房地产行业落潮·摸石头·拾贝投资策略

1、落潮摸石头拾贝2014年房地产行业投资策略证券分析师：韩思怡A0230513060002研究支持：陈天诚 A02301130800012013.11核心逻辑与结论渝开发、华发股份、世荣兆业等。21.行业销售、开工、投资增速逐渐放缓，板块整体波动性减弱，趋势性投资机会相对较少。2.一方面，政策在2014年处于摸石头阶段，各地开始试点，2015年过河，逐步成型推广；过程 纷纷扰扰的传言的将给市场带来脉冲和骚动。另一方面，虽然房产税及土地制度改革的影响 短期只在局部试点，影响有限，但改革成功之前难免有中期阵痛，对不确定性的焦虑又将制 约板块估值。3.2014年板块也将充满结构性惊喜，土地制度改革盘活

2、城市存量土地、国企改革、自贸区建 设，带来的投资空间将甚于2013年；同时，在高速成长中仍然能够控制拿地成本的企业也将 有优异表现。4.潮水渐退，仍可拣拾美丽贝壳，我们推荐快速增长能够持续或受益未来改革的公司： 1）能 通过独特模式或严格论证控制拿地成本和利润率的企业：华夏幸福、招商地产、华侨城、南 国置业、荣盛发展、 阳光城、万科、保利等。2）受益土地制度改革、有城市存量土地可以 盘活的公司：电子城、中粮地产、深长城、招商地产、福星股份、空港股份、南京高科等。 3）可能受益于国企改革的公司：从大股东隐蔽资产、留存业绩、改善空间等方面筛选可能 标的：格力地产、深振业、信达地产、鲁商置业、首开股

3、份、华发股份、中粮地产、中华企 业等。4）受益于自贸区建设的公司：外高桥、津滨发展、天保基建、天房发展、天保基建、主要内容申万研究31. 2013年板块走势回顾2. 2014年行业落潮：增速将下台阶3. 2014年政策摸石头：交织焦虑与惊喜4. 2014年投资建议10%5%0%-5%-10%-15%-20%15%01/0101/1501/2902/1202/2603/1203/2604/0904/2305/0705/2106/0406/1807/0207/1607/3008/1308/2709/1009/2410/0810/2211/05沪深300房地产（申万）1.1 板块走势回顾：2013年

4、，从政策与基本面博弈到调控基调淡化、板块波动性减弱：1-3月：政策调控预期及国五条出台导致板块跑输大盘；4-5月：国五条执行偏宽松，板块估值修复，跑赢大盘；6-11月：政策整体略偏宽松，但预期也有所反复，销售6-8月相对疲软，但9、10月较好， 板块整体跑平大盘。政策预期恶 化，销售好申万研究4政策执行偏宽 松，销售平稳政策整体略偏宽 松，销售疲软资料来源：wind、申万研究主要内容申万研究51. 2013年板块走势回顾2. 2014年行业落潮：增速将下台阶3. 2014年政策摸石头：交织焦虑与惊喜4. 2014年投资建议2.1 行业各项指标增速下台阶申万研究6房地产行业主要数据预测结果销售面

5、积销售金额新开工面积开发投资额20121.2%9.0%-6,7%16.3%2013E18%27%10%19%2014E12%17%5%16%2015E8%15%6%14%2016E6%10%4%12%资料来源：申万研究2.2 销售（1）：长期，人口增速放缓“刚需”增速放缓、高点将至适婚年龄人口增速放缓、高点将至。根据我们的测算，20-30岁适婚年龄女性的人数将在2015年以后逐渐下降，而目前增长速度已经明显放慢。即使考虑到城 镇化率，也只能将高点延后1年到2016年。此后，适 婚年龄城镇人口仍将下降，城镇化率的提升只能改变 下降的斜率，而不能改变下降的趋势。结婚对数增速已经放缓。结婚对数上升最

6、快的时间是 2005-2009年，年均增速达到10%，而此后3年年均增 速降至4.4%。与之对应的是，2005-2009年，全国住 宅销售面积的平均增速是17%，而此后3年的平均增 速降至4.6%。虽然过去一轮一轮的政策调控干扰了房地产需求的正 常释放，但10年之后行业增速整体放慢，我们怀疑， 人口增速的变化可能是背后更根本的因素。结婚对数增速已经放缓适婚年龄人口2015年后将逐渐下降（亿人）2015年后 人口逐步下降0.50.70.91.11.31990199319961999200220052008201120142017202020232026适婚女性人口（2030岁）调整城镇化率只能改

