化妆品与日化行业中期年度报告

1、行业中期年度报告1、化妆品：拥抱优质品牌商，关注上游业绩改善标的零售：618 大促助力疫后需求回补，品牌加剧分化趋势不变化妆品作为可选消费，3、4 月零售受疫情影响、增速现下滑。3 月化妆品 终端受疫情影响、零售额同降 6.3%，4 月疫情影响加大、零售额同降 22.3%。 1-4 月化妆品零售额累计 1168.1 亿元、同比下降 3.6%，同比增速处于中下游。图表 1：限额以上企业总零售及化妆品零售额累计同比增速图表 2：我国主要消费品类零售额同比60.0050.0040.0030.0020.0010.002018-122019-022019-042019-062019-082019-102

2、019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-040.00-10.00-20.00-30.00限额以上企业月 %化妆品类: 月 %15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%22年1-4月零售额累计同比4月零售额同比、线上景气总体高于线下，3、4 月受疫情拖累增速放缓、5 月获益“6.18”大促预售景气回升。5 月抖音+淘系护肤同增 15.9%、彩妆同降 7.7%，分别环比 4 月提升 20.26PCT/28.7PC

3、T，疫情影响逐步解除、物流恢复叠加大促预售助力，景气回升。其中：1）淘系 5 月（天猫+淘宝）护肤销售额 142.79 亿元、同降 4.96%、环比 4 月提升 18.49PCT，彩妆销售额 52.1 亿元、同降 22.92%、环比 4 月提升 24.92PCT。2）抖音 5 月护肤 TOP300 品牌销售额 49.72 亿元、 占淘系的 34.8%（同比提升 24.2PCT、较 4 月提升 2PCT），彩妆 TOP300 品 牌销售额 15.07 亿元、占淘系的 28.9%（同比提升 21.2PCT、较 4 月提升 3.8PCT），加速分流。图表 3：护肤淘系+抖音月销售额及同比增速图表 4

4、：彩妆淘系+抖音月销售额及同比增速600500400300200100020%护肤：淘系+抖音（亿元）护肤：淘系+抖音yoy（右轴）15%10%5%0%20-1120-1221-0121-0221-0321-0421-0521-0621-0721-0821-0921-1021-1121-1222-0122-0222-0322-0422-05-5%16014012010080604020020% 彩妆：淘系+抖音yoy（右轴）彩妆：淘系+抖音（亿元）10%0%-10%-20%20-1120-1221-0121-0221-0321-0421-0521-0621-0721-0821-0921-102

5、1-1121-1222-0122-0222-0322-0422-05-30%来源：魔镜、来源：魔镜、品牌分化趋势延续，“6.18”头部品牌销售增速显著高于大盘增速。自 21年以来品牌线上销售表现呈现分化，22 年分化趋势延续，本次“6.18”头部品牌销售增速显著高于大盘增速，显示品牌分化趋势加剧。22 年“6.18”天猫大盘护肤（5.266.3）护肤累计销售额同增 13.8%、而头部的本土品牌珀莱雅同增 147%、薇诺娜同增 41%、夸迪同增 137%，国际品牌中 Olay 同增 116%，增速均显著高于大盘。- 4 -行业中期年度报告图表 5：22 年“6.18”美妆大盘及前十品牌销售数据跟

6、踪品类22 年“618” 累计（5.26-6.3）21 年“618” 累计（5.26-6.3）预售 GMV（百万元）预售量（万）均价（元）预售额 yoy预售量yoy均价yoy预售 GMV（百万元）预售量（万）护肤11086415926713.8%4.0%9.4%97423998彩5.4%-7.7%2.6%19491844合计12931586022110.6%0.3%10.3%11691584222 年“618”天猫护肤预售前十榜单排名品牌22 年“6.18” 累计（5.26-6.3）21 年“618”累计（5.26-6.3）累计预售额（百万元）同比增速相对去年全期占比

7、去年排名5.25-6.20 累计 GMV（百万元）5.25-6.3 累计GMV 占比1欧莱雅85411%72%1118265%2雅诗兰黛5612%70%280069%3玉兰油540116%123%544157%4兰蔻53747%79%367754%5珀莱雅384147%124%1731050%6海蓝之谜36086%124%1129067%7薇诺娜28041%80%835057%8资生堂268-6%69%438873%9修丽可2482%87%628485%10赫莲娜24044%102%1423571%11科颜氏23545%93%1525364%12夸迪234137%207%2211387%13理

8、肤泉20670%117%1917569%14SK-II170-6%52%1232756%15娇韵诗167101%108%2715654%16黛珂160-10%70%1322878%17娇兰15259%123%2312378%18馥蕾诗137247%219%536363%19芙丽芳丝131-16%50%1626060%20米蓓尔125394%306%814162%魔镜、最终大促销售结果直接决定头部公司 Q2 业绩能否如 Q1 一样快速增长。建议持续关注“6.18”大促最终销售情况。疫情给短期零售带来波动，但不改行业长期趋势，如消费升级趋势、细分品类红利趋势、直播电商兴起趋势、品牌加剧分化趋势等。

