公募发展新时代机制革新产品致胜

1、我国公募基金行业概览过去三年，公募基金行业快速扩张至 25 万亿，今年以来受市场震荡调整影响，行业规模有所回落。当前时点，一方面资金端适逢居民资产调整及长期资金入市契机，另一方面资本市场深化改革、全面注册制落地扩大资产端供给，伴随监管层顶层设计的完善，我国公募基金行业步入高质量发展时期。现状及格局公募基金连续三年高速发展，今年受市场剧烈波动影响净值下滑份额增长。2019-2021 年，公募基金行业高速发展，3 年复合增速达 25%。截至 4 月底，我国公募基金规模达 25.52 万亿，较去年底-0.2%，份额达 23.6 万亿份，较去年底+8%。整体规模下滑主要受 A 股震荡调整影响，而份额的

2、持续增长显现出部分投资者的逆势布局，也一定程度上反应了短期市场波动不改行业长期向好发展的趋势。图 1：我国公募基金规模图 2：我国公募基金份额300000250000200000150000100000500000公募基金规模（亿元）yoy（右轴）2010 2012 2014 2016 2018 2020 22M4100%80%60%40%20%0%-20%250000200000150000100000500000公募基金份额（亿份）yoy（右轴）2010 2012 2014 2016 2018 2020 22M490%80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%windwi

3、nd从公募基金投向来看，货基规模最大，权益型基金规模增速最快且数量最多。1）从规模上看，目前全行业 25 万亿的公募基金中，货币型基金占总体规模的 40%，非货币型占 60%，其中权益类（股票型+混合型）占 29%、债券型占 29%，其余另类、QDII 及 FOF 刚刚起步。 2）从规模增速来看，近三年，权益型、债券型、货币型基金复合增速分别为 57%、41%、5%。3）从数量来看，目前全行业 9700 支基金，其中货基仅占 4%，非货基占 96%，其中权益型（股票+混合）占 62%，债券型占 29%。图 3：我国公募基金分类（规模）图 4：我国公募基金分类（数量）FOF型 QDII型 另类型

4、 货币型 债券型 混合型 股票型100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%2013201420152016201720182019202020212022至今0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%FOF型 QDII型 另类型 货币型 债券型 混合型 股票型20132014201 5201 6201 7201 82019202020212022至今 wind， wind，从行业竞争格局来看，整体集中度有所下行，非货基集中度提升。目前全行业共有公募基金公司 159 家，具体来看：1）货基强监管带动整体公募基金集中度下行。公募基金管理规模 CR10

5、 由 2018 年的 47%下滑至 2022Q1 的 40%，主因 2017 年以来监管从流动性、风控等角度对货基加强监管，同时对余额宝等“巨无霸”体量货基的提出更为严格的监管要求，因而一定程度上使得货基集中度有所调整，从而带动整体集中度下行。2）非货基金公司集中度有所提升，非货基管理规模 CR10 自 2018 年的 29%提升至 2021 年的 43%，2022Q1 市场波动下仍保持 40%的较高水平，主要受明星基金效应影响。TOP10非货公募基金公司管理规模（亿元）占比（右轴）图 5：2022Q1 前十公募基金公司管理规模及占比图 6：2022Q1 前十非货基公募管理规模及占比TOP10

6、公募基金公司管理规模（亿元）120000100000800006000040000200000占比（右轴）20182019202020212022Q148%46%44%42%40%38%36%70000600005000040000300002000010000020182019202020212022Q150%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%windwind发展空间广阔ICI 研究表明，影响某一国家或地区基金行业发展的因素包括：强有力的监管体系，如美国建立了强大的证券市场和基金监管框架，其中影响最为深远的是 1933 年的证券法和 1940 年的投资公司法，基于这样的

7、监管框架，投资者对证券市场和基金行业的信心带动了美国基金资产的稳步增长。发达的资本市场，即股票市场规模/GDP 的比例越高，该地区基金行业也越发达。例如，荷兰的股票市场规模/GDP 达 102%，表明其资本市场高度发达，而受监管长期基金的总净资产相对于其 GDP 也较高，达到了 121%，表明其基金业发展良好。居民以及其他资金的配臵需求，包括居民经济与财富积累、资产配臵结构、税收制度等等。如日本股票市场规模/GDP 的比例达到了 133%，但其基金业规模仅占 GDP 的 45%，背后主要源于日本家庭金融资产的一半以上为银行存款和货币，配臵基金的比例仅占 5%。从资本市场发展的角度看，资本市场深

8、化改革推动我国证券化率提升，我国公募基金规模增长潜力较大。一方面，截至 2021 年底我国股票总市值 91.6 万亿元，占 GDP 的 80%，较 2000年左右 40%左右的水平提升显著，但对比美国 194%左右的水平仍有较大差距。后续伴随我国资本市场改革深化，推动融资方式向直接融资转型，全面注册制落地将进一步推动我国证券化率提升。另一方面截至 2021 年底，我国公募基金规模占 GDP 比重仅为 22%，同期美国这一比例达到 149%。因而不管从证券化率提升，还是机构化率提升角度看，我国公募基金行业均有广阔的发展空间。图 7：全球各国 总市值/GDP VS 公募基金规模/GDPICI，图

