保险行业2022年下半年具有贝塔向上机会重点关注阿尔法品种

1、 保险行业：低水平竞争，亟需供给侧改革市场高度集中，但整体低水平竞争保险行业市场竞争激烈，头部公司具有份额优势。在主要金融子行业发展历史中，保险行业的发展相对草根，头部市场主体具有多样性。既有民营的代表公司中国平安和泰康集团，也有最早进入中国的外资公司友邦保险，还有最早经营保险的中国人保和中国人寿等国资领先公司，整体竞争激烈。在人身险领域，2011-2015 年中小保险公司通过激进的业务扩张持续抢占头部公司份额，2016 年以后随着监管趋严行业格局基本稳定。近三年市场前三家、前五家公司市场份额（按保费收入计）保持在 40%、50%左右，其中中国人寿、平安人寿和太保寿险市场份额分别为 20%、1

2、5%和 7%左右。在财产险领域，过去十年头部公司地位稳固，中小公司竞争激烈。近三年市场前三家、前五家公司保费份额保持在 65%、75%左右，其中中国财险份额为 33%左右，位列第一。财险行业的利润集中度高于保费的集中度，2021 年前三家（中国财险、平安产险、太保产险）占据了行业 85%的净利润。图 1：人身险行业集中度（按保费收入）图 2：财产险行业集中度（按保费收入）100.0%90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%CR3CR5CR1090.0%85.0%80.0%75.0%70.0%65.0%60.0%CR3CR5CR10 ，集中的市场格局是激烈竞争的结果

3、，竞争要素主要体现在三个方面：凭借牌照优势先入为主，建立规模和渠道优势，比如中国人寿和中国人保。图 3：中国人寿长期拥有行业最庞大的个险代理人队伍（万人）图 4：中国人保的直销渠道占比在前三家中最高200.0150.0100.050.0-中国平安中国人寿中国太保新华保险中国太平2017201820192020202145%40%35%30%25%20%15%10%5%0%1Q22 直销渠道签单保费占比42%32%15%人保财险平安产险太保产险资料来源：各公司财报，资料来源：各公司偿付能力报告，差异化经营，前瞻布局，构建细分领域优势，比如专注康养领域的泰康集团和专注中高端队伍和市场优势的友邦保险

4、。图 5：泰康已经规划/设立 25 家泰康之家图 6：友邦人寿的代理人均新业务价值是行业平均的 5 倍资料来源：泰康官网资料来源：友邦保险业绩交流会积极转型，探索商业模式创新，比如中国平安专注综合金融，持续探索互联网、医疗健康等领域的布局机会。图 7：我们看好平安能够发挥综合金融优势的新银行渠道图 8：平安整合北大医疗资源丰富线下服务资料来源：中国平安业绩交流会资料来源：中国平安业绩交流会当前保险公司处于低水平竞争阶段，供给侧改革重点在寿险领域。虽然保险行业经历了较为长期、较为激烈的市场竞争，但整体经营方式和模式仍然比较落后，目前处于低水平内卷、无法破圈的阶段。具体体现为：销售重于产品和服务。

5、除了极少部分中高收入群体，中国 14 亿人口整体的保险认知水平较低。收入和财富分化背景下，以中产为代表的主动、有购买力支撑的有效需求人口规模比较小。为了激发大众的保险购买意愿，保险公司的竞争主要停留在销售渠道的竞争，尤其是以代理人渠道为主、建立在人情社会基础上的销售方式的竞争。规模重于品质和效率。由于长期缺乏良好的养老金制度环境，目前金融体系中尚无法形成丰富多元的长期资金供给，长期资金具有稀缺性。保险公司通过合法的表内资金池，可以积累大众资金成为长期稳定的资金供给，并凭借在投资端跨周期、跨品种、甚至跨地域的投资优势可以对接资本市场和实体经济。因此，为了促使保险公司获得长期资金和长期投资优势，保

6、险公司的股东和管理层普遍更加重视规模的竞争，而在经营效率、业务品质上整体没有实质提高。缺乏产业链协同价值。在产业链上，在社会网络中，保险公司在承保端和个人风险息息相关，在投资端和机构发展命运与共。在牌照、资本和监管约束之下，当前保险公司整体缺乏产业链深入度，竞争集中在保险单一价值环节。供给侧改革重点在于寿险，关键是建设保险产业链相比于财产险，寿险公司面临的问题尤其突出：寿险公司前端面临银行、互联网的挑战，后端面临服务能力不足和服务资源稀缺问题。寿险生意本质上是服务于人的生命价值，既包括生命风险管理，也包括健康管理、财富管理和养老医疗服务等。长期以来，寿险公司商业模式停留在发展队伍卖保单的方式，

