兼并、重组和公司控制(ppt 181页)

1、兼并、重组和公司控制谢军会计学博士、教授()华南师范大学经济与管理学院会计系主任佛山塑料集团股份有限公司独立董事广东银禧科技股份有限公司独立董事广东塑料交易所股份有限公司独立董事1Topics CoveredForms of mergersSensible Motives for MergersSome Dubious Reasons for MergersEstimating Merger Gains and CostsThe Mechanics of a MergerTakeover Battles and TacticsMergers and the Economy22000 and 2

2、001 Mergers3资本市场与控制权争夺资本市场：control market股东资本市场公司4兼并和重组的主要形式资本扩张形式兼并(merger)收购(acquisition)资本收缩形式剥离(divestiture)分立(spin-off)5兼并与收购(M&A)兼并(merger)的定义:联合A+B=CA+B=AB(或A)A和B的法律独立性消失Times-Warner, HP-Compaq, Exxon-MobileDaimler-Benz-Chrislyer(1998): the first global stockAB（联合后的企业）BA联合6兼并与收购(M&A)收购(acquis

3、ition)的定义A+B=A*+B*A*和B*在法律上相互独立Standard oil trust (Rockefeller)Control right leverage格林柯尔系A: parentB: subsidiary集团控制7并购(集团)控制链金字塔(pyramidal structure)Ultimate shareholder交叉持股(cross-holding)亚洲金融社会crony capitalism and relationship-based financeFamily firmPolitically-connected firmSuharto现象(Fisman,2001

4、) 8Ownership of Daimler BenzDeutsch BankKuwait GovernmentMercedes Automobil Holding AGWidely HeldWidely HeldStern Auto BeteiligStella Automobil BeteiligungsgesWidely HeldBayerishe LandesbankRobert BoschKomet Automobil BeteiligungsgesDresdner Bank 25% 25%25%25% 25% 25% 50% 28.3% 14%25.23% 32.37%Daiml

5、er Benz AG9东风汽车的股权结构东风汽车股份有限公司东风汽车有限公司东风汽车集团股份有限公司日产（中国）投资有限公司日产自动车株式会社法国雷诺公司东风汽车公司国务院国有资产监督管理委员会0.6010.500.501.000.4440.701.0010金字塔结构Control leverageUltimate ABC0.300.40.511金字塔结构Separation of ownership and controlseparation of control right and cash flow rightControl right=miniCash flow right=i Sep

6、aration ratio=mini/ i12金字塔结构激励和防御（朗咸平等，2000-2003）Incentive and entrenchment激励扭曲家族企业在亚洲、美国及西欧的不同表现投资者保护制度的差异和重要性家族企业在S&P500公司中表现良好家族企业在西欧表现较好家族企业在亚洲表现较差13金字塔结构控制权的私人利益(private benefit of control)tunneling:关联方交易(self-deal)和利益侵夺JLSV(2000)控制权转让溢价的国际比较(Rajan-Zingelas, 2004)控制权溢价和公司治理14亚洲金融危机中确证的控股股东资源转移事

7、件(JBBF, 2000) 15Tunneling: SARL PernnetSARL Pernnet(1999)案例（公司机会的转移）： SAICO（SARL Pernnet公司的一个小股东）起诉SARL Pernnet公司控股家族的代表董事，指称该公司控股家族通过不正当的商业交易剥削了公司的投资机会。16Tunneling: SARL PernnetSARL Pernnet公司是Pernnet家族控股的法国上市公司。1999年，Pernnet家族建立了一个家族成员独资的新公司，SCI。SCI购置了一些土地，并通过贷款建造了一座仓库，然后将该仓库出租给正在进行业务扩展的SARL Pernne

8、t公司，利用该仓库租金偿还贷款。17Tunneling: SARL PernnetSAICO（原告）声称，Pernnet家族剥削了SARL Pernnet公司的投资机会（将建造仓库的投资项目转移给家族所独有的SCI公司，并为其提供了高额的租金收入），以小股东权益为代价攫取了自身的利益。18PernnetSAICOSARL-PernnetSCIInvestmentopportunity19Tunneling: SARL Pernnet法庭最后作出了不利于SAICO的裁决，裁决的理由是：1、SARL Pernnet与SCI之间的租赁交易没有违背社会利益；2、SARL Pernnet的商业扩展和租赁

