轻工纺服行业行业低估之时观破局、立局、新局之际

1、行情与业绩回顾：业绩承压下，凸显低估值特性纺织服饰行业表现略优于轻工制造轻工制造行业年内表现不佳，纺织服饰略跑赢沪深 300。整体上看，今年市场走势承压，截至 6 月 14 日，申万 31 个一级行业中仅 2 个获得正收益。年内轻工制造和纺织服饰两大行业分别下跌 12.38%和 22.43%，分别位列申万 31 个一级行业中的 15 位和 26 位。其中，纺织服饰略跑赢沪深 300 2.16pct.。图 1：纺织服饰行业年内略跑赢沪深 300ifind，两大行业下属子行业皆下跌，纺织制造板块表现相对较好。从具体子行业来看，包装印刷为截至统计日期内跌幅最大的子板块下跌 27.15%，其次为家居用

2、品下跌 23.67%。轻工制造行业所有子行业均跑输沪深 300，纺织服饰子行业中纺织制造、服装家纺跑赢沪深 300，其中纺织制造年内下跌 6.57%，表现相对较好且显著优于其他子行业。图 2：轻工行业各子行业全部跑输沪深 300图 3：纺织制造子行业表现相对较好 ifind，ifind，重组、露营、人民币贬值等成为两大行业领涨个股关键词。从个股层面来看，截至 6 月 14 日，轻工制造行业涨幅第一为美利云，纺织服饰行业涨幅第一为牧高笛。相比之下，纺织服饰行业中涨幅前十的个股，上涨因素与业绩和基本面催化相关性更高。而轻工制造涨幅前十个股，与重组、兼并购、双主业等相关性相对更高。表 1：轻工制造和

3、纺织服饰行业年内涨幅前十个股轻工制造年初至今涨跌幅2021 年业绩增速2022Q1 业绩增速上涨驱动因素美利云44.79-135.61-112.34东数西算沐邦高科27.40-445.88-3,813.56重组浙江永强19.41-76.39-41.58露营上海易连14.83-12.00-69.21收购群兴玩具11.90-19.57-54.19摘帽嘉益股份11.0326.73177.59一季度业绩环比改善联翔股份8.915.1627.30次新股王子新材7.26-2.64219.55收购好太太4.9112.971.80一季度业绩环比改善太阳纸业2.7951.39-39.08文化纸提价德力股份1.5

4、969.02-77.70C2M、光伏玻璃纺织服饰年初至今涨跌幅2021 年业绩增速2022Q1 业绩增速上涨驱动因素牧高笛137.9270.9973.38露营、业绩高增康隆达55.05-300.89-19.33双主业、参股锂业公司贵人鸟45.68194.36104.30业绩高增萃华珠宝40.7918.32115.55业绩高增上海三毛27.07133.36-68.41露营、人民币贬值华纺股份22.42-421.37-67.57人民币贬值ST 摩登21.30-382.9731.51人民币贬值、计提冲回江苏阳光19.92622.50136.32双主业、光伏三房巷19.9012.63143.72业绩高

5、增泰慕士16.2219.5617.18一季度业绩环比改善ifind，轻工制造利润端压力不小，纺织服饰双位数稳增长Q1 轻工行业营收小幅增长，但利润端下滑幅度扩大。2021 年，轻工制造行业实现营收 5,599.99 亿元，同比增长 26.78%，增速较 2020 和 2019 年显著提升。但今年 Q1 轻工制造行业实现营收 1309.55 亿元，同比仅增长 8.19%。相比之下，利润端的表现则较为逊色，2021 年行业归母净利润小幅下滑 0.44%，而至今年 Q1 下滑幅度扩大至 41.56%。全球通涨原材料价格上涨的大背景之下，行业净利润率下降明显 Q1 仅为 4.9%，同比下降 4.17p

6、ct.。图 4：轻工制造行业 Q1 营收增长放缓图 5：轻工制造行业 Q1 净利润下滑幅度显著扩大 资料来源：ifind，ifind，Q1 轻工行业各子行业业绩表现不佳。2021 年，造纸和包装印刷子行业分别实现41.93%和 7%的业绩增长，在轻工行业中表现亮眼。但由于家居用品和文娱用品两大子行业的业绩拖累，致使行业整体出现小幅业绩下滑。至今年 Q1，四大子行业业绩全面下滑，其中造纸业绩下滑最为严重达到 56.40%，其次为家居用品下滑 35.56%。图 6：造纸板块 2021 年业绩表现相对亮眼图 7：今年 Q1 无子行业实现业绩正增长 ifind，ifind，纺织服饰行业收入与利润增长明

7、显优于轻工制造，Q1 皆为双位数增长。2021 年和今年 Q1，纺织服饰行业收入端均实现两位数增长。新冠疫情席卷全球下，伴随着经济复苏，纺织服饰领域订单回流国内，促使行业去年实现 18.50%的收入增长，增速和规模均超过疫情前水平。利润层面，纺织服饰行业 2021 年实现高速增长达到 62.56%，且利润率不降反升，去年达到 5.31%，同比提升 1.44pct.，今年 Q1 利润率也仅下降了 0.01pct.，并实现了 11.72%的稳健业绩增长。图 8：Q1 收入侧虽放缓但仍实现双位数增长图 9：Q1 纺织服饰归母净利润增长 11.72 ifind，ifind，纺织制造子行业业绩表现出色，

8、服装家纺增长稳健。受益金价走强，2021 年内黄金首饰相关企业出现大幅减亏或高速增长，其中潮宏基、老凤祥和中国黄金等公司 21 年业绩增长较快，促使饰品子行业去年实现业绩同比 6 倍以上增长。纺织制造紧随其后，业绩实现翻倍增长。今年 Q1 疫情冲击线下零售，压制黄金首饰销售，饰品板块业绩下滑 4.86%。纺织制造以 22.78%的业绩增长领跑子行业。服装家纺板块业绩增长虽弱于纺织制造，但胜在其稳定性较强，去年和今年 Q1分别实现 17.23%和 13.59%的增长。图 10：2021 年纺织制造和饰品板块显现业绩弹性图 11：服装家纺板块胜在业绩稳健 资料来源：ifind，ifind，1.3