7、适应中国特定发展阶段人情社会的特点，具有顽强的生命力。但随着城市化、线上化、年轻一代知识水平的提高，这种模式的弊端逐步暴露，客户触达持续面临互联网对流量的垄断、面临银行对客户钱包的掌控。同时，面对医疗体系、医保体系的强势地位，保险公司后端服务资源始终难以破局，无法提供给客户真正有效的刚需服务。产业链前端和后端的建设将根本性影响保险公司在价值链上的地位，建设可持续增值的保险产业链是供给侧改革的关键。寿险公司供给侧改革，关键在于以人为本，建设可持续增值的产业链。在前端竞争上，需要保险公司从客户的生命价值出发，重视代理人队伍的专业价值和服务效率建设；需要拥抱互联网、拥抱银行账户，形成强纽带的共赢关系

8、。在丰富价值链上，需要综合施策，尤其要发挥好保险资金的投资优势，包括：自建+投资+合作，财务投资+战略并购。面对健康养老产业的复杂度和专业性，保险公司在健康养老产业布局上需要多样化接入。参考泰康经验，重资本且市场供给不足的，考虑自建代理人队伍为主；参考友邦经验，市场供给丰富且市场分散的，考虑合作，保险公司相当于充当平台地位；针对关键环节和重点领域，建议采取财务投资甚至战略并购，以确保价值链可控。供给侧改革带来第二增长曲线，需要保险公司战略力度和长期机制。面向中国庞大的医疗产业和养老产业，面向头部寿险公司万亿级别的总资产规模，目前保险公司大健康和养老产业的投入只是蜻蜓点水，即便做好了也难带来实质

9、规模贡献。建议借鉴联合健康、泰康集团的投资布局思路，保险公司提出并明确未来五年、十年公司健康和养老产业的投入、收入和资产规模目标，逐渐将其发展成为和寿险主业地位相当的第二第三增长曲线。这要求保险公司在公司的战略转型力度和长期机制上给予明确的制度保障。 寿险：基本面筑底，期待供给侧改革中国寿险行业正面临新旧模式换挡期，目前基本面已基本完成筑底，但是右侧拐点尚未明确。目前寿险股处于历史估值底部，预计持股价值包括：牌照价值、资产负债表存量价值和积极转型带来潜在的未来价值。牌照价值：银保业务是主要增长点银保业务成为主要增长点，体现牌照价值。在公募基金净值回撤、类固收产品稀缺的背景下，一季度银保业务成为

10、寿险公司主要的业务增长点，同时也是银行中间业务的重要收入来源。我们认为，银保业务正在成为银行客户资产配置的重要方向之一，银保业务恢复增长动能将是一个长期趋势。这主要源自寿险公司牌照的独特功能，即资管新规后寿险是少有的可以合法提供保本保底的金融产品，同时寿险公司还可以通过表内合法资金池的运营进行多元化投资。银保业务未来看点在于具有巨大的规模空间，目标是承接部分储蓄存款分流；从劣势角度看，银保业务面临银行渠道和客户资源垄断，需要保险公司重资本和重费用投入。牌照只是银保业务入场券，资产配置能力将是重大挑战。表 1：2022 年一季度银保渠道成为重要增长点1Q211Q22新单保费（百万元）中国太保91

11、311,030YoY+1108%新华保险14,06815,247YoY+8%银行代销保险收入（百万元）3,3855,471YoY+62%平安银行491717YoY+46%资料来源：各公司财报，探索新银保模式，平安和友邦布局具有领先优势。从海外经验来看，寿险公司能否和银行共赢，取决于三个条件：银行具有私行服务能力和资产配置能力、银行和寿险公司形成牢固的利益关系、寿险公司具有独特的服务能力和投资能力。从这三个条件出发，平安和友邦在布局上具有一定的领先优势。平安优势体现在平安银行具有一定的私行基础、同时和平安集团高度绑定的协同关系、集团在加大布局养老和医疗服务资源的对接。友邦优势体现在通过投资中邮人