7、变人口下降的幅度，但不改变趋势高点延长 至20160.30.40.50.61991199419972000200220052008201020132016201820212024乐观悲观中性资料来源：CEIC、申万研究申万研究72.2 销售（2）：短期，货币环境稳中偏紧2014年月供收入比接近历史高位中国货币增速平稳，销售维持稳定货币环境中性偏紧，抑制短期需求释放2012年4季度以来货币渗透率降至5%左右，不支持投 资性需求的增长。从国际经验来看，货币渗透率（ M2增速-名义GDP增速）是销售的主要领先指标。目 前信贷渗透率已从12年4季度开始在5%左右（而12年 前三季度平均为9%），预计2

8、014年仍然维持在3-5%。货币渗透率的下降，也抑制了投资性需求的释放。2014年资金成本抬升，也对销售形成抑制。预计2014年社会整体资金成本仍将较2013年小幅抬升。一方面，月供收入比提高，刚性需求的购买力受到侵蚀；另 一方面，投资性需求的机会成本提升后，配置房产的 意愿也将被削弱。人口与资金双重制约下，预计14、15年销售面积增速 为12%、8%；销售额增速为17%、15%。美国货币渗透率领先销售量29%34%36% 35%40%31% 33%38% 38% 37% 36% 39%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%20032004200520062007200820

9、092010201120122013E2014E首套房月供收入比资料来源：CEIC、申万研究申万研究82.3 开工、投资增速逐步放缓新开工增速放缓，预计14、15年为5%、6%新开工是销售的滞后指标，2014年销售增速放 缓，新开工增速也将随之放缓。三四线地区库存仍然较高且去化相对缓慢，将 从中长期压制开工增幅，未来开工增速将持续 低于销售增速。预计14、15年为5%、6%新开工回升温和投资增速下滑，预计14、15年为16%、10%连续2年新开工低增长，将带动未来施工面积 增速下降，是投资增速下滑的主要原因。2013年较好的土地购置情况将对2014年投资起 到一定支撑。预计14、15年为16%

10、、10%。开发投资增速逐渐下滑新开工（剔除保障房）面积与销售面积比例三四线持续高于一二线1.61.41.210.80.60.40.20200920102011一二线三四线2012资料来源：CEIC、申万研究申万研究92.4 房价：整体继续平稳增长，局部压力突出资料来源：CEIC、申万研究库存仍在高位2014年全国房价平稳增长，一线涨价压力突出2014年全国房价保持平稳增长。由于12年新开工 整体收缩较大，且在2013年年中以前都恢复较缓 慢，因此2014年供给恢复速度不大。按照我们目 前对2014年销售面积增长12%的假设，2014年全 国的整体供需比与2013年基本相同，库存去化周 期基本维

11、持在11个月左右。预计2014年房价整体 涨幅在6%左右，上半年涨价压力比下半年大。但结构性差异仍然突出。部分开工收缩较快的一 二线城市2014年可能仍然面临较大涨价压力。如 北京、上海、广州、厦门等。政策也呈现结构性特征。自上而下的全国性调控 政策出台概率不大，但一线地方政府也可能局部 收紧，限购政策短期也难言退出。局部城市2014年供需矛盾仍然突出，涨价压力较大申万研究10全国供需比维持稳定主要内容申万研究111. 2013年板块走势回顾2. 2014年行业落潮：增速将下台阶3. 2014年政策摸石头：交织焦虑与惊喜4. 2014年投资建议3.1 三中全会定调未来地产政策方向申万研究12三

12、中全会决定房地产相关政策表述改革方向决定表述影响市场化经济体制改革是全面深化改革的重点，核心问题是处理 好政府和市场的关系，使市场在资源配置中起决定性作 用和更好发挥政府作用行业政策去行政化，建设促进平稳发展的长效机制土地制度选择若干试点，慎重稳妥推进农民住房财产权抵押、担 保、转让增加土地供应，平抑地价房价土地制度提高城市土地利用率、建立有效调节工业用地和居住用 地合理比价、提高工业用地价格工业用地以及开发及有城市工业用地储备的公司受益，长期增 加土地供应，平抑地价房价土地制度允许农村集体经营性建设用地出让、租赁、入股，实行 与国有土地同等入市、同权同价暂不涉及商品房开发，对房地产行业影响有