9、行为也有利于包括SAICO在内的小股东，通过SCI建造仓库并不只令控股股东独享其惠。法院坚称，SARL Pernnet与SCI之间交易具有合法的商业目的。法院既没有关注SCI的成立背景，也没有深切考虑SARL Pernnet与SCI之间交易价格的公允性(fairness)。20tunneling: MarcillMarcill案例（转移定价）：Marcill是一家意大利机械制造商；该厂商51%的股权为控股企业Sarcem（一家瑞士制造商）所控制，49%的股权为少数股东：Anguissola和Mignani所拥有（该两人曾经是Marcill的董事）。21tunneling: MarcillBon

10、ello（Sarcem的董事长和CEO）于1982年当选Marcill的CEO，随即Anguissola和Mignani退出公司董事会，并起诉Sarcem公司，要求法庭干预和调查Sarcem的转移定价活动。22tunneling: Marcill原告指出了以下Sarcem的不当行为：1、阻止Marcill直接出口其产品，要求它只通过Sarcem出售产品；2、对Marcill再销售的产品索取过高的补偿，挤占Marcill的市场份额；3、以其自己的商标销售和展示Marcill的产品；4、向Marcill征收过高的国际交易参展服务费；5、不及时向Marcill支付货款。由于衍生诉讼(devirati

11、ve suit)的缺乏，作为原告的少数股东难以寻求赔偿（如果没有Sarcem的同意）。23tunneling: Marcill法院拒绝任命任何司法调查员，因为它认为控股股东对子公司所施加的重大影响合乎商业法则和集团公司政策。24Tunneling: FlamboFlambo和Barro案例（1993）：Flambo（一家法国公司）是Barro（一家比利时厂商）的控股股东。1993年，Barro的几名主要少数股东诉讼Flambo，宣称Flambo非法剥夺Barro的公司资产，并要求司法干预和聆讯。25Tunneling: Flambo原告对Flambo提出以下申诉：1、试图以Barro作为抵押担

12、保Flambo的债务；2、迫使Barro认购Flambo增发的所有新股；3、无期限地占用Barro的大量现金；4、将与Rank Xerox的重要合约从Barro转到Flambo；5、无偿地使用属于Barro供给设施。由于比利时没有关于集团内关联交易的法规条例，法庭仅仅依赖于商业判断法则，并认定Flambo的行为符合集团的整体利益。26Tunneling: Flambo法庭指出，如果子公司不是处于濒临破产的险境，子公司对母公司的财务支持是无可非议的。在上述案例中，法院都无一例外地关注集团整体的利益而非下属公司的利益；这种观点往往导致了对下属公司少数股东权益的忽视，也注意不到控股股东对下属公司的资

13、源转移。27Private benefit of controlDyck and Zingales (2004)international evidence大宗股份转让溢价转让价格超出市场溢价部分市场溢价：股票市场对大宗股权转让的价格反应代表了市场对管理协同效应（或管理增值）的预期28Private benefit of control大宗股份转让溢价代表了控股股东的所能攫取的控制权私利超出管理增值的部分：来自于控制权的私利Private benefit of control控股股东的self-deal29Private benefit of controlPrivate benefit of

14、 controlCorporate governanceInvestor protection systemCorporate-levelLaw-levelPolitical-levelCountry-level3031Which capitalism is better?Relationship vs. arms length (Zingales, 1998)32Which capitalism is better?Lessons from Asian financial crisisratchet effectFinancial transparencyReform of accounti

15、ng regulation: IASRegulation of financial intermediary33交叉持股结构日本的产业集团和银行财团日本主银行(main bank)制日本银行：债权人和股东的双重身份34Japanese Bank OwnershipSumitomo CorporationSumitomo TrustSumitomo Bank3.4%5.9%4.8%1.8%3.4%2.4%35交叉持股结构主银行制度的利弊之争主银行为企业提供了足够的资金，缓解了资本短缺问题主银行改善了公司的治理结构，强化了监督和激励机制(Roe, 1993)Presidents council主银