12、寿，和邮储银行形成深度的合作关系、邮储银行具有中国最庞大的零售客户基础、同时友邦已经广泛合作了全球的高端医疗资源。两家公司一旦新银保模式走完从 0 到 1，借助银保赛道的长期规模潜力，有望贡献超额回报。图 9：平安寿险的三大创新渠道中，我们认为银保渠道最具潜力中国平安 2021 年业绩交流会图 10：友邦通过投资中邮人寿来触达庞大的邮储银行零售资源友邦保险业绩交流会存量价值：可持续的现金流流入和长期投资优势虽然遭遇市场波动，但头部寿险公司保持持续的再投资和续期现金流。虽然今年以来遭遇保单销售压力和资本市场波动，但头部寿险公司负债久期普遍在 10 年期以上，总保费来源中续期保费占比高，可以依靠再

13、投资资金和续期现金流加大投资力度，长期持有好资产平滑周期波动。从偿二代披露流动性指标来看，头部寿险公司的流动性覆盖率均保持较为充足的水平。5 月 4 日，银保监会召开专题会议传达学习贯彻中央政治局会议精神，提出：“要充分发挥保险资金长期投资优势，有针对性地解决好长钱短配问题，同时进一步压缩非标资产比例。建立健全保险资金长周期考核机制，丰富保险资金参与资本市场投资的渠道”。从资金属性、政策空间上看，保险公司都有条件继续发挥长期投资优势，当前亟需保险公司完善考核机制，优化投资队伍和文化建设，提升投资能力。表 2：主要寿险公司流动性覆盖率（1Q22）及现金流平安人寿中国人寿太保寿险新华保险太平人寿友

14、邦人寿LCR1（基本情景）未来三个月135%134%486%252%127%107%未来十二个月121%109%498%261%106%102%LCR2（压力情景）未来三个月568%591%691%411%370%792%未来十二个月235%187%321%176%149%281%LCR3（压力情景不考虑资产变现）未来三个月156%107%192%82%106%95%未来十二个月133%83%192%92%105%82%现金流（百万元）净现金流16,66522,2372,8631,1165,7631,086经营活动净现金流87,684179,57253,41536,59730,12711,24

15、9各公司偿付能力报告测算， 备注：LCR1=（基本情景下公司现金流入+现金及现金等价物评估时点账面价值）/基本情景下公司现金流出；LCR2=（压力情景下公司现金流入+现金及现金等价物评估时点账面价值+流动性资产储备变现金额）/压力情景下公司现金流出；LCR3=（压力情景下公司现金流入+现金及现金等价物评估时点账面价值）/压力情景下公司现金流出。压力情景为：（一）新单保费较去年同期下降 80%。（二）退保率假设为以下二者取大：1.年化退保率为 25%；2.基本情景退保率的 2 倍（绝对值不超过 100%）。（三）预测期内到期的固定收益类资产 10%无法收回本金和利息。头部寿险公司资产负债表比较透

16、明和可靠，存量剩余边际释放仍有望带来相对稳定的 ROE 水平。虽然保单销售增长乏力，剩余边际余额已经零增长，但头部各家寿险公司资产负债表中积攒的剩余边际余额仍然庞大，平均是净资产余额的 2 倍，在短中期内仍然能够支撑公司整体 ROE。虽然近两年受市场下跌风险和地产信用风险的影响，但保险公司资产端以公允价值计价为主，并及时计提减值，资产负债表总体比较透明可靠。表 3：寿险剩余边际的稳定释放支撑公司 ROE剩余边际/净资产202020212020202120202021中国平安960,183940,733762,560812,4051.1619.9%12.9%中国人寿837,293835,4004

17、50,051478,5851.7511.8%11.0%中国太保351,077348,272215,224226,7411.5412.5%12.1%新华保险227,161252,097101,667108,4972.3215.4%14.2%中国太平171,444188,77374,33172,2152.617.8%8.4%剩余边际（百万元）净资产（百万元）ROE资料来源：各公司财报，预计偿二代二期工程将带来核心资本压力，加剧险企分化。偿二代二期规则实行后主要寿险公司的核心偿付能力充足率均较一期大幅下滑，主要来自于计入核心资本的保单未来盈余大幅降低，但是核心偿付能力充足率均高于监管要求（50%）。

18、此外，偿二代二期要求保单未来盈余计入核心资本的比重不超过 35%，但银保监会允许一司一策来确定过渡期，最晚在 2025 年执行到位。从实际情况来看新华、太保寿险、太平人寿、平安人寿保单未来盈余占比均超过 35%。预计部分核心偿付能力充足率相对较低、剩余边际占比较高的公司将面临一定的资本补充压力和业务发展瓶颈。表 4：主要寿险公司核心偿付能力充足率4Q21（一期）1Q22（二期）2Q22（二期，预测值）核心偿付能力充足率平安人寿226.0%142.5%133.0%中国人寿253.7%176.4%179.3%太保寿险218.0%147.0%140.0%新华保险243.4%144.2%150.8%太

