我国上市公司管理层收购及监管研究

1、.PAGE . 我国上市公司管理层收购及监管研究本文内容仅供研究之用，不代表供职单位观点。宇摘要:本文剖析我国上市公司管理层收购(MBO)的开展现状,提醒出MBO运作中存在的主要问题。针对MBO存在的问题，本文提出的相关对策是完善实施MBO的市场环境，修订有关法律法规，加强对MBO信息披露和定价的监管，重视上市公司MBO后的监管，强化对管理层任期经济责任的监管。关键词: 上市公司；管理层收购；监管 作者简介：宇，高级会计师，工业大学管理学院博士生，供职于证券交易所上市公司部。上市公司管理层收购的现状管理层收购(Management Buy-Outs, MBO)自上世纪7080年代起流行于欧美国

2、家，主要动因是希望有效降低企业代理本钱、优化公司治理构造，90年代初，MBO市场在国外极盛而衰。英国经济学家Mike.Wright在1980年研究MBO时，对其进展了较规定义，MBO是目标公司管理层利用借贷所融资本购置本公司股份，从而改变公司所有权构造或控制权构造，通过重组目标公司，实现预期收益的并购行为，是公司原有股东或所有者为更好保护自己利益与寻求股东利益最优化，解决委托代理问题、道德风险和降低监视本钱而逐渐形成的一种解决方案。从产生鼓励作用看，MBO理论主要有两种观点，效率提高论效率提高论具体包括1代理本钱说，Jensen1986、1989，2防御剥夺说，AlchianandWoodwa

3、rd(1987)、J弗雷德威斯通，1998，3企业家精神说等。认为，MBO是管理层为改变与奉献不相称的报酬体系而进展自我付酬的安排，其后发生的绩效改善则是管理层得到与其奉献接近的强大股权鼓励的结果；财富转移论避税理论是财富转移论中最重要的主*。Lowenstein1985认为，MBO的目的就是获取避税收益，MBO的绩效，包括利息支出和管理层的股权收益，都来源于避税所得。目前我国上市公司MBO更多属于财富转移型，实践中存在诸多不规*之处。Lowenstein(1985)还对MBO提出内幕信息优势假说认为企业管理层拥有外部收购竞标者所不知道的内幕信息。在收购完成后,随着内幕信息的逐渐公开,企业经营

4、收入增长很快,大大超过市场原先的预计。不过西方的实证研究文献一般否认了内幕信息优势假说(Kaplan,1989)。认为，MBO后企业绩效上升，尤其是管理层价值增加，意味财富从其他利害关系人，如股东、债权人、职工、政府税收等向管理层转移。管理层在企业控制上占有优势，可采取多种手段降低企业价值、降低交易价格，损害利害关系人利益。作为国企产权多元化改革的一种探索方式，我国MBO自90年代末在公司产权制度设计中开场加以运用以来受到广泛关注和异议，近两三年对MBO的功过是非、放行与叫停已几经反复。首起上市公司MBO 本文以下提到的MBO，除非特别注明，均指上市公司管理层收购，。可追溯到1999年四通集团

5、产权改革，其后MBO在上市公司中迅速开展。2001年粤美的、方大和宇通客车陆续发布向管理层成功转让股份公告，另有近30家上市公司相继提出管理者持股方案。2002年胜利股份、佛塑股份、洞庭水殖和特变电工宣布实行MBO，还有上百家上市公司积极准备实施MBO。与此同时，MBO运作中出现了一些暗箱操作、私相授受、变相侵吞国有资产现象。为防止这些不规操作，2003年3月，财政部财企便函(2003)9号“国有企业改革有关问题的复函“出台，MBO包括上市和非上市公司行为暂停受理和审批。2003年12月以来，国资委先后公布了“关于规国有企业改制工作的意见“和“企业国有产权转让管理暂行方法“下称“方法“，前者为

6、规国有产权转让行为及MBO作出假设干原则性和操作性规定，实际上是对2003年初被叫停的MBO “解冻。2004年初，国务院关于推进资本市场开展的假设干意见出台，鼓励上市公司进展以市场为主导、有利于公司持续开展的并购重组。2004年一季度31起上市公司收购中，“曲线或“变形MBO有5家， MBO重新开场抬头，截止11月初，中孚实业、华神集团、海正药业、栖霞建立、豫光金铅、海龙、亚宝药业、梅雁股份和裕A等，纷纷披露管理层间接收购公司股权事宜。2004年9月15日国资委下发“关于企业国有产权转让有关问题的通知“以下简称“通知“,抬高国有股转让门槛,减少了MBO操作空间。随后国资委主任荣融发表讲话：“

