新规后转债上市首日涨幅显著提升。新规前转债的实际解禁起始日为上市首日，我们进一步对比了新规前后转债上市首日的情况，结果如表 5 所示。新规前转债上市当天平均涨幅在 17.40%，显著低于新规后的 20.62%，这一差异在上市后 5 日、10 日和 1 个月仍然存在。而两组样本同期正股的变化并没有显著的差异。此处结果表明新规后转债上市首日涨幅显著提升，我们认为当前大股东配售可转债需在 6 个月之后卖出

29、，标的可转债实际流通盘受限，大股东配售行为反而支撑了转债前期虚高估值水平，解禁冲击的背后是盈亏同源。旧规则下大股东快速减持实际上增加了标的可转债的实际流动盘，反而对于抑制转债的过度炒作大有裨益。表 5：转债上市首日价格变动及正股价格变动（统计检验）转债绝对变化对照组新规组UStatisticP 值相对变化对照组新规组UStatisticP 值后 1 日17.4020.6277840.10后 1 日17.4420.5477720.11后 5 日17.6321.7778830.08后 5 日17.5921.3978100.10后 10 日18.3024.2680770.04后 10 日18.202

30、3.4278990.07后 1 个月18.9625.7781770.03后 1 个月19.0524.2277310.12正股绝对变化对照组新规组UStatisticP 值相对变化对照组新规组UStatisticP 值后 1 日-0.290.3976890.14后 1 日-0.300.3078020.10后 5 日-1.20-0.3872470.38后 5 日-1.75-0.4373930.28后 10 日-1.060.4171530.44后 10 日-1.94-0.2372670.36后 1 个月-0.84-0.4770150.54后 1 个月-2.56-1.7472950.35Wind，。注

31、：表中列示了两组数据的均值（单位：%），以及 Mann-Whitney U 检验（单边检验）结果的统计量 U和相应的 P 值（H0：新规组均值对照组均值）。 新规前后减持冲击差异不大影响有限，需关注节奏与赎回叠加接下来我们测算减持冲击对转债价格和正股价格的影响。相比于解禁，减持在这里并非新概念。上交所和深交所规定“投资者持有上市公司已发行的可转换公司债券达到可转换公司债券发行总量 20%后，每增加或者减少 10%时，应当履行公告义务”。我们汇总了 2020 以来发行转债的控股股东减持公告，其中新规前 376 个，新规后 45 个。图 6 展现了新规前减持公告时间距转债上市时间间隔分布，可以发现

32、 90%以上的个券大股东选择在上市后 1 个月内减持，也反映了旧规则下转债发行到上市到减持间隔时间较短，大股东参与转债优先配售多为短期套利。图 6：新规前减持公告时间距转债上市时间间隔分布（天）Wind，转债减持对转债价格与正股价格的冲击影响有限，新规前后差异不大。为避免今年市场行情的影响，表 6 的假设检验样本中剔除了 2022 年的减持公告。（1）总的来看，减持公告前 10 个交易日，转债相对价格平均上涨 2.07%，正股相对价格平均上涨 1.65%。减持公告后 10 日转债相对价格略微震荡，而正股相对价格平均下跌 1%左右。综上，转债减持对转债价格和正股价格的冲击影响有限，影响主要体现在

33、减持公告后 10 交易日内，且权益市场的敏感性略高于转债市场。（2）从新规前后的差异看，新规后，减持公告前 10个交易日转债相对价格平均下跌 0.43%，跌幅显著高于新规前（上涨 2.07%），两组样本同期正股的变化并没有显著的差异。综上，新规前后减持冲击差异并不大。表 6：减持对转债价格和正股价格的影响（统计检验）转债绝对变化新规前新规后U StatisticP 值相对变化新规前新规后U StatisticP 值前 1 个月4.750.4414040.01前 1 个月3.51-1.3212660.00前 10 日2.720.2921040.08前 10 日2.07-0.4320660.06前

34、 5 日1.800.5028900.22前 5 日1.280.0329030.23前 1 日0.690.0036790.06前 1 日0.56-0.2735380.03后 1 日-0.010.1253340.57后 1 日-0.090.0953960.61后 5 日-0.07-0.0855910.73后 5 日-0.25-0.5452630.52后 10 日0.380.4658850.86后 10 日0.05-0.6550570.38后 1 个月1.142.1761930.95后 1 个月0.770.4956620.77正股绝对变化新规前新规后U StatisticP 值相对变化新规前新规后U

35、 StatisticP 值前 1 个月6.213.2448460.24前 1 个月2.573.9656250.73前 10 日3.903.3152240.47前 10 日1.653.8861170.92前 5 日2.373.0156220.73前 5 日1.062.9261730.94前 1 日0.540.9654600.63前 1 日0.260.5352560.49后 1 日-0.20-0.8745040.11后 1 日-0.42-0.6050850.40后 5 日-0.24-1.3347560.21后 5 日-0.73-0.5055610.71后 10 日0.46-1.3848980.28

36、后 10 日-0.96-0.6256870.78后 1 个月0.44-1.7151490.45后 1 个月-1.68-0.0560320.91Wind，。注：表中列示了两组数据的均值（单位：%），以及 Mann-Whitney U 检验（单边检验）结果的统计量 U和相应的 P 值（H0：新规后均值=新规前均值；H1：新规后均值=节奏慢组均值；H1：节奏快组均值节奏慢组均值）。此外，我们也通过 2 个具体的案例来说明减持节奏对转债价格和正股价格的影响。长汽转债于 2021 年 12 月 22 日解禁，而其控股股东在接下来的一个月内进行了 6 次转债减持，比例高达 60%。控股股东减持心切无疑削弱

37、投资者信心，在这 1 个月内长汽转债价格下跌 19.91%，正股价格下跌 18.82%。而另一只个券凤 21 转债，其控股股东及其一致行动人则是在 2021 年 12 月 8 日至 2022 年 3 月 3 日进行了 5 次减持，减持比例为 50%，但其减持周期较长，减持期间凤 21 转债下跌 3.15%，正股下跌 10.77%，相较于长汽转债影响更小。由此，虽然总的来看转债减持对转债价格与正股价格的冲击影响有限，但仍需要密切关注减持节奏，对于获利空间本就有限的转债来说，控股股东的快速减持仍然会产生较大的影响。解禁6 次减持图 7：减持冲击（长汽转债）Wind，5 次减持图 8：减持冲击（凤 21 转债）Wind，减持叠加赎回加大冲击。转债的解禁日期正好临近转股期起始日，意味着存在转债解禁、减持和强赎同时发生的可能。根据我们在上一篇报告可转债新框架系列之一：转债赎回新变化及其背后的强势有效市场（20220418）的观点，强赎前转股溢价率就会被动压缩，因此减持叠加强赎对转债价格的冲击会变大。近期就存在这样的案例，天合转债解禁起始日为 2022 年 2 月 24