19、平人寿195.8%111.6%110.2%友邦人寿437.7%234.0%212.1%资料来源：各公司偿付能力报告（含预测），表 5：保单未来盈余占核心资本比重（1Q22）平安人寿中国人寿太保寿险新华保险太平人寿友邦人寿核心一级资本469,175712,155201,285151,44788,46854,411核心二级资本60,74557,0424,599-核心资本合计529,920769,197205,884151,44788,46854,411计入核心一级资本的保单未来盈余204,215212,177108,63785,48344,23419,044计入核心二级资本的保单未来盈余-57,0

20、424,599-计入核心资本的保单未来盈余204,215269,219113,23685,48344,23419,044保单未来盈余占比39%35%55%56%50%35%资料来源：各公司偿付能力报告，转型价值：积极进行供给侧转型，探索未来价值牌照价值只是业务起点，壁垒在于客户价值，核心是提升效率。目前寿险公司的弊病在于传统人情营销模式下漠视了客户价值。从寿险客户价值链看，前端价值是保险认知教育和专业知识服务，后端价值是和生命周期相关的医疗养老服务。紧密围绕客户价值链角度出发，寿险公司的渠道转型应该更重视专业服务体系建设，而不仅仅局限于是线上还是线下、是高学历队伍还是年轻队伍；寿险公司的服务转

21、型应该更重视客户问题的解决，而不仅仅局限于是直营还是合作、服务内容是多还是少。借鉴链家、美团等重服务、重线下运营公司的成功经验看，效率提升是服务业持续成功的关键，背后是科学的组织管理、技术的充分运用、开放的平台文化和数据的持续积累。从这个角度看，目前主流寿险公司的转型还任重道远。图 11：个险代理人数量（万人，左轴）在 2020 年一季度后持续下滑180160169中国平安中国人寿中国平安QoQ中国人寿QoQ-2.4158 -3.7 0.0%14012010080604020-115105-6.5 -8.4 10213812899-7.2-12.711588-10.2-11.07198-14.

22、8-19.58260 -15.0 -16.3-4.9-10.47854-5.0%-10.0%-15.0%-20.0%-25.0%2020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1资料来源：各公司财报， 财险：具有消费和运营属性，供给侧质量较高财产险是规模效应突出的行业，中小公司深陷价格战，但是以中国财险为代表的头部公司凭借规模、渠道和技术优势实现了高于行业平均水平的承保利润率，成为地位稳固的优质供给。有别于金融股整体面临的估值压力问题，我们认为财险行业已经完全走出了不利阶段，头部财险公司正面临量价齐升的良好局面，是中长期机会，具有五大优势：消费属性

23、+运营属性+服务属性+入口属性+政策友好。1、 消费属性：预计保费将持续正增长。车险是刚需，非车险渗透率低，具有强消费属性，需求持续正增长具有高确定性。车险综改满一年后行业已经恢复同比增长，2022 年 1 季度车险保费实现同比+8%，其中车险保单件数和车均保费在一季度均实现正增长。图 12：行业车险保费收入一季度同比+8%车险保费收入（亿元）YoY900800700600500400300200100-资料来源：银保监会，15%10%5%0%-5%-10%-15%图 13：车险保单件数一季度同比+4.5%图 14：件均保费一季度同比+3.3%车险保单件数（万件）Y件均保费（元）YoY7000

24、60005000400030002000100001,6001,4001,2001,0008006004002002021/12021/22021/32021/42021/52021/62021/72021/82021/92021/102021/112021/122022/12022/22021/12021/22021/32021/42021/52021/62021/72021/82021/92021/102021/112021/122022/12022/2-资料来源：银保监会，资料来源：银保监会，2、 运营属性：业绩增长靠承保利润驱动。车险是标准品，竞争主要体现在对费用的管控，而发展直销渠道

25、、加强续保管控是控费的关键举措，头部公司具有规模优势和渠道优势。非车险则需要公司较强的定价和后续理赔管控能力，头部公司具有规模和定价优势。随着市场加速出清，我们预计头部财险公司的承保利润重要性和占比将逐步提高，商业模型正处于从投资驱动转向运营驱动的新起点上。一季度头部财险公司的承保盈利能力突出，人保财险、平安产险的综合成本率分别为 96%和 96.8%。即便假设利率中长期持续下行，中小公司因为投资压力将更加重视承保盈利，从而趋向理性竞争，头部财险公司凭借优势地位有望扩大承保利润来弥补投资收益下行，业绩增长逐步转向主要靠承保利润驱动。表 6：头部财险公司核心经营数据2021Q12021Q2202

