国际金融学课件：“国美事件”引发的财务金融学理论思考

1、“国美事件”引发的财务金融学理论思考传媒大亨巴拉昂的遗嘱以推销装饰肖像画起家，不到10年的时间跃身于法国50大富翁之列1998年患上前列腺癌后去世，在报纸刊登了他的遗嘱我曾经是一位穷人，在以一个富人的身份跨入天堂的门槛之前，我把自己成为富人的秘诀留下，谁若能通过回答“穷人最缺少的是什么”而猜中我成为富人的秘诀，他将能得到我的祝贺，我留在银行私人保险箱内的100万法郎，将作为睿智地揭开贫穷之迷的人的奖金，也是我在天堂给予他的欢呼与掌声穷人最缺少的是什么？来自48561人的答案金钱：有了钱，就不会再是穷人了机会：穷人之穷是穷在背时上面技能：一无所长所以才穷，有一技之长才能致富帮助和关爱漂亮名牌衣服

2、总统职位 巴拉昂致富的秘诀巴拉昂逝世周年纪念日，律师和代理人打开了银行内的私人保险箱，公开了他致富的秘诀穷人最缺少的是成为富人的野心在所有答案中，有一位年仅岁的女孩猜对了为什么只有这位岁的女孩想到？在接受100万法郎的颁奖之日，她说：每次，我姐姐把她11岁的男朋友带回家时，总是警告我说不要有野心！不要有野心！于是我想，也许野心可以让人得到自己想得到的东西 国美内战：两个有野心人的较量？黄光裕：拥有公司近34%股权的大股东和创始人陈晓：持有公司不足2%股权的董事会主席第三者：贝恩资本贝恩资本的历史1937年威廉贝恩出生在美国田纳西州约翰逊市, 22岁威廉以“全美大学优等生”的荣誉从范德比尔特大学

3、历史系毕业，留校负责教育开发工作在拉钱、找项目过程中，结识了波士顿咨询公司创始人布鲁斯亨德森亨德森将他揽至麾下，两年后将他提拔为公司副总裁1973年11月4日，威廉趁着亨德森远在西班牙开会，公开宣布自己要筹建一家名为“贝恩咨询”的公司亨德森获悉消息后马上意识到，威廉会把波士顿咨询公司的客户拉走。亨德森清晰地记得那一天的情形：“我疯狂地把我的咨询顾问从床上叫起来，让他们赶在威廉动手之前稳住我们的客户。”然而，那些重要客户还是在几个星期后“转投”威廉从贝恩咨询到贝恩资本靠着这些客户，威廉的贝恩咨询迅速站稳了脚跟 威廉的“独裁性格”逐渐暴露，人心涣散，贝恩咨询出现危机为挽救公司命运，威廉开始探索新的

4、经营模式。决定不再充当将一家公司的资金引入另一家公司的第三方角色，而是要自己投资1984年组建贝恩资本公司，邀请原合伙人米特罗姆尼出任总裁比威廉小10岁的罗姆尼出生于美国密歇根州。在拿到哈佛大学商学院和法学院的两个文凭之后，他被贝恩咨询录用，成为一名高级咨询师，是威廉一手培养罗姆尼也是一个“野心家”。1999年弃商从政，曾任盐湖城冬奥会主席和马萨诸塞州州长。2008年参选美国总统，视为2012年美国总统选举的热门人选之一贝恩资本是个“野心家”罗姆尼擅长运用杠杆收购方式利用自己资产作抵押，进行融资并收购别的公司罗姆尼“偏好” 贝恩资本拥有投资对象的绝对控股权“杠杆收购必须要精准，因此我不会去投资

5、新成立的企业，那些企业的成功往往依赖一些我不能控制的事情。成熟的企业更符合贝恩资本的胃口。”由于拥有咨询公司的背景，贝恩资本还一直积极参与投资对象的决策竺稼：“我们不是被动的投资者，还可以在资金以外的很多问题上给公司提供支持。”争斗的起点黄光裕家族在年度股东大会上“毫无先兆”的连投反对票，致使12项提案有5项未通过，包括对贝恩的3位非执行董事的任命国美董事会连夜召开紧急会议，以“投票结果并没有真正反映大部分股东的意愿”为由，否决了股东大会决议，重新委任贝恩的三名前任董事进入国美董事会国美内部大股东与董事会的矛盾第一次被公之于众董事会为什么要推翻股东大会的决议？国美与贝恩的协议2009年6月22