9、正逢低估之时，修复尚具空间纺织服饰修复空间较轻工制造或更大。截至 6 月 14 日，轻工制造与纺织服饰两大行业 PE-TTM 分别为 24.8 倍和 19.8 倍，从数值上看，纺织服饰行业较轻工制造更具估值优势。2015 年至今，轻工制造行业 PE 估值均值为 36 倍，中位数为26.9 倍，现阶段处于历史 PE 分位值的 10.66%，行业处于明显低估值的状态。纺织服饰行业历史估值均值与中位数皆超过30 倍，而截至6 月14 日行业PE-TTM仅 20 倍左右，且历史 PE 分位值较轻工制造行业更低仅 6.69%，其低估值特性更为明显。两相比较，预计纺织服饰行业修复空间或更为明显。图 12：

10、轻工制造行业估值图 13：轻工制造行业二级子行业估值走势 资料来源：ifind，ifind，图 14：纺织服饰行业估值图 15：纺织服饰行业二级子行业估值走势 资料来源：ifind，ifind，家居用品：整装定制成破局共识计提、疫情、成本、基数等多因素聚集，压制家居用品板块成长家居用品板块业绩可能已到至暗时刻。2021 年和今年 Q1，家居用品板块实现营收 2,228.61 亿元和 462.74 亿元，同比分别增长 28.07%和 8.05%。反观利润端，子 2020 年新冠疫情爆发，家居用品板块归母净利润开始下滑，2021 年下滑幅度扩大至 21.54%，至今年 Q1 同比下滑达到 33.5

11、6%。图 16：今年 Q1 家居用品板块营收仍有增长图 17：Q1 家居用品板块业绩下滑幅度扩大 ifind，ifind，分析原因来看：1）数据层面：家居用品行业中的权重领域定制家居 2021 年度业绩下滑 37.21%（Q1 略有好转下滑 27.74%），对板块造成较大拖累。叠加瓷砖地板领域下滑 50.11%，加大了家居用品板块业绩增长难度，且今年 Q1 该领域下滑幅度扩大至 184.73%，对整体板块的拖拽更为显著；2）基本面层面：2021 年度，受房地产行业债务问题影响，家居用品板块内瓷砖地板、定制家居等涉及工装业务的企业出现应收账款减值，致使企业业绩大幅缩减甚至部分出现亏损。另一方面，

12、全球通胀大背景下的原材料价格高企，抬高企业经营与制造成本，压制盈利能力。今年 Q1，国内疫情反复以及物流运力不畅，导致消费需求延后，影响企业线下销售。同时叠加去年同期高基数，板块业绩实现增长难度可想而知。图 18：2021 年瓷砖地板和定制家居业绩下滑幅度较大图 19：定制家居为家居用品中的权重板块 ifind，ifind，图 20：瓷砖地板领域 Q1 业绩下滑幅度扩大图 21：定制家居领域 Q1 业绩下滑有所收窄 ifind，ifind，政策调整开启，家居内需侧迎曙光去年竣工增长并不差，但中期维度有担忧。新房销售、开工和竣工三者之间存在滞后相关性。2016 年商品房销售创下同比增长 22.3

13、5%的 2010 年以来峰值后，其增速基本呈现连年放缓趋势，至 2021 年仅 1.07%的增长。受销售端增长趋缓的影响，新开工增速也在期间内出现较大波动，去年实现新开工 14.64 亿平米，同比下滑 10.92%。2019 年系近 5 年竣工数据唯一实现正增长的一年，催化了家居板块工装业务的兴起与估值抬升。2021 年竣工面积实现 11.18%的高速增长，且为近 5 年的增长新高。但考虑到 20 和 21 两年新开工数据持续下滑，未来 2-3年的中期维度下，竣工端存在压力。图 22：商品房销售、新开工和竣工面积（万平米，左轴）&同比变动（，右轴）ifind，地产数据有改善，但暂不是反转。今年

14、内高频数据显示，截至 5 月，商品房销售、新开工和竣工数据均呈现连月下滑态势，其中新开工和销售数据下滑幅度有所收窄，但整体负增长的大趋势尚未扭转。图 23：5 月地产数据有好转，但尚未反转资料来源：ifind，2021 年家具社零和制造业营收均实现增长，今年 5 月下滑幅度收窄。在近年地产侧数据波动较大的情况下，国内家具社零总额和制造业营收也出现较大起伏，但变化节奏基本与竣工数据周期相匹配。例如：2016 年竣工增长 6.09%，次年家具社零总额和制造业营收皆创下近年最高值。若非 2020 年新冠疫情影响，2019年竣工数据恢复性增长的影响，也将在 20 年的家具数据上有所体现。不过 2021

15、年，在低基数、居民延后需求释放、海外订单回流等因素共同推动下，家具社零总额和制造业营收分别为 1666.80 亿元和 8004.60 亿元，同比分别增长 4.33%和 16.42%。进入今年，疫情冲击下，家具社零开启下滑，至 5 月同比下降 6.75%，但降幅较 4 月已收窄 4.18pct.。相较之下，家具制造业营收今年前三个月，单月均实现增长，至 4 月才出现下滑为 7.25%。短期看，国内疫情有效控制，全面复工复产开启，叠加 618 大促催化，家具行业数据有望实现回暖。图 24：5 月家具社零下滑幅度收窄较明显图 25：4 月家具制造业营收出现下降 ifind，ifind，小结：综合来看

