从行业景气到市场配置

1、图 1：自上而下的行业景气度构建框架1、 中观行业景气如何传导到资本市场？在光大投资时钟系列第一篇中，我们构建了从政策到行业景气度的基本框架。借鉴经济周期中的景气分析模型，我们构建了行业景气度分析框架，分别从供需、盈利、库存三个层面，构建了衡量行业景气度的三因子模型，主要对制造业门类下 28 个大类行业的景气度进行了量化描述。（详见 2022 年 5 月5 日外发的报告从宏观政策到行业景气度：稳增长视角光大投资时钟第一篇）环境的变化是如何传导到微观实体？我们以周期的复苏阶段起点为例，来分析从复苏到微观实体盈利修复的传导过程。当宏观经济复苏时，主要先行指标（经济景气度等）会有所反应，市场需求率先

2、回暖，此时供给还未完全恢复，因而价格反弹；价格反弹带来盈利修复，企业可以充分利用现有产能补充库存，从而影响行业的景气度，最终反映到微观企业的财报和二级市场股价走势上去。因此，行业景气是中观环境分析的重要抓手，它向上连接环境，向下连接上市公司微观环境，是研究落地市场的重要一环。“光大投资时钟系列第一篇”主要完成了第一步“从环境到行业景气”，本文则主要集中于第二步 “从行业景气到微观市场”，至此，我们可以真正将环境分析落地到市场，以指导投资实践。整理那么，中观行业景气如何传导到资本市场？中观行业景气度主要通过两个渠道影响资本市场：第一，行业景气度与资本市场微观实体的基本面走势密切相关，中观行业景气

3、度的衡量更多依赖于行业效益数据，而这些工业数据与A股上市公司效益表现走势基本一致；第二，行业景气度会直接影响市场的资金流向，从而影响 A 股行业的涨跌幅。从中长期来看，A 股行业的涨跌幅与行业基本面基本对应，而行业景气度与基本面走势基本一致，因而行业景气度通过影响投资者对行业未来基本面走势的预期，从而影响到市场资金流向与行业涨跌幅。行业景气度对于资本市场是否有领先意义？由于我们行业景气度的构建依赖于月度指标数据，相比于 A 股市场季度层面的财务数据更高频，因而对于资本市场具有一定的领先意义，可以领先财务数据捕捉到行业景气度的变化，进而构建合适的行业配置组合。图 2：工业盈利走势与 A 股盈利走

4、势基本一致图 3：工业经济盈利走势与 全 A 月度收益率150A股净利润增速工业企业利润:当季同比150150工业企业利润额:当月同比全A收益率：当月（右）30100100100205050501000002015-03-50-50-50-102022-042021-102021-042020-102020-042019-102019-042018-102018-042022-032021-092021-032020-092020-032019-092019-032018-092018-032017-092017-032016-092016-032015-09Wind，（单位：%，数据更新至

5、20 22 年 3 月）Wind，光大（数据更新至 2022 年 4 月，单位：%）我们构建的行业景气度是否有效？我们在上文提到，中观行业景气度与资本市场微观实体的基本面走势密切相关，并且也会直接影响到 A 股行业的涨跌幅。因此合适的行业景气度指标，应该直接指向行业基本面表现与行业涨跌幅表现。因此为了观测行业景气度指标对于行业配置的指导意义，我们绘制了固定时期内行业景气值与行业收益涨幅、基本面的对应关系。首先，本文构建的行业景气值与行业基本面呈现紧密的正相关关系。我们以 2021年各行业的数据为例，构造了 A 股申万一级行业的景气值，利用该景气值，与各行业基本面表现进行了拟合。我们分别选取了“

6、行业营收同比”与“行业 ROE”作为基本面指标进行了拟合对照，结果发现，行业景气值与行业 ROE、行业营收同比均呈现较为显著的正相关关系，即行业景气值直接指向行业基本面表现。图 4：行业景气值与行业 ROE 呈现正相关关系图 5：行业景气值与行业营收同比呈现正相关关系景气与ROE分布食品饮料基础化工建筑材料电力设备钢铁煤炭医药生物机械设备轻工制造纺织服饰有色金属传媒汽车石油石化交通运输国防军工房地产电子通信计算机公用事业商贸零售农林牧渔景气与营收同比分布钢铁交通运输 基础化工有色金属石油石化煤炭轻工制造电力设备纺织服饰公用事业机械设备农林牧渔国防军工电子通信计算机医药生物商贸零售传媒房地产建筑