7、目前情况下，国有及国有控股的大企业不宜实施管理层收购并控股，“国有中小企业改制可以探索试行管理层收购或控股。时隔不久，荣融又表示，各地国资监管机构要规国企改制，加快地方国有经济布局和构造的战略性调整，不能刮风出售国有资产,不能“一刀切,不能用行政命令强行推进国有企业改制。MBO在我国起步阶段中，学术界展开了广泛争论。王巍(2002)和钟伟(2003)等认为，推行MBO条件已成熟。董辅礻乃(2003)和巴曙松(2003)等认为，目前推行MBO可能诱发国有股权被侵害和国有资产流失风险，导致社会不公。康等(2003)发现，完成和正在实施MBO的公司具有强烈分红冲动。曜2004以粤美的为分析对象，发现

8、MBO后企业经营利润、利润率、现金流量迅速增长。黄小花等(2004)对MBO研究说明，管理层持股比例在4.41%围与公司治理绩效正相关, 在4.4132.88%之间关联程度有所加强，管理层持股比例大于32.88%与公司治理绩效负相关。毛道维等2004研究认为，MBO并不能成为“国退民进主要途径，成功实施MBO的条件是,企业有良好业务构造、财务状况和成长潜力，管理层对企业成长做出重大奉献，企业在实施MBO前已对经营者和员工执行了一些合法鼓励方案，政府和社会对管理层价值认可等。目前我国实施MBO的条件和环境还有待改善，在上市公司普遍存在“一股独大、“所有者缺位、“部人控制问题，鼓励机制普遍严重缺乏

9、和扭曲的情况下，MBO仍被认为可使个人利益与公司长期利益严密联系，从而提高管理层积极性，提高企业经营效益。上市公司管理层收购监管存在的问题一、MBO主体的合法性“显性此处“显性 相对后文“曲线和“变形而言，指收购主体比拟直接、易于辨识的MBO模式。MBO主体一般是目标公司部管理层，收购前管理层须注册成立一家新公司，作为收购目标公司的主体。新公司来自管理层自有资金是有限的，大局部需要融资，国外称之为壳公司或纸上公司。“公司法“规定对外累计投资额不得超过公司净资产50%的，壳公司的存在或其投资行为可能存在法律障碍。“显性MBO主要有三种模式：一是管理层组建公司，通过其受让并间接持有上市公司的股权，

10、如方大；二是工会持股会和管理层共同出资组建公司，通过其受让并间接持有公司的股权，如群众科创群众交通。“公司法“规定*公司股东人数不能超过50人，采用职工持股会在美国职工持股现象普遍存在，根据法律规定可以采用ESOPEmployee Stock Ownership Plans 员工持股方案，但美国的ESOP是一个基金会性质的信托法人，可以代表员工持股。来代员工持股，可防止与法律规定相冲突。但职工持股会的做法在法律上是有疑问的，其性质是社会团体法人，社会团体法人是不能从事营利性活动，职工持股会不能从事投资活动；三是公司控股股东集团或下属公司实施MBO，如宇通客车。“曲线或“变形MBO形式主要有四种

11、：一是直接和间接信托收购。直接信托收购即管理层将资金信托给信托投资公司，由信托公司以其自己的名义收购目标公司的股权，如工商信托承受海正药业管理层、骨干和员工委托出资，参与大股东增资，持有改制后海正集团39.864%股权，管理层间接持有海正药业22.1%股权，将成为第一大股东。间接信托收购即由壳公司委托信托投资公司收购，实际为管理层设置了两道屏障。“信托法“规定， “受托人对委托人、受益人以及处理信托事务的情况和资料负有依法的义务，而“证券法“对上市公司的信息披露要强制性的，二者相冲突；二是由民营企业或投资公司作为收购中介，管理层为逃避监管及避人耳目，会刻意将收购者股权搞复杂，公开披露的信息中很