16、，基于数据角度，我们认为，年内地产与家具行业较为疲软的数据表现，可能表明下游需求现阶段并不算强，且也造成了家居板块整体估值承压。但去年竣工层面较好的增长，会为今年家居消费需求提供支撑。同时，疫情反复也仅会致使需求兑现延期，而非消失。地产作为经济压舱石，在今年经济稳增长的大背景之下，地产政策也迎来新的调整，阶段性家居下游需求已经开始出现边际向好的曙光。地产政策端开启，全国性托底+因城施政。进入 2022 年，从中央到地方，全国性托底政策和地方性稳定楼市政策频频出台。截至今年 5 月，进行房地产调控的省及直辖市多达 29 个，区域性调控政策合计出台超过 450 项，其中三四线城市最多达到 232

17、项。地方性政策包括，包括放松限购、给予购房补贴、下调首付比例、贷款利率等相关措施。图 26：1-5 月不同城市能级地产政策出台量图 27：1-5 月不同类型地产政策占比 房管家，房管家，表 2：1-5 月中央&地方政府房地产相关政策统计中央宏观政策时间1 月 20 日部门央行政策内容中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布，2022 年 1 月 20 日贷款市场报价2 月 8 日央行、银保监会利率(LPR)为:1 年期 LPR 为 3.7%，5 年期以上 LPR 为 4.6%。以上 LPR 在下一次发布 LPR 之前有效。保障性租赁住房有关贷款不纳入房地产贷款集中度管理2 月 11 日央行实

18、施好房地产金融审慎管理制度加大住房租赁金融支持力度，下一阶段，牢牢坚持房子是用来住的，不是用来炒的定位，坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段，坚持稳地价、稳房价、稳预期，实施好房地产金融审慎管理制度，加大住房租赁金融支持力度，更好满足购房者合理住房需求，促进房地产市场健康发展和良性循环2 月 24 日住建部保持房地产调控政策的连续性和稳定性,增强调控政策的精准性协调性2 月 25 日银保监会、住建部发布关于银行保险机构支持保障性租赁住房发展的指导意见。其中提到，银行保险机构要严格遵守各项监管规定，规范保障性租赁住房融资管理，严格尽职调查，审慎评估风险，稳妥有序推进业务发展。有效防范金融风险，不

19、得以保障性租赁住房的名义搞变通，打“擦边球”，进行监管套利。3 月 5 日 全国两会坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，坚持租购并举，加快发展长租房市场，推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，因城施策促进房地产业良性循环健康发展。3 月 14 日 财政部政策明确补助资金投放的三大领域，即租赁住房保障、城镇老旧小区改造以及城市棚户区改造。3 月 16 日国务院金融稳定发展委员会召开专题会议会议指出，关干房地产企业，要及时研究和提出有力有效的防范化解风险应对方案，提出向新发展模式转型的配套措施。3 月 17 日 发改委2022 年新型城镇化和城乡融合发展重点任务，提出加

20、强住房供应保障，以人口净流入的大城市为重点，扩大保障性租赁住房供给着力解决符合条件的新市民、青年人等群体住房困难问题。5 月 20 日 央行、银保监会 下调首套住房商业性个人住房贷款利率下限至不低于相应期限贷款市场报价利率时间省份/直城市城市能级政策类型政策内容辖市1 月 4 日上海上海一线金融审慎各银行业金融机构货币信贷工作要坚持稳字当头，继续稳妥实施房地产金融审慎管理，加强预期引导，各商业银行要进一步优化信贷结松1 月 4 日1 月 5 日湖北福建武汉南平二线三四线学区房炒作土地出让金缴纳武汉市房管局早前印发的武汉市房地产开发企业信用监管办法，格于今年 2 月 1 日起定施。(办法明确规定

21、不得以学区房等名义炒作房价，违者将扣 5 分供给镍利好政笔包括证长土地金堂纳期限，降低保证时间/预售资金监营/购房补贴/公积金金比例，允许部分商办转住宅:预售资金监管方面，其提出 AAA 级房企可使用银行保承抵顶不超过 50%的重点监管额度:需求端利好政策包括为外来购房群体住房补贴等优量，同时提高公积金贷款额电等1 月 5 日海南海南-落户/土地市场机制模索增加混合产业用地供给，推行以“极简审批+对协议”为核心的标准地制度改革,实行以公民身份号码为唯一标识，全岛统一的房住证制度，放开放宽落户限制，开展全岛同城化户口登记通办试点等1 月 5 日广西玉林三四线购房补贴州区、玉东新区的农村户镇人口以

22、及玉州区、玉东新区卢镇以外的所有人口 在玉林城市规划区范围内(玉州区、玉东新区)购买家庭首套商品住房，可享受财政发放新市民购房补贴财政补贴购房契税申请住房公积金贷款等购房优惠政第等1 月 5 日山东淄博三四线落户全面放开城镇落户限制方面，居民凡在城镇居住或就业的均可自主选择落户，取消其他的置条件和附加限制;全面放开租房/投露/就业/人才/落户，畅涌入乡饭乡落户渠道等1 月 6 日浙江嘉兴三四线落户上海、江苏、浙江、安徽“一市三省”内的户籍人员，只要实际居住在嘉兴城区(城镇)具有本人合法所有权商品住房的，不再需要浙江省居住证或居住登记凭证，凭不动产权属证书等材料，可申请将本人和共同(LPR)减

23、20 个基点，二套住房商业房贷维持现行规定不变地方政策居住生活的配偶子女、父母户口迁入1 月 6 日山东青岛二线公积金烟台、威海、潍坊、日照范围内的住房公积金教存职工来青工作，申请将职工本人的住房公积金账户余额转移到青岛市的，视为职工账户同城转移:胶东四市在青岛市购房申请异地贷款或作为配偶参与申贷的，贷款最高次数由一次调整为两次2 月 11 日河南河南-公积金贷款资金应当划入售房单位(售房人)或者津房，修房承拍方在银行开设的账户内，不得直接划入借款人账户内或者支付现金给借款人2 月 14 日浙江绍兴三四线人才补贴对引进的 A-E 类人才给予安家补贴，房票补贴，租房补贴，高层次人才在绍购买首套房