16、行（银行团）对产业集团的控制36交叉持股结构主银行制度的利弊之争Weinstein and Yafeh(1998)的发现日本的关系银行会利用其金融垄断地位，榨取客户企业的经济租金，甚至将单个银行的风险和损失转嫁到企业身上。37交叉持股结构主银行制度的利弊之争作风保守的银行时常会反对客户从事高风险但有利可图的投资项目，因为关系投资使银行无法正常地分散其信贷风险。紧密的银企关系增加了企业进入信贷市场的能力，但却没有导致更高的利润率和成长性。相反，保持紧密银企关系的企业显示出更慢的成长性。38交叉持股结构交叉持股的动机构筑关联方间接控制防止外资（美资）控制39交叉持股结构MacArthur的经济和法

17、律改革Glass-Steagall Act(1934)的引入Glass-Steagall Act(1934)的经济理由Commercial bank的不平等竞争Glass-Steagall Act的政治动因(Rajan-Zingales, 1994)银行财团的分割：anti-trust act朝鲜战争的爆发40并购的浪潮和类型（行业）水平兼并(horizontal mergers) 上世纪转折点兼并浪潮的主要类型，如，Daimler-Benz-Chrysler, HP-Compaq, Exxon-Mobile, BP-Amoco等。 ABhorizon41并购的浪潮和类型（行业）垂直兼并(ve

18、rtical mergers)：垂直一体化 1920s兼并特点，上下游部门的一体化和扩展 ABvertical42并购的浪潮和类型（行业）混合兼并(conglomerate mergers) 1950s-1960s兼并浪潮的主要表现 自由现金流的涌动 AB43并购的浪潮和类型（行业）专业化回归(refocus)和退出：1970s-80s(Shleifer-Vishny, 1991）AB44并购的动因：synergy协同效应(synergy)？2+2=5商誉（成长性）和价值创造资源的互补和整合2+2=3负商誉和价值损害资源的冲突45管理协同效应(management synergy)管理改善4+

19、2=4+4好的企业收购坏的企业坏的企业趋向好的企业管理文化和模式的输出反例（负商誉）：坏企业收购好企业文化冲突和管理冲突4+2=3+34+2=3+246Case: Lang-Stulz-Walking(1989)Tobins Q：公司管理质量Management valueQ1: 公司价值大于重置成本, 意味着企业作为整体价值大于企业各项资产价值总和企业组织创造了新价值: 具有NPV为正的投资机会Good-will: 成长性价值或管理价值为正QD;政府不收税也不补贴（放弃行权），当CFOD政府税收权具有不对称性：期权特征77Government tax: option78Government

20、tax: option政府税收权的价值：企业的税负期权价值随着CFO波动性的增加而增加期权价值随着CFO波动性的减少而减少分散化经营的免税功能分散化经营降低了CFO的波动性，进而降低了政府税收权的价值，从而减少了企业的税收负担79Diversification的支持理由内部资本市场的构建Cash pooling: 构建企业集团的中央银行Cash poolsurplusdeficitsurplusdeficitdeficitdeficitsurplusInternal capital market80Diversification的反对理由股东不需要企业通过分散化战略降低风险，企业的分散化战略吃

21、力不讨好Diversification could be homely madeInvestors should not pay a premium for diversification since they can do it themselvesEfficient market: do it yourself alternative81Diversification的反对理由融资能力的提升不能创造额外的价值融资能力的提升是有代价的降低债务成本是以保护债权人为代价保护了债权人意味着损害了股东82Conglomerate effect的质疑Limited liability保护膜的丧失有限责

22、任有限责任有限责任83Conglomerate effect的质疑Asset: 200Liability: 140Limited liability: 140Asset: 80Liability: 110Limited liability: 80Total liability: 22084Conglomerate effect的质疑Asset: 200Liability: 140Limited liability: 140Asset: 80Liability: 110Limited liability: 80Total liability: 220MergerAsset: 280Liabili

23、ty: 250Limited liability: 250tunnelingasset85Conglomerate effect的质疑diversificationdecreaseDebtCapital costdebtholdersinterestprotectmatch86Internal capital market的质疑内部资本市场的无效性：计划经济的弊端内部资本资源配置的计划性内部寻租和无效投资(Rajan-Servaes-Zingales, 2000) 资源配置的无效性（非价格导向）：Over-investment and under-investment (Lamont-Polk