7、材料汽车食品饮料20501540行业营收同比10行业ROE305200-510-102030405060708090行业景气值02030405060708090行业景气值资料来源：Wind，（单位：%，数据为各申万一级行业 2021 年数据）Wind，光大（单位：%，数据为各申万一级行业 2021 年数据）其次，本文构建的行业景气值也直接指向行业涨跌幅表现。我们以 2021 年各行业的数据为例，构造了 A 股申万一级行业的景气值，利用该景气值，与各行业涨跌幅也进行了拟合。结果发现，行业景气值与中长期行业涨跌幅均呈现较为显著的正相关关系，即行业景气值直接指向行业中长期的涨跌幅表现。图 6：行业景

8、气值与行业涨跌幅呈现正相关关系图 7：行业景气值与行业估值呈现负相关关系基础化工有色金属公用事业电力设备钢铁煤炭机械设备石油石化汽车建筑材料传媒商贸零售交通运输电子通信计算机轻工制造纺织服饰医药生物国防军工房地产食品饮料农林牧渔景气与收益分布5040景气与估值分布食品饮料电子通信计算机农林牧渔电力设备医药生物汽车商贸零售机械设备传媒 轻工制造有色金属公用事业纺织服饰基础化工交通运输建筑材料石油石化煤炭房地产钢铁5045403530行业涨跌幅行业估值3020252010151005-102030405060708090行业景气值02030405060708090行业景气值Wind，（单位：%，数

9、据为各申万一级行业 2021 年数据）Wind，光大（横轴单位：%；纵轴指标为 PE，单位为倍；数据为各申万一级行业 2021 年数据）因此，本文构建的中观行业景气度对于资本市场具有很强的实践指导意义。一方面，行业景气值直接指向行业基本面变化，是中长期投资的重要考量；另一方面，行业景气值指向行业涨跌幅变化，是中短期投资布局重要的参考指标。此外，由于行业景气值的构建更多依赖月度高频数据，因而也对资本市场季度层面的财务数据具有领先意义。下文我们将围绕各行业景气度的构建与衡量展开具体介绍。2、 行业景气衡量：工业细分行业在构建行业景气度时，我们根据数据情况首先将整个行业分成了两类：一类是工业类，这类

10、行业具有相对全面的效益数据，国家统计局每月都会公布对应行业的增加值、价格变化、盈利变化、库存变化等；另一类是建筑业和第三产业类，这些行业的效益数据相对缺乏，但是有描述相关业务变化和价格变化的数据指标可供使用。基于这两类行业的数据基础，我们分别根据这两类行业建立了不同的行业景气度衡量体系。对于工业经济类行业的景气度衡量，我们在投资时钟系列第一篇中进行了具体介绍。在文章的“自上而下的行业景气度框架”中，我们介绍了刻画中观环境变化的三个重要因素：供需格局、盈利格局与库存格局。这三个因素互项作用，层层递进，共同形成中观行业景气度的判断标准。这三个因素中，供需格局是开始，库存格局是结束，通过把中观层面的

11、观测指标在这三个层次上进行分类，我们可以搭建出一个完整描述中观行业景气的三因子模型。、 供需格局：工业增加值增速X 工业品价格增速行业的景气度发生变化往往始于供需格局的变化。一般来讲，如果需求大于供给，表明存在供需缺口，会引起价格上升、企业利润增长、景气度上升；如果需求小于供给，表明存在过剩产能，会导致价格下降、企业利润下降、景气度回落。因而捕捉行业景气度的变化，行业供需格局是重要维度。在宏观层面，“GDP 增速”与“CPI 同比增速”变动的结合形成了美林时钟的变化；在中观层面，我们可以分别采用量（各行业工业增加值增速）与价格（各行业工业品价格增速）分别作为供需的衡量指标，以此可以构造行业的供

12、需景气度。为了剔除不同指标增速中枢的影响，我们对两个指标均采用了分位数进行处理。另外由于价格变化在供需格局中更为重要，因而赋予了价格变化更高权重（2/3）。经过计算，我们得到 28 个工业行业，2021 年行业供需景气度分布情况。图 8：供需格局下行业景气的衡量行业供需景气度供给端（量）各行业工业增加值1/3增速分位数供需景气值需求端（价）各行业工业品价格增速分位数2/3Wind，光大（单位：%，图中 1/3、2/3 分别为各指标对应的权重）回顾 2021 年，价格端景气扩散主导行业供需景气复苏。从上半年到下半年，各行业供需景气发生明显切换，原材料加工业景气程度由“量价齐升”向“量跌价升”切换