9、1）消费升级：彩妆在短期疫情、出行受限、需求呈现短期下降，但不改彩妆在年轻群体中持续 渗透带来的消费升级趋势不变；护肤在疫情下短期销售承压、但在大促助力下 快速修复、大盘恢复正向增长。2）细分赛道红利（皮肤学级护肤品、彩妆等）：根据弗若斯特沙利文，21 年中国皮肤学级护肤品1（Dermocosmetics、也称功效性护肤品）市场规模 308 亿元，17-21 年复合增 23%，相对护肤品总体渗透率 9.6%，较 20 年提升 2.5PCT。医用敷料市场规模 259 亿元、17-21 年复合增 40%。近年我国彩妆零售规模年均复合增速在 20%+。估值：总体分化，疫情下头部公司估值坚挺、大促催化

10、估值上行皮肤学级护肤品是指基于皮肤的生理学特征，针对性的缓解或辅助治疗某些皮肤问题，如粉刺、皮疹、泛红和衰老等。- 5 -行业中期年度报告化妆品板块自年初以来总体下跌、其中优质品牌商珀莱雅、贝泰妮等领先 同业、股价累计上涨。化妆品板块自年初以来总体下跌，与大盘走势总体一致，进入 5 月底化妆品板块反弹、表现优于沪深 300。截止 6 月 10 日，化妆品板块累计下跌 13.04%、略跑赢沪深 300 1.16PCT。板块对比处于中下游。图表 6：化妆品板块涨跌幅（22.1.1-22.6.12）0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%2022/1/12022/2/12022/3

11、/12022/4/12022/5/12022/6/1化妆品上证指数深证成指沪深300图表 7：板块涨跌幅对比（22.1.1-22.6.12）50.040.030.020.010.00.0(10.0)(20.0)(30.0)(40.0)煤 石 交 建 银炭 油 通 筑 行石 运化 输有 农 房色 林 地金 牧 产属 渔培 纺 综 汽 商 餐育 织 合 车 贸 饮钻 服 零 旅石 装 售 游钢 基 电铁 础 力化 及工 公用事业食 化 建 非 电 机品 妆 材 银 力 械饮 品 行 设料 金 备融家 通 医 轻 国 计 传 电电 信 药 工 防 算 媒 子制 军 机元造 工器件个股方面，珀莱雅、贝

12、泰妮等股价表现坚挺、自年初至今（6.10）分别累计涨 7.86%、2.87%，其他个股总体下跌，个股行情分化。主要为头部品牌商基本面稳健、估值总体稳定。- 6 -行业中期年度报告图表 8：22 年初至今个股涨跌幅排名、化妆品板块估值持续下行、主要为子版块及个股表现分化拖累，珀莱雅、贝泰妮等优质品牌商估值总体稳健。近期“6.18”催化珀莱雅、贝泰妮、华熙生物、鲁商发展等个股估值提升。展望后续，头部优质化妆品个股业绩继续快速增长、估值稳健，其中 Q4“双 11”大促有望再迎来一波大促行情。图表 9：化妆品板块及子板块估动态估值（PE，ttm）图表 10：美妆子版块及个股动态估值（PE，ttm）20

13、0180160140120100806040200 化妆品行业平均 个护-平均 美妆-平均生产-平均代运营-平均400300上海家化珀莱雅御家汇丸美股份华熙生物美妆-季度平均200 10002018-01-022019-01-022020-01-022021-01-022022-01-02、投资建议及推荐标的投资建议品牌商推荐业绩持续快速增长、估值稳健的头部品牌珀莱雅、贝泰妮、鲁商发展等，提前布局“双 11”大促行情。头部品牌商如珀莱雅、贝泰妮等呈 现出较强的业绩稳定性、持续快速增长，在疫情下仍保持稳定估值， Q2 在“6.18”大促助力下将较好弥补 4、5 月销售情况，Q2 业绩有望继续领先

14、同业，业绩修复叠加信心提振估值，继续重点推荐珀莱雅、贝泰妮等。- 7 -行业中期年度报告图表 11：珀莱雅盈利预测与估值成长标的鲁商发展化妆品业务保持快速增长、地产业务压力缓解，业绩增长确定性提升。此外建议 8 月底、9 月初提前布局“双 11”大促销售有望靓丽/排名靠前的优质标的，如珀莱雅/贝泰妮/华熙生物/鲁商发展等。原料商推荐业绩持续修复的全球防晒剂龙头科思股份。Q1 公司产能爬坡、产品提价已体现在业绩端，展望 Q2 公司新防晒剂产能继续投产、产品均价继续提升、业绩有望继续靓丽，关注业绩催化带来的短期机遇，同时展望下半年、随着产能持续爬坡、业绩有望持续释放。生产商关注疫后修复、业绩望现拐

15、点的嘉亨家化。嘉亨家化部分产能 在上海，疫情期间受一定影响，随着上海复工复产、公司疫情影响有望缓解， 同时公司湖州新产能持续爬坡进一步释放业绩，关注业绩拐点临近的嘉亨家化。珀莱雅：大单品策略发力，盈利能力持续优化21 年主品牌及彩棠增长靓丽，1Q22 多品牌扭亏超预期，品牌矩阵成形。21/22Q1 公司营收同增 23.5%/38.53%，归母净利同增 21%/44.16%，22Q1 利润增速高于收入。21 年主品牌 38.3 亿元、同增 28.3%，22 年双抗+红宝石+源力修护三大系列继续发力；21 年彩棠 2.46 亿元、同增 103.5%；其他自有品牌4.1 亿元、同降 6.0%，跨境代