24、的，可享受全额公积金贷款政策:实行“零门槛落户政策，先落户后就业，对引进的硕博士和本科毕业生给予安家补贴 房票补贴、租房补贴2 月 21 日广东广州一线不动产登记即使凭已经公证的额与合同或析产协议办理赠与登记或析产登记，仍须双方共同申请办理:已预告登记的新建商品房办理转移登记，仍须买卖双方共同申请办理等2 月 23 日2 月 24 日上海广东上海金山区深圳一线一线购房补贴公积金“上海湾区人才计划，对租房、购房补贴进行分层分档，补贴标准也大幅提高，购房最高可补贴 200 万元将灵活就业人员等微存主体纳入缴存规定、单位申请降低缴存比例或缓缴业务须进行内部公示，在单位工作的港澳台居民及外培人士可以个

25、人名义缴存公积金、优化完善业务办理流程和材料等内容3 月 16 日湖南长沙二线预售资金监管所有新建商品房预售咨金(含定金、首付款，按揭款、分期付款，公积金贷款等)须全额存入预售资金监管专用账户。新建商品房预售资金经由统一预售资金清算专户完成资金清算后，即时转入各项目对成预售咨金3 月 17 日江西九江三四线公积金监管专用账户(正常情况下，预售咨金到达清算专户后，当天完成转入项目对应预售资金监管专用账户)夫妻双方均缴存住房公积金的职工家庭，在中心城区3 月 23 日黑龙江哈尔滨二线限售(含浔阳区、濂溪区、九江经济技术开发区八里湖新区、柴桑区)购房的，贷款最高限额由 40 万元/户提高至 60万元

26、/户拟废止实行区域性房地产限售政策，此前在主城区 6区(道里区、南岗区、道外区、香坊区、平房区和松北区)区域范围内，取消建设单位网签合同备案信息注销权限，凡新购买商品住房的，自商品房网务合同签订3 月 24 日江苏江苏-税费之日起满 3 年方可上市交易自 2022 年 1 月 1 日至 2024 年 12 月 31 日，对增值税小规模纳税人。小果微利企业和个体工商户按照税额的 50%减征资源税，城市维护建设税房产税，城镇土地使用税印花税(不含证券交易印花税)，耕地占用税和教育费附加地方教育附加3 月 25 日广东广东-税费扩大“六税两费”适用范围 按照 50%税额幅度减征资源税城市维护建设税、

27、房产税、城镇十地使用税印花税(不含证券交易印花税)、耕地占用税和教育费附加，地方教育附加等“六税两费”的话用主体，由增值税小规模纳税人扩展至小型微利企业和个体工商户4 月 8 日重庆重庆二线金融满足合理购房信贷需求发挥住房储蓄业务优势、加强住房公积金服务渠道建设、提供综合化安居金融服务4 月 8 日上海上海一线公积金对因感染新冠肺炎住院治疗或隔离人员，疫情防控需要隔离观察人员参加疫情防控工作人员和受疫情影响暂时失去收入来源人员，2022 年 3 月至 4 月期间不能正常归还住房公积金贷款的，经认定后不作逾期外理，即不计罚息，不作为逾期记录报送征信部门4 月 10 日吉林吉林-首付比例适度降低个

28、人住房贷款实际执行的首付比例和贷款利率水平(在吉林省疫情防控工作筑31 场新闻发布会上，中国人民银行长春中心支行副行长林长杰公布上述消4 月 11 日浙江宁波二线限购息)限购圈范围收缩:家庭住房情况核查范围由市六区缩小到市五区(海曙、鄞州、江北、镇海北仑);赠与限购区域内住房的不核查受购居民家庭住房套教情况:赠与的住宅在赠与后不计入赠与人家庭住房套教:父母投露子女落户宁波的，参照本市户培居民家庭购房资格4 月 11 日江苏无锡二线交付因受疫情影响未交付的在建在售商品房项目(在 2022年 12 月 31 日前约定交付的)，无法按期交付的可在原购房合同约定交房日期的基础上顺延 30 日，并采用书

29、面通知形式提前告知商品房买受人4 月 11 日广西南宁二线契税补贴教职工、留人才、广大市民;前两类符合条件可获全额4 月 11 日天津天津二线公积金契税补贴，第三类可获 50%契税补贴政策证期 5 年，双方父母住房公积金账户右一定余额的，父母可通过提取住房公积金支持子女购房，帮助年轻职工解决基本住房问题5 月 1 日陕西西安二线公积金已办理西安住房公积金管理中心住房公积金贷款的借款人及其配偶其缴存的住房公积金应当优先用于偿还住房公积金贷款本息，缴存职工每年可以申请一种住房消费类提取，取消了原政策规定的“在贷款未还清之前不得以其他任何形式申请非销户提取的限制5 月 1 日湖南岳阳三四线购房补贴对

30、购买新建商品房和二手房(含住宅，非住宅)实施50%的购房契税补贴优惠外，岳阳市支持住房刚性需求，对在市城区购买首套新建商品住房和二手住房 给予每套 1 万元的购房补贴，并支持人才购房需求:对在市城区购买首套住房(含新津商品房、二手房)的人才，发放一次性购房补贴:博士研究生及市级以上(含市级)领军人才 20 万元，全日制硕士研究生 5 万元，“双一流”高校(含原 985211 高校)本科毕业生 3 万元，其他5 月 1 日江苏无锡二线增值税免征年限高校本科毕业牛 2 万元、正高职称人才 20 万元、副高职称人才 6 万元高级技师 15 万元、技师 6 万元无锡市区个人住房转让增值税免征年限按国家