9、8：美国上市公司市值及开放式基金规模占 GDP 比重图 9：我国上市公司市值及公募基金规模占GDP 比重250%200%150%100%50%0%美国上市公司总市值占GDP比重美国开放式基金规模占GDP比重2008201020122014201620182020我国上市公司总市值占GDP比重 我国公募基金行业规模占GDP比重140%120%100%80%60%40%20%0%1998 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2014 2016 2018 2020wind， wind，居民需求上看，我国居民财富快速积累，资产配臵调整增配权益趋势加速。在经济高速增长推动下，我国

10、居民财富迅速积累。瑞信数据显示，2000 年至 2020 年中国总财富由 5 万亿提升至 75 万亿美元，20 年间翻 15 倍，占全球的 18%。而从资产配臵的角度看，我国城镇居民资产以实物为主，住宅占总资产的 59%，而金融资产中股票及基金的占比不到 10%。伴随房地产投资属性式微，将进一步挤出居民财富至其他配臵领域。麦肯锡预计至 2025 年，中国居民基金与股票配臵比例将达到 21%。图 10：我国城镇居民资产配臵结构图 11：中国城镇居民金融资产配臵结构windwind我国公募基金具备广阔的增长潜力。对比上文提到的影响行业发展的三大核心因素，考虑到我国资本市场证券化率持续提升，以及居民

11、资产配臵调整增配权益加速的趋势，我国公募基金行业具有较大的增长潜力。与之对应的是我国公募基金行业监管体系尚不完善，行业内存在专业能力适配性不够、文化建设薄弱、结构不平衡等问题。因而完善公募基金行业监管体系，推动行业高质量发展成为当务之急。我国公募基金监管体系及发展趋势近期，证监会发布高质量发展意见完善行业顶层设计，定调高质量发展，随即配套出台公募管理人办法及薪酬管理指引，从制度和执行层面进一步落实高质量发展意见。监管体系的完善为行业的发展趋势指明了方向。监管体系意见完善公募基金行业顶层设计，定调高质量发展。4 月 26 日，证监会发布关于加 快推进公募基金行业高质量发展的意见，围绕积极培育专业

12、资产管理机构、全面强化专业 能力建设、着力打造行业良好发展生态、不断提升监管转型效能等四大主题提出 16 项详细 举措，加快推进公募基金行业高质量发展。意见系公募基金行业监管体系纲领性文件，总原则坚持以投资者利益为核心，立足于行业长期健康的生态发展提出切实可行的指导意见，对行业长期发展而言具有重要意义。表 1：关于加快推进公募基金行业高质量发展的意见核心内容四大主题十六项细则要点化退出1、支持差异化发展设立子公司，专门从事公募 REITs、股权投资、基金投资顾问、养老金融服务等业务；引导市场2、切实提升治理水平完善公司治理机制，坚持投资者利益优先原则，把好股权准入关，防范资本无序扩张积极培育专

13、业资产管理机构3、壮大公募基金管理人队积极推进商业银行、保险机构、证券公司等优质金融机构设立基金公司；适度放宽公募牌照数量伍限制4、稳步推进高水平开放依法设立境外子公司；继续推动扩大QDII 额度；稳步有序推动产品双向开放将合规风控水平、三年以上长期投资业绩、投资者实际盈利等纳入绩效考核范畴，弱化规模排名、5、强化长效激励约束机制短期业绩、收入利润等指标的考核比重；严禁短期激励和过度激励行为；支持探索实施多样化长期激励约束机制全面强化专业能力建设6、着力提升投研核心能力扭转过度依赖“明星基金经理”的发展模式；坚持长期投资、价值投资理念；限制“风格漂移”、 “高换手率”等博取短线交易收益的行为，

14、7、持续强化合规风控能力严厉打击“老鼠仓”、市场操纵、利益输送、非公平交易等损害基金持有人利益的违法违规行为支持成熟指数型产品做大做强，加快推动 ETF 产品创新发展；稳步推进金融衍生品投资；支持个8、积极鼓励产品及业务守正创新人零售型债券产品发展，研究完善 FOF、MOM 等产品规则；开发适配个人养老金长期投资的基金产品；研究制定浮动净值型货币市场基金规则；积极推动公募 REITs、养老投资产品、管理人合理让利型产品等创新产品发展。9、突出厚植行业文化理念坚决纠正基金经理明星化、产品营销娱乐化、基民投资粉丝化等不良风气10、着力提高投资者获得感改变“重首发、轻持营”；将销售保有规模、投资者长

15、期收益纳入考核指标体系；有序发展基金投顾业务着力打造行业良好发展生态11、不断强化行业合力压实基金托管人共同受托责任；进一步发挥基金评价机构评价引领作用做好个人养老金投资公募基金政策落地工作；鼓励开发各类具有锁定期、服务投资者生命周期的12、提高中长期资金占比基金产品；推动保险、理财、信托等各类资管机构通过直接投资、委托投资、公募基金等形式提高权益投资实际占比13、积极践行社会责任促进全面实行注册制改革平稳落地，支持北交所改革发展；推动专业机构投资者积极参与上市公司治理14、强化行业基础设施建提高行业中央数据交换平台的数据交互质量和监测分析能力；加快建设公募基金账户统一查询平设台加快推进监管转

