医药CXO底层逻辑研究报告

1、摘要1、医药CXO核心逻辑2、 以往逻辑影响收益3、 CXO底层逻辑4、 从半导体投资启示5、投融资与CXO业绩2投资建议 推荐： 药明康德：潜在增速最快的CXO龙头，业绩有望持续超预期； 凯莱英：订单产能共振进入加速期的CDMO公司，业绩超预期可期； 方达控股：潜在弹性最大的CRO平台型公司，布局有望超预期； 泰格医药：国际化元年的临床CRO龙头，新阶段布局超预期； 康龙化成：差异化布局的平台型CXO龙头，新业务布局加速推进； 博腾股份：盈利能力持续提升的CDMO，CGT布局催化； 药石科技：产品型基因的潜在CXO龙头，产能拓展有望超预期； 美迪西：中国市场红利驱动的平台型CRO，业绩高增长

2、持续超预期； 昭衍新药：中国市场红利驱动的安评CRO，高增长持续性超预期； 九洲药业：大客户策略持续兑现的CMO公司，高增长持续； 维亚生物：利基市场加速平台拓展的CRO，投资弹性有望超预期； 普洛药业：一体化拓展加速的CMO公司，业绩增长存在超预期潜力。3风险提示1、业务整合失败的风险；2、双边贸易摩擦的风险；3、战略布局节奏的风险；4需求景气？产业转移？成本套利？01核心逻辑5从一张误解的图开始6资料来源：Frost&Sullivan，凯莱英2021年年报，浙商证券研究所服务内容举例：CDMO7资料来源：凯莱英2021年年报，浙商证券研究所服务内容举例：CDMO8资料来源：凯莱英2021年

3、年报，浙商证券研究所国内医药CXO板块投资图谱中国市场红利（强）01泰格医药昭衍新药美迪西95%药明康德康龙化成凯莱英添加药明生物博腾股份九洲药业维亚生物药石科技成都先导全球产业分工（弱）99医药CXO的订单趋势需要担心吗？分析与验证：7.06.05.04.03.02.01.00.0对需求端的过度担忧vs对供给端的过于忽略；5.75.25.05.04.94.84.6过去6年，我们看到的是医药CXO供给端议价能力的提升（国内、国外均呈现这个趋势）。我们一直强调：供给端能力提升、产能加速，这个逻辑可验证性如何？从【应收账款周转率】窥测逻辑验证。201520162017201820192020202

4、1医药外包服务应收账款周转率（次）10资料来源：Wind，浙商证券研究所需求：新药开发支出图：医药研发支出对比复合增速2016-2020年2020-2025年预测美国7.4%7.8%中国20.1%15.0%世界其他地区3.9%全球6.9%7.6%5.0%中国显示更高的需求景气全球呈现相对稳健的增长这是我们分析需求端的基础。11资料来源：Frost&Sullivan，浙商证券研究所供给端：医药CXO行业周期性？01资本开支的周期性：新周期：药明生物、凯莱英、药明康德、康龙化成、药石科技表：CXO企业资本支出/折旧摊销简称20155.872.292.3220164.604.343.7720175.

5、603.654.047.122.851.363.233.444.001.051.070.980.491.780.21201812.552.675.192.593.481.353.154.912.034.611.211.310.251.281.41201914.427.71202019.822.876.141.822.672.992.708.843.001.791.221.2512.191.052.68202113.548.877.664.884.694.624.573.703.622.342.121.991.941.831.72药明生物药石科技凯莱英3.99添加标题阳光诺和药明康德博腾股份美迪

6、西2.442.631.493.301.822.012.841.851.660.090.981.982.407.572.402.383.251.947.031.901.510.951.101.680.48维亚生物康龙化成昭衍新药方达控股九洲药业普洛药业泰格医药睿智医药2.911.791.822.741.582.720.9012资料来源：Wind，浙商证券研究所医药CXO行业周期性？盈利能力的周期性表：CXO企业毛利率毛利率成都先导昭衍新药201120122013201420152016201766.6%55.0%201882.6%51.0%201981.5%51.4%202079.3%51.2%

7、2021备注47.0%47.0%47.2%46.0%50.0%44.8%53.1%47.2%51.4%44.0%50.0%37.9%48.5% 高于一般CXO相对稳定，2016年以来持续提升，但2021年过泰格医药46.3%46.1%42.4%42.7%46.1%47.1%43.1%手费增加导致下降凯莱英药石科技药明生物维亚生物博济医药博腾股份美迪西44.4%69.7%43.2%66.5%37.1%47.5%60.9%32.4%50.9%66.0%39.3%56.1%47.9%39.0%36.1%49.7%40.6%51.2%61.8%40.8%58.1%26.5%35.8%34.3%44.7

8、%41.7%46.0%57.2%40.2%50.2%45.0%32.5%36.7%42.4%39.3%45.0%51.1%41.6%48.2%41.7%37.3%35.9%38.0%38.9%46.3%45.4%45.1%43.7%43.2%41.5%41.0%38.1%37.8%44.3% 稳定47.8% 规模业务占比提升，毛利率下降46.9% 2018年以来持续提升30.9% 持续下降47.5%33.3%48.0%34.5%46.0%38.7%49.1%36.4%29.1%47.4%36.7%49.3%32.1%36.1%48.4%34.4%42.6% 波动41.1% 2018年以来持续提

9、升45.3% 2017年以来持续提升31.5% 下降、波动睿智医药药明康德33.6%38.4%38.9%36.7%41.2%36.6%36.1% 美国临床、ATU业务影响毛利率下降2018年以来持续提升，2021年受汇兑和新业务影响康龙化成九洲药业方达控股24.9%27.7%27.3%32.2%41.5%30.5%24.9%39.7%33.8%30.2%44.2%32.6%32.5%40.8%35.4%34.1%37.1%37.3%36.8%33.0%35.9%30.4%29.5%30.2%32.9% 2016年以来持续提升，2021年受汇兑影响BE负影响下降，2021年受益业务恢复和成本控制