13、限房产税房地产税立法并适时推进改革调节税收结构，抑制高端需求，降低政府对土地财政依赖二胎启动实施一方是独生子女的夫妇可生育两个孩子的政策 在中长期提升行业总需求国企改革进一步深化国有企业改革部分进行改革的国企受益自贸区加快自由贸易区建设自贸区开发建设公司受益资料来源：申万研究3.2 政策总体取向：市场化市场化：治大国如烹小鲜高端有调节房产税中端有支持支持首套房贷款、增加土地供应低端有保障保障房（棚户区、旧城改造、公租房、廉租房、限价房）金融有配套重启直接融资、创新房地产金融高端有调节中端有支持 低端有保障金融有配套申万研究133.3 政策摸石头：行业性变革的焦虑与结构性的惊喜政策2013年定调

14、，2014年落地政策2013年终于定调，2014年处于摸石头阶段，各地开始试点，2015年过河，逐步成型推广摸石头过程中，将交织着对传言的骚动和对结果的焦虑，但也将伴随着结构性的惊喜申万研究申万研究153.4 土地制度改革（1）：盘活存量、释放增量我国住宅用地供应量占比21%当前土地制度的困境：土地稀缺与土地闲置并存多数地区征地指标已提前用完，建设用地面积扩大也已近极限。征地成本高企，政府收益下降，同时还引发大量贪腐行为和社会矛盾大量农村土地因不可流转而被闲置，也不具有市场价值。建设用地中住宅用地占比偏低，工业用地占比过大，效益低下。0%10%20%30%40%2003 2004 2005 2

15、006 2007 20082009 2010 20112012土地出让纯收益占土地出让金比例近年来土地出让纯收益快速下降基础设施 等其他用 地37%工矿仓储 用地 34%商业服务 业用地 8%住宅用地21%400350300250200150100500台湾新竹 高科技园区上海高新 技术开发区南京经济 技术开发区341个国家级 开发区平均全国县级 工业园平均土地产出强度工业用地利用效率低下0%5%10%15%0005年0510年40城市建成区面积复合增速05年和以后城市建成区面积明显放慢3.4 土地制度改革（2）：盘活城市存量土地土地征地申万研究16农村土地城市土地（可出让、转让）农用地（可承

16、包、转包）建设用地（转让受限）宅基地（只能在集体经 济组织内转让）其他建设用地（多省试 点流转，但仅限非住宅 用）耕地林地草地等居住用地商业服务业用地物流仓储、交通设 施、公共用地等工业用地新途径新途径三中决定盘活城市存量土地三中全会决定明确提出：“提高城市土地利用率”“建立有效调节工业用地和居住用地合理比价、 提高工业用地价格”，盘活城市存量土地方向明确。盘活存量带来结构性惊喜1）拥有较多闲置城市工业用地或城中村项目储备的上市公司将可能受益；2）积极参与老旧工 业区或城中村改造，且具有相关经验或优势、可能异地复制的公司也将受益；3）工业用地一 级开发公司也将受益。3.4 土地制度改革（3）：

17、农村土地入市释放增量：农村集体建设用地，特别是宅基地全面入市短期：宅基地流转“慎重稳妥推进”，短期少数封闭试点，影响不大。长期：“双轨制”打破政府对土地的垄断，增加供给、抑制地价、房价上涨，稳定利润率， 打开行业平稳健康发展空间。关于中期阵痛的猜想：宅基地入市，城乡结合部地价下降，部分开发商存货跌价？从成都“联建”短暂孤例来看， 合法宅基地价值较原来增值30%，但较周边国有土地低40%左右。小产权房补交地价后合法化，原“城中村”地带房价下跌，部分开发商利润率下降？目前小 产权房价格约为周边房价的50%，即使考虑到“转正”需要补交地价，但预计最终价格也将比 周边商品房低20%左右。虽然小产权房品

18、质不及商品房，但在局部区域也难免对房价造成 压力。宅基地补充土地供应，挤压政府土地财政？假定一个城市城乡结合部土地出让金占50%， 未来宅基地占城乡结合部土地供应量的50%，相当于政府土地出让金下降30%左右。果真如此，地方政府投资冲动会否降低？地方债务会否违约？存量房产税推进会否加速？ 还是会重回老路？申万研究173.5 房产税（1）：先立法、试点城市扩围、温和起步温和试点覆盖存量全国统一征收短期：先立法、试点城市扩围，以向增量、多套 房征收为主，税率设定在1%左右，并按保有套 数、人均面积、购买价格等设置较为宽松的减免 条件。由于存在较多流转环节的房地产税收和土地出让 收益，目前我国房地产