16、型证监会，15、加快推进监管转型厘清监管职责边界，坚持规则监管与原则监管并重16、持续提升监管效能强化科技监管赋能；优化基金管理人分类评价制度；进一步优化基金注册机制公募管理人办法大修落地，全链条完善管理人监管要求，推动行业高质量发展。5 月 20日，证监会发布公开募集证券投资基金管理人监督管理办法及其配套规则。本次管理人办法核心内容与高质量发展意见一脉相承，是制度和执行层面进一步落实高质量发展意见的体现。公募管理人办法从“准入-内控-经营-治理-退出-监管”全链条完善了公募基金管理人监管要求，进一步突出放管结合，有助于推动构建多元开放、竞争充分、优胜劣汰、进退有序的行业生态。图 12：公募管

17、理人办法核心内容证监会，公募基金薪酬管理指引发布，净化风气强调利益绑定。6 月 10 日，中基协发布基金管理公司绩效考核与薪酬管理指引，对薪酬结构、薪酬支付、绩效考核、薪酬内控管理等方面提出了具体要求。指引同样为落实公募基金高质量发展要求的配套措施，将基民利益与基金经理更好绑定，改变目前基金行业重营销轻运营的行业趋势，引导基金投资薪酬管理摆脱短期激励，而逐步朝长期综合考核方向转变，净化行业风气，有利于基金行业及公司长远健康。表 2：基金管理公司绩效考核与薪酬管理指引主要内容四大方面具体内容薪酬包括基本薪酬、绩效薪酬、福利和津补贴、中长期激励薪酬结构薪酬支付中长期激励包括股权性质的激励措施和现金

18、激励等。鼓励采用股权、期权、限制性股权、分红权等多样化激励约束措施递延支付递延支付期限不少于 3 年，递延支付速度应当不快于等分比例高级管理人员、基金经理等关键岗位人员递延支付的金额原则上不少于 40%高级管理人员、主要业务部门负责人应当将不少于当年绩效薪酬的 20%购买本公司管理的公募基金，自购产品其中购买权益类基金不得低于 50%，但是公司无权益类基金等情形除外；基金经理应当将不少于当年绩效薪酬的 30%购买本公司管理的公募基金，并应当优先购买本人管理的公募基金，但是由于其管理的基金处于封闭期等原因无法购买的除外绩效考核薪酬内控管理经济效益指标应体现 3 年以上长周期考核情况、投资者实际盈

19、利情况、投资研究等专业能力建设情况合规风控指标应包括合规及风险管理机制建设情况、合规事件或重大风险发生情况、信息系统安全运行情况、员工廉洁从业情况社会责任指标应当包括道德标准、企业价值、客户满意度等组织构架应当建立健全科学合理的薪酬管理组织架构，董事会对薪酬管理负主体责任监督机制明确制度实施的监督部门或机构资料来源：中基协，行业趋势根据高质量发展意见，以及配套发布的管理人办法以及薪酬管理指引，我们总结出了行业的七大发展趋势。放宽牌照限制，优胜劣汰利好行业扩容构建优胜劣汰、进退有序的行业生态。目前国内共有公募基金 159 家，公募基金 9700 只，合计管理规模 25 万亿，其中券商系公募基金

20、70 家，数量最多且管理规模最大。管理人办法正式将牌照限制松绑至“一参一控一牌”，同时明确建立管理人退出机制，从准入和退出的角度推动行业构建进退有序的新生态。后续我们有望看到：1）新成立的公募基金公司会数量逐步增加，强化“扶优限劣”；2）此前不少券商受限于参控股牌照限制，而后券商资管有望获得公募牌照推动资管业务转型；3）同一主体下公募牌照数量有望放宽，如银行旗下既有理财公司又有公募基金，而理财子公司也可成立公募基金。4）经营失败的基金公司通过注销或者并购重组的方式实现市场化退出。图 13：公募基金公司数量派系分布图 14：不同派系公募基金公司规模变化券商系银行系地产系, 1%期货系, 1% 互

21、联网金融信托系互联网金融系私募系, 4%保险系, 4%其他派系,8%银行系, 9%个人系, 13%系, 1%券商系, 44%160000140000120000100000800006000040000200000其他派系个人系信托系, 14%wind， wind，20182019202020212022Q1积极鼓励产品及业务守正创新1、权益类3、中低波动产品4、创新产品指数型产品个人零售型债券公募REITS摒弃“伪创新”图 15：产品创新方向支持差异化发展，鼓励产品创新积极鼓励产品及业务守正创新，摒弃伪创新：目前国内公募基金在产品类型及运作中的操作均存在同质化现象，短期追求热点板块、波动性较

22、大且同质化严重的产品频出，而长期稳健收益型产品、创新型产品等方面较为缺乏。为破除同质化发展困境，高质量发展意见提供了明确指出“积极鼓励产品及业务守正创新”，具体来看，产品创新包括：1）权益类：成熟指数型产品；ETF 创新产品；2）金融衍生品投资；3）中低波动型产品：个人零售型债券产品；FOF、MOM 等产品；适配个人养老金长期投资的基金产品；浮动净值型货币市场基金等。4）创新产品：公募 REITs、养老投资产品、管理人合理让利型产品等。同时表明坚决摒弃蹭热点、抢噱头、赚规模的“伪创新”。2、金融衍生品投资适配个人养老金长期投资的基金产品ETF创新产品FOF、MOM养老投资产品浮动净值型货币基金