31、规定执5 月 1 日广东梅州三四线公积金行，由 5 年调整为 2 年降低二套房公积金贷款首付比例从当前执行的三成降至二成5 月 1 日浙江嘉兴三四线公积金在本市正常做存住房公积金的职工，首次申请住房公积金贷软购买家麻首套自住住房，其单人最高贷款额度由 30 万元上浮至 40 万元，双人及以上最高贷款额度由 60 万元上浮至 80 万元;在本市正常缴存住房公积金符合保底贷款条件的职工，其单人最高贷款额度由5 月 4 日江苏句容三四线限购/契税补贴/15 万元上浮至 20 万元取消外地户镇限购:执行镇江新政-3 年内在句容购买公积全首套商品住宅(包括二手房) 政府补贴 80%契税:对拥有一套住房并

32、已结清相应购房贷款的家庭，为改善居住条件再次申请贷款购买普通商品住房的，银行业金融机构执行首套房贷款政策;降低公积金贷款首付比例，对已结清首次公积金贷款的教存职工家庭，第二5 月 10 日山东德州三四线限售/公积金次申请公积金贷款的首付比例调整为 40%在全市范围内取消新购住房限制转让措施，取消“所购买的新建商品住房和二手住房取得产权证书至少满 2年后方可上市交易，非本地居民购房限制转让时间不5 月 10 日辽宁沈阳二线商贷首付比例少于 3 年”的规定。同时住房公积金贷款最高额度在现有基础上提高 10 万元;公积金购房贷款首付比例在现有基础上降低 10 个百分点为支持刚需和改善性住房需求，结合

33、沈阳房地产市场实际，现将居民家庭购买第二套住房贷款最低首付比5 月 10 日安徽合肥二线限购例由 50%调整为 40%合肥市瑶海区，新站区以及经开区的新桥产业园区取消限购，并不特指新楼盘。通知还提到，其它区域外地人在合肥 2 年内累计正常微纳 6 个月社保(不能补缴)，即可以购买一套，合肥本市户籍的可以在限购区域购买第三套二手房，新房不行工信部、商务部、住建部、房管家等，；注：以上政策为不完全统计6 月部分周度数据已能看出政策推动的作用。受今年上半年，国内局部城市和地区疫情散点爆发的影响，中央和各地方对地产的调整政策未起到立竿见影的作用。但政策却在持续发酵，5 月商品房销售下滑幅度的收窄已是一

34、个相对积极的信号。另一方面，从 6 月前三周 30 大中城市商品房成交数据来看，虽同比去年 6 月前三周下滑 21.40%，但环比 5 月前三周实现 61.75%的增长。在政策推动下的商品房销售回暖已经可以看出一些迹象，预计进入 Q3 将可能出现较为明显的改善。图 28：6 月前三周 30 大中城市商品房销售显著改善ifind，小结：今年内中央与地方针对地产行业的政策调整，仍坚持“房住不炒”，以满足居民刚需住房和改善型住房需求为核心，有效避免了政策端“大水漫灌”进而导致的地产市场过热，投机行为的诞生。短期看，政策推动下地产在下半年回暖的预期已经愈加明确，有助于抬升地产链（建材、家居、家电等）整

35、体估值水平，且后续消费需求也将逐步释放。中长期看，商品房销售、开工和竣工等数据，再出现高速增长存在难度。因此，对于家居产品的消费需求未来也将呈现温性释放的状态，对于家居企业而言新的细分市场拓展、新渠道开发、新产品研发。以抢占更高市场份额则显得尤为重要。海外市场短期有压力，中长期仍有较好需求美国成屋和新屋销售下滑。美国新屋和成屋销售分别于去年 6 月和 9 月开始下滑，且下滑态势今年内仍在持续。截至 4 月末，美国新屋成交 59.1 万套，同比下滑 26.95%，下滑幅度较 3 月扩大 7.43pct.，成屋成交 56.1 万套，同比下滑 5.87%，下滑幅度环比扩大 1.07pct.。自去年

36、9 月开始，家具出口额增长基本处在逐月放缓的趋势之中。5 月，国内家具出口额为 63.14 亿美元，同比微增 0.50%。美国作为国内家具出口重要目的地之一，其新屋和成屋销售的下滑，短期在一定程度上对出口造成冲击。图 29：美国房屋销售下滑图 30：家具单月出口额（百万美元）&同比（，右） ifind，ifind，美国房屋销售不必过度悲观，中长期看家具出口仍向好。首先，美国住宅新开工保持相对较好的增长。虽然 5 月该数据下滑 3.49%，但从 2020 年 6 月开始，美国新开工住宅基本都实现月度正增长，且增速不低，将为未来 2-3 年内美国住宅销售提供良好供给支持。而 2017-2019 年

37、期间内，美国新开工住房增长不佳，多有连月下滑的情况，或为去年下半年起美国新屋销售下滑的原因之一。其次，今年 3 月 23 日，美国恢复 352 项自中国进口商品的加征关税豁免，包括部分家居和家电类商品。中美贸易战阶段性缓和，且在当下美国高通胀的状态之下，后续在进一步放宽关税豁免的可能。另一方面，美联储加息周期下，促使人民币贬值，或催化对外出口。关税叠加汇率将有助于改善出口家居企业的利润水平。图 31：2020 年 6 月起，美国住宅新开工表现较为良好ifind，未来国内家居用品需求或来自存量翻新和局部翻新政策基调+城镇化放缓+精装趋势，未来纯毛坯房的需求将收缩。2021 年，全国新开盘精装房