24、, 2002) Cross-subsidization and Intra-firm socialism (Scharfstein-Stein, 2000)87Internal capital market的质疑资本资源的配置：market vs. plan (firm)The nature of the firm (Coase, 1937)内部资本市场与外部资本市场的效率和成本比较企业和市场的资源配置效率的比较（组织优势比较）relationship vs. arms lengthWhich capitalism is better? (Zingales, 1998)88Diversific

25、ation的反对理由核心竞争能力的丧失产业战线过长导致管理能力不足企业缺乏核心团队人才和核心资源归核(refocus)的趋势89证据: Mitton(2003)的研究分散化的企业在亚洲金融危机中遭遇更大的冲击在亚洲金融危机期间，分散化企业的股价经历了更大程度的下跌90Diversification的反对理由产业转型式重组的失败Sunset转向sunrise管理协同的逆向过程2+4=2+2管理自大91“分散化和企业价值”的实证研究Lang-Stulz(1994): Tobins Q and diversification(部门和H指数)企业的分部数量对Q值具有显著的负向影响H指数（衡量分散化程度

26、）对Q值也具有显著的负向影响第一篇有影响的对“分散化和企业价值”的实证研究92“分散化和企业价值”的实证研究Berger-Ofek(1995): in-putted methodDiversification discountnegative good-will2+2=3分散化企业存在一个价值折扣进一步证实了Lang-Stulz(1994)的研究93“分散化和企业价值”的实证研究分散化和金融环境Rajan-Zingales(1998)集团内部资本市场计划和市场的选择94分散化的成功和失败:一些案例海尔集团TCL集团95Estimating Merger GainsQuestionsIs the

27、re an overall economic gain to the merger?Do the terms of the merger make the company and its shareholders better off?96Estimating Merger GainsEconomic Gain97并购的主体和目标目标搜寻和价值评估主体与目标的协同主体和目标的管理质量对并购绩效的影响并购绩效的价值判断: abnormal return主体公司和目标公司股票价值创造或财富转移98并购方式及其选择现金支付要约收购(tender-offer)全部要约收购：增加收购者的收购成本全体股东

28、的利益部分要约收购整体购买和权益收购信号显示：主体对并购的信心(Hansen, 1987)99认股价格: 激励和博弈海普瑞100并购方式及其选择股票购买Lenovo-IBMT的并购：融资、激励和控制ABshareholdersBA-stockB-stockcontrol101并购方式及其选择股票交换: merger股票交换率：股票相对价格比率逆向收购102股票交换AShareholders(控股股东)BAshareholdersABA-stockB-stock103股票交换: 逆向收购AShareholders股权较分散BAShareholders股权较集中(控股股东)ABA-stockB-s

29、tock104并购方式及其选择债券支付LBO: leverage buyoutMBO: management buyout垃圾债券(1970s-1980s)历史性功能（兴盛和消亡）及其争议Eclipse of public corporation (Jensen, 1989)泡沫和破产风险明星电力的案例(周益明)105Leverage buyout小鱼吃大鱼: 蛇吞象BAGiant firmBondmarketIssuebondmoneymortgageacquiringJunkbond106并购方式及其选择并购方式的价值效应及其优选Morck-Shleifer-Vishny(1991)谢军(

30、2003)107Hostile takeover and control market敌意接管资本市场的监督（威慑）功能并购的社会价值Fama-Jensen(1983):现代公司组织的制度优势Takeover overhang: control market pressure 108Hostile takeover and control market控制权争夺和管理替换Proxy fightManagement turnover: 接管的规制功能管理压力和公司治理的改善并购价值的另一来源109Hostile takeover and control market美国：1970s1980s的接

31、管浪潮接管专家：corporate raiderPickens case:ch24,pp15LBO和MBO公司组织的改进：专业化和效率化激励结构的优化：债务约束和权益激励Free cash flow (Jensen, 1986)Eclipse of public corporation (Jensen, 1989)110Hostile takeover and control market接管市场的消亡Williams Act(1968), Anti-trust ActWilliams Act的经济学分析(Grossman-Hart, 1980)目的：保护股东利益增加了收购者(corporat