26、1Q32021Q42022Q1保费收入（百万元）车险中国人保57,503120,755183,004255,27563,782同比-6.7%-7.8%-8.2%-3.9%10.9%中国平安42,63889,015135,468188,83847,083同比-8.8%-6.9%-7.9%-3.7%10.4%2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1中国太保21,86744,64266,52291,79924,438同比-7.0%-6.9%-8.0%-4.0%11.8%非车险中国人保78,049131,070163,653194,25888,688同比22.3%13.7%13.0

27、%16.8%13.6%中国平安23,53744,29863,87581,20525,935同比-8.8%-8.6%-7.8%-9.5%10.2%中国太保21,88036,91952,47260,84425,426同比41.0%28.6%21.4%16.9%16.2%合计中国人保135,552251,825346,657449,533152,470同比8.0%2.2%0.7%3.8%12.5%中国平安66,175133,313199,343270,04373,018同比-8.8%-7.5%-7.9%-5.5%10.3%中国太保43,74781,561118,994152,64349,864同比1

28、2.0%6.4%3.0%3.3%14.0%综合成本率中国人保95.7%97.2%98.9%99.6%96.0%同比-1.4ppts-0.1 ppts0.5 ppts0.7 ppts0.3 ppts中国平安95.2%95.9%97.3%98.0%96.8%同比-1.3 ppts-2.2 ppts-1.8 ppts-1.1 ppts1.7 ppts中国太保99.3%99.3%-99.0%99.1%同比-1.0 ppts-0.0 ppts-0.2 ppts资料来源：各公司财报，图 15：我们预计中国财险承保利润占净利润的比重将触底抬升56%48%47%39%34%36%32%28%28%20%13%

29、7%60%50%40%30%20%10%0%201320142015201620172018201920202021 2022E 2023E 2024E资料来源：中国财险财报，预测表 7：主要财险公司偿付能力报告摘要（1Q22）人保财险平安产险太保产险综合成本率（%）95.06%95.81%98.40%综合费用率（%）24.54%27.68%28.00%综合赔付率（%）70.51%68.13%70.00%手续费及佣金占比（%）6.68%11.66%7.80%业务管理费占比（%）11.19%15.74%14.70%车均保费2,5342,8971,537各渠道保费收入（百万元）代理渠道签单保费72

30、,09754,77328,294直销渠道签单保费63,65311,77015,624人保财险平安产险太保产险经纪渠道签单保费12,95610,7785,199其他渠道签单保费3,786-合计152,49277,32149,116占比代理渠道签单保费47%71%58%直销渠道签单保费42%15%32%经纪渠道签单保费8%14%11%其他渠道签单保费2%0%0%资料来源：各公司偿付能力报告， 备注：偿付能力报告中的赔付/费用/成本率与财报披露口径存在一定差异3、 服务属性：整合服务资源带来新能源车业务优势。现有市场格局稳固，对于新能源车等新业务，头部财险公司也能够凭借资源整合能力、辐射全国的服务能

31、力抢得先机。2021 年末人保财险的新能源汽车市占率为 37%，较 2020 年末提升 5 个百分点。作为低频业务，客户对线下服务能力有时间和品质要求，头部公司在新能源车领域的优势地位没有改变。图 16：新能源汽车保有量（万辆）及人保份额资料来源：中国人保财报，4、 入口属性：触达中产，挖掘个险保障。车险业务正在带动个人其他保险业务的发展。车主是中国最优质的中产群体，也是中产群体保险保障启蒙的起点，责任、医疗、意外等相关保险有望成为新的重大需求。图 17：人保财险个人非车险保费收入（亿元）图 18：人保财险个人非车险业务结构资料来源：中国人保 2021 年业绩交流会，资料来源：中国人保 202

32、1 年业绩交流会，5、 政策友好：从车改周期到政策机遇期。2015 年起的车险改革，到 2021 年综合改革完全落地，历经 7 年。期间财险行业盈利能力受政策影响较大。目前车险改革进度已经基本符合监管预期，我们预计财险行业未来将迎来稳定的政策周期。健康中国、双碳战略、乡村振兴与粮食安全、放管服等国家重大政策，将给财险业务带来健康险、绿色保险、农业保险、社会治安和治理保险等独特机会，非车险将持续释放增长潜力。图 19：中国财险良好的政商关系有助于非车险业务的开展资料来源：中国财险业绩交流会 风险因素疫情反复的风险：可能会导致居民整体收入和财富积累受到负面影响，进而影响保单购买意愿；同时疫情管控措