23、抢噱头蹭热点管理人合理让利型产品等赚规模证监会，后续我们有望看到：1）公募基金依托股东优势、自身投研能力、客户资源禀赋形成自身特色，在产品端形成差异，例如专注于 REITS、低波动产品等；2）投资策略及范围丰富化，更多满足不同资金期限、风险偏好的产品的出现；3）长期、稳健收益、低波动产品有望快速扩容，以适应长期资金投资需求；4）短期追求热点板块、波动性较大且同质化严重的产品不被监管鼓励，如热点主题基金/ETF 等获批难度或将加大。提升投研能力，扭转明星基金经理模式强化平台建设提升投研能力，限制短线收益行为。一方面，近两年的牛市行情催生了爆款产品及明星基金经理效应，而产品规模管理过大超越了基金经

24、理自身管理能力时，随之而来的是产品业绩的下滑，同时基金经理离职带来的投研衔接问题也可能影响投资者的切实利益；另一方面较高的换手率等短线行为可能会加大组合的回撤及波动率。后续我们有望看到：1）明星基金经理个人 IP 效应弱化，强化基金公司平台建设，自主人才培养比例提升，如实行投研一体化、以老带新的传承模式等等；2）风格偏移、换手率高等短线收益行为相关监测办法及限制措施可能进一步细化出台。图 16：普通股票型基金换手率（%）图 17：偏股混合型基金换手率（%）400350300250200150100500平均值（%）中位数（%）2018H12019H12020H12021/p>

25、50100500平均值中位数2018H12019H12020H12021H1wind， wind，规范销售行为，践行逆向销售及投资者陪伴目前，“重首发、轻持营”频现。一方面，当市场环境较好时，基金销售更容易，但此时的成本也较高；另一方面，是传统代销渠道对于基金持续营销的重视程度显著低于基金首发，导致基金首发规模占据存续产品规模的一大部分，且存在较多“赎旧买新”的现象。规范基金销售行为，树立以投资者利益为核心的营销理念。对于这些现象，监管对销售行为进一步明确，销售导向践行“逆向销售”及持续营销、销售考核指标纳入保有量及投资者长期收益，旨在引导投资者避免盲目追涨杀跌，帮助投资者理性投资；同时鼓励发

26、展基金投顾业务，在投研之外增强投资者陪伴服务，未来投资者陪伴及投教工作也有可能进一步规范化。图 18：规范销售行为，增强投资者陪伴规范销售行为，帮助投资者理性决策增强投资者陪伴逆向销售销售保有规模销售导向销售考核持续营销投资者长期收益基金投顾投教工作强化投资者教育证监会，鼓励基金子公司从事专业化、特色化业务去通道下基金子公司规模持续压降，后续转型专业化、特色化：早期通道业务推动基金子公司规模快速增长，从 2013 年的不到万亿突破至 2016 年的 11 万亿，而后随着监管持续去通道规模持续缩水。目前行业内合计共有 109 家基金子公司，截至 2022 年 3 月底合计管理规模 21993 亿

27、元，其中单一资管计划规模 16309 亿元，集合资管计划规模 5684 亿元，平均管理私募资管业务规模 310 亿元，管理规模中位数 101 亿元。目前头部基金子均为银行系。基金子公司家数171814976图 19：基金子公司私募资管业务规模分布图 20：基金子公司月均资管规模 TOP1030002672 24471780 1561 1434 14291110 1123 1003 774(0,20)20,100)100,200)200,500)500,1000)2500200015001000500建信资本招商财富 浦银安盛 工银瑞信 农银汇理 鑫沅资产 博时资本 交银施罗德瑞元资本易方达0=

28、100005101520wind， wind，后续我们有望看到：部分基金子公司资产管理业务更加专业且特色，如目前如易方达、中欧等基金公司专门成立基金子公司从事基金投顾业务。建立长期考核机制，强化激励约束现有考核机制不合理，过于重视短期相对收益，这种环境下使得基金经理不得不将投资目标设臵成一年或更短，或考核产品规模使得长期净值上升但短期波动明显，“基金赚钱但基民不赚钱”的现象时有发生。督促长期考核机制，将投资盈利纳入考核。高质量发展意见督促采取长期考核机制，并明确将“合规风控水平”、“三年以上业绩”和“投资者实际盈利”纳入考核。薪酬管理指引进一步对薪酬结构、薪酬支付、绩效考核、薪酬内控管理等进行

29、了明确，要求绩效薪酬递延支付期限不少于3 年，高级管理人员、基金经理等关键岗位人员递延支付的金额不少于40%，另外负责人应当将不少于当年绩效薪酬的 20购买本公司管理的公募基金，基金经理应当将不少于当年绩效薪酬的 30购买本公司管理的公募基金，进一步将基民利益与基金经理更好绑定长期考核机制的建立反映出监管对基金公司价值创造能力的关注，强调将投资者切身利益放在首位。严禁短期激励与长期激励约束机制的构建，则进一步保持了基金管理人与投资者长期利益的一致性。长期考核制度的建立有望缓解行业明星基金经理模式，但考虑到私募机构更高和更灵活的薪资制度，一定程度上也可能加剧基金经理“奔私”现象。图 21：长期考

30、核机制及约束机制长期考核机制长期激励约束机制薪酬递延制度奖金跟投机制奖金追索扣回制度充分考虑合规风控水平三年以上业绩投资者实际利益弱化规模排名短期业绩收入利润股权、期权、分红权等激励约束证监会，提高中长期资金占比，个人养老金利好 FOF长线资金入市仍有较大的提升空间。国内的中长期资金一般包括社保、年金、保险资金。长期资金属性决定了对其而言，收益率稳定及本金安全是第一位的，而股票权益类投资受益波动较大，一直以来长期资金入市比例并不高，如险资股票及基金配臵仅占 13%左右。为提高行业中长期资金占比，意见给出具体指导措施，包括鼓励行业机构开发各类具有锁定期、服务投资者生命周期的基金产品等等。图 22