32、e raider)的收购成本降低了收购者的收购动机降低了公司被收购（敌意接管）的概率减少了公司管理层的压力，弱化了接管威慑的功能为公司管理层提供了法律保护最终损害了股东的利益：接管威胁的消失111Hostile takeover and control market接管市场的消亡政治压力政治理论：金融政治学的解释Roe(1994): weak owner, strong manager经理的压力：business roundtablePolitical lobby group政治家的压力：社区的稳定和失业问题工会的压力：就业和工资112Hostile takeover and control

33、market接管市场的消亡垃圾债券市场的消亡垃圾债券的风险程度：高违约率股票风险 vs. 债券风险政治家的理念113Takeover MethodsTools Used To Acquire CompaniesProxy ContestAcquisitionLeveraged Buy-OutManagement Buy-OutMergerTender Offer114收购溢价的来源协同效应管理改善Pickens takeover war财富分配股东和其他利益相关者的冲突信息不对称：内部信息优势控制权的私人利益Rajan-Zingelas(2004)115接管防御策略(takeover defe

34、nses)提高收购者的收购成本资产重估股票回购或杠杆资本化White knight：救驾者Golden parachute管理层补偿116Case: white knightWhite Knight - Friendly potential acquirer sought by a target company threatened by an unwelcome suitor117Case: white knight在2002年丽珠集团的股权之争中，公司管理层与第一大股东光大集团不合，光大集团有意将全部股权转让给合作伙伴东盛科技。为了避免公司控制权落入东盛科技之手，公司管理层主动与太太药业配

35、合，将公司第二大股东丽士投资所持有的丽珠集团的股份以较优惠的价格全部转让给太太药业，而丽士投资由丽珠集团员工持股会持股90。太太药业同时通过二级市场收购流通A股和B股，以及协议收购法人股等方式最终成为丽珠集团的实际控制人。太太与丽珠有很强的互补性需求，前者缺少像丽珠那样的优势品牌的处方药以及销售渠道，而后者也需要太太式的管理。所以，通过引进白衣骑士，丽珠集团既避免了被非友好方所控制，又促进了行业发展，提高了公司的整体质量和竞争力。118接管防御策略降低收购者收益或增加风险Crown jewelsShark防御: 焦土战术 Poison pill负债计划和人员计划股票计划:低价发行新股Unoca

36、ls case：有选择回购股票收购收购者: pacman119Case: shark repellentShark Repellent - Amendments to a company charter made to forestall takeover attempts.120Case: shark repellent管理者防御(Manageria1 Entrenchment)假说认为，反接管手段的目的是保护管理者的利益，而不是保护公司的股东利益； 股东利益假说认为，公司一旦卷入并购中去，会消耗管理层创造财富的精力，从而减少股东财富，损害股东利益，而“签鱼排斥法”在一定程度上保证了管理层全

37、心投入价值创造活动，从而保护了股东利益。 121Case: shark repellent修改公司章程中有关发生接管需要满足的条件,如加入超多数同意条款(Super-majority Merger Approval Provision)；规定驱走条款(Freeze-out Provision)，要求收购交易延迟一定年限才可实施(一般延迟2到5年)；规定毒丸条款；实行董事会轮选制，每年只改选部分董事，来延长攻击方公司试图通过投票程序控制董事会的时间；与外部投资者签订停滞协议(Stand still agreement)；等等。 122Case: poison pillsPoison Pill -

38、 Measure taken by a target firm to avoid acquisition; for example, the right for existing shareholders to buy additional shares at an attractive price if a bidder acquires a large holding.123Case: poison pills毒丸（poison pill）长期以来就是理想武器。毒丸计划是美国著名的并购律师MartinLipton1982年发明的，正式名称为“股权摊薄反收购措施”，最初的形式很简单，就是目标