33、施也可能会影响代理人线下展业活动的开展。股市大幅下跌：可能会导致保险公司投资收益大幅下滑。利率大幅下行：可能会导致寿险公司的利差损。自然灾害损失超预期：可能会导致财险公司赔付超预期，进而影响承保利润。 投资策略：具有贝塔向上机会，重点关注阿尔法品种具有贝塔向上机会：来自于低估值和基本面筑底寿险股的属性来自于杠杆经营和权益投资。寿险公司的财务杠杆大多在10 倍以上，并且增配权益类资产是近几年寿险公司资产配置的大趋势，部分险企的权益资产配置比例已经超过 20%，短期权益市场的波动带来投资收益的弹性，被杠杆放大后带来 ROE 的弹性。表 8：主要保险公司投资情况（2021）中国平安中国人寿中国太保新

34、华保险中国太平投资资产合计（百万元）3,916,4124,716,8291,812,0691,082,8031,021,134投资资产/净资产4.89.98.010.013.6寿险：总资产/净资产13.0*9.916.0*10.014.2*总投资收益率4.0%5.0%4.7%5.9%5.4%净投资收益率4.6%4.4%4.5%4.3%4.1%配置结构固收类资产71.7%66.7%64.8%53.3%70.4%债券48.6%48.2%38.2%38.5%52.8%非标5.0%9.4%12.7%13.1%10.1%权益类资产12.9%14.8%21.2%23.8%18.7%股票7.0%6.4%8.

35、5%8.5%11.5%基金2.3%2.4%3.9%7.0%4.1%其他3.6%6.0%8.8%8.3%3.1%各公司财报， 备注：*按寿险公司公开信息披露计估值筑底、基本面企稳和存量价值是释放的基础：估值筑底：PB 已经处于历史底部位置。目前我们覆盖的 5 家 A 股上市保险公司2022E 平均 PB 为 1.1x，处于过去 3 年历史估值区间的底部位置，其中中国平安、中国太保和新华保险估值均已跌破 1x PB。H 股估值更低，除友邦外均在 1x PB以下。图 20：A 股主要保险公司 Forward PB中国平安中国人寿中国太保新华保险中国人保3.503.002.502.001.501.00

36、2019/6/212019/7/212019/8/212019/9/212019/10/212019/11/212019/12/212020/1/212020/2/212020/3/212020/4/212020/5/212020/6/212020/7/212020/8/212020/9/212020/10/212020/11/212020/12/212021/1/212021/2/212021/3/212021/4/212021/5/212021/6/212021/7/212021/8/212021/9/212021/10/212021/11/212021/12/212022/1/21202

37、2/2/212022/3/212022/4/212022/5/212022/6/210.50Wind，注：基于业绩预测表 9：主要保险公司 PB(x)A 股 PB(x)20212022E2023E2024E中国平安1.020.920.810.72中国人寿1.771.621.491.37中国太保0.990.890.800.73新华保险0.900.840.760.69中国人保1.030.950.870.80平均值1.141.050.950.86H 股 PB(x)20212022E2023E2024E中国平安0.990.890.790.70中国人寿0.660.610.560.51中国太保0.680.

38、610.550.50新华保险0.540.500.450.41中国人保0.410.380.350.32中国财险0.730.680.620.57中国太平0.380.340.310.28友邦保险2.011.791.641.50平均值0.810.740.670.61， 备注：2022 年 6 月22 日收盘价：基于预测基本面企稳：代理人和产品结构已经基本调整到位。在经历持续两年的代理人渠道调整后，我们预计代理人规模将在下半年逐步企稳。2022 年 1 季度中国平安和中国人寿的代理人规模环比下滑速度已经明显放缓，中国太平代理人规模在 2021年便已经有所回升。从产品结构来看，2021 年各家公司的新单保

39、费已经基本切换至以储蓄型保险为主，重疾险的销售低迷对于新单保费的拖累将不再显著。图 21：新华保险 2021 年长期险新单结构图 22：中国人寿 2021 年长期险新单结构图 23：中国平安 2021 年代理人新单结构 354520分红型保险传统型保险健康保险寿险健康险长期保障1486长交保障储蓄混合短交保障储蓄混合短期险7205122新华保险财报，中国人寿财报，中国平安财报，存量价值：剩余边际的稳步释放预计将维持中短期 10%以上的 ROE。虽然剩余边际余额已经零增长，但头部各家寿险公司资产负债表中积攒的剩余边际余额仍然庞大，平均是净资产余额的 2 倍，在短中期内仍然能够支撑公司整体 ROE