19、相关财政收入在地方财政 收入和GDP中占比已经达到甚至超过欧美发达国 家水平，进一步向房地产部门增加税负的空间不 大。向高端住宅征收房产税，对高端市场有一定的抑 制和调节作用。上海房产税实施以后，作为主要 应税对象的180平以上新建住房交易套数占比下 降了约2个百分点，目前为10%左右。但对整体 市场影响微弱。上海：房产税实施前后180平以上住宅成交占比略有下降 中国房地产相关税收占比高 占地方税收收入比重 税种税基税率全国上海转让环节土地增值税 印花税 契税营业税 城市维护建设税 城镇土地使用税 房产税交易产生的增值额 合同价款 合同价款合同价款或增值额 营业税 实际占用的土地面积 房产原值

20、的70-90%四级超率累进税率 0.03%3%-5%5.50%差别税率，1%-7%四级差别税率，0.9-30元/平方米/年1.2%2.3%0.7%3.1%4.0%3.1%1.4%1.2%1.8%0.5%1.9%3.3%1.5%0.3%0.8%保有环节合计15.8%10.1%资料来源：CEIC，申万研究申万研究183.5 房产税（2）：改革税制、覆盖存量、走向全国统一申万研究19长期：改革税制、覆盖存量和走向全国统一在降低流转环节税收（企业土地增值税和二手房营业税、所得税）同时，逐步覆盖存量（仍 会有2-3套的免税范围），提高税率（预计到2%左右），以对冲土地财政下降。在建立不动产统一登记制度和

21、住房信息联网后，房产税在全国按存量统一征收。关于中期阵痛的猜想：如果三套以上的房产税率提高到4%以上，每年供应量增加30%？根据万科对自己客户的统 计，目前第三套及以上房产的购买者占比约为30%，我们估计实际属于保有的三套及以上房 产的比例约为10%。目前每年房价上涨6%，租金收益率2%，如果三套以上的房产税率提高 到4%以上，会否引来这部分房产的抛售？若房产税推行后的3年内减持一半，相当于每年增 加供给300万套，占每年住宅销售套数的30%。官员持有多套房者抛售，每年供应量再增10%？目前700万公务员，县处级以上干部估计在100万人，假定每人抛售3套房产，分3年抛完，相当于每年住宅销售套数

22、的10%。3.6 国企改革：落潮后的绚丽贝壳资料来源：CEIC、申万研究申万研究20房地产行业是国企改革重镇房地产行业是国企持股比例高。按照申万行业分类，目前房地产行业142家上市公司中，共有 国企55家，占比为38%，是占比较高的行业。属于竞争性行业，是此次改革涉及的重点。国企改革重点关注以下五类公司费用率长期偏高的企业： 2011-2012年销售费用占销售回款比例平均在4.0%以上且管理费用 占销售回款比例平均在7.0%以上的企业：同达创业、天房发展、沙河股份、苏州高新、华发 股份、中房地产、津滨发展、嘉凯城等；利润留存多、业绩释放空间大的企业： 2011-2012年年末预收账款占当年销售

23、收入的平均比 例超过100%的企业：鲁商置业、保利地产、云南城投、北京城建、金融街、招商地产、格力 地产、天地源、首开股份、天房发展、华远地产。资源价值高企业：未预售存货占11-12年平均结算成本的比例高于5的企业：格力地产、京投 银泰、大龙地产、中华企业、沙河股份、首开股份、北辰实业、华发股份、苏州高新、鲁商 置业、渝开发、招商地产、信达地产、西藏城投等。具有隐蔽资产或可能成为资产整合平台的企业：招商地产、华侨城、深振业、广宇发展等。上海、珠海等改革排头兵：中华企业、上实发展、浦东金桥、陆家嘴、张江高科、外高桥、 市北高新、金丰投资、格力地产、华发股份等3.7 自贸区：惊喜刚刚开始资料来源：

24、CEIC、申万研究申万研究21自贸区各项政策必将积极推进三中全会决定再次明确“加快自由贸易区建设”；三年实验时间紧迫，成败在此一举，各项改革推进速度或超预期。自贸区开发公司全面受益受益上海自贸区的外高桥：1）租金、地价大幅上升；2）工业用地二次开发；3）上市公 司及管委会迁址，千方百计土地盘活土地资源；4）五大平台建设，为物流等产业带来发 展空间；受益区其他可能建设自贸区区域的公司：1）天津：津滨发展、天保基建、天房发展等；2）重庆：渝开发；3）广东：华发股份、世荣兆业等。主要内容申万研究221. 2013年板块走势回顾2. 2014年行业落潮：增速将下台阶3. 2014年政策摸石头：交织焦虑