16、理品牌 1.36 亿元、同降 34.0%。22Q1 彩棠/悦芙媞/优资莱等扭亏为盈。受益线上及自播占比提升+大单品策略+核心产品迭代升级，毛利率及客单价提升明显，4Q2122Q1 毛利率 69.92%（+3.48PCT）、67.57%（+3.16PCT）。展望 Q2，4/5 月表现坚挺，“6.18”销售表现亮眼，4-5 月珀莱雅/彩棠淘 系+抖音销售额分别同增 48%/177%，大单品策略持续升级下主品牌继续靓丽 表现、彩棠第二增长曲线提速，预计 2Q22 收入及利润增速 30%左右。渠道端， Q2 天猫基本盘增长态势良好，抖音渠道先发优势明显、排名稳定/靠前。投资建议：本土优质化妆品龙头，渠

17、道拓展能力&产品力&学习能力强，多品牌矩阵逐步成形，看好后续增长和盈利能力提升潜力。预计 22-24 年净利为 7.49/9.52/11.68 亿元，对应 22-24 年 PE 分别为 43/34/28 倍，维持“买入”评级。202020212022E2023E2024E营业收入（百万元）3,7524,6336,0587,7069,548营收 yoy20.13%23.47%30.76%27.20%23.90%归母净利润（百万元）4765767499521,168归母净利 yoy21.22%21.03%30.00%27.12%22.71%EPS（元）2.372.873.734.745.81PE7

18、6.5863.2842.8533.7227.51贝泰妮：多系列/多平台发力，龙头优势凸显大单品特护霜继续高增，新品表现靓丽、占比增高。22Q1 营收及归母净 利分别同增 59.32%/85.74%、超市场预期。分产品看，大单品贡献 40%营收、 Q1 继续高增，防晒系列 21 年来超公司总体增速、占比 20%，光透皙白系列 Q1 达成 21 年全年销售额、实现爆发性增长，修红系列高于公司总体增速。1Q22 线上及线下均实现高速增长：1）线上：天猫同增 50%+、京东增速较高、抖音增速最快，私域小程序 50%+；2）线下：OTC 同增 160%+主要来自于老店贡献，覆盖网点从 21 年底 260

19、00 家增加 10%至 29000 家左右，屈臣氏同增 4050%主要为老店同店增长。疫情下销售表现韧性，4/5 月淘系+抖音销售额分别同增 28%、50%，618- 8 -行业中期年度报告图表 12：贝泰妮盈利预测与估值大促携多款产品多平台发力，第一阶段（5.26-6.3）淘系+抖音销售额增速 50%+，预计 2Q22 业绩增速 30%左右。投资建议：公司是高成长功效性护肤赛道中稀缺的全能型选手，Q3 预计推出高端抗衰品牌 AOXMED，抖音拓展成果亮眼，业绩有望持续靓丽表现。维持 2224 年预测归母净利分别为 11.97/15.93/20.66 亿元，未来三年复合增速为 34%，2224

20、 年PE 分别为 69/52/40 倍，维持“买入”评级。202020212022E2023E2024E营业收入（百万元）2,6364,0225,6767,6289,957营收 yoy35.64%52.57%41.12%34.38%30.53%归母净利（百万元）5448631,1971,5932,066归母净利 yoy31.94%58.77%38.73%33.07%29.71%EPS（元）1.282.042.833.764.88PE121.7676.6969.7452.4140.41图表 13：鲁商发展盈利预测与估值鲁商发展：化妆品业务延续高增，地产业务望缓解化妆品业务延续高增，原料业务稳健、

21、医药有所下滑。1Q22 化妆品板块 营收 4.19 亿元，同比+95.31%，毛利率 61.56%，毛利额占比 29%。分品牌， 颐莲/瑷尔博士/其他品牌收入 1.62/2.25/0.32 亿元；医药板块营收 0.90 亿元， 同比-25.74%，受疫情影响收入有所下降，毛利率 55.46%，毛利额占比 6%； 原料及添加剂板块营收 0.77 亿元，+3.96%，毛利率 34.63%，毛利额占比 5%。地产业务承压，主要系地产行业不景气及公司战略转型。Q2 以来，发货及原材料供应端一定程度受到疫情影响。4-5 月颐莲/瑷尔博士淘系+抖音销售额分别同增 38%/96%，抖音低基数下延续高增、日销

22、 80-120万元。投资建议：化妆品业务持续推进“4+N”战略、延续高增，生物医药板块贡献约 50%净利，看好公司盈利水平持续优化；22 年地产业务有望缓解。预计 22-24 年归母净利为 5.54/7.5/9.86 亿元，3 年 CAGR 为 39.6%，对于 22-24年 PE 为 17/12/9，维持“买入”评级。202020212022E2023E2024E营业收入（百万元）1361512363130611419715181营收 yoy32.33%-9.20%5.64%8.70%6.93%归母净利润（百万元）639362554750986归母净利 yoy85.4%-43.3%53.0%

23、35.5%31.4%EPS（元）0.630.360.550.740.98PE13.4636.9516.7712.389.42科思股份：提价顺畅&产能爬坡，业绩持续快速增长1Q22 生产旺季销售延续 4Q21 靓丽态势。公司主营防晒剂及其原料、香精香料业务，其中防晒剂需求旺季在 Q2/Q3，公司相应的生产旺季在 Q4/Q1，公司 21 年下半年新增产能陆续投产，迎接旺季到来，Q4 收入环比/同比均实现靓丽增长、环比增 47.8%/同比增 40.5%，1Q22 收入端延续同比/环比靓丽增长态势、环比增 19.03%/同比增 24.0%，主要为生产旺季国外订单持续恢复、国内市场加速拓展+新增产能利用

