中国证券市场价值投资的反思

1、12价值投资的核心：价值投资的核心：用基本面分析方法，来测定股票的用基本面分析方法，来测定股票的“内在价值内在价值”，并与该股市价比较，进而决定买卖的策略。并与该股市价比较，进而决定买卖的策略。巴菲特的投资原理：巴菲特的投资原理：寻找具有投资价值的品种，不管短期的跌升，而寻找具有投资价值的品种，不管短期的跌升，而长期耐心持有，股票的内在价值最终会反映在股长期耐心持有，股票的内在价值最终会反映在股价上。价上。3价值投资的基本条件：价值投资的基本条件：以效率市场为基础以效率市场为基础上市公司价值取向是追求股东利益最大化上市公司价值取向是追求股东利益最大化形成了一批理性的投资群体形成了一批理性的投资

2、群体内在价值评判的重要标准：内在价值评判的重要标准： 股息率和市盈率股息率和市盈率价值投资：价值投资：是正确的是正确的 理念和方法，经受了时间的检验理念和方法，经受了时间的检验基本特征：基本特征：买入持有买入持有4股权分置：非流通股和流通股并存股权分置：非流通股和流通股并存同股不同价不同权不同利。同股不同价不同权不同利。流通股股东负责掏钱，控股的非流通股股东负责花钱流通股股东负责掏钱，控股的非流通股股东负责花钱违背现代公司制度的基本要求：违背现代公司制度的基本要求：同股同价同权同利同股同价同权同利股权分置制度设计的出发点：股权分置制度设计的出发点：保持国家的控股地位保持国家的控股地位为国企解困

3、和国企融资服务为国企解困和国企融资服务保护大股东利益保护大股东利益5中国资本市场制度设计的缺陷中国资本市场制度设计的缺陷是中国股市中许多问题存在的根源是中国股市中许多问题存在的根源中国资本市场尚不是真正意义上的市场，存在中国资本市场尚不是真正意义上的市场，存在“价格的双价格的双规制规制”，是市场和非市场交织的混合体，是市场和非市场交织的混合体是一个缺乏公平是一个缺乏公平“游戏规则游戏规则”的利益单边化的市场，使利的利益单边化的市场，使利益交换市场成为利益掠夺市场（被动决策，如配股）益交换市场成为利益掠夺市场（被动决策，如配股）6价格变化是对上市公司的一种外部约束，导致价格变化是对上市公司的一种

4、外部约束，导致市场具备较强的价格发现功能，从而实现资源市场具备较强的价格发现功能，从而实现资源的优化配置的优化配置价格不构成对上市公司的外部约束，价格不构成对上市公司的外部约束，价格发现功能失效，价格发现功能失效，上市公司定价体系紊乱，上市公司定价体系紊乱，股价扭曲难以实现资源的优化配置股价扭曲难以实现资源的优化配置7股权分置下股东利益追求不一致：股权分置下股东利益追求不一致：非流通股股东追求净资产提高非流通股股东追求净资产提高流通股股东追求市值的提高流通股股东追求市值的提高融资成为提升净资产的最佳方法：融资成为提升净资产的最佳方法：IPO的高溢价发行的高溢价发行再融资全部由流通股股东被迫买单

5、，而非流通股的控股股东不再融资全部由流通股股东被迫买单，而非流通股的控股股东不仅坐享其成，而且直接支配资金使用仅坐享其成，而且直接支配资金使用缺乏提升公司经营能力核心竞争力的动力缺乏提升公司经营能力核心竞争力的动力股权分置强化了中国资本市场融资功能股权分置强化了中国资本市场融资功能一股独大之下，流通股股东没有发言权一股独大之下，流通股股东没有发言权8用友软件用友软件金蝶软件金蝶软件万元、元万元、元2001 年年2003 年年2001 年年2003 年年总收入总收入33348601572022436557净利润净利润7040749130045913每股收益每股收益0.70.620.070.139