25、与惊喜4. 2014年投资建议4.1 毛利率下降在所难免，企业盈利放慢毛利率下降在所难免房价增幅在多数年份低于地价增幅，政府垄断土地一 级市场情况下，开发商毛利率下降在所难免。在目前行业水平下，要维持相同的盈利增速，毛利率 下降一个百分点，营业收入增速需要提高4个百分点。行业营业收入和利润增速将有所放慢，自上而下预 计预计2014年盈利增速为16.8%，2015年进一步放慢 至12%，而后或将逐步企稳。多数年份地价增幅高于房价增幅，毛利率下降难免申万研究23 重点公司盈利预测指标 2010/122011/122012/122013/122014/122015/122016/12营业收入增速38

26、.3%28.8%36.4%36.8%20.9%18.0%14.6%本年结算收入/（上一年预收 帐款+本年销售收入）49.6%47.5%48.1%50.0%50.0%50.0%50.0%销售回款增长率37.9%18.8%27.0%35.0%20.0%16.0%12.0%毛利率38.5%40.3%38.1%35.0%34.0%33.2%32.7%营业税金及附加比率10.0%11.3%10.8%9.7%9.5%9.3%9.2%销售费用率2.9%3.6%3.1%2.8%2.8%2.8%2.8%管理费用率3.5%3.9%3.3%3.3%3.3%3.3%3.3%财务费用率1.2%1.2%1.5%1.4%1

27、.3%1.4%1.4%资产减值损失比率-0.11%0.00%0.39%0.14%0.02%0.05%0.05%所得税率25.4%25.9%26.4%26.0%25.5%25.5%25.5%少数股东损益比率12.2%10.8%13.1%14.0%14.5%15.0%15.0%净利率15.1%14.7%13.3%11.7%11.3%10.7%10.4%净利润增速40.8%25.1%23.0%20.5%16.8%12.0%11.4%申万研究244.2 估值：波动性下降、缺乏相对收益日本1978-1985年房地产市场高位徘徊东京 圈大阪圈 资料来源：CEIC、申万研究行业增速趋缓及稳定使其缺乏相对及绝

28、对收益日本1978-1985年历史具有参考性：中性略紧的货币政策，M2增速下台阶。房地市场销量由增速放缓到高位徘徊。房地产板块波动性下降，指数基本处于横盘，明显跑输大盘。75年后中性略紧的货币政策，M2增速下台阶6000050000400003000020000100000Jan-73 Jan-74 Jan-75 Jan-76Jan-77Jan-78Jan-79Jan-80Jan-81Jan-82Jan-83 Jan-84 Jan-856005004003002001000Jan-68Jan-70Jan-72Jan-74Jan-76Jan-78Jan-80Jan-82Jan-841.41.21

29、0.80.60.4东 交所指 数地产指 数地产 相对表 现（右 ）30%25%20%15%10%5%0%Jan-65Jan-67Jan-69Jan-71Jan-73Jan-75Jan-77Jan-79Jan-81Jan-83Jan-852300180013008002800Jan-73Jan-74 Jan-75Jan-76 Jan-77Jan-78Jan-79 Jan-80 Jan-81 Jan-82Jan-83 Jan-84Jan-85东京 圈房价 大阪圈房价 日本1978-1981年房价仍在持续上涨申万研究254.3 利润率是成功关键资料来源：bloomberg、申万研究提升杠杆率机会与风

30、险并存（01-05年有息负债率）利润率取胜是关键美国经验：90年代以后房价增幅放缓，利 润率是决定企业利润增速的关键。中国：能控制拿地成本的公司才能维持利 润率。杠杆率提升是双刃剑美国：在牛市中采用高杠杆策略可获得较 快发展，但也容易导致业绩大幅波动。中国：预计但利率上行过程中，高负债企 业在14年没有优势。周转率优势难扩大目前优秀企业周转率提升已近极致。利率上行时，现房溢价提升，以尽早预售 占用客户无息融资的优势将削弱。利润率是盈利增长最关键因素（99-12年净利率）6%5%4%3%2%1%0%1%2%3%4%Toll BrothersNVRMeritage HomesLennarDR Ho