13、，景气程度回落；装备制造业景气度则由“量升价跌”转向“量跌价升”区间，景气程度回升；消费制造业景气度由“量价齐跌”的低景气区间向“量跌价升”转换，景气水平有所抬升。图 9：2021 年行业供需景气度动态变化（上半年到下半年）图 10：2022 年行业供需景气度动态变化（2021Q4-2022Q1）100量跌价升（复苏）量价齐升（繁荣）100量跌价升（复苏）量价齐升（繁荣）需求端景气 50( )度价需求端景量价齐跌（萧条）量升价跌（衰退）气 50( )度价量价齐跌（萧条）量升价跌（衰退）0050100生产端景气度（量）0050100供给端景气度（量）上游原材料加工中游装备制造业下游消费品业上半年

14、景气分布 下半年景气分布上游原材料加工 中游装备制造业下游消费品业2021Q4景气分布 2022Q1景气分布Wind，光大（景气度为 2021 年上半年与下半年的各月平均分位数分布，单位：%）Wind，光大（景气度为 2021 年 Q4 与 2022 年 Q1 的各月平均分位数分布，单位：%）、 盈利格局：营收增速 X 利润率增量工业企业利润指标是经济景气度的直观表现，企业盈利修复一方面对经济基本面产生正反馈，一方面能够拉动企业生产与补库，最终反映为行业度景气上行。营收与利润率变化是衡量盈利格局的两个重要因素。营收增速反映盈利规模的变化，利润率反映盈利能力的变化，观测利润率可以更好理解企业面临

15、的成本压力。因此我们可以分别采用量（各行业营业收入增速）与价格（各行业利润率同比增量）分别作为盈利变化的衡量指标，以此可以构造行业的盈利景气度。为了剔除不同指标增速中枢的影响，我们对两个指标均采用了分位数进行处理。另外由于利润率的变化更能反映各行业在产业链中的地位，因而我们赋予营业利润率变化更大的权重（2/3）。经过计算，我们得到 28 个工业行业，2021年行业盈利景气度分布情况。图 11：盈利格局下行业景气的衡量行业盈利景气度营收端（量）各行业营业收入1/3增速分位数盈利景气值利润率（价）各行业单月利润率同比增量分位数2/3Wind，光大（单位：%，图中 1/3、2/3 分别为各指标对应的

16、权重，注：利润率同比增量是指当期利润率相比上年同期利润率的增量值）回顾 2021 年，利润率端景气扩散主导行业盈利景气复苏。从上半年到下半年，各行业盈利景气发生明显切换，与供需格局表现基本一致。原材料加工业景气程度由“量价齐升”向“量价齐跌”切换，景气程度明显回落；装备制造业景气度则由“量升价跌”转向“量跌价升”区间，景气程度有所回升；消费制造业景气度由“量价齐跌”的低景气区间向“量跌价升”转换，景气程度有所回升。图 12：2021 年行业盈利景气度动态变化（上半年到下半年）图 13：2022 年行业盈利景气度动态变化（2021Q4-2022Q1）100量跌价升（复苏）量价齐升（繁荣）100量

17、跌价升（复苏）量价齐升（繁荣）利润率端景 50( )气度价利润率端量价齐跌（萧条）量升价跌（衰退）景 50( )气度价量升价跌（衰退）量价齐跌（萧条）0050营收端景气度（量）1000050100营收端景气度（量）上游原材料加工 中游装备制造业 下游消费品业 上半年景气分布 下半年景气分布上游原材料加工 中游装备制造业下游消费品业2021Q4景气分布 2022Q1景气分布Wind，（景气度为 2021 年上半年与下半年的各月平均分位数分布，单位：%）Wind，（景气度为 2021 年 Q4 与 2022 年 Q1 的各月平均分位数分布，单位：%）、 库存格局：识别各行业所处的库存阶段相较于企业