39、公司向普通股股东发行优先股，一旦公司被收购，股东持有的优先股就可以转换为一定数额的收购方股票。毒丸计划于1985年在美国特拉华法院被判决合法化。124Case: poison pills1984 年，克朗.兹拉巴公司为抵御并购专家戈德史密斯的收购，制定了一套三重毒丸计划：一是压低股息；二是宣布新股东没有选举权，董事会每年最多更换，任何重大决定须经董事会票通过；三是公司高级负责人离职时须支付其年工资和全部退休金，总计亿美元，公司骨干离职时须支付其半年工资，总计3000万美元。在这种情况下，戈德史密斯避其锋芒，曲线进攻。他一方面突然对外宣布收购计划，促使毫无准备的投资者大肆抛售克朗公司股票，导致股

40、价大跌；另一方面暗地收购克朗公司各位大股东和董事的股票。到1985年月日，戈德史密斯持有的克朗公司股份已超过 。由于他只是购买股票而并没有进行合并这一触发毒丸计划的条件，所以他没有触发“毒丸”。其实已暗中控制了公司。月日，戈德史密斯召集了临时股东大会，他凭借控股地位成为克朗公司的新任董事长并宣布取消毒丸计划。 125Case: poison pills2004年11月，自由传媒集团与美林公司签订了一项股票收购协议。自由传媒集团有权在2005年月从美林手中收购新闻集团大约 有投票权的股票，这一计划将使自由传媒集团所持有的新闻集团具有投票权的股权比例增至17%，仅次于默多克的19.5。传媒大亨默多

41、克绝对不允许他计划传位给儿子的新闻集团的控制权受到任何侵犯，随即发布一项反收购股东权益计划：当有人收购公司的股份超过，或者持股数已超过的股东增持的股份时，公司现有的每一位股东将有权以半价购买公司的股票，购买量是其已持有股份的一半。这一毒丸一旦被激活，自由传媒集团如果想收购新闻集团更多的股份，将需额外付出数倍的代价。新闻集团发布这一消息后，自由传媒集团的老板马龙马上顺水推舟卖一个人情，不再继续增持新闻集团的股份，维持第二大股东的地位。 126Case: poison pills美国东部时间2005年2月18日19:00（北京时间月19日8:00）消息，盛大（NASDAQ：）于美国当地时间周五透露

42、，截至2005年2月10日，该公司同控股股东地平线媒体有限公司一起通过公开股票市场交易收购了新浪公司（NASDAQ：）大约19.5%的已发行普通股。而且，盛大已经按照美国证券法向美国证券交易委员会提交了Schedule 13 D报告，该公司在报告中表明了对所持有新浪股票的受益所有权，同时还公布了相关交易以及其它需要在Schedule 13 D中报告的特定内容。127Case: poison pills紧接着，2月19日23时，新浪CEO兼总裁汪延代表管委会发给全体员工一封信，表明了新浪不被控制不受影响的态度。2 月24 日，新浪正式表态，不欢迎通过购买股票的方式控制新浪，同时其管理层抛出“毒丸

43、”计划，以反击盛大收购。根据Nasdaq 数据显示，盛大此时的市值约为21.3 亿美元，新浪是12.9 亿美元。在一般情况下，新浪可以以每份购股权0.001美元或经调整的价格赎回购股权，也可以在某位个人或团体获得新浪10% 或以上的普通股以前(或其获得新浪10%或以上普通股的10天之内)终止该购股权计划。最终盛大只能无奈放弃新浪。 128Case: poison pills盛大对新浪的股票收购，“这是在美国资本市场上第一次一个亚洲公司对另一个亚洲公司进行没有想到的收购。无论对法律界还是投资银行界来说都是里程碑式的事情。”129接管防御策略法律手段: 诉讼策略公司章程董事会和高管的改选和换届机制

44、Staggered board：轮换制度Dual-class stockOne-share-one-vote投票权的差异百度公司创业股东的投票权:”一股一票”和”一股多票”130Case: dual-class stock of baidu为防止被收购，百度在纳斯达克上市前不久就设立了一种双重股票结构。在这种结构下，包括管理层、董事、员工及早期投资者在内的部分股东所持每只股票的投票权相当于它在纳斯达克公开发售股票的10倍。在这种情况下，百度上市之前的股东现在拥有百度98.5%的投票权。而在百度公开上市时购买其股票的所有投资者，虽然持有百度13.4%已发行在外的股票，但却只能拥有百度1.5%的投