6、日,贝恩资本以15.9亿元可转债注资国美,有权转为10.8%的国美电器股权双方达成融资协议使贝恩“债权人”权益得到以下保障陈晓的董事局主席至少任期3年以上国美电器的不良贷款不能超过1亿元确保贝恩3名董事人选，并不得提名他人接替陈晓、王俊洲、魏秋立三个执行董事中不能有两个同时被免职若国美电器违约，则贝恩有权要求国美电器以1.5倍的代价（即24亿元）赎回可转债 由此引发的思考董事会权力大还是股东会权力大贝恩资本的目的何在？贝恩资本与陈晓为何达成攻守同盟国美的管理者为何集体倒戈公司到底是谁的陈晓最终会被贝恩资本抛弃吗how small groups of people run large compa

7、nies公司财务的内涵两部纪录片公司的力量：Corporate华尔街：FinanceCorporate finance：公司财务（金融）企业法人（公司）的融资权益资本债务资本，本质：资源的跨期配置企业未来现金流与出资人当前现金流的交换问题：用别人的钱（Other Peoples Money, OPM）金融学的产生投资者：个人效用最大化决策消费/投资比例资产组合公司：价值最大化决策投资融资经营市场：帮助投资者和公司实现愿望（市场竞争均衡）投资者（资金的供给者）与企业（资金的需求者）在资本市场上相遇，进行金融资产的交易金融资产的定价公司的本质：一种机制让不同的参与方为了共同利益的最大化贡献自己的资

8、本、技能和劳动投资者（股东）在不用为公司经营承担责任的同时分享公司的利润经理人在不用出资的同时可以去经营公司为了使公司经营得更好，股东向经理层交出了资产控制权，同时委托董事会对经理层进行监控股东的有限责任和有限干预是公司运营的前提失去对公司的控制是取得收益的代价公司还要和其他主体（利益相关者）保持互动员工、管理者、债权人、顾客、供应商、社区、政府公司面对的基本问题所有权和经营权分离委托-代理问题，以及由此派生的对代理人的激励、监督和约束 作为委托人的股东和作为代理人的管理者之间利益冲突目标不同:控制权的私人收益“作为其他人所有的资金的经营者，不要期望他会像自己所有的资金一样获得精心照顾”亚当.

9、斯密选中的经理可能不是最好的选中的经理可能是不负责任的关键：公司的控制权公司治理的意义治理（governance）意是对权力的运用公司治理就是研究企业中权力的来源、分配及其运行的机理（机制）为了使公司经营得更好，股东向经理层交出了资产控制权，同时委托董事会对经理层进行监控需要明确划分股东、董事会、经理人员各自的权力、责任和利益，从而形成三者之间的制衡关系有关公司董事会的功能、结构、股东的权力等方面的制度安排如何约束过于强大的CEO企业上市的利弊得失收益融资（cash）：提供进一步发展的资金并购（combination）：股票收购替代现金薪酬（compensation）：高管和知识员工的有效激励

10、控制（control）：促进管理资本主义的形成成本（Cost）？严格的监管控制权的分散金融工具契约观：从货币到资本货币本身不能说明什么问题，但当货币可以界定权利时，就会对经济当事人的行为产生决定性影响货币界定权利功能有限，人们在其基础上发明了各种金融工具（产品），通过不同的权利组合来实现当事人的风险和收益的匹配金融产品作为一种权利安排，即“契约”金融之所以对实物经济产生巨大影响，正是在于金融产品的契约本质收益权清偿权控制权金融契约理论把金融产品视为一种契约的想法最早来自对“MM”定理的反思MM定理：资本结构（融资安排）不影响公司价值 “whats missing in MM”不同融资方式（债券

11、或股票）可能会导致企业内部的不同利益矛盾，融资结构可能会对企业价值产生影响Jensen & Meckling (1976)指出，企业或项目的价值并不是如MM所说是固定的，它取决于管理者的努力程度信息不对称导致的逆向选择和道德风险金融资本的目的何在资本的分类“资本” 代表了资本拥有者的目的及行为，引导人们执行或雇佣他人去执行财富创造过程中的特定职能金融资本: 代表以货币或其他帐面资产形式持有财富、并使其增值的那些当事人的动机和行为钱生钱：财富重新配置和重新分配的行为者具有很强的流动性: 关注广泛领域，只在意潜在收益率，对做怎么和如何并不介意，可以很快撤离，无根基生产资本：代表那些通过生产产品或提