40、。交易的标的为弹性最大的中国人寿和新华保险。中国人寿和新华保险均为纯寿险公司，产品结构以储蓄型为主，内含价值对投资收益的敏感性更高。目前两家公司 PB 估值均处于低位，剩余边际的释放预计将支撑中短期 10%以上的 ROE，为估值进行托底，是 交易逻辑下的合适标的。重点关注阿尔法品种：财险龙头优势明显，寿险尚需等待财产险行业格局清晰，龙头中国财险是最佳供给，是我们保险股中的首选；寿险基本面整体向上拐点还需要等待，但友邦保险供给侧差异化优势突出，是阿尔法角度的寿险首选。中国财险：稳健财险龙头，保险首选标的财险行业已经完全走出了不利阶段，头部财险公司正面临量价齐升的良好局面，是中长期机会，中国财险是

41、保险首选标的。预计车险迎来拐点，步入量价齐升周期。公司 2022 年 1-5 月车险保费为 1057 亿元，同比增长 6.18%；保费增长来自汽车保有量增长和车均保费提升双轮驱动，受疫情影响 4/5月份增长放缓。我们预计，汽车保有量有望中长期保持个位数正增长；而车均保费的提升来自于车险综改后行业价格竞争渐趋理性，同时公司凭借渠道优势、品牌优势、服务优势赢得了市场认可，预计短期内仍将维持涨价趋势。中长期看，公司积极推动线上化，持续提升优质业务占比，通过数据优势进行差异化定价，积极整合汽车后市场服务资源，我们预计公司承保盈利能力将得到巩固提升。“三湾改编”激活组织活力，非车险考核更加注重价费联动。

42、人保集团 2021 年推动 “三湾改编”体制机制改革。在体制层面，公司组建个人、法人、政府三大事业部和普惠金融事业部，全面推进事业部制建设。在机制层面，公司破除过去“高水平大锅饭”的顽疾，重构绩效考核和薪酬激励制度，将中后台部门绩效与前台挂钩，以贡献定收入、以业绩论英雄；实施全面预算管理，建立决策单元机制，对销售费用实施闭环管理，深化降本增效。非车险作为公司的重要的保费增长点，在公司相应的体制机制改革下，正在借鉴公司车险业务的一些成熟做法，更加重视价费联动，更加重视绩效和闭环的成本管控，我们预计有望一改公司部分非车险以往年度经常承保亏损的局面。偿二代二期工程对公司影响较小，预计派息比例维持 4

43、0%左右。偿二代二期工程主要对高剩余边际贡献的寿险公司核心资本造成了比较大的负面影响，而人保财险业务则不受该因素影响。一季度末，公司综合偿付能力充足率为 235%，核心偿付能力充足率为 203%，仍远高于监管水平，同时核心偿付能力充足率也明显高于同业水平。我们预计公司仍然具有很强的派息能力，有望中长期维持 40%左右的分红比例。风险因素：非车险创新试错风险、长期汽车行业技术进步可能降低车险需求、自然灾害损失超预期、部分长期股权投资的存量投资风险、股市大幅下跌带来投资损失、利率持续下行。投资建议：多重有利逻辑正向叠加，包括：消费属性+运营属性+服务属性+入口属性+管理潜能+政策友好，保险股中首选

44、标的，维持“买入”评级。中国经济正面临三重叠加挑战，内需增长乏力、信用风险担忧、利率下行将持续压制重资本金融股的估值水平。有 别于金融股整体面临的估值压力问题，我们认为人保财险公司正面临量价齐升的良好局面，是中长期机会，公司处于多重有利逻辑正向叠加期，包括：消费属性+运营属性+服务属性+入口属性+管理潜能+政策友好。公司未来三年预期 11%-13%ROE 可以匹配 1 倍 PB 的估值，并且从全球范围来看中国财险也是被低估的高盈利财险股。我们给予公司 2022E 1x PB 估值，对应目标价为 12 港元，维持“买入”评级。图 24：PB（横轴）-ROE（纵轴）角度下，中国财险处于低估状态中国