31、rtonStandard Pacific标普500成分股MDC HoldingsRyland GroupKB HomePulteGroupM/I HomesHovnanianBeazer Homes60%55%50%45%40%35%30%Toll BrothersBeazer HomesPulteGroup KB HomeStandard PacificHovnanianNVRDR Horton 标普500成分股 Meritage HomesLennar MDC HoldingsM/I HomesRyland Group美国房地产基业长青公司 ROE1999-2012累计净利润平均增速 19

32、99-2012营业收入占比变化 标普500成分股平均10.0-33.80.0DR Horton Inc11.520.53.1Lennar Corp10.8-0.32.4Meritage Homes Corp14.025.82.9NVR Inc42.2175.93.7Toll Brothers Inc14.965.21.0资料来源：bloomberg、申万研究4.4 投资策略申万研究262014年，或许是淡静的一年，行业增速逐渐放缓阶段，板块整体波动性减弱，趋势性投资 机会较少。2014年，或许是焦虑的一年，政策在各地试点落地，伴随具体方案纷纷扰扰的传言，将不 时撩拨资本市场的神经，带来一次次骚

33、动。2014年，或许是充满惊喜的一年，土地制度改革盘活城市存量土地、国企改革、自贸区建 设，带来的投资空间将甚于2013年；同时，在高速成长中仍然能够控制拿地成本的企业也 将有优异表现。潮水退去，水落石出，我们推荐在14年仍然能够砥柱中流的公司：能通过独特模式或严格论证控制拿地成本和利润率的企业：华夏幸福、招商地产、华侨城、南国 置业、荣盛发展、 阳光城、万科、保利等。受益土地制度改革、有城市存量土地可以盘活的公司：电子城、中粮地产、深长城、招商地产、 福星股份、空港股份、南京高科等。可能受益于国企改革的公司：从大股东隐蔽资产、留存业绩、改善空间等方面筛选可能标的：格 力地产、深振业、信达地产

34、、鲁商置业、首开股份、华发股份、中粮地产、中华企业等。受益于自贸区建设的公司：外高桥、津滨发展、天保基建、天房发展、渝开发、华发股份、世荣 兆业等。4.5 盈利预测股价更新日2013/11/申万研究27公司评级股价2012EPS 2013E2014EPE2012 2013E 2014ERNAVP/RNAVPB 2013Q3万科A买入8.831.141.401.7186514.30.621.42保利地产买入8.961.181.532.0386413.80.651.40金科股份买入9.181.101.351.6687618.50.501.37开华夏幸福买入20.351.351.852.651511

35、820.01.024.37冠城大通买入7.020.701.191.14106611.80.591.77南国置业买入8.240.460.641.07181386.71.233.56招商地产增持22.201.932.593.52119627.60.801.43金地集团增持6.050.760.640.868978.10.751.14世联地产增持13.580.500.810.99271714-3.61发华侨城A增持5.570.530.620.72119810.90.511.82荣盛发展增持11.391.141.521.98107611.21.022.19首开股份增持5.270.720.650.8878

36、620.00.260.89苏宁环球增持5.180.420.530.691210811.00.472.38世茂股份增持9.371.171.351.5587612.80.730.80中南建设增持7.580.881.101.3797610.10.751.27类北京城建增持10.421.231.521.9587521.00.501.19滨江集团增持7.460.941.301.6086511.90.631.43中天城投增持6.310.340.760.98198611.20.562.71福星股份增持7.580.861.081.2797610.10.750.85园张江高科增持8.010.240.240.30

37、34332711.20.721.88区金融街中性5.160.750.841.0276510.50.490.75类陆家嘴中性7.130.540.640.711311108.50.841.09开发类平均11870.691.9园区类平均1817140.681.2重点公司平均121080.681.8资料来源：Wind,申万研究信息披露 证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合 法合规的信息，独立、客观地出具本报告, 并 对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直

38、 接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可，资格证书编号为：ZX0065。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的 一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见， 制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可通过complia 索取有关披露资料或登录w 信息披露栏目查询 从业人员资质情况、静默期安排及关联公司持股情况。股票投资评级说明证券的投资评级： 以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下： 买入（Buy）：相对强于市场表现20以上； 增持（outperform）：相对强于市场表现520；中性 (Neutral)：相对市场表现在55之间波动； 减持(underperform)：相对弱于市场表现5以下。行业的投资评级： 以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下： 看好（overweight）：行业超越整体市场表现；中性 (Neutral)：行业与整体市场表现基本持平； 看淡 (unde