24、率提升。1Q22 盈利水平环比改善显著，同比仍有改善空间。1Q22 净利率 14.05%、环比 4Q21 的 6.08%提升 7.97PCT，环比改善主要为毛利率环比提升 6.04PCT、期间费用率环比降 2.39PCT。毛利率环比改善预计主要为新增产能利用率旺季下进一步提升以及成本端压力向下游传导一部分。净利率同比看仍下降 4.49PCT 主要为毛利率降（26.26%、同比-7.02PCT），未来随着产能利用率进- 9 -行业中期年度报告图表 14：科思股份盈利预测与估值一步提升、成本压力进一步向下游传导，毛利率有望得到进一步的恢复，期间费用率规模效应下同比降 3.11PCT。未来随着公司规

25、模体量增大、规模效应将进一步加强。展望 22 年，产能继续扩产、淡旺季致季度或出现波动：22H1 新型防晒剂 PA 预计投产；“年产 500 吨防晒（PS）产品扩建”计划 5 月开工、12 月竣工投产；科思个人护理品研发项目计划 3 月开工、预计 12 月竣工。分季度看， Q2/Q3 为生产淡季，收入端或环比略降，盈利端受成本压力向下游传导利好、淡季产能利用率下降（年产 500 吨新型防晒剂 PA 新增产能投产）拖累的双向作用，Q4 生产旺季有望实现业绩靓丽增长。投资建议：短期获益产品提价&成本传导&产能利用率爬坡，中期拓展个护领域、打开成长天花板，长期研发储备新型化妆品活性原料。预计 222

26、4 年盈归母净利为 2.02/2.46/2.80 亿元，未来三年 CAGR 为 28%，对应 2224 年 PE 29/24/21 倍，维持“增持”评级。202020212022E2023E2024E营业收入（百万元）10081090142015841718营收 yoy-8.35%8.13%30.26%11.53%8.46%归母净利润（百万元）163133220260301归母净利 yoy6%-19%66%18%16%EPS（元）1.451.181.952.312.67PE37.6853.6728.9324.4921.16图表 15：嘉亨家化收入拆分嘉亨家化：湖州工厂投产，静待产能释放&成本传

27、导带来的业绩拐点22Q1 公司营收 2.52 亿元、同增 0.64%，归母净利 0.17 亿元、同降19.54%。营收增速放缓预计受家庭护理产品代工、塑料包材业务收缩影响，化妆品代工绑定大客户、订单相对稳定。利润下降预计主要与原材料价格上涨、向下游传导有所滞后有关。21 年塑料包装容器/化妆品/家庭护理产品产能为 8.7 亿件、2.45 万吨、2.5 万吨，产能利用率分别为 77%/98%/35%，其中化妆品代工产能已满负荷。22 年湖州工厂（化妆品产能 3.8 万吨+塑料包装容器 3 亿件）投产，疫情期间上海 工厂产能由湖州工厂承接，一定程度缓解疫情影响。随着复工复产的有序推进， Q3 旺季

28、生产正常进行，产能逐步释放&成本端传导，有望助力业绩恢复增长。未来看点：国内日化产品+塑料包材代工头部企业，有望获益化妆品新规实施带来的代工行业市场集中度提升，同时与优质客户合作稳定，迎合国际品牌产能外包趋势、订单放量可期。22 年湖州工厂承接上海工厂产能，随着复工复产的有序推进，产能持续释放，有望助力业绩恢复增长。20172018201920202021营业收入5337187869691161yoy34.7%9.4%23.3%19.9%毛利率25.06%25.51%28.74%25.26%23.77%化妆品95162229371630yoy70%42%62%70%占比18%23%29%38%

29、54%毛利率27.7%22.3%27.1%25.4%22.6%销量（吨）4,0939,07310,87019,58523,609销量 yoy122%20%80%20.5%产能（吨）4,0009,00011,00021,00024,500产能利用率105%105%96%97%98%- 10 -行业中期年度报告产量（吨）4,2189,42110,55720,44424,087产销率97%96%103%96%98%单价（元/吨）2322217812210781895726699单价 yoy-23%18%-10%40.8%塑料包装容器359441445378410yoy23%1%-15%8%占比67%

30、61%57%39%35%毛利率25.48%28.68%32.09%27%27%销量（万个）70,68985,70874,57668,13267,273销量 yoy21%-13%-9%-1.3%产能（万个）70,00083,00087,00087,00087,000产能利用率103%108%84%80%77%产量（万个）72,13189,89572,90669,72066,929产销率98%95%102%98%101%单价（元/个）0.510.510.600.550.61单价 yoy1%16%-7%9.8%家庭护理产品62939020197yoy50%-4%124%-52%占比12%13%11%

31、21%8%毛利率17.30%14.27%12.42%19.84%16.15%销量（吨）12,27819,64824,59818,4058,852销量 yoy60.0%25.2%-25.2%-51.9%产能（吨）11,00018,00024,00025,00025,000产能利用率109%110%103%74%35%产量（吨）11,94319,84124,65518,4668,689产销率103%99%100%100%102%单价（元/吨）5054473336441092910947单价 yoy-6%-23%200%0.17%其他业务1722221824yoy30%-2%-17%33%占比3%3