31、：险资资产配臵结构图 23：企业年金投资组合资产结构100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%其他股票及证券投资基金债券银行存款20172018201920202021100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%含权益类固收类2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 wind， wind，个人养老金制度出炉，推动第三支柱建设。 2022 年 4 月国务院办公厅关于推动个人养老金发展的意见发布，受益于个人养老金账户的推广与普及，将成为我国资本市场中长期稳健发展的基石之一。为此次意见包含以下几方

32、面重点：1）参与个人自愿，风险自担。个人养老金实行个人账户制度，缴费完全由参加人个人承担，实行完全积累。2）账户资产结构灵活且多样。个人养老金资金账户资金用于购买符合规定的银行理财、储蓄存款、商业养老保险、公募基金等不同投资者偏好的金融产品。3）设臵缴纳上限，合理平衡收益与风险。参加人每年缴纳个人养老金的上限为 12000 元。4）提取方式多样。当参加人达到领取基本养老金年龄或者其他条件，基本养老金年龄可以按月、分次或者一次性领取个人养老金。5）税收优惠政策待定。6）部分城市试点一年，逐步推广。参考美国 IRA 账户，税收优惠有望成为吸金石。我国此次个人养老金采取自主意愿参与，采取账户封闭管理

33、，并不允许提前支取，并由国家制定税收优惠政策以鼓励居民积极参与。从形式而言，我国个人养老金可能更类似于美国传统 IRA 账户，参加者将工作时期所获得的部分收入放入个人养老金账户，国家对于这部分收入与收益给予相应税收优惠，直至参与者退休支取。由于大多数人工作时期税率会显著高于退休时期的税率，因此两者产生税差和相关税收优惠则成为居民参与个人养老金的重要原因之一。对于个人养老金缴纳金额而言，ICI数据显示美国 IRA 账户年缴额一般不超过$6000 ，我国此次意见也规定年缴纳额不超过 12000 元，这一方面参与者享受税优的上限，另一方面使得个人养老金账户更好地兼顾安全性和盈利性利好资本市场长久发展

34、，有望为权益市场贡献 400 亿增量资金。若以美国 IRA 账户$6000年缴上限对应拥有 IRA 的美国家庭平均收入$100,000,按照同等比例测算，以 12000 元年缴上限可以推算潜在个人养老金家庭平均收入约为 200,000 元,对应人均月收入不低于 7000-10000 元。根据北师大课题组对于全国收入分布研究显示，全国人均可支配月收入在10000 元以上的规模为 854 万人。按照美国 IRA 账户年缴费平均$5000 元，预计中国潜在参与者年缴费平均额为 1 万元，因此我们推算，个人养老金账户将来对于资本市场的年新增资金体量应该在 800 亿左右。如果个人养老金账户投资结构与美

35、国 IRA 账户相似，对应进入权益市场的年增量资金约为 400 亿-500 亿左右。目前公募基金主要养老产品为FOF 产品，个人养老金制度的出炉，将为公募 FOF 带来重要发展机遇。美国基金行业及领先机构发展经验借鉴美国拥有全球最大的公募基金市场，管理人数量庞大，呈现较高的集中度和多元化发展趋势，不乏在主动、被动等各方面具备特色的管理机构，以及实力雄厚的综合性管理机构。历史上养老金制度建设为美国基金业带来了重要的发展机遇，目前养老金也是美国基金业最重要的资金来源。现状及格局美国拥有全世界最大体量的公募基金市场。截至 2021 年底，全球受监管的基金规模达 71.1万亿美元，美国基金规模达 34

36、.2 万亿美元，占比达到 48%，其中，共同基金占 27 万亿、ETF 基金占 7.2 万亿。背后成因包括：1）美国的基金业拥有一百年的历史，自 20 世纪 20 年代，美国投资者即可投资共同基金；2）美国拥有成熟的资本市场和监管体系；3）养老金计划的普及和增长，催收了配臵基金的需求。美国家庭资产配臵中 23%投向基金产品。图 24：全球基金行业规模图 25：美国家庭资产中基金产品的占比世界其他地区美国欧洲亚太地区807060504030201002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021ICI， ICI，美国基金管理机构数量庞大，但集中

37、度高且持续提升。在美国注册的基金管理机构包括共同基金、ETF 基金、封闭式基金及单位投资信托等管理机构。ICI 数据显示，截至 2021 年底，美国投资公司总数达 16150 家，其中共同基金管理机构达 8887 家、ETF 管理机构达 2690家。但是从集中度角度看，五大公司管理的资产份额从 2005 年底的 35%上升到 2021 年底的 54%，十大公司管理的资产份额从 46%上升到 66%，均处于较高水平。背后原因在于：1）被动投资兴起，指数基金越来越得到投资者认可，而头部机构管理着大部分指数共同基金；2）过去 10 年债券基金大量流入提高了综合型基金公司的份额。债券共同基金数量较少，