10、36.2%普洛药业平均值19.1%36.8%22.9%39.0%22.6%42.4%25.7%40.3%27.1%40.3%27.2%42.4%30.2%43.6%31.4%43.9%32.0%43.5%27.6%43.4%26.3% 制剂业务下降影响，下降39.8%13资料来源：Wind，浙商证券研究所02以往逻辑14以往认知021、医药CXO景气=需求景气=订单从一线溢出到二线；2、昭衍新药/美迪西进入壁垒低，竞争对手扩产能，可持续增长有问题；3、大市值公司弹性小，小市值公司弹性大；4、CDMO核心就是产业转移逻辑；5、关注CDMO的产能利用率，利用率提升净利率提升，以此往复；6、CXO核

11、心逻辑都是工程师红利；15中国市场红利逻辑下过于关注供给端02图：2015-2021年FDA批准BLA和NME创新药数量 全球产业分工错误估计了需求端需求端：大分子、小分子全球前100大重磅药物中，按销售额，化学药占58种，生物制品占42种，销售额占比49.3%、50.7%。图：按研发阶段划分的中国医药研发支出明细（亿元）复合增速2016-2020年2020-2025年预测发现27.6%15.8%临床前19.0%14.6%临床20.7%14.9%总计21.3%15.0%添加标题图：按照化药和生物药划分的全球医药市场明细（亿美元）点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添

12、加标题点击此处添加标题点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题16资料来源：FDA， Frost&Sullivan ，浙商证券研究所03底层逻辑17底层逻辑031、中国需求红利的评估：供需格局。昭衍新药、美迪西的毛利率、经营性现金流数据反映了什么？2、全球产业分工弱关注：供给端。海外客户供应链体系进入、技术平台、合规性产能，财务变量关注合同负债、存货、其他非流动资产、净利率、单升产值18全球产业分工，以CDMO举例，提价逻辑03 CDMO：生产服务、工艺开发、优化、技术增值服务 附加值提升的一个维度。 关键：国内CDMO处在什么阶段，影响量的商业模式，影

13、响价的技术能力。表：CMO-CDMO区分图：全球CDMO市场按照药物开发阶段划分（亿美元）低端CMO高端CMOCDMO高附加值服务，包括工艺开发、验证及优化等。持续的研发投资以提高工艺效率，进一步降低生产成本及污染低附加值服务，包括非 目标是按照客户开发的工艺完成cGMPGMP化学药物的合同生产 生产，而不是独立的进行工艺开发服务内容盈利能力技术创新开发失败风险客户粘性19资料来源： Frost&Sullivan，凯莱英港股招股书，浙商证券研究所04他山之石20半导体代工vsCXO04 同样外包属性：投资者经常对比半导体代工和医药CXO： 海外医药CXO的人均创收类似半导体代工人效：半导体：1

14、00万+；海外CXO：150万左右。图：半导体代工公司人均创收（万元/人/年）图：海外CXO人均创收（万元/人/年）21资料来源：Wind，浙商证券研究所国内医药CXO人效的提价空间？04国内医药CXO：60万元左右，本土CXO仍有较大提升空间：提升动力来自于：对标海外CXO的更高附加值订单，更显著规模化效应，订单加速转移。图：本土CXO人均创收（万元/人/年）22资料来源：Wind，浙商证券研究所国内人均创利高于海外：10-15万vs8-10万元04图：本土CXO人均创利：（万元/人/年）图：海外CXO人均创利：（万元/人/年）23资料来源：Wind，浙商证券研究所05投融资2405投融资转

15、化为研发投入占比低 投融资短期波动正常，在研发投入中占比较低。2021年9月以来，市场普遍关心全球医疗健康尤其是生物医药行业投融资向下波动的风险，以及对CXO订单影响。 我们在CXO：高频投融资数据背后密码！20220228中通过数据分析阐述了2020年创新药投融资（PE/VC）转化为研发投入仅占全球生物医药研发投入的13.81%（top14研发投入占比高达60%，其他top级别MNC占比10%，IPO/上市后再融资占比16%）。图：2020年全球Biotech投融资年化研发投入占比仅14%图：月度投融资金额波动正常全球Top14 MNC药企研发投入占比其他Top MNC药企研发投入占比全球创

16、新药PE/VC募资年化研发投入占比全球创新药IPO/定增募资年化研发投入占比202060.27%56.58%56.66%56.61%57.26%57.32%58.07%10.16% 13.81%15.76%201920182017201620152014201322.55%26.14%27.91%29.12%30.28%11.00% 9.87%8.98% 8.22%6.92%5.30%8.56%8.32%4.20% 8.20%2.75% 5.48%33.69%33.26%4.88%100%59.86%30%2.00%90%0%10%20%40%50%60%70%80%25资料来源：Evalua

17、te Pharma，Wind，动脉网，浙商证券研究所05短期波动，不影响CXO订单高景气 本土CXO 2022Q1订单&业绩并未受到投融资波动影响：药明康德2022Q1药物发现业务收入增速高达46.6%，泰格医药2022年1-2月新签订单增速超过65%，康龙化成实验室服务收入增速达38.67%，昭衍新药2022Q1新签订单超10亿（YOY65%），不管是CXO龙头新签订单数据还是业务增速均保持高增长趋势。图：2021年全球top14 MNC研发投入合计达1290亿美元图：本土创新药业研发投入逐年增加趋势望延续 全球医疗健康投融资短期趋势，很难准确指引CXO订单趋势。2021年全球top14 MNC研发投入创历史新高至1290