32、%3%2%2%毛利率29.63%32.62%45.22%47.28%26.98%2、培育钻石：加速扩产增厚业绩、估值低于成长性、性价比仍存需求：全球需求持续打开 印度数据：14 月进出口总体高增，5 月假期因素、俄罗斯钻被制裁波及等影响或出现短期波动、不改需求旺盛属性1-4M22 印度毛坯进口、裸钻出口分别同增 85.9%、73.2%，总体增速较高。3 月影响疫情影响印度出口增速波动、4 月印度进口假期因素现波动，培育钻相对天然钻持续渗透。3 月印度培育钻出口额同增 59.5%、环比放缓主要为月份波动、香港疫情（香港占印度出口约 14%）；4 月印度毛坯进口同比+25.1%，主要系 4 月假期

33、较多，加工进度放缓、企业以消化裸钻库存为主。渗透率 7.1%（同比+2.6PCT），裸钻出口 1.48 亿美元、同比+64.95%、环比+8.0%，渗透率 6.4%（同比+2.6PCT）。- 11 -行业中期年度报告图表 16 ： 印度培育钻石毛坯进口额及增速（ 百万美元，%）图表 17 ： 印度培育钻石裸钻出口额及增速（ 百万美元，%）GJEPC、GJEPC、图表 18：印度培育钻石进出口渗透率（%）0%8%7.11%6%6.42%4%2%0%12%印度培育钻石裸钻出口渗透率印度培育钻石毛坯进口渗透率1GJEPC、（注：培育钻石毛坯进口渗透率= 培育钻石毛坯进口额/（培育钻石毛坯进口额+天然

34、钻石毛坯进口额；培育钻石裸钻出口渗透率=培育钻石裸钻出口额/（培育钻石裸钻出口额+天然钻石裸钻出口额）19-0119-0219-0319-0419-0519-0619-0719-0819-0919-1019-1119-1220-0120-0220-0320-0420-0520-0620-0720-0820-0920-1020-1120-1221-0121-0221-0321-0421-0521-0621-0721-0821-0921-1021-1121-1222-0122-0222-0322-04 美国数据：消费者接受度高，培育钻加速渗透美国订婚钻戒销售火爆，培育钻石渗透率显著提升。2021

35、年美国钻石订婚戒指的平均支出增加至 7011 美元、同增 6.1%，其中天然钻石订婚戒指的平均支出同增 11.9%至 8053 美元，培育钻石订婚戒指的平均支出同增 8.6%至 4383 美元；2020-2021 年，平均主石钻石尺寸由 1.2 克拉增长至 1.32 克拉，其中培育钻石因其性价比优势、平均重量由 1.34 克拉增长至 1.49 克拉，天然钻石平均重量由 1.16 克拉增长至 1.25 克拉。消费者（尤其是年轻客户）对培育钻石的认知度和接受度显著提升，培育钻石需求增长强劲，21 年培育钻在订婚戒指市场的渗透率升至 28.4%（+9.7PCT）。- 12 -行业中期年度报告图表 1

36、9：2021 年天然钻/培育钻订婚戒指平均支出增速图表 20：21 年培育钻石订婚戒指渗透率显著提升14%12%10%8%6%4%2%0%天然钻石培育钻石30%25%20%15%10%5%0%培育钻石渗透率20202021 BriteCo、（注：BriteCo 是美国一家直接面向消费者的珠宝和手表保险公司）BriteCo、供给：Q2“免疫”属性强，国内 HTHP+CVD 扩产稳步推进HTHP 方面，从目前已经公开披露的数据来看，三大培育钻石龙头之一力量钻石规划 22 年扩产 400 台压机至 22 年底达 1000 台（保守预计），扩产速度较 21 年提升（21 年新增压机约 200 台+），

37、若定增资金到位后预计 22 年底压机数量将超 1000 台。此外还有新三板上市公司富耐克规划 22 年底购置 270 台压机、开展培育钻业务。CVD 方面，四方达规划第一批 100 台设备预计 6 月底完成设备上线安装，预计在 2023 年，1000 台的计划将全部扩产到位。沃尔德 2022 年生产设备能够达到 100-130 台之间，到 2023 年或扩产至 200 台以上。价格：CVD 价格温和下降，HTHP 价格坚挺，工业钻持续涨价据贝恩咨询，CVD 裸钻批发价 1820 年总体稳健、保持在天然钻价格的 20%水平、21 年下降至 14%，22 年 6 月中国区价格略降至 10%左右、部

38、分原 因为印度出口美国不畅、部分钻石流入中国市场、造成中国地区短期供给增多、价格略有下降。图表 21：全球 CVD 培育钻石价格相对天然钻石折扣零售价相对天然钻折扣批发价相对天然钻折扣90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%来源：贝恩咨询、- 13 -行业中期年度报告图表 22：工业钻涨价跟踪HTHP 价格比 CVD 更低、凭借价格优势、其裸钻批发价格总体坚挺，21年至今基本维持在天然钻的 10%左右。随着国内压机纷纷转产培育钻，工业钻自 21 年以来持续涨价。预计短期内 HTHP 价格相对海外 CVD 的价格优势、价格有望继续维持稳健。调价时间发布单位涨价产品类型涨价原因金