38、不太可能由较小的基金管理机构提供。表 3：美国头部基金公司管理规模市场份额管理规模市场份额（%）200520102015201620172018201920202021最大的 5 家354245475051535354最大的 10 家465556586061646466最大的 25 家677475767779808183ICI美国共同基金中股票型占比最高，指数型基金份额持续增长。截至 2021 年底，美国共同基金 27 万亿的规模中，股票基金占比达 55%，其次为债券基金，占比达 21%，另外货币市场基金、混合基金分别占 18%、7%。同时，指数股票共同基金的净资产占股票共同基金总净资产的 3

39、2%。持续的长期投资趋势和投资组合再平衡影响了美国共同基金市场结构。1）美国家庭依靠股票、债券和混合型共同基金来实现长期个人财务目标，如为退休、教育储蓄、买房或为紧急情况做准备。2）与此同时，美国家庭、企业和其他机构投资者将货币市场基金用作现金管理工具，因为它们提供了高度的流动性和具有竞争力的短期收益率。图 26：美国共同基金的资产投向图 27：股票共同基金中指数股票基金的占比混合型, 7%债券型, 21%股票型,55%货币型,18%35%30%25%20%15%10%5%0%ICI， ICI，25%27% 29%31% 31% 32%16% 17% 18%20% 22%2011 2012 2

40、013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021美国投资者基金换手率持续降低。与我国投资者频繁买新赎旧的高换手行为不同，2021 年，美国股票共同基金投资者的资产加权年换手率为 27%，远低于过去 37 年的平均水平（53%）。主动股票共同基金持续流向指数共同基金及 ETF。受益于被动投资的需求增长，从 2012 年到 2021 年，2.2 万亿美元的资金由主动股票共同基金流向指数型股票共同基金和 ETF，而 ETF 的流入是指数型股票共同基金的 3 倍，主要得益于更多的经纪人和投顾在投资组合中的使用。图 28：美国股票型共同基金投资者换手率图 29：主动

41、股票共同基金中的部分资金流向指数型及ETFICI， ICI，美国共同基金费率持续走低。2000 至 2021 年，股票型、混合型、债券型共同基金平均费率分别由 0.99%、0.89%、0.76%下滑至 0.47%、0.50%、0.39%，下滑幅度分别达 53%、36%、 49%。下滑原因在于规模效应、被动投资的兴起以及激励的市场竞争。主动及被动股票共同基金均集中分布于低费率基金。截至 2021 年底，费率处于下 1/4 分位的股票型基金资产占总体股票型资产的 78%。其中主动管理型股票基金的比例为 70%，指数基金的比例更高达 84%。图 30：美国共同基金费率走势图 31：美国股票型共同基金

42、分布ICIICI养老金带来的机遇养老金制度的建设带动了共同基金的规模扩张。养老金可投资于包括共同基金、债券、股票在内的市场上大多数金融产品，在 1970 年后伴随存款利率下行以及资本市场的繁荣，资产配臵由存款逐步转向共同基金。1970 年美国共同基金资产规模仅为 476 亿元。1970 年后，养老金入市带动共同基金规模迅速扩张，至 2000 年底规模已达 6.96 万亿元，1970-2000 年复合增速 18%，年均增速 24%。目前，养老金中共同基金占比较高。截至 2021 年底，共同基金占 IRAs 资产的 45%。此外，在过去二十年中，共同基金持有的 DC 计划资产份额从 2001 年底

43、的 44%增长到 2021 年底的 58%。共同基金还管理着 1.5 万亿美元的退休账户外可变年金，以及 12.9 万亿美元的退休账户外其他资产。图 32：DC 计划中共同基金的走势图 33：IRAs 中共同基金的比例ICIICI美国投资者普遍通过退休计划及专业机构的指导下投资共同基金。美国投资者通过三个渠道买卖共同基金，分别是退休计划、专业投资机构以及直接从基金公司或折扣商处购买。34%的投资者仅通过退休计划投资共同基金，47%的投资者同时通过退休计划及外部渠道投资共同基金，19%的投资者仅在退休计划外投资共同基金。除退休计划外，2021 年，美国 79%的家庭拥有在投资专业人士的帮助下购买

44、的基金，包括注册投资顾问、全方位服务经纪人、独立财务规划师、银行和储蓄机构代表、保险代理人和会计师等。仅 13%的投资者直接从基金公司或经纪商中购买基金。图 34：美国投资者投资共同基金的渠道图 35：除退休计划外美国投资者购买共同基金的渠道仅通过外部渠道投资共同基金, 19%仅通过退休计划投资共同基金, 34%从基金公司或折扣商处直接购买, 13%其他渠道, 8%专业投资机构,39%通过退休计划及外部渠道投资共同基金, 47%ICI， ICI，专业投资机构及直接购买, 40%领先机构美国基金业管理人数量庞大，呈现较高的集中度和多元化发展趋势。我们选取了分别在主动投资、被动投资和综合资管领域具

45、备特色和优势的三家机构普信金融、先锋基金和贝莱德进行讨论分析，以学习领先管理人的先进经验。T.Rowe Price领先的主动管理基金公司普信金融是全球市值最高的纯主动管理基金公司。截至 2021 年底，普信管理资产规模达1.69 万亿元，具体看资产分布：1）从客户类别来看以养老金为主，DC 计划、递延年金及退休金合计占比达到 65%，仅 34%来自非养老渠道；2）按投资载体分以共同基金为主，公司的产品分为美国共同基金、委外和专户、集合投资信托和其他，分别占比为 52%、26%、 22%；3）从投向来看以权益类为主，权益、固收、多资产分别占 59%、10%、28%，另外近年来公司开始进行另类投资