18、价格变化和盈利变化，库存变化通常有所滞后，但我们可以借助库存周期的阶段切换率先捕捉到行业景气变化。一个完整的库存周期也包括四个阶段： 被动去库存（复苏）主动补库存（繁荣）被动补库存（衰退）主动去库存（萧条），这四个阶段分别对应不同景气周期。从逻辑上来讲，收入增速对库存增速存在一定的领先性。需求回升时收入增速最先显现，此时库存增速可能是回落的；而需求见顶时，收入也会见顶，由于企业反应滞后，库存会继续增加。结合收入增速与产成品库存增速，我们可以对库存周期的四个阶段进行划分，以识别不同行业的库存景气度。图 14：库存周期的四个阶段划分产成品存货累计同比(%)营收累计同比(%)被动主动被动补库去库去库

19、主动补库404030302020101000-10-1020222021202020192018201720162015201420132012201120102009200820072006-20-20Wind，光大（20 21 年企业营收增速数据为两年平均增速，数据截至 2022 年 4 月）2022 年以来，整体去库阶段已现，短期库存被动高企。从库存变化节奏来看，2021 年初，我国供给链不断修复，在全球复苏背景下，中国产能供应全球，开始出现主动补库存的情况，这一趋势一直延续到 2021 年三季度；进入 2021 年四季度，需求有所收缩，企业开始相继进入被动补库存阶段。2022 年以来，

20、工业企业被动补库已见顶，逐步呈现主动去库态势，近期疫情扰动，库存被动高企。图 15：2022 年，工业企业库存周期已转入去库阶段图 16：上中下游库存累计同比增速变化20151050-5-10-15-20-25营收:累计同比库存:累计同比(右)25去库 被动补库补库25202015151051005-50-10上游原材料库存中游装备库存下游消费库存(右)14121086422022-042022-012021-102021-072021-042021-012020-102020-070Wind，（单位：%，数据截至 2022 年 4 月）资料来源：Wind，光大究所（单位：%；截至 2022

21、年 4 月）、 如何将行业景气度进行合并？在上文中，我们针对工业行业，刻画了描述中观环境变化的三个重要因素：供需格局、盈利格局与库存格局。这三个因素互项作用，层层递进，共同形成中观行业景气度的判断标准。但在实际操作中，我们需要对这三种因素描述的景气度进行合并。事实上，在描述工业经济行业的中观行业景气度时，供需景气与盈利景气度的衡量更为量化，库存格局的判断较为主观，很难进行量化。为此，在综合工业的行业景气度时，我们对供需景气与盈利景气进行了平均处理，库存景气仅作为主观辅助判断当前行业所处的景气阶段。通过合并，我们得到了工业经济类行业的景气度衡量结果。行业盈利景气度营收端（量）各行业营业收入1/3

22、增速分位数盈利景气值利润率（价）各行业单月利润率同比增量分位数2/3图 17：工业经济行业景气度的衡量行业供需景气度供给端（量）各行业工业增加值增速分位数1/3工业经济行业景气度供需景气值需求端（价）各行业工业品价格增速分位数2/3Wind，光大（单位：%，图中 1/3、2/3 分别为各指标对应的权重）表 1：工业行业分类与申万一级行业的对应为了把工业行业景气度与A 股市场建立联系，我们把工业行业和申万 一级行业进行了对照。从对应结果来看，除工业中的“烟草制品、设备修理”等行业外，其他行业均有对应的申万一级行业与之对应。通过这种对应关系，我们就把工业行业与 A 股市场的行业建立了联系，进而将中

23、观行业景气度与市场表现对应起来。工业经济行业申万一级行业工业经济行业申万一级行业煤炭采洗煤炭电气机械制造电力设备石油采选、石油加工石油石化通用设备、专用设备、仪器仪表机械设备黑色矿采选、黑色加工钢铁医药制造医药生物有色采选、有色加工、金属制品有色金属木材、家具、造纸、印刷、文教体娱轻工制造非金属采选、非金属制品建筑材料食品制造、酒饮料茶食品饮料化学原料、化学纤维、橡胶塑料基础化工纺织业、纺织服装、皮革羽鞋纺织服饰计算机通信电子、计算机、通信农副食品加工农林牧渔汽车汽车制造电燃水供应业公用事业Wind，整理但值得注意的是，由于工业经济行业分类仅包括工业，国民经济行业中的建筑业、第三产业并未涵盖，