12、难判别MBO实质；三是由管理层与策略伙伴共同或分别收购，管理层找一个策略伙伴共同实施MBO，管理层则负责协调政府、大股东和协作伙伴之间的关系，MBO后策略伙伴和管理层再分享股权。康缘药业国有大股东将所持全部股权拆散，分别转让给三个新战略投资者，以董事长肖伟为首的46位高管控制的二股东一跃成为第一大股东；四是由公司管理层与员工间接MBO，如栖霞建立集团和海螺集团。二、MBO资金来源的真实性MBO是典型的融资杠杆收购方式，我国MBO融资工具还很少,债务融资中缺乏信用贷款、卖方融资、公司债券、次级票据和商业票据等工具。“商业银行法“和“贷款通则“规定，商业银行贷款或从金融机构获得的贷款不允许用于权益

13、性投资，“证券法“则制止银行资金违规入市。现有法律还制止企业拿股权或资产为抵押向银行担保, 再把融通的资金转给个人，制止个人以股票作为质押向银行贷款收购股权，权益融资中不能发行优先股，权益融资和债务融资之间缺乏相应的转换工具。与国外主要依赖外部资金相比，我国MBO更多依靠部资金，但并非由于管理层本身有足够支付能力，在融资渠道狭窄的情况下，不能排除当事人融资过程中的违规操作。由于缺乏资金，已实施的MBO，所需资金多采用个人不出资或只出其中一局部,大局部由目标公司、银行或投资基金来解决资金问题。管理层可能不得已而通过虚假出资等手段发起成立壳公司，管理层或者通过寻找*些合法或非法的私募实业基金，以基

14、金或投资公司名义出资。如由目标公司作担保向银行贷款购股、以股权作为抵押,向银行贷款购股、向目标公司借款购股等。虚假出资入股对管理层缺乏有效的风险责任体制，收益属于个人,亏损归银行或企业。如果MBO借贷用上市公司股权质押，则会对公司和中小股东权益益造成损害。三、MBO定价的公允性西方成熟市场MBO定价高度市场化，以美国为例，MBO 定价往往以每股市价作为双方讨价还价的基准，8-10倍市盈率被认为是比拟公正的价格，定价由独立具有专业资格的估值师或其他专家进展确定。操作中采用通行的评估方法和较成熟的财务模型，侧重于通过企业财务状况、盈利能力和开展潜力来评估资产价值,并辅以公开竞价方式，使价格确实定更

15、为合理。我国MBO往往带有明显政治色彩，收购定价主体除了经理层、目标企业的所有者和中介机构三方外, 还包括地方政府和企业职工，是多方利益的妥协和平衡，定价很大程度上表现为地方政府和经理层之间的博弈，还要考虑国有资产保值、企业职工利益以及对企业管理层历史奉献的追认，定价标准模糊。由于信息不对称,管理层可能通过使上市公司净值下跌，压低收购价格，再通过调账使公司盈利，通过分红缓解收购带来的资金压力。收购价格上下并非问题关键，如何公允确定股权价格是关键所在，MBO缺乏合理的定价机制和必要的监视与制衡，有可能成为经营管理者合法侵吞国有资产和公司权益的一块盾牌。纪鹏2003认为，MBO中最大障碍是低价购置

16、国有股，然后高价套现，目标公司为国有企业将导致国有资产流失。截至2003年底实施MBO 的16 家公司，法人股转让价格都在净资产根底上进展折让，大局部收购价格低于公司股票的每股净资产*方大净资产3.45元，两次收购价分别为3.28元和3.08元、佛塑股份净资产3.18元，收购价2.96元、洞庭水殖净资产5.84元，收购价5.75元、特变电工的收购价格则更低，2002年中期净资产3.38元，向三家股东收购价高的是3.1元，低的只有1.24元。四、MBO的实施效果职工发起的持股会或投资公司法人代表一般为上市公司现有高管人员，MBO后公司部人与第一大股东利益彻底一体化。方大MBO后，董事长熊建明直接

17、与间接持有的方大股份已高达29.89%。宇通客车MBO后，公司间接大股东宇通创业投资是由23名自然人发起的，其中21人是宇通客车职工，法人代表汤玉祥是宇通客车的总经理。公司与新大股东如何在高管人员上保持独立成为新问题，如监管不力，大股东滥用股权侵吞中小股东利益将更为便捷。MBO设立的持股公司一般进展了大量融资，管理层为尽快归还巨额收购资金借款,不排除利用关联交易转移公司利益至职工持股公司的可能。截至2003年底实施MBO的16个案例中，粤美的、洞庭水殖与管理层控股公司有过直接关联交易，佛塑股份、方大、鄂尔多斯、红豆股份、杉杉股份、群众科创、群众交通和永鼎光缆在MBO之前两年均与大股东发生过关联