38、286.1 万套，同比下降 12.1%，至今年 4 月单月下降接近 40%。但国家层面推进精装房渗透率的方向，并未发生变化，仍为扰动家居零售端流量的因素之一。去年中国城镇化率为 64.72%，同比提升 0.83pct.。但近 10 年，年城镇化率提升幅度已明显放缓。结合现阶段地产政策基调看，未来新房供给侧将呈现平稳，精装趋势下，则有可能压缩可供装修的毛坯房供给量。图 32：短期下滑不影响国家推进精装房的方向图 33：城镇化节奏明显放缓 资料来源：奥维云网，ifind，存量翻新和局部翻新的需求正在兴起。贝壳研究院数据显示，2020 年，二手房在商品房销售额中占比 43.7%，成为一二线城市住宅交

39、易的主要构成部分。同年年家装市场房型供给中，存量房达到了 39.1%，精装房占比 39%，毛坯房占比不断缩小，从 2016 年的 50.3%缩减至 21.9%。从供给端看，旧房翻新和精装房局部装修的体量正在逐步扩大。而从需求端看，根据2021 年中国家装行业分析报告，针对 26-45 岁现阶段家装家居主力消费群体调查发现，“房屋过旧”和“疫情后改善居住环境”成为装修的重要动机，合计占比超过 40%。我们认为，相比上一代消费者，新生代消费者注重审美、消费体验，更倾向于持续提升居住环境品质，特别是疫情爆发后长期居家，更催化了消费者对居家环境改善的需求。图 34：二手房成为一二线城市住宅交易主要构成

40、部分图 35：精装房和存量房成为家装重要供给房型 资料来源：贝壳研究院，奥维云网，图 36：2020 年 6 月起，美国住宅新开工表现较为良好，我们认为，从家居企业的角度来说，去年以及今年 Q1 受房地产债务问题影响，造成应收账款计提拖累业绩增长，且工装业务本身利润率相对较低。精装房项目短期收缩将可能成为家居企业借势收缩工装业务的契机，因此，今年家居企业或将放缓对于工装业务的投入与扩张，零售业务的比拼将再成核心。而针对家装市场供给房型结构的变化，消费者对“省心”诉求的不断提升。而整装模式一体化设计和一站式解决方案能力突出，能够极好的匹配现阶段消费者需求。同时，欧派家居、索菲亚、尚品宅配、顾家家

41、居等上市家居企业开始切入整装模式。整装现阶段已经成为家居企业应对地产稳态、存量房市场和需求多样性的破局共识。图 37：年轻客群更追求家装家居消费“省心”和个性化艾瑞咨询，整装时代比拼的是什么？整装的定义是什么？中装协定义整装为，装修公司根据消费者对家的整体装修需求将设计、施工、辅料、主材、定制、家具软装等装修要素产品化，以平方米或者整套报价，并作为合同责任主体负责售前、售中、售后的整体服务。”简单理解就是将家装、家居甚至家电进行集成的产品包，实现一个品牌满足消费者所有装修需求的模式。相比于传统家装全包模式中，家居和家电产品作为展示和选购品类，整装向消费者输出的是一套完整的装修解决方案，最大程度

42、实现所见即所得。装修的好坏与效果的呈现 70%源于家居。某种程度上讲，家居才是能够更好体现消费者品位、个性化、生活品质的产品。此为家居企业切入整装业务的背后逻辑相比家装企业，家居企业切入整装的优势在哪里？根据中装协的定义来看，整装的概念是将家装企业作为了实施主体。但是对比来看我们认为，家居企业在整装领域可能比家装企业更具备优势。在家装行业中，“区域性装修企业”占据了主导市场份额，反倒是具备全国连锁的企业市占率仅 10%。此格局之下，致使家装行业缺乏具备全国影响力的品牌。同时，2021 年全国家装行业规模接近 3 万亿元，但行业头部公司市占率却不足 1%。相较之下，家居龙头欧派家居和顾家家居在整

43、个大家居行业市占率均接近 3%，若从细分领域来看，橱柜和衣柜领域 CR3 市占率分别超过 8%和 14%。家居龙头在品牌影响力方面，强于家装企业。家装企业以提供服务为主，大多数情况下不进行建材、家居等产品的生产。其装修质量取决于供应商的制造水平，以及工程队的施工水平，且标准化程度相对较低。而家居企业不仅为消费者提供服务，同时也是产品制造商，其对于产品质量的保障性更强，且在制造和安装环节的标准化程度更高。对于整装模式的推进，家居企业对交付质量的保证比家装企业略胜一筹。图 38：家装行业品牌效应相对较弱图 39：家居行业具备更好的行业格局（CR3 市占率） 艾瑞咨询，公司公告，注：沙发为CR2 占

44、有率进一步突破客单价和流量聚合是家居企业做整装的核心驱动力。家居行业已经历经从单品-多品类-空间定制-全屋定制的发展过程，而在此过程中，伴随单个客单出售产品量的增加，客单价也水涨船高。整装模式的出现，使得家居企业能够再度打破品类融合的边界，家装+家居+家电的整合化产品包销售，将显著提升客单价。索菲亚数据显示，其自然客流从 2016 年的 62%下降至 2019 年的 41%。终端流量的下降其实并非个案，叠加未来纯毛坯房供给收缩的预期，流量聚合将成为支撑家居企业增长的重要因素。整装业务促使家居企业流量入口前置，让家居企业有了在消费者谋划装修阶段便可直接对话的机会。对消费者而言，传统家装模式需要通

45、过一对多的模式，实现不同阶段和家装、建材、家居和家电等品牌的多方交流费时费力，且很大程度上最终装修交付结果并不能完整呈现消费者居家个性化要求。整装模式下，消费者只需要通过与单一品牌对话，即可实现对整个装修流程的全面参与和把控。同时，整装模式下也能够更好的保障家装设计、家居设计的协调性、风格调性，提升交付满意度，提高家居品牌终端转化率。图 40：索菲亚自然客流变化图 41：家居终端销售收入公式公司公告，资料来源：制作图 42：传统家装消费者沟通模式费时费力艾瑞咨询，重视家装、家居风格的协调，考验家居企业新品研发能力。艾媒咨询调查数据显示，2021 年 37.8%的消费者关注家装风格搭配。叠加消费