39、刚石单晶金刚石微粉、 破碎料金刚石混合料金刚石复合片金刚石制品2021年1月9日鄂州市金刚石工具行业协会金刚石刀头涨幅20受疫情影响，原材料价格和运输成本大幅度上涨，原材料价格已涨25金刚石烧结磨轮、电镀轮上调20 -30金刚石刀头成品片涨幅302021年10月1日某金刚石刀头企业矿山刀头每粒上涨0.5元原材料暴涨和国家宏观调控限制产能（停电）单片刀头和组合锯刀头每粒上涨0.3元超薄塔锯刀头每粒上涨0.2元2022年2月26日禹州市鑫润磨具磨料有限公司部分金刚石产品价格上调0.04-0.05元原材料价格上涨2022年4月6日黄河旋风金刚石复合片产品销售价格上调原材料价格上涨2022年4月10日

40、亳州市超硬材料协会金刚石微粉、 破碎料根据不同粒度相应调整金刚石混合料: 现金含税价0.18元/克拉金刚石原辅材料及电价上调的影响，进口叶蜡石受疫情的影响价格也再上调2022年5月1日亳州市超硬材料协会RVD金刚石微粉、破碎料根据不同粒度相应调整RVD金刚石混合料：现金含税0.20元/克拉,环比涨价11 ，同比预计涨价50 左右受国内疫情及原辅材料、运输等成本的大幅增长，致使生产成本增大2022年5月1日安徽鑫诚超硬材料有限公司各型产品价格涨幅约10原材料价格大幅增长，生产成本急剧增加2022年5月1日亳州市东风金刚石厂金刚石复合片系列产品每片价格上调0.5元主要原材料硬质合金、金刚石等材料价

41、格持续上涨，导致产品成本大幅提高2022年5月1日亳州市鑫齿钻具有限公司复合片1304平/1304球上调0.5元，复合片1004平停止供应锚杆钻头每支上调1元，取芯钻头 75/91/110每支上调5元，取芯钻头130/150每支上调10元原材料费用持续上涨，导致产品成本上升2022年5月1日黄河旋风复合片预计五一后进行22年以来的第二轮上涨原料价格上涨磨具磨料、当前市场普遍担心培育钻随着产能加速扩张、供不应求局势扭转、出现供过于求、培育钻石价格大幅下跌。但是我们认为，大幅下跌的可能性不大、且 HTHP 价格比 CVD 价格更加坚挺：1）短期行业成长、越来越多的天然钻品牌商及贸易商布局进入培育钻

42、领域，供不应求局势短期不会扭转。2）培育钻不同于其他人工合成宝石，培育钻被国际主流珠宝鉴定机构所认可，而其他人工合成宝石、如人工蓝宝石、莫桑石等被鉴定机构拒检；宝石的属性给予培育钻较高的价格低，生产成本+切磨成本构成了培育钻石成本低，培育钻石不会成为低廉的材料。行业成长属性给业内公司带来了成长机遇，尤其在 Q2 板块的“免疫”属性下，短期业绩有望继续靓丽。估值：呈现板块性行情，当前估值回升至历史中值培育钻呈现板块性行情，板块性集体上涨或是下跌。培育钻板块自 21 年以来总体呈现三段行情：1）21 年中持续至 10 月中旬、板块平均动态 PE 从 39 倍提升至 84 倍；2）21 年 10 月

43、中旬持续调整至 22 年 4 月底、板块平均动态估值从 84 倍高点调整至 41 倍，调整至培育钻行情启动前水平；3）22 年 5月以来，获益二季度业绩催化（“免疫”属性）、中兵红箭国企改革、四方达控股体外 CVD 子公司天璇半导体等多重利好事件，板块估值持续上行，当前（截止 6.10）回升至 53 倍、位于历史中值。个股估值差异缩小，力量钻石估值仍高于同业。- 14 -行业中期年度报告图表 23：培育钻石板块及个股动态估值（PE，ttm，倍）中兵红箭力量钻石四方达沃尔德国机精工板块-平均140120100806040200投资建议及推荐标的投资建议当前市场普遍担心海外产能扩产、培育钻价格快速

44、下跌，但市场尚未充分认识到国内 HTHP 价格低于海外 CVD 价格所带来的安全边界，国内 HTHP 有望凭借高性价比、持续抢占 CVD 市场份额、从而更好的消化国内加速扩张的产能。当前培育钻石版块总体估值回归至历史中值，但对比板块未来成长性仍处 于较低位置。且由于 HTHP 的价格安全属性，且龙头公司具有较强的资金实力、技术水平、稳定的客源等，头部 HTHP 企业应享有更高估值。继续推荐培育钻 石优质龙头中兵红箭、力量钻石及新锐CVD 生产商四方达。力量钻石：培育钻石占比高，增资扩产动能足公司培育钻石业务占比高、充分受益高毛利培育钻行业高景气，20 年收入占比 15%、21 年占比大幅提升至

45、 40%，毛利占比分别为 23%/50%，对公司贡献度提升明显，1Q22 预计营收占比约 50%、毛利占比近 60%。年培育钻业务量价齐升，营收 1.97 亿元、同增 428%，推算销量同增150%+、均价上涨 100%；进一步拆分均价上涨原因主要有：1）同品级毛钻报 价上涨；2）技术进步、新增新型压机良品率更高等因素带动高品级钻石占比提 升、实现结构性涨价（20 年公司主力克拉数在 3 克拉以下；21 年以 46 克拉）。3.25 公司公告拟定增募集 40 亿元用于培育钻石智能工厂（20.6 亿元，其中设备购置 1.6 亿元、预计压机数量不超 1600 台）、力量二期工业钻及培育钻智能工厂（