18、交易。MBO存在的道德风险，使管理层会选择有利于自己粉饰报表的会计政策或会计估计，甚至可能产生财务欺诈行为，上市公司管理层与国有股、其他法人股的名义代表之间存在严重信息不对称、国有产权与集体产权虚置情况下,很难对公司利润操纵程度做出准确估计。管理层在实施MBO前，可能调剂或隐藏利润扩大上市公司账面亏损，股权低价转让给管理层控制的公司,MBO后隐藏利润再“回归报表, 为大额现金分红创造条件。宇通客车尤其是推出MBO方案以来, 一直以稳定的收益及高派现形象示人，却因财务存在问题遭到中国证监会处分。俄罗斯通过出售国有企业进展私有化的做法曾导致了大量腐败行为出现，我国MBO实际已被许多管理层视为将国有

19、及公众财富转为私有的合法通道，在利益与权力的勾结根深蒂固的情况下，可能将风险传导到银行，产生金融风险。政策出发点之一，是希望通过MBO使国有企业到达产权明晰、有效鼓励的根本目标。上市公司大量股权是国家所有，产权交易过程中对国有产权存在弱化的维权主体与相应的维权行为，国有企业增值大多与经营者相联系，经营者有能力在产权交易中占有优势地位获得高额收益。与国外整合公司资源、提高企业效率的目标相比，我国MBO收购动机根本定位于明晰产权、国有股减持和有效鼓励由于过于重视通过MBO调整产权构造,为管理层或内部员工争取利益,而对MBO以后的业务重组工作没有提到战略的高度，也不利于企业的可持续开展姚铮等，200

20、2。,在市场化程度较低的环境下，为管理层在产权交易中的寻租行为打下了伏笔孙泽蕤(2002)认为，只要存在非完全产权主体，涉及它的产权交易就极有可能是非完全经济意义的交易。五、MBO的信息披露多数特别是“曲线和“变形MBO收购实质、定价依据、资金来源、后续方案、财务状况和经营业绩等重要信息没有及时、真实披露，投资者最关心的股权实际控制人及与上市公司的关系，居然没有一家完整清晰地披露。栖霞集团的改制只有从栖霞建立关于第一大股东改建为*公司的公告中才了解，但除知道管理层对收购主体万辰创业出资比例外，找不到关于改制的更多信息。相比而言，海螺集团改制有独立财务参谋报告，对集团新股东海螺创业背景资料、改制

21、资金数额和支付来源都有较详细披露。此类信息披露，上市公司和母公司都有较大自由，对于投资者和潜在并购方而言却有失公平。多数MBO对收购资金来源讳莫如深，几乎都披露为自有资金，很少披露上一层融资借贷关系。MBO还款方式及其披露，影响公司的分配决策甚至经营决策，即使个人自有资金也多为通过个人借贷形成的，也应履行信息披露义务。收购方少则数千万、多则几个亿收购资金来源的合法性、真实支付能力引起投资者极大关注。收购宇通客车的宇通创业投资注册资本1.2亿元，由23个自然人出资者承当1亿多元收购资金令人质疑。收购洞庭水殖国有股的泓鑫控股第一大股东晟禾农业，主要出资人上市公司董事长出资1,856万元的来源未作任

22、何披露。特变电工董事长个人出资560万元，下属子公司负责人出资1,216万元，收购资金也未披露来源。监管对策一、培育市场环境，修订和完善法律法规培育良好的市场环境是政策有效贯彻的前提，不仅要完善开展市场竞争机制和多样化的金融工具，为MBO的实施提供融资支持，还要维护产权交易价格的“三公原则，加快产权交易体系事实上，涉及上市公司股权在产权交易所挂牌转让，目前还难操作。2001年9月，证监会发布“关于规*上市公司非流通股协议转让活动的通知“，强调上市公司非流通股协议转让，必须在证券交易所管理下有序进展，需采用公开征集方式确定协议转让价格和受让人的，由证券交易所和证券登记结算公司统一组织安排。但通知