12、供服务创造新财富的当事人的动机和行为借助于金融资本创造价值，并与金融资本分享具有部分流动性：关注专业领域，扎根于所任胜任的领域，路径依赖性强资本目标：创造价值价值的财务表现是超额利润产业的视角（企业家）：通过产品市场实现价值投资和经营活动资本的经济属性金融的视角（资本家）：通过资本市场实现金融方案（如购并）资本的金融属性PE（私募股权投资）属于财务投资者（贝恩资本）VC（创业风险投资）属于两者的结合PE投资的特点“短平快”：在被投资企业极度缺钱时以杠杆融资方式介入（可转债）资产剥离器”（assets trippers）：通过削减成本、解雇工人、分拆出售资产或“对赌”等多种手段，在短时期内提高公

13、司赢利水平和现金流做高股价后，通过转让股权获利投资期限平均大大短于VC，一般两三年便会退出贝恩在美国曾投资陷于困境的玩具经销商玩具反斗城（ToysRUS）入股完成后，贝恩迅速关闭了其1500个零售网点中的大约200家店，同时大幅减少员工人数贝恩注资前后2008年11月28日黄光裕案发时，国美股价以1.12港元停牌花旗银行下调国美的目标价为0.6港元2009年6月23日（注资次日）国美复牌后，受融资利好刺激，开盘即大涨78.57%至2港元当天收于1.89港元，涨68.75%7月份推出黄光裕称为“慷股东之慨收买人心，以谋私利”的管理层股权激励将麦肯锡推荐给国美，为其制定五年规划，提出放弃对规模的盲

14、目追求，关店100家，提高单店利润率这与黄光裕“中国家电零售市场仍处于跑马圈地时代”的市场战略南辕北辙我的公司谁作主？陈晓的总裁任期在2008年12月31日到期（10月因与人合伙炒欧元巨亏惹上官司）11月黄光裕夫妇遭拘捕，退出董事会国美宣布组成以陈晓、王俊洲、魏秋立三人为核心的决策委员会，和由11位国美高管组成的执行委员会，负责公司日常经营与管理（黄光裕妹妹黄秀虹加入） 7个月后，国美电器宣布原“决策委员会”改为“执行委员会”，成员仍为陈、王、魏三人，而原“执行委员会”不再保留 11人董事会（局）中没有黄的人唯一接近权力中心的黄秀虹彻底边缘化 黄氏家族从法理上只剩下国美大股东这一个身份管理团队

15、的角色已经从执行层转化为决策层管理层倒戈黄一手提拔的“老臣” 都站在陈晓一边私利驱动利益捆绑和期权“金手铐”的诱惑预期看淡一审黄光裕被判14年，觉得没了盼头“识时务”陈晓把控了董事会，裹挟了高管意志黄的个性家族式威权管理，过于强势和多疑 超级特权董事会国美董事会以强硬的姿态与黄光裕公开对抗黄光裕有30多的股权却换不了一个董事席位中国属于大陆法系：“股东会中心制” 公司法中明确规定，股东大会是公司最高权力机构，“执行股东会的决议”是明确规定的董事会主要职责之一国美的注册地（百慕大群岛）和上市地（香港）这均属于英美法系：“董事会中心制”除了股东会保留的，董事会具有一切权力 股东大会和董事会双方的自

16、由度很高，取决于公司章程国美电器公司章程中相关的表述股东大会授权公司董事会有权在不经股东大会同意的情况下任命公司非执行董事，直至下一届股东大会投票表决虽然这一表述并未明确在股东大会已经形成决议的情况下，董事会是否有权对此决议进行否定但根据英美法系“未明确禁止即合规”的原则，它成为国美董事会5月11日当天否决股东会决议的依据黄自己赋予董事会至高无上的权力选择在英美法系下的百慕大注册、香港上市2004年和2006年，黄光裕家族一度持有超过75的国美股份，在此期间，凭借其“绝对控股”地位，多次修改公司章程2006年，股东大会对公司章程进行了最为重大的修改无需股东大会批准，董事会可以随时调整董事会结构