45、财险前进保险20.0%18.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5Refinitiv， 备注：截至 2022/5/6，统计范围为全球市值高于 100 亿美元的财险公司表 10：中国财险（02328.HK）盈利预测及估值项目/年度202020212022E2023E2024E总保费收入433,187449,533505,973570,010643,047总保费收入 YoY0.0%3.8%12.6%12.7%12.8%归母净利润20,86822,36524,44228,87532,163归母净利润增长率 Yo

46、Y-14.1%7.2%9.3%18.1%11.4%项目/年度202020212022E2023E2024E归母净资产187,513202,887218,281237,398258,031归母净资产增长率 YoY10.3%8.2%7.6%8.8%8.7%H 股估值P/B0.780.720.680.620.57P/E6.986.516.065.134.61DPS/P5.7%6.2%6.6%7.8%8.7%每股数据BPS8.439.129.8110.6711.60EPS0.941.011.101.301.45DPS0.380.410.440.520.58，预测注：股价为 2022 年 6 月 22

47、日收盘价关注极低估值的中国人保 H。目前资本市场对人保集团仍然缺乏关注和信心，估值处于低位，原因包括缺乏稳定市值的相关举措、社保减持、人身险等业务面临较大转型压力、控股架构带来估值折价等因素，我们期待公司更加突出财险主业、围绕财险主业做大做强保险生态（比如建议人保集团增持人保财险股份等）。公司 H 股估值极低，2022E PE 仅为 3.3x，预期股息率可以达到 9%，我们参考公司历史估值区间，给予 2022E 0.5xPB 估值，对应未来一年目标价 3.4港元，维持公司 H 股“买入”评级。风险因素：非车险创新试错风险、长期汽车行业技术进步可能降低车险需求、自然灾害损失超预期、部分长期股权投

48、资的存量投资风险、股市大幅下跌带来投资损失、利率持续下行。表 11：中国人保（601319.SH/01339.HK）盈利预测及估值项目/年度202020212022E2023E2024EA 股估值P/EV0.920.840.770.700.64P/B1.111.030.950.870.80P/E11.2210.409.498.097.28DPS/P3.06%2.89%3.17%3.71%4.13%H 股估值P/EV0.370.330.310.280.26P/B0.440.410.380.350.32P/E4.484.153.793.232.91DPS/P7.68%7.23%7.93%9.30%

49、10.34%每股数据EVPS5.566.096.597.227.91BPS4.574.965.345.836.36EPS0.450.490.540.630.70DPS0.160.150.160.190.21，预测注：股价为 2022 年 6 月 22 日收盘价友邦保险：同业公司的榜样寿险预计今年完成筑底，首选友邦保险。预计寿险行业今年完成筑底，银保业务成为主要增长点。当前寿险股估值处于底部，价值体现牌照价值、资产负债表价值和转型带来的未来价值，重点关注专注中高端市场、未来价值更加清晰的友邦保险。面对困境，我们认为友邦在公司治理、对寿险本质的认知和对投资的理解值得学习：重新理解公司治理：公司治理

50、本质上是一套关于人的制度安排，通过利益绑定和权责制衡来最大化公司价值。和同业公司不同，友邦是一家真正做到全面照顾客户、员工（代理人）、管理层、股东及合作伙伴等利益相关方的公司。不仅在利益绑定方面，公司有短中长期的高度绑定，更在对人的尊重方面塑造了极好的文化基因。而同业保险公司在股东、客户、员工和高管的利益权衡之间存在一定程度的偏倚，这正是其陷入困境的最终根源。重新理解寿险生意：针对中高产保障缺口，不断提升服务客户能力。寿险本质是以人为标的的生意，对客户一生的生命和财富保障是终极使命。和同业公司不同，友邦真正做到了以此为使命，围绕亚太中产客户的保障缺口，不断提升产品、服务和渠道能力。友邦不仅在策

51、略上坚持以我为主，同时在各个区域市场上顺应当地的人口、收入、监管、渠道等特点，不断地拓宽中产客户覆盖能力。而同业保险公司倾向于注重短期机遇，在单一市场上简单对标、盲目争抢份额。重新理解寿险投资：财务上注重久期匹配，战略上协同主业发展。从财务上看，寿险资金投资的核心就是做好资产负债匹配，尤其是久期上的匹配。友邦资产端一贯保持保守的风格，利润更多来自于承保端。久期的严格匹配，使得阶段性的利率压力或者市场波动都不影响公司的中长期价值和市场对公司的信心。从战略上看，寿险持续的现金流入和长久期负债优势正是公司投资端最大的优势；友邦通过寿险投资撬动上下游资源，极大地促进了公司业务发展。比如通过投资香港的 Blue Cross 和 Blue Care