23、发布后，由于涉到许多政策问题和历史遗留问题，“交易所协议转让业务办理规则“迟迟无法出台。近几年对于公开征集国有股权受让人的案例，证监会已几次予以叫停，包括*恒力、东百集团和*新百。从现有法律来看，将国有股权在产权交易所挂牌尚有不少难点。1产权交易所完全有可能通过集合竞价的方式进展交易，会产生游离于现有沪深交易所以外新的交易场所，违反了“公司法“的规定。2对各地产权交易所尚无法进展有效的监管，如果挂牌转让的方式一旦在各地广泛开展，可能导致国有股权拆零转让而实现变相流通。3国有股权转让通常与上市公司的人员安置、资产重组等相联系，挂牌转让无法兼顾这些问题。的培育，建立正规多层次的市场进展国有股权的转

24、让，为国有资产的流通创造更多的途径和渠道。当务之急是加快立法进度,明确MBO参与方的权利与义务，规收购程序和行为。如明确MBO作为一种产权变革形式的地位和适用围，规国有资产的保护，细化实施的条件，完善信息披露要求，对资金来源作出规，对收购价格予以指导，对股权构造及法人治理构造的科学性给予明确规定，为创新做法预留政策空间。政府部门应通过完善政策法规，加强对MBO引导和监管，使之在国民经济改革和调整中真正发挥积极作用。对于竞争性强的消费品、工业品生产领域的公有制企业，可在条件成熟情况下分阶段实施MBO，在具有自然垄断性质和事实上存在行政垄断的行业和企业一定要慎重。二、加强对MBO信息披露的监管监管

25、部门应在现有信息披露规的根底上，针对MBO的特殊性，制定更为科学、有效的信息披露规则，消除私下“暗箱操作，保证信息披露的及时、准确、完整。监管重点应放在：对收购主体的合法性的审核；对收购原因、收购价格以及收购价确实定依据的信息披露下文有详述；对收购资金来源合法性，是否是管理层的“灰色收入,或是从国家制止的渠道筹集而得等进展关注；对独立财务参谋分析报告主要容进展规，要求至少应对收购主体的股东构造、财务状况以及MBO的定价、资金来源、还款方式等进展详细披露，并对MBO后的影响进展分析；加强对实施MBO上市公司的财务报表监管，关注公司是否利用会计政策和会计估计变更调节利润、利用虚拟资产或应付款项等调

26、节利润、利用资产准备“粉饰报表、利用关联交易或合并围的变化转移或隐藏利润等。三、加强对MBO定价的监管MBO实施过程中出现的国有资产转让价格过低和收购资金来源等问题，实质上反映了社会与企业管理层在国有存量资产分配的公正性理解上的差异。如亚里士多德所言，对于严重违反“分配的正义的行为，应通过“干预的正义来矫正。监管首先要对定价程序和依据进展必要审核，了解定价执行程序和审批程序的有效性和公正性，是否提供了定价可行依据。其次，关注公司是否聘请中介机构对其进展资产评估,评价中介机构执业行为的有效性。再次，要关注拍卖行为，拍卖行经常和上市公司达成心照不宣的默契,可通过资产评估等手法为公司粉饰报表。第四,

27、打破MBO单边交易的局面，增加买方数量，将管理层或部员工发起的投资公司作为收购公司股权的买方之一参与竞价拍卖。从“方法“实施情况看,一些涉及上市公司国有股性质发生变化的股权转让中,转让方提出的受让方条件“针对性较强,有的MBO受让方条件有为管理层“度身定做之嫌。不少潜在受让方因此被“屏蔽在外。而“通知“要求公开披露产权转让信息,广泛征集受让方,政策指向已倾向于拍卖或招投标方式。最后，建议明确规定MBO价格计算方法，完善对MBO的独立审计工作，还要重视对中介机构执业的监管，以防“购置报表现象。四、重视上市公司MBO后的监管一方面,应强化对上市公司MBO后的经营情况和财务风险的监管，加强MBO后企业动作的监管。MBO后管理层往往急于完成资本套现，一是通过调账等方式使隐藏的利润合法地出现。二是变卖资产,将私人不良资产高价出售给上市公司,利用上市公司的信用为自己的其他公司担保，或