24、而这些也是分类的重要组成，为此我们需要为建筑业、第三产业的行业建立单独的景气衡量体系，下文将对此做具体介绍。3、 行业景气衡量：建筑业以及第三产业本部分为建筑业、第三产业的细分行业建立了单独的景气衡量体系。、 建筑业：建筑业 PMI、水泥产量、水泥价格指数建筑业景气度的衡量可以参照国家统计局月度公布的建筑业 PMI 指数。月末公布的建筑业 PMI 是衡量建筑业景气程度的领先指标，建筑业 PMI 与基建投资、地产投资活动相关性较强，因而也是观测基建、地产活动的重要指标。从近期的建筑业景气表现来看，虽然受疫情影响，制造业景气出现了大幅下滑，但在稳增长持续推动下，基础设施建设仍在持续推进，建筑业 P

25、MI 持续保持在临界点以上，其中土木工程 PMI 更是持续位于 60%以上的高景气区间。为了更加准确地对建筑业景气度追踪，我们也寻找了其他合适的量价指标进行衡量。在建筑业活动中，水泥的生产销售活动是重要的表征。因此，在量的方面，我们使用“水泥产量同比增速”作为建筑业量的景气追踪指标；价的方面，我们使用“水泥价格指数同比增速”作为建筑业价的景气追踪指标；综合量价表现，我们就得到了建筑业的景气追踪指标。从建筑业景气走势来看，今年以来，建筑业景气值总体处于一种低位震荡的状态。由于建筑业既包含住房建筑、又包括基础设施建筑，且房屋建筑占比更高，因此虽然稳增长推进下，基建景气度较高，但地产景气较差，一定程

26、度上拖累了整个建筑业的景气表现。图 18：建筑业 PMI 走势与基建投资走势一致性较高图 19：地产低景气+基建高景气，建筑业景气低位震荡201612840-4-8-12-16-20地产+基建投资加权:当月同比建筑业PMI(右)70656055504540352022-052021-112021-052020-112020-052019-113010080604020建筑业:景气值建筑业量:景气值建筑业价:景气值100806040202019-0502019-052019-112020-052020-112021-052021-1102022-05，（数据更新至 2022 年 5 月，单位：%

27、），Wind，光大究所（数据更新至 2022 年 5 月，单位：%）、 批发零售业：社零销售、核心CPI如何追踪商贸零售业的景气度？与制造业行业一致，我们也需要寻找表征“量价景气度”的指标来衡量商贸零售业的景气度。量的方面，我们使用统计局月度公布的“社会消费品零售额同比增速”作为商贸零售业量的景气追踪指标，事实上社零增速作为批发零售业 GDP 的拟合指标，二者走势一致程度较高；价的方面，我们使用“核心 CPI 同比”作为商贸零售业价的景气追踪指标；综合量价表现，我们就得到了商贸零售业的景气追踪指标。从商贸零售业景气走势来看，2021 年以来，商贸零售行业景气值一直处于相对较低的水平，大多数处于

28、 40%以下区间。今年以来，疫情扰动下，商贸零售业无论在量还是价景气方面均出现了大幅下滑。图 20：批发零售业 GDP 走势与商品零售走势契合度较高图 21：今年以来，疫情扰动下，商贸零售景气值大幅下滑商贸零售景气值商贸零售：价景气值商贸零售：量景气值批发和零售业GDP:当季同比商品零售:当季实际同比303050502020404010103030002020-10-1010102022-052022-042022-032022-022022-012021-122021-112021-102021-092021-082021-072021-062021-052021-042021-032022

29、-032021-092021-032020-092020-032019-092019-032018-092018-032017-092017-032016-092016-03-20-2000，（数据更新至 2022 年 3 月，单位：%，注：商品零售当季同比数据根据统计局公布数据进行推算得到）资料来源：Wind，光大（单位：%）、 交运仓储业：交通周转量、CPI:交运分项如何追踪交运仓储业的景气度？交运仓储业包含两大范畴，一个是交通运输类，主要与交通周转量相关，另一个是仓储邮政类，主要与快递业务总量有关。交通运输部月度公布的水路、公路、铁路、航空等客货周转量数据可作为交通周转量的替代指标，国家

30、邮政局月度公布的业务收入与业务总量数据可作为快递业务量的替代。量的方面，我们使用“交运周转量、邮政业务量同比增速”作为交通运输业量的景气追踪指标，事实上这两个指标也可以作为交通运输业 GDP 的拟合指标，二者走势一致程度较高；价的方面，我们使用“CPI：交运分项同比”作为交通运输业价的景气追踪指标；综合量价表现，我们就得到了交通运输业的景气追踪指标。综合来看，交运景气度主要由量来驱动，在 2021 年 9 月至 2022 年 2 月期间持续回升，2022 年 3 月以来，疫情扰动下，交运周转量受到较大影响，景气程度大幅下滑。随着 6 月以来，国内疫情趋于稳定，交运物流逐步恢复，交运景气度有望逐