46、者对“省心”、“设计多样性”的家装需求，整装趋势已经蔚然成风。在目前开启整装战略的家居品牌中，除了主营品类为自产之外，其他品类大多选择外部采购或者外部代工。相对而言，在整体产品风格协同上会打折扣。若要良好的匹配主营产品的设计调性，以及家装设计调性，则需要通过自建产能实现非主营品类的制造。对中小品牌而言，新开产线受制于资金实力和供应链成本。因此，整装风潮之下，或将进一步拉大头部企业与中小品牌之间的差距。另一方面，年轻消费客群对于个性化追求以及审美要求不断提高，家居品牌持续推陈出新也将成为获客的重要因素之一。整装模式推行下将迫使曾经依靠个别爆款打市场的中小品牌，逐步退出市场竞争。而头部品牌，拥有足

47、够的研发投入和设计师团队，新品迭代速度快，将更适应于消费者不断更新的居家消费需求。例如，欧派家居 2017 年上市之初，公司上新 31 款新品橱柜，而到 2021 年公司已经实现全品类上新 400 款。图 43：消费者重视家装搭配图 44：欧派家居上新量显著提高 艾媒咨询，公司公告，渠道优势依旧是把控流量的核心。我们认为，对于家居企业而言，无论是通过自营整装，还是协同装企的合作整装，线下渠道始终是助力企业把控流量的核心关键之一。2021 年， 欧派家居/ 索菲亚/ 顾家家居/ 喜临门， 门店数分别为 7475/5455/6456/4495 家，同店分别增长 29.98%/18.75%/45.1

48、5%/32.90%。其中，欧派家居在 2020-2021 年新冠疫情冲击之下，不仅实现门店数量增长，同时也创下单店收入新高，达到 220 万元，领跑上市家居企业。顾家家居在 2021 年门店总数下滑的情况之下，同店收入接近 150 万元，实现超过 45%的同店增长，足以证明其门店运营能力之强。综合来看，在渠道端家居企业已经开始分化，头部企业在渠道扩张层面仍保持活力，且经销商管理能力较强，门店经营成熟，长期增长潜力更足，为整装战略的推进奠定良好基础。图 45：消费者重视家装搭配图 46：欧派家居上新量显著提高 艾媒咨询，公司公告，全国产能布局不仅是交付能力的提升，也是家居企业未来整装供应链整合的

49、基石。上市家居企业中，欧派家居、索菲亚、志邦家居、金牌厨柜、顾家家居等均开启全国产能布局，其中金牌厨柜已开始布局海外产能。我们认为，对于家居企业的主营业务而言，全国产能布局，一方面能够提升其产品交付能力，缩短交付周期。另一方面，全国产能布局能够有实现区域性市场的有效覆盖，缩短产品运输半径，实现局部市场快速反应提高运营效率。2016-2021 年，推进全国性产能布局的家居企业，其存货周转率基本都处于上升状态。其中。欧派家居提升最为明显，达到 4.98 次。生产基地之于整装业务，是家居企业能够把控供应链的基石。只有其自身具备强大的制造能力，才能在推进整装业务过程中无论是外采还是协同生产都能够获得较

50、好的议价权，以平缓成本波动风险，提升运营效率。图 47：全国产能布局带来的是经营效率的提升资料来源：公司公告，图 48：欧派家居全国产能布局展示公司公告，图 49：顾家家居全国产能布局展示公司公告，总结：去年和今年 Q1，受疫情和应收账款减值等因素影响，家居板块业绩迎来至暗时刻。但居民家居消费需求会延迟却不会消失，在中央与地方对地产行业的政策调整之下，家居行业迎来边际向好的曙光。中长期看，中国房地产市场将呈现温和发展态势，毛坯房供给未来逐渐缩减，存量房时代来临。在消费端新需求的涌现之下，整装风潮蔚然成型。家居企业进军整装业务，将成为突破客单价、聚合终端流量重要破局手段。同时，整装业务也将加速家

51、居行业分化，行业“马太效应”将会更加明显。我们更为看好产品更新速度快、渠道运营能力突出、制造基础扎实的头部家居企业，重点推荐欧派家居、顾家家居，并建议关注企业经营拐点向上的索菲亚。后疫情时代，露营赛道立局之机资本热度提升，市场供给增加后疫情时代，露营热度激增。根据中国户外运动大数据报告数据显示，登山和徒步为户外运动者参与最多的两个项目。从两年数据对比来看，露营参与比例大幅提升 15.49pct.，为所有参与调查的户外项目中增幅之最。2020 年，新冠疫情爆发后，国内露营旅行热度激增，根据穷游网发布的数据显示，露营热度同比增长 303.5%。我们认为，露营具备体育、旅游、社交、休闲等多重属性，且

52、参与门槛较低，同时又能实现以家庭为单位进行户外活动，后疫情时代露营消费需求或将持续释放。图 50：2019 年露营参与率增长明显图 51：2020 年露营旅行热度暴增32.60%21.70%100%350.00%90%303.50%80%300.00%70%243.50%60%250.00%50%40%30%20%10%200.00%150.00%100.00%78.60%0%50.00%2018 20190.00%露营房车旅行自驾游徒步骑行 中国户外运动大数据穷游网，露营基本可以分为上大场景，精致露营尚处在萌芽之时。露营场景主要分为三类，即冒险式的户外野营，团建承办式的便捷式露营，以及今年风

53、靡的精致露营。其中，精致露营是以露营为场景的微型酒店产品，服务于中高端群体，客单价较团建模式更高，鼓励游客过夜，具有极强的社交属性。相比于传统的具备冒险属性的户外野营，精致露营专业要求度低，且参与的舒适性、安全性更高。符合消费者在快节奏生活下，对于亲近自然和体验新生活的需求。图 52：露营场景的分类未来智库，制作露营景气度高涨，资本投资市场热度提升。伴随消费者需求的持续报告，露营行业维持高景气度，成为了在后疫情时代文旅行业的最大亮点之一。资本市场对于露营赛道的关注也获得了明显提升，2021 年 11 月，露营品牌“大热荒野”连续获得两轮超千万元人民币融资。2022 年以来，连锁营地品牌嗨 ki