46、16 亿元，其中设备购置 13.7 亿元、预计压机数量不超 1370 台）、补充流动资金（2.1 亿元）、科技中心（1.3 亿元）。展望 22 年，年底公司规划压机数量增加至 1000+台，预计月均装机量在 35 台左右、较 20 年月均装机量 20 台有快速提升；预计新增压机大部分投入培育钻生产。当前行业仍处于供不应求状态、且 HTHP 设备年供给量有限，头部公司均有稳定合作供应商/自建产能，扩产具备一定的进入壁垒。此外，培育钻扩产有望带动工业钻价格维持相对高位，利好超硬材料龙头企业增厚利润。投资建议：公司把握培育钻行业机遇、加大研发投入、提升装机速度，抢 占行业红利。预计 2224 年公司

47、归母净利分别为 5.16/7.85/10.04 亿元，未来 三年 CAGR 61%，对应 2224 年 EPS 为 4.27/6.50/8.32 元，PE 35/23/18 倍，维持“买入”评级。- 15 -行业中期年度报告图表 24：力量钻石盈利预测项 目2019202020212022E2023E2024E营业收入（百万元）2212454989441,3971,786营业收入增长率0.00%10.67%103.50%89.52%47.95%27.83%归母净利润（百万元）63732405167851,004归母净利润增长率-12.49%15.64%228.17%115.34%52.17%2

48、7.94%摊薄每股盈利（元）1.3941.6123.9684.276.508.32每股经营性现金流净额0.392.154.734.178.4010.03净资产收益率16.94%16.40%25.00%36.49%40.10%39.56%市盈率（倍）38.1835.4623.3018.21市净率（倍）9.5412.949.357.20公司公告，图表 25：中兵红箭盈利预测风险提示：募投项目进展不及预期，培育钻价格下跌，终端需求培育不及预期。中兵红箭：培育钻&工业金刚石双龙头，国企改革提升活力公司为培育钻石和工业金刚石双龙头，工业金刚石年销量 60 亿克拉、其 中超 50%为用于光伏硅晶片切割、全

49、球市占率第一。21 年来随行业产能切换、存量压机部分转向培育钻石生产、致工业金刚石产能吃紧、价格涨幅明显。自 21 年以来平均每季度涨价一次，每次涨幅 5%-10%，工业金刚石业务毛利率提 升增厚利润，当前价格处较高位置。公司 17 年率先进军克拉级钻石首饰市场、批量供应 3 克拉以上高品质培育钻石，雄厚资金实力保障产能扩充，22 年扩产项目（总投资 11.5 亿元）入围河南省“982”工程。当前行业仍供不应求，公司持续较快扩产+生产技术提升带来结构性涨价，培育钻石业务贡献度望继续提升。1Q22 公司归母净利同增 191.3%，预计由工业金刚石涨价+培育钻石结构性涨价+培育钻产能扩充占比提升共

50、同驱动。其他业务方面，汽车及零部件业务 21 年扭亏为盈、特种装备业务持续改善、22 年旗下子公司北方红阳首次中标某军种产品。投资建议：超硬材料龙头+智能弹药国内领先，22 年产能持续扩张+培育钻良品率提升带来结构性涨价+工业钻涨价增强业绩弹性，业绩有望延续高增。预 计 22-24 年 归 母 净 利 润 9.54/13.9/17.53 亿 元 ， 同 比 增 长 96.5%/45.8%/29.0%，eps 为 0.68/1/1.29 元，对应 PE 为 39/27/21 倍，维持“买入”评级。项 目2019202020212022E2023E2024E营业收入（百万元）5,3226,4637

51、,5149,16610,42111,555营业收入增长率0.00%21.45%16.26%21.99%13.69%10.88%归母净利润（百万元）2552754859541,3901,793归母净利润增长率-26.49%7.58%76.77%96.5%45.79%28.96%摊薄每股盈利（元）0.1830.200.350.681.001.29每股经营性现金流净额0.651.291.130.321.351.65净资产收益率3.12%3.22%5.39%9.71%12.64%14.30%市盈率（倍）146.99136.6477.3039.3426.9920.93市净率（倍）4.584.404.16

52、3.823.412.99公司公告，风险提示：培育钻价格下跌，终端需求培育不及预期，军工/汽车业务改善不及预期。- 16 -行业中期年度报告四方达：天璇并表延伸 CVD 业务，石油复合片迎国产替代机遇公司主营资源开采及工程施工类石油复合片，绑定海外头部大客户、合作 稳定。4Q21 来北美活跃钻井平台数量持续提升、受益海外油气开采业务回暖、公司主要产品订单增长，叠加拓展国内市场份额实现进口替代，增长望靓丽。公司今年 4 月受让郑州大学拥有的部分 CVD 金刚石制备技术及进公司功能应用技术，拓展培育钻石领域。公司培育钻石业务及 CVD 技术研发置于天璇半导体，开展半导体、培育钻石、精密刀具、光学窗口