31、步抬升。图 22：交运仓储业 GDP 走势与交运周转走势契合度较高图 23：今年 3 月以来，疫情扰动物流运输，交运景气值大幅下滑403020100-10-202012-03-30交运仓储GDP:当季同比交通周转量:当季同比快递业务量:当季同比(右）806040202022-032021-032020-032019-032018-032017-032016-032015-032014-032013-030100806040200交运景气值交运量：景气值交运价：景气值100806040202022-0502022-042022-032022-022022-012021-122021-112021

32、-102021-092021-082021-072021-062021-052021-042021-032021-02，（数据更新至 2022 年 3 月，单位：%，注：交通周转量、快递业务量当季同比数据根据统计局公布数据进行推算得到）Wind，光大（单位：%，交运量的景气值数据更新到 4 月）、 房地产业：商品房销售面积、房价指数如何追踪房地产业的景气度？本部分所指的房地产业主要对应销售环节的“房地产业”，由于房地产业的增加值主要发生在销售环节，因而描述房地产业景气度，最直观的就是参考当期商品房销售的数据。量的方面，我们使用“30 大中城市商品房成交面积同比增速”作为房地产业量的景气追踪指标

33、，从历史数据走势来看，商品房销售面积增速与房地产 GDP 增速走势也基本一致；价的方面，我们使用“百城住宅价格指数同比”作为房地产业价的景气追踪指标；综合量价表现，我们就得到了房地产业的景气追踪指标。综合来看，2021 年以来，地产景气度持续下滑，至 2021 年底，综合景气值已下滑至 30%左右，2022 年 3 至 5 月，继续下滑至 10%以下。6 月以来，地产销售高频数据已明显回暖，或将带动地产板块景气上行。图 24：房地产 GDP 增速走势与商品房销售面积走势拟合度更高图 25：2021 年下半年以来，房地产景气度持续下滑房地产业GDP:当季同比商品房销售面积:当季同比(右)2015

34、1050-56040200-2010080604020地产景气值地产：量景气值地产：价景气值100806040202022-052022-042022-032022-022022-012021-122021-112021-102021-092021-082021-072021-062021-052021-042021-032021-022011-03-10-40002022-032021-032020-032019-032018-032017-032016-032015-032014-032013-032012-03资料来源：，（数据更新至 2022 年 3 月，单位：%，注：商品零售当季同比

35、数据根据统计局公布数据进行推算得到）Wind，光大（单位：%）、 传媒互联网：互联网接入流量、电信业务量如何追踪传媒互联网业的景气度？本部分所指的传媒互联网主要对应互联网传媒服务，借助互联网收入变化与电信业务量的变动我们分别可以追踪互联网与传媒行业的景气度。由于量的追踪对于互联网传媒更为重要，我们仅使用了表征两个细分行业量景气度变化的指标进行衡量。工信部月度公布的互联网业务收入变化、电信业务量变化代表了传媒互联网行业业务规模的变化，可以作为传媒互联网的景气度观测指标。从 2021 年以来传媒互联网业的景气度变化来看，尤其是下半年以来，传媒互联网基本处于较低的景气区间，业务收入出现明显下降。图

36、26：互联网接入流量与信息软件业 GDP 走势较为一致图 27：2021 年下半年以来，传媒景气度持续下滑GDP:不变价:信息传输、软件和信息技术服务业:当季同比互联网接入流量:当季同比(右)3025070传媒互联网:景气值互联网:景气值电信业:景气值70606020025505015040402030301002020155010102022-042022-032022-022022-012021-122021-112021-102021-092021-082021-072021-062021-052021-042021-032022-032021-092021-032020-092020-

37、032019-092019-032018-092018-032017-092017-032016-092016-032015-0910000，（数据更新至 2022 年 3 月，单位：%，注：互联网接入流量当季同比数据根据统计局公布数据进行推算得到）资料来源：Wind，光大（单位：%）4、 行业配置：高景气低估值、稳增长与疫后修复通过上述对各个行业景气度的构建，我们基本覆盖了 90%以上 A 股行业的景气度。整体来看，2021 年，景气度轮动呈现出这样的顺序：上游采矿与原材料加工中游设备制造-下游消费制造，商贸、地产、传媒整体处于较低景气区间。、 行业景气概览：消费制造景气正逐步回升2022