45、票权。也就是说，百度的公众股东在公司决策方面实际上没有发言权。业内专家认为，双重股票结构对公司治理结构而言是一种最大的负面因素，投资者基本上丧失和放弃了对公司未来经营的发言权。131Case: dual-class stock of baidu早在百度上市前，Google就一直希望收购百度来开展在华业务，而且Google原来就拥有百度2.6的股份。然而百度对自己的期望很高，一心想要在纳斯达克上市，断然拒绝了Google的收购请求，Google也决然聘请李开复来华全面开展搜索业务，与百度一争天下。在这种背景下，百度不得不防备上市之后被别人收购的命运。而且从目前股价来看，百度自上市之后股价一泻千里

46、，最高跌幅已超过50。按照这种趋势，如果百度不设置这种双重股票结构，通过股市被别人控股不是没有可能。132Case: dual-class stock of baidu美国股市评论家认为，设立反收购条款对美国上市公司来说并不少见，但一般反收购多见于媒体公司和家族控股公司，初创科技企业很少采用这种做法。据了解，美国众多股市评论家均不看好百度的这种行为。相比之下，在Google近日增发完1416万普通股之后，公众股东仍然还控制其15.8%的投票权。133Case: PickensCorporate raiderTakeover warRevolution in petroleum industry

47、 134敌意接管的价值和道德争论支持的观点管理效率价值创造管理改善Takeoverwar反对的观点破坏价值损害价值分配社区危害135敌意接管的价值和道德争论Theory and evidencemarket reaction and investor gainJensen-Ruback(1983)Takeover dont only shift value, but also create value136企业收缩: 剥离(divesture)出售资产(Sell-off)分拆(spin-off)股权回购137企业收缩: 剥离(divesture)经营战略：回归核心(refocus)管理战略激励

48、和评价股权激励分公司经营业绩评价的市场化分部经营业绩评价的非市场化138分拆(spin-off)所谓分拆，就是指一个母公司通过将其在子公司中所拥有的股份，按比例地分配给现有母公司的股东，从而在法律上和组织上将子公司的经营从母公司的经营中分离出去，这时，便有两家独立的(最初的)、股份比例相同的公司存在，而在此之前只有一家公司。这一新设的分拆公司公开发行新股并上市就称为分拆上市。 139分拆(spin-off)母公司子公司母公司股东子公司股东controlcontrol140分拆(spin-off)公司公司母公司股东子公司股东子公司股份controlcontrol控制关系消失相互独立141Stan

49、dard Oil trust(1911)的奇迹在Sherman Act下，Rockefeller一手创办的新泽西州标准石油公司分拆成37家独立公司。俄亥俄标准石油 - 现为英国石油-阿莫科公司的一部分。 印地安纳标准石油 - 改名为阿莫科石油 (Amoco)，现为英国石油-阿莫科公司的一部分。 纽约标准石油 - 改名为美孚石油 (Mobil)。 纽泽西标准石油 - 曾先后使用埃索 (Esso)、艾克森 (Exxon)等名称。 美孚石油和艾克森石油，于1999年合并为艾克森美孚，成为世界第一大石油公司。ConocoChevron肯塔基标准石油 - 被加利福尼亚标准石油并购，现为雪佛龙德士古公司的

50、一部份。 142Standard Oil trust(1911)的奇迹Standard oil TrustExxonMobileChevronConocoAmoco143Standard Oil trust(1911)的奇迹仅仅一年功夫，这些后继公司的股份价值总和就翻了一番，洛克菲勒的个人财富也因此大约增加了9亿美元(约合2002年的150亿美元)。因此，在投资者眼中，分立的宣布一般被看做利好消息。美国公司的投资者似乎在褒奖专业经营，惩治多元化经营。144Standard Oil trust(1911)的奇迹西奥多罗斯福(Theodore Roosevelt)在任总统期间领导着反托拉斯运动，1