53、等工业化应用的研究业务，目前公司拥有国内领先的 CVD 工业路径技术、掌握 CVD 反应炉设计制造工艺，核心零部件微波源有望实现自产。22.5.18，天璇经营良好实现并表，短期望受益培育钻石行业高景气，长期为公司提升 CVD 工业应用领域竞争力打下基础。风险提示：下游景气波动影响销售，国产替代不及预期，CVD 研发进展不及预期。3、黄金珠宝：估值修复先行，静待基本面修复3.1 基本面：疫情下行业承压，马太效应凸显零售数据：疫情反复零售端承压，3 月增速放缓、4 月同降1Q22 金银珠宝商品零售额 827.7 亿元，同增 7.6%，增长较 4Q21 环比提 速，主要系 1-2 月金价上涨，且春节

54、+情人节旺季销售靓丽；但 3 月受多地疫情 影响增速放缓、4 月呈下滑，黄金珠宝线下销售为主，在消费品类中降幅较大。图表 26：金银珠宝商品零售额（分季度，亿元）图表 27：金银珠宝零售额月度同比与累计同比 9008007006005004003002001000季度数据yoy（右轴）100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%19/219/419/619/819/1019/1220/220/420/620/820/1020/1221/221/421/621/821/1021/1222/2yoy累计yoy 来源

55、：国家统计局、来源：国家统计局、板块一季报概述：头部集中趋势延续，地域差异致净利表现分化1Q22 板块营收受多地疫情影响增速放缓，同增 13%，增速持续高于总体零售，行业向头部上市公司集中。归母净利端，1Q22 疫情影响下同降 12%，与收入增长出现分化，净利率- 1PCT，主要系毛利率降、费用率升：1）周大生 21.8 开始将黄金批发收入计入 营收、致板块收入高增、摊薄利润；2）体量较大的龙头公司豫园股份、老凤祥 等优势区域在上海，盈利承压拖累板块增速；3）一季度黄金价格环比有所下行，以黄金为主的公司毛利率有不同程度下降。- 17 -行业中期年度报告图表 28：黄金珠宝版块季度营收及同比（亿

56、元，%）图表 29：黄金珠宝版块季度净利及同比（亿元，%）560540520500480460440420板块总营收（亿元)yoy（右轴）1Q212Q213Q214Q211Q224040%3535%3030%2525%2020%1515%10510%05%0%1Q212Q213Q214Q211Q22板块总净利（亿元)yoy（右轴）200%150%100%50%0%-50%、（注：港股周生生、周大福仅披露半年度数据，此处不考虑）、（注：港股周生生、周大福仅披露半年度数据，此处不考虑）估值：5 月底部率先向上，当前仍位历史底部年 1 月末至 3 月初板块估值小幅抬升 7%至 16 倍，主要系春节+

57、情人节销售靓丽、金价上行优化品牌商盈利；随后上海、北京等多地疫情爆发估值回调 19%至 13 倍；5 月下旬至今受益于疫情缓解、部分地区 520 销售较好，板块估值提升 19%至 16 倍，当前板块估值处 12 年以来估值 26%分位。图表 30：黄金珠宝板块市盈率变化（PE，TTM）35302520151050wind复盘 20 年，估值、业绩疫后相继修复，21 年低基数下业绩靓丽 零售：20 下半年现需求修复，21 下半年需求量较疫前增长20.7 零售额增速转正，3-4Q20 现需求回补、增速高于历史同期。行业层面，2020 年 1-2 月金银珠宝零售额受疫情影响同比大幅下滑 45.1%，

58、3-6 月延续同比下滑、但降幅总体持续收窄，2020 年 7 月同比首次由负转正、同增 7.5%。2Q20 累计同降 13%、仍同比下滑主要由于复工复产开始于二季度中后期，且黄金珠宝消费对线下依赖性较强。从增速来看行业 Q3 出现了明显的消费复苏，3Q20/4Q20 分别同增 9%、14%，显著快于历史增速，17-20 年金银珠宝零售额持续同比下滑，CAGR3 为-7.2%，说明疫后出现需求回补、零售端逐步回暖。- 18 -行业中期年度报告图表 31：2019-2020 年月度金银珠宝零售额及同比（亿元）600500400300200100030%20%10%0%-10%-20%-30%-40

59、%-50%零售额同比增速（右轴）wind21.8 需求量修复，21.12 以来疫情反复呈现波动。21 年 1-7 月较 19 年同期价增大于量增、量尚待恢复；8-11 月量增大于价增、需求回暖；12 月主要系 深圳等地疫情影响订货会拖累量增。22 年 1-2 月较 19 年同期来看，主要价增 贡献，量增出现反复系订货会节奏影响，但较 21 年仍实现 19.5%的较快增长； 3-4 月上海等地疫情拖累下同比增速放缓。与 19 年同期对比，1-2Q20 零售额增速下降主要由量下降导致（推算 Q1 量同降 52%、Q2 同降 34%），3-4Q20 同比增速转正主要由价贡献，金价分别 同比提升 23

60、.5%、16.7%，推算量分别同比下降 12%、2%。1-2Q21 零售额同 增 76%、31%、较 19 年同期复合增 9%、7.8%，其中金价复合 19 年增 14%、 13.5%，推算量同比-5%、-6%，增长主要由价贡献；3-4Q21 零售额同比增12.6%、5%，增速较 1-2Q21 放缓主要系低基数效应消失，较 19 年同期复合增 10%、9.1%，金价较 19 年同期复合增 5.4%、4.7%，推算量同比增 4.6%、 4.4%，量价共同驱动零售额增长、贡献各半。1Q22 主要系 3 月疫情拖累、金价飙升、导致需求量增速放缓、同增 3%、较 19 年复合增 5%，推算需求量同降