46、，投资比例为 2%。图 36：普信金融资产分布100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%另类, 2%其他, 35%集合投资信托及其他,22%多资产, 28%DC计划-全服务, 10%委外和专户, 26%固收, 10%递延年金及退休金,23%共同基金, 52%权益, 59%DC计划-仅投资, 33%客户类别投资载体投向公司公告，基于 AUM 收取的管理费为普信金融主要收入来源。2021 年普信金融实现收入 77 亿美元，同比增长 24%。普信金融收入主要包括基于 AUM*费率的管理费、包含过户代理、投资者服务、咨询服务在内的顾问费，以及销售共同基金的销售费，分别占总收入的

47、 93%、6%、2%。管理费的增长主要源于 AUM 规模的持续扩大，而普信金融 AUM 的增长主要源于其高收益回报。图 37：普信金融收入结构9094%销售费顾问费管理费管理费占比（右）807060504030201002011201220132014201520162017201820192020202192%90%88%86%84%82%资料来源：公司公告，传承以客户为中心的价值观，坚持长期投资成长股，产品收益率长期跑赢市场。普信金融创始人普莱斯秉持为客户赚取长期收益以及优质账户服务的理念，同时坚信通过细致的基本面研究和个股选择，投资成长股可以获得超额回报。这些理念延续至今形成企业文化，是

48、普信金融获得成功的内在原因。公司收益表现长期战胜比较基准，截至 2022 年 3 月 31 日，普信金融 75%拥有 10 年业绩记录的共同基金表现超过理柏平均。资产类别1 年期3 年期5 年期10 年期权益类41%60%64%85%超出晨星中位数的美国共同基金比例固收类63%71%62%63%多资产37%81%79%90%全部47%69%68%79%权益类38%52%55%67%超出晨星被动中位数的美国共同基金比固收类53%69%55%50%多资产31%76%68%69%全部40%64%59%63%权益类34%49%59%72%类别超基准比例固收类58%73%77%79%全部44%59%66

49、%74%表 4：普信金融产品收益常年超越市场例资料来源：公司公告，优秀的投资能力及一站式养老解决方案使得普信成为美国养老金最具竞争力的主动管理人之一。一方面，公司长期投资理念与养老金天然契合，长期高收益率水平得以满足养老金资产配臵需求；另一方面，普信通过退休规划、个人养老账户咨询等增值服务提供一站式的养老解决方案。高收益与优质服务逐步加强养老金资金粘性，从而稳步推动养老金持续流入。长期稳定的人才团队是普信公司保持优质投资能力的基础。普信金融的投资组合经理具备丰富的投资经验，在普信的平均任期均为 16 年，行业平均从业时间为 22 年。从高管团队来看，普遍投研高管均在公司有 10 年以上的工作经

50、验，且均担任过普信的基金经理。激励机制兼顾短期与长期战略，股权激励锁定核心管理层。2021 年，普信金融 CEO、其他高管薪酬中基本薪酬占比最低，基于绩效的现金激励占比最高，分别占 58%、63%，另外以长期激励为核心的股权激励分别占 39%、33%，且股权激励中 50%与公司业绩挂钩。另外除核心高管外，股权激励的范围也包含其他高管和员工，形式包含期权和受限制股票。图 38：普信金融收入结构资料来源：公司公告，Vanguard低费率被动投资领军者先锋基金是全球第二大资产管理公司，也是最大的被动投资基金公司。先锋基金成立于 1975年，是全球第二大资产管理公司。成立之初，先锋基金管理资产规模仅为

51、 17 亿美元，截至2022 年 3 月底，先锋在全球管理的总资产规模达 7.5 万亿美元，共提供 410 支产品，包括203 支美国市场产品以及 207 支美国以外市场产品，投资者数量超过 3000 万。先锋基金的核心竞争力在于低费率以及优秀的投资回报。先锋基金以开创性的指数型产品闻名，以极低的费率、长期优秀的投资回报为投资者创造价值，并吸引更多投资者。目前，先锋基金管理资产中 79%为指数型基金产品。图 39：先锋基金管理资产规模图 40：先锋基金资产规模结构800070006000500040003000200010000先锋基金管理资产规模（十亿美元）55.81.7991.9主动型基金

52、,21%指数型基金, 79%75001975199020052022Q1 公司官网， 公司官网，先锋基金产品费率远低于同业，吸引长期投资者。截至 2020 年末，先锋基金平均资产加权费率为 0.09%，同期美国市场前 20 佳资管公司（除去先锋）的费率达 0.54%，这样的低成本优势的长期效应将会十分显著，能够为投资者节省相当可观的一笔投资成本，同时低价策略吸引了长期投资者，进一步加大客户粘性。低费率背后的原因主要在于：独特的投资者即股东股权结构：先锋基金是历史上第一家、也是唯一一家由 SEC 特批的“由投资者共同拥有的基金公司”。这一独特的股权架构使先锋领航与投资者的利益始终保持一致，因为其

53、中并不涉及“第三方”股东要求从基金中收取利润，因而先锋基金得以将运营成本以外的利润均让渡给投资者。直销模式免除佣金，降低销售成本：先锋基金采取直销模式，旗下大部分基金产品没有申购和赎回费用，进一步实现了为投资者节省投资成本。维持低广告费用，同时保持非上市企业状态以降低信息披露等运营成本。图 41：先锋基金历史平均费率图 42：先锋基金资产规模结构公司官网， 公司官网，优秀的业绩表现是先锋基金成功的关键。基金在短期和长期内都超过了同行基金的平均回報。截至 2022 年 3 月 31 日的：三年期间，76%的基金产品表现优于同业平均：包括 6 支 Vanguard 货币市场基金中的 6 支、 11