17、，包括随时任免、增减董事，且不受人数限制董事会获得了大幅扩大股本的“一般授权”（正是黄要在9月28日收回的授权），包括供股（老股东同比例认购）、定向增发（向特定股东发行新股）以及对管理层、员工实施各种期权、股权激励等董事会可以订立各种与董事会成员“有重大利益相关”的合同公众公司到底属于谁陈晓的观点一家公众公司根本就不应该有姓氏，国美不姓“黄”整件事不是股权之争、利益之争或陈黄之争，而是大股东死不放弃对公司的控制权作为董事长和公司经营管理层的领头人，出于职业经理人肩负的信托责任和职业道德，有责任和义务站在公司整体利益和所有股东的立场上来，来抵制大股东控制这家公司他人的质疑大股东谋求公司的控制权是

18、否一定不正当大股东的利益与其他股东、整个公司的利益之间是否一定是对立关系关键的问题：谁说话算数当股权分散化，不同的股东有不同的利益诉求和主张相互打架时他们的共同代理人董事会和高管层应该听谁的？理论回答：股东举手表决股东会是公司的最高权力机构，股东要求和约束公司代理人按照自己的主张和意见行事，是其资产所有权的衍生权利现实：内部人控制 管理层利用授权和信息不对称体现自己的意志不确定因素：财务投资者的介入迪士尼公司的例子“内部人控制”的现象在股权分散的情况下极易发生迪士尼公司上市之后股权极度分散创始家族尽管对CEO埃斯纳不满，但埃斯纳笃定创始家族难以召集足够的票数召开股东大会赶他下台，有肆无恐的控制

19、了公司20年最终创始人沃尔特迪士尼的后人登报号召吁请全国迪士尼股东最后拉到了45%的选票终于得以召开股东会罢免了埃斯纳 家族企业上市后能否保持控制权由个人驱动的公司，只能是公司发展的初级阶段，而只有依靠组织和体制才能将其发展成为更加精密、更加成熟、更加庞大的公司但家族企业与“公众公司”并不完全相对立家族企业上市后脱离家族的控制才会更有前途？全世界最长盛不衰的公司（通用电气、西门子、IBM、杜邦、ABB、埃克森美孚、爱立信、福特、菲亚特等等）背后是爱迪生、沃森、杜邦、洛克菲勒、瓦伦堡、福特、罗斯柴尔德等家族在掌控控制方法之一：双类股（收益权和投票权的分离）瑞典的瓦伦堡家族持有伊莱克斯公司4%的股

20、份和94%的投票权；拥有爱立信5%的股份和38%的投票权公司为了谁“股东利益至上”大股东还是中小股东短期盈利还是长期增长从“股东利益至上”到“利东（利益相关者）利益至上”公司不仅仅是股东的，而是股东、管理者、债权人、员工等利益相关者共同拥有家和万事兴：各种利益关系的协调尊重小股东和其他利益相关者（特别是员工）明确规则下共建信任雅巴之争：“陈黄大战”新版上演？雅虎五年前花了10亿美元，买走了阿里巴巴的40%股份成为其大股东（后减持了1%）从今年10月起，雅虎在阿里巴巴董事会的投票权将从35%增至39%，而马云等管理层的投票权将从35.7%降为31.7%阿里巴巴集团欲回购雅虎持有的39%股份雅虎拒

21、绝阿里巴巴回购股权的报价引发人们对“马云管理团队是否会失去控制权”的猜想董事长马云的去留问题也不再铁板钉钉雅虎有了更多的投票权后敢用吗？马云的态度感恩但不放弃原则我要感恩。没有资本，可能阿里巴巴发展不会那么顺利但是，没有这个人的资本，还有他或他的资本没有我们的价值体系，没有员工的点点滴滴，没有对未来的把握和社会的感恩，就不可能有我们的阿里巴巴在顾客、阿里巴巴团队之外，股东影响力永远处于第3位我坚信不移的事情是：你是这个企业的父母，你要掌握这个企业的未来。股东（资本家）永远是第三位，永远是舅舅，买奶粉钱不够就借一点最后是我来决定而能改变自己的力量只有顾客和团队马云为何有底气谁对公司贡献最大股东贡献的有形资本不一定是公司最关键的资源