51、912年再次竞选总统：“股票价格上涨了100%，洛克菲勒先生及其合作者的财富实际上就翻了一番，”在竞选战中，他抨击道，“现在的华尔街无疑正在祈祷：啊，仁慈的主啊，给我们再来一次分拆吧。”145分拆(spin-off)Bust-up takeoverTakeover: diversification targetSpin-offrefocus分散化被接管分拆聚集专业化业绩下滑业绩提升146分拆(spin-off)股票市场并不十分喜欢同时经营不同业务的多元化控股公司，因为这类公司通常不透明，难以对其真实价值进行分析，而且投资者也会怀疑公司是否有能力同时经营好互不相关的行业。而当这类多元化公司将主要

52、子公司分拆上市时，多会得到市场的欢迎。不论原母公司，还是分拆后独立上市的子公司，估值都会有所提升，出现所谓价值释放的现象。其原因就在于独立后的子公司管理层获得了更大的自主权，有更多动力将业务扩大，业绩搞好。而且分拆后不论母公司还是子公司会有更丰富透明的信息披露，便于投资者进行正确的估值定价。 147分拆(spin-off)专业化经营：核心竞争力的提升分散化经营的管理弱势信息不对称减弱：利于绩效评价透明度增强经营或管理激励强化业绩评价的独立性：有利于评估管理能力股权激励强化：经理持股或股权集中148案例：海尔分拆业务上市2008.11.25, 青岛海尔对外宣告计划将其电脑部分分拆上市。消息发布后

53、，青岛海尔股价明显上升市场认为：电脑部门从海尔中分离出来，会得到更好的发展，而海尔也能够更加专注其核心业务149案例：海尔分拆业务上市150分拆(spin-off)在分拆模式中，企业剥离一部分资产组成一家独立公司，并组建新的管理层，而原公司的股东结构在分拆公司中保持不变。在分拆过程中，不存在股权和控制权向第三者转移的情况，没有货币的转手，公司资产也不需要重新评估，只是权益在两个独立的法人实体中进行划分。151分拆(spin-off)这类交易可以被视为一种股票股利和一项免税的交易。按比例增持子公司股票分拆是吸收合并的逆向操作。吸收合并是运用股权互换的方法，将两个独立的法人合并为一个法人，而公司分

54、拆虽然也是运用股权互换的方法，但却是将一个法人分立为两个独立法人。152分拆类型横向分拆纵向分拆混合分拆153分拆类型“横向分拆”是指对母公司的股权进行分离与分立，分拆出与母公司从事同一种业务的子公司，由此实现子公司的首次公开发售(IPO)。 ABC154分拆类型“纵向分拆”是指由于母公司从事的业务涉及某一行业产业链中的不同环节，例如石油行业有开采、生产、提炼和向最终消费者推销等业务链，将母公司的股权进行分离与分立，分拆出与母公司从事同一行业、但处于产业链中不同业务环节的子公司，把子公司分拆出去并进行IPO。 155纵向分拆ABC156分拆类型“混合分拆”是指由于母公司属于业务经营多元化的企业

55、，其业务范围涉及完全不同的行业或业务类型，使得母公司控制的资产差异性很大，增加了企业经营管理的难度，不利于促进资源的合理有效配置。157分拆类型将母公司的业务结构中涉及到与其核心业务关联度较弱的某一行业或某一类型的业务分离与分立出去，重新组建一家可以实施IPO计划的公司，以便母公司和子公司可以更好地集中资源优势，做大和做强其核心业务，从而提高核心业务的竞争力。158混合分拆ABC159分拆的积极意义新的筹资渠道，拓展融资空间，促使企业融资格局多元化，满足那些发展前景广阔的高科技子公司的持续融资需求，增强自我发展后劲，并为风险投资提供有效的退出通道。资产重组的纵深发展160分拆的积极意义有利于母公司经营业绩的大幅增长，母公司作为发起人将享有资本增值的溢价所得。按照现行会计准则的规定，上市公司的投资收益可在超过10年的时间内摊销，这样可以保持公司经营业绩的相对稳定性。同时，在经过一定期限后，上市公司还可以变现其分拆子公司的股份，从而获得资本增值收益。161案例：同仁堂去年10月底同仁堂科技在香港创业板成功配售7280万股，每股价格为3.28港元，共募集资金23878.4万港元。在香港创业板上市的公司，其发起人股份可以在上市的一定期限（一般是半年到两年）后流通。同仁堂完全可以根据市场价格计算其对同仁堂科技的投资，按照3.28港元的发行价，