54、ng 野奢营地获百万天使轮融资，估值达数千万元。我们认为，在资本助力之下，露营行业将会迎来一轮加速发展，从事相关产业的企业数量将持续增加，且一级市场投资较二级市场具有一定的先行性，上市户外和露营相关企业仍将保持高热度和高关注。表 3：一级市场露营行业热度提升时间公司名称轮次融资金额投资方2015/2/28易露营天使轮-IDG 资本、华日天使投资2015/9/11易露营A 轮1000 万元初者之心、海石投资2016/3/3汖致露营A 轮3 亿人民币巨如集团(巨如资产)2016/6/1露营之家A 轮-联合创投2017/3/16途居露营新三板-公共股东2021/11/2大热荒野天使轮千万级人民币凌波

55、资本、惟一资本-微影资本、小恐龙基金2021/11/26大热荒野天使轮1000 万人民币牧高笛、惟一资本-微影资本、小恐龙基金2022/3/11嗨 King 野天使轮数百万人民币博庭旅游奢营地智研咨询，供给侧持续增加，中国陆营市场实现蓬勃发展。2021 年，国内露营营地市场规模突破 300 亿元，同比增加 78.6%。2021 年国内新增露营企业 2.1 万家，同比增长 139.5%。今年内，企业注册数量仍保持高速增长之势，3 月末全国拥有露营企业 4.1 万家，至 4 月底达到 4.7 万家。大量新增企业的出现，一方面印证了露营赛道的高热度。另一方面，也为消费者提供了多样性选择，企业化运营之

56、下也使得消费者能够享受更为专业且安全的露营体验，有助于提升后续消费粘性。图 53：国内露营长规模持续高速增长图 54：露营供给侧增加，印证行业高景气 艾媒咨询，智研咨询，短期临近消费者露营消费高峰，五一和 618 大促露营热度居高不下今年内，国内露营相关消费爆发式增长。今年“五一”小长假，全国国内旅游出游 1.6 亿人次，同比减少 30.2%，按可比口径恢复至疫情前同期的 66.8%。周边游、本地游、乡村游、露营旅行成为主要关键词。根据相关互联网旅游平台统计数据显示，小长假期间露营相关订单迎来暴增，其中，飞猪“五一”露营订单增长 350%，同程旅游增长 117%，去哪儿大数据显示露营相关预定量

57、同比增长超过 3 倍。根据百度x 京东 618 消费趋势洞察报告数据显示，618 期间“露营野餐”相关搜索量增长 121%。“露营装备”增长 204%。结合报告披露成交数据来看，便携桌椅 / 帐篷 / 野餐用品 / 烧 烤 用 具 ， 近 30 日 分 别 增 长 541%/165%/142%/114%。京东618 期间户外运动品牌实现全线增长，牧高笛开门红前 3 天完成了去年 618 全期目标；营地车品牌北欢成交额同比增长超去年17 倍；探路者、迪卡侬成交额同比增长超去年 5 倍；露营品牌NATUREHIKE 成交额同比增长超去年 2 倍。图 55：618 期间露营相关产品成交额大幅增长图

58、56：户外品牌 618 全周期实现爆发式增长资料来源：百度 x 京东 618 消费趋势洞察报告，京东，疫情转好，且旺季临近，短期露营消费或再迎高峰。根据途牛调查数据显示，国内消费者露营消费时间以 Q2 和 Q3 为主，其中 Q2 占比 35%，Q3 占比 49%。暑期临近，叠加上海以及长三角地区前面复产复工，或将迎来一轮报复性消费。另一方面，考虑到疫情维持严格严控的状态之下，短途游仍将为首选，故露营市场消费在 Q3 将可能迎来一轮消费小高峰。图 57：2021 年消费者参与露营的时间分布图 58：国内露营企业分布 TOP10 途牛，企查查，经济环境+渗透率提升，将助力行业中长期发展露营综艺强化

59、消费者精致露营心智，助力消费频次提升。综艺节目、短视频、社交媒体等为消费者获取录影资讯的主要渠道。其中，综艺节目比例达到 50.9%。而自 2020 年开始，国内外与露营相关的综艺节目开始明显增加，国内先后推出一起露营吧、向往的生活 6、花儿与少年露营季等纯露营或者带有露营属性的综艺节目。而日韩也有摇曳露营和感性露营等综艺。此外，小红书等社交媒体也多有露营攻略、露营地打卡&种草、露营体验等相关内容。我们认为，不管是综艺节目还是社交媒体对露营相关内容的推广，都为行业发展打造了良好的舆论发展环境。其次，综艺和社交媒体等渠道，能够持续影响和强化消费者参与露营活动的心智。目前 1-2 个月一次和 3-

60、6 个月一次为当下主流消费者的露营参与频率，而在综艺节目以及社交媒体对新露营地、露营设备、露营方式的推介和种草之下，或将提高消费者露营参与度和参与频次。同时，对于露营相关企业和品牌而言，综艺和社交媒体也成为品牌建设的重要新渠道。图 59：2021 年消费者参与露营的时间分布图 60：3-6 个月一次是当下主流露营频次艾媒咨询，艾媒咨询，图 61：露营综艺或有助于强化消费者心智，提高参与频率搜狐网、豆瓣、爱奇艺、浙江卫视、湖南卫视，政策端大力支持户外运动发展。近年来我国先后出台支持体育产业发展的相关政策，而户外运动又是种类最多的运动领域之一。去年 10 月，中国体育总局印发“十四五”体育发展规划