6、监管不断加强，但上市公司违规现象却愈演愈烈监管不断加强，但上市公司违规现象却愈演愈烈股价的波动与非流通股股东利益无关股价的波动与非流通股股东利益无关违规责任在控股的非流通股股东，却不承担任何利益损失违规责任在控股的非流通股股东，却不承担任何利益损失流通股股东却是最大的受害者流通股股东却是最大的受害者股权分置下，纵容了上市公司违规股权分置下，纵容了上市公司违规以股抵债：以股抵债：实质上是对流通股股东的利益侵害实质上是对流通股股东的利益侵害导致违规行为合法化导致违规行为合法化10流通股股东用脚投流通股股东用脚投票，但利益损失巨票，但利益损失巨大大非流通股股东没有非流通股股东没有直接经济利益损失直接

7、经济利益损失违规成本：被上交违规成本：被上交所谴责。成本和利所谴责。成本和利益不对称益不对称江苏琼花流通市值损失：江苏琼花流通市值损失： 7月月8日日 vs. 8月月12日日11利益平衡格局打破，寻找新的利益平衡点利益平衡格局打破，寻找新的利益平衡点寻求方案不是问题寻求方案不是问题政府既是政府既是“运动员运动员”又是又是“裁判员裁判员”：国有控股股东是股权分置制度的最大受益者国有控股股东是股权分置制度的最大受益者政府是国有股东的老板，又是政策的制定者政府是国有股东的老板，又是政策的制定者维护其既得利益是其基本出发点。国资委的态度已表露无疑维护其既得利益是其基本出发点。国资委的态度已表露无疑仍是

8、在为中央级企业解困的政治目的服务。仍是在为中央级企业解困的政治目的服务。全流通是势在必行，扩容成为最后的疯狂全流通是势在必行，扩容成为最后的疯狂宝钢增发、中石油海归、建行、交行、铁通等航空母舰急切宝钢增发、中石油海归、建行、交行、铁通等航空母舰急切等待圈钱等待圈钱12宝钢是中国最具投资价值的上市公司宝钢是中国最具投资价值的上市公司QFII是真正的价值投资者是真正的价值投资者但是：但是：瑞士银行于瑞士银行于2004年年12月月31日持有宝钢股份日持有宝钢股份8751万万股，但截至股，但截至6月月31日，瑞银已从十大流通股东名单中悄然日，瑞银已从十大流通股东名单中悄然退出，至少减持了退出，至少减持

9、了6616万股万股。QFII在中国也缺乏长期持股的信心在中国也缺乏长期持股的信心中国资本市场价值投资的基础不稳中国资本市场价值投资的基础不稳业绩地雷业绩地雷融资地雷融资地雷13全流通问题解决前：全流通问题解决前：中国股市整体缺乏中国股市整体缺乏“长期投资价值长期投资价值”,缺乏大牛市的基础缺乏大牛市的基础但中国股市仍然存在投资机会：但中国股市仍然存在投资机会：部分投资品种以市盈率估值来衡量已与国际接轨，至少短期部分投资品种以市盈率估值来衡量已与国际接轨，至少短期投资价值显现投资价值显现股权分置问题解决的过程恰恰带来许多投资机会股权分置问题解决的过程恰恰带来许多投资机会政策博弈带来投资机会政策博弈带来投资机会14与国际接轨是大势所趋：与国际接轨是大势所趋：按照国际化参照标准进行的定价体系调整不可避按照国际化参照标准进行的定价体系调整不可避免，许多股票将走向漫漫的价值回归路。免，许多股票将走向漫漫的价值回归路。价值投资将成为我国主流的投资理念和方法价值投资将成为我国主流的投资理念和方法采取采取“相对价值投资相对价值投资”策略策略坚持价值投资理念才是回避定价体系调整风险的坚持价值投资理念才是回避定价体系调整风险的最佳选择最佳选择以价值投资方法选择投资品种，见好就收，避免以价值投资