38、年第一季度，行业景气表现整体延续 2021 年四季度的态势，上游原材料加工等行业景气逐步回落，下游消费制造业（包含食品饮料、轻工制造、纺织服饰等）景气水平则逐步回升态势。进入二季度，疫情在国内多点多面散发，对经济恢复造成较大冲击。从 4 月各行业的景气表现来看，除煤炭和石油石化行业外，其他行业景气表现均受到波及，其中消费、装备制造受到的影响最为严重。5 月以来，伴随疫情形势趋于稳定，前期受到疫情短暂压制的装备制造业景气率先修复，消费制造随后，但服务消费修复仍然偏缓。从此轮疫情对各行业影响来看，我们认为，虽然疫情短期冲击行业景气度，但并不改变各制造类行业的复苏态势，消费制造仍处于景气度逐步回升的

39、通道。公用事业5766565257 454854 625559635968图 28：2022 年 4 月以来，疫情扰动下，消费、地产景气持续承压申万行业2021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-022022-032022-042022-05农林牧渔5556585142393942653639436746煤炭4868 726776848796948690948793石油石化5364676865766871655864716678基础化工707872647070627063544841384

40、6钢铁7484886360676468433933281229有色金属8289867867797783714459754852建筑材料5338404625303765624851552442电器机械设备6766555865635467 726367715462机械设备3443414136 455743425148443251国防军工33304236 45355268784352625566计算机通信345239757551 72546187 79703753汽车4929453226274342617967563465食品饮料5751594443364249576359544747纺织服饰414

41、7363439503753656266705045轻工制造4354564647444248575756553948医药生物5151 61646163535257 6152431124交通运输80767562 585342515548444050房地产8379655249403332342819434商贸零售2421224029273632312831201314传媒互联网4944305237224723142510715Wind，光大（单位：%，表中数据为各月份各行业景气值，除交运、传媒互联网更新至 2022 年 4 月外，其余行业均更新至 2022 年5 月，注：由于 5 月盈利数据未发布，

42、2022 年 5 月工业经济行业景气值仅根据供需格局进行测算）我们在前文已经完成了两项工作：一是，构建了 90%以上 A 股行业的景气度；二是，刻画了行业景气度与市场涨跌幅、基本面的关系。结果显示，本文所构建的行业景气度与市场涨跌幅、基本面表现均呈现较为明显的正相关关系，因此，通过对行业景气度进行追踪，可以为我们下一阶段的行业资产配置提供建议。为此，我们从两个视角出发，建立了行业景气度到行业资产配置的框架。第一是数据视角，通过基本面数据寻找信息预期差。信息预期差通常产生在重要数据公布前，因此寻找信息数据差，所构建的指标必须具有领先性，我们所构建的月度行业景气度指标便领先于 A 股季报的公布，可

43、以使用它来指导未来投资。第二是预期视角，通过行业逻辑分析寻找逻辑预期差。逻辑预期差通常基于行业或者宏观经济的逻辑分析，寻找未来市场可能交易的主线。、 数据视角：高景气低估值方向站在数据视角，我们建议配置高景气低估值方向。高景气代表行业基本面表现，低估值代表该行业的景气是否已被行业所预期。一般来讲，在高景气低估值方向存在较多的信息预期差，配置这些行业通常可以获得较高的超额收益。通过分析 2022 年以来各行业的景气与估值表现，我们寻找了三条行业配置主线：方向一：有色、煤炭。煤炭供需格局依旧紧张，行业景气度仍将维持高位，需求持续改善预期较强烈。方向二：建筑材料。经济下行压力下，基建投资领域或将在全年保持高景气度，当前景气处于高位，估值仍处相对低位。方向三：食品饮料、轻工制造等。消费制造延续去年四季度以来景气复苏态势，虽短期受疫情影响，但不改长期恢复态势。图 29：2022 年Q1，行业景气值与行业基本面的对应关系图 30：2022 年Q1，行业景气值与行业估值的对应关系景气与营收同比分布4030基础化工60石油石化煤炭电力设备 50有色金属景气与估值分布国防和军工行业营收同比20交通运输医药生物10钢铁食品饮料公用事业国防和军工纺织服饰电子通信计算机40行业估值30商贸零售农林牧渔食品饮料医药生物汽车电力设备电子通信