54、4 支债券基金中的 87 支、31 支平衡基金中的 24 支和 216 支股票基金中的 163 支（共 367支 Vanguard 基金中的 280 支）；五年期间，76%的基金产品表现优于同业平均：包括 6 支 Vanguard 货币市场基金中的 6 支、 109 支债券基金中的 85 支、26 支平衡基金中的 21 支和 201 支股票基金中的 147 支（共 342支 Vanguard 基金中的 259 支）；十年期间，83%的基金产品表现优于同业平均：包括 6 支 Vanguard 货币市场基金中有 6 支、 86 支债券基金中有 69 支、25 支平衡基金中有 20 支和 183 支

55、股票基金中的 155 支（共 300支 Vanguard 基金中有 250 支）。图 43：先锋基金中短期均实现了超越同业的回报水平公司官网，先锋基金以开创性指数基金引领时代。先锋基金 1976 年推出第一支指数型基金，45 年以来通过低成本指数基金获取市场回报方面持续领先行业。指数基金是先锋基金的核心产品，一方面在不承担不必要风险的情况下为投资者提供卓越的长期成果，另一方面不断降低运营和交易成本。从提供产品到资产管理，构建丰富的服务体系。针对投资者，先锋基金围绕客户的需求，除了提供自己发行以及其他公司发行的各类基金、ETF 投资产品外，进一步拓展服务至账户管理即顾问服务，包括退休储蓄、家庭教

56、育储蓄以及资产增值等顾问服务。图 44：先锋基金个人投资者服务体系公司官网，Blackrock全球综合资管龙头贝莱德是全球最大的综合资管机构。截至 2021 年底，贝莱德在全球管理的总资产规模达 10万亿美元，具体看资产分布，1）从客户类别来看机构投资者为主，机构投资者占 57%、ETF占 33%、个人投资者 10%，具体来看养老金是贝莱德最大的机构客户；2）从产品类别全面发展，以权益类为主，权益类占 53%、固收类占 28%、多资产类占 8%、另类占 3%、其他占 8%；3）从投资风格来看主打被动类，指数及 ETF 合计占 66%、主动投资类占 26%、其他占 8%。图 45：贝莱德资产分布

57、100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%个人投资者, 10%其他, 8%另类, 3%多资产, 8%其他, 8%ETF, 33%ETF, 33%固收, 28%指数, 33%机构投资者, 57%权益, 53%主动投资, 26%客户类别产品类别投资风格资料来源：公司公告，贝莱德的发展主要由以下四个阶段：1）资金净流入驱动 AUM 增长；2）基于 AUM 收取管理费，通过多元化布局和产品创新来抵御费率下行的压力；3）把控成本提升利润率，主要投向人才及科技；4）轻资产运营及低负债成本提升 ROE。图 46：贝莱德从 AUM 增长到 ROE 提升的四步骤资料来源：公司公告，贝莱德

58、被动投资获养老金青睐。养老金是贝莱德机构资金的主要来源，长期占贝莱德机构客户的 65%，养老金发展为公司提供稳定 AUM 流入。养老金、险资等长期资金体量大、追求稳定回报，市场有效性提升背景下被动投资长期跑赢主动，因而贝莱德领先的被动投资产品获得养老金青睐。图 47：贝莱德机构客户类型资料来源：公司公告，全面的产品体系维持公司费率相对稳定，多样化资产配臵服务提高客户留存。在核心的 ETF产品上，贝莱德也是全市场品类最丰富的供应商。除了传统权益及固收外，贝莱德包含多资产类和另类资产两大产品线。1）多资产主要包含资产配臵与平衡型、目标日期型及信托管理服务型，主要提供多类退休金产品；2）另类投资是贝

59、莱德近年来增长最快的产品类别， 2021 年贝莱德的另类资产管理规模为 2649 亿美元，以3%的AUM 贡献了公司15%的收入。贝莱德的另类资产主要包含货币及商品、私募股权、地产、基建、对冲基金和对冲 FOF 等。图 48：贝莱德另类投资产品类型100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%基建/房地产/私募股权等另类产品对冲基金等另类产品货币及商品201420152016201720182019202020212022Q1资料来源：公司公告，贝莱德制定了短期与长期结合的激励机制，其中 95%以业绩为导向。贝莱德高管团队的薪酬主要包含基础工资、年终奖金、递延股权、长期激励

60、四个部分，基础工资占比较低，剩余 95%的薪酬均与业绩挂钩，60%以上的薪酬以股权形式发放。贝莱德为基础员工提供全面的福利保障以提高团队稳定性。对于普通员工而言，其薪酬由基本工资、绩效奖金和其他福利构成，包括退休储蓄计划、家庭支持福利和医疗健康福利等。图 49：贝莱德长短期结合、以业绩为导向的可变薪酬制度资料来源：公司公告，养老基金产品解析养老金的资金属性决定了对其而言，收益率稳定及本金安全是第一位的。目前银行、保险、基金、信托均推出了养老金融产品。相较而言保险的养老产品风险偏好最低最稳健，公募基金的养老产品相对风险和收益更高。公募基金主要养老产品主要为目标日期 FOF、目标风险 FOF，我国