第二讲：基础资产与评级方法(新世纪评级)

1、基础资产类别与评级方法基础资产类别与评级方法姜波姜波2015年年10月月 目录目录1. 资产证券化产品分类资产证券化产品分类2. 资产证券化产品的评级思路资产证券化产品的评级思路3. 资产证券化产品的增信措施资产证券化产品的增信措施4. 资产证券化产品的评级框架资产证券化产品的评级框架5. 不同类型基础资产的关注点不同类型基础资产的关注点1资产证券化产品分类资产证券化产品分类1.资产资产证券化产品证券化产品分类分类信贷资产证券化信贷资产证券化企业资产证券化企业资产证券化资产支持票据资产支持票据监管部门监管部门人民银行人民银行+ +银监会银监会证监会证监会交易商协会交易商协会发起机构发起机构金融

2、机构金融机构非金融企业非金融企业非金融企业非金融企业基础资产类型基础资产类型信贷资产信贷资产租赁债权、企业应收款、租赁债权、企业应收款、信贷资产、信托受益权、信贷资产、信托受益权、 基础设施收益权等财产基础设施收益权等财产权利或商业物业等不动权利或商业物业等不动产财产或财产权利和财产财产或财产权利和财产的组合产的组合符合法律法规规定，符合法律法规规定，权属明确，能够产权属明确，能够产生可预测现生可预测现 金流的金流的财产、财产权利或财产、财产权利或财产和财产权利的财产和财产权利的组合组合SPVSPV特殊目的信托特殊目的信托资产支持专项计划资产支持专项计划特殊目的信托特殊目的信托交易场所交易场所

3、银行间市场银行间市场证券交易所、证券业协证券交易所、证券业协会机构间报价与会机构间报价与 转让系转让系统、证券公司柜台市场统、证券公司柜台市场银行间市场银行间市场登记结算机构登记结算机构中债登中债登中证登中证登上海清算所上海清算所监管审批方式监管审批方式资格审批资格审批+ +注册注册备案制备案制注册制注册制1.资产证券化产品分类资产证券化产品分类一一. 收益权或收费权类收益权或收费权类ABS二.二. 债权类资产债权类资产（1） 静态池结构静态池结构 公司贷款公司贷款 CLO 债券债券CBO 融资租赁应收款融资租赁应收款 住宅贷款住宅贷款 RMBS /住房公积金贷款住房公积金贷款ABS 商用不动

4、产贷款商用不动产贷款CMBS/REAT 汽车汽车贷款贷款 （2）动态池结构）动态池结构 信用卡应收帐款信用卡应收帐款 银行消费类贷款银行消费类贷款 小额贷款小额贷款 保理应收款保理应收款2资产证券化产品评级思路资产证券化产品评级思路2.1 证券化产品的特征证券化产品的特征l 还款来源为资产池所产生的现金流还款来源为资产池所产生的现金流 l 所发行证券通常需要一定形式的信用增进所发行证券通常需要一定形式的信用增进 l 所发行证券的信用质量决定于证券化资产的信用质量，而非发行机所发行证券的信用质量决定于证券化资产的信用质量，而非发行机构或创始机构之信用品质构或创始机构之信用品质 l 由特殊目的机构

5、由特殊目的机构 (SPV)所发行所发行 l 会计处理上视为资产真实出售会计处理上视为资产真实出售 (True Sale)，而非债务融资，而非债务融资 (Debt Financing) l 需要服务机构来管理资产所产生的现金流需要服务机构来管理资产所产生的现金流2.3 资产证券化产品评级思路资产证券化产品评级思路 法律风险分析法律风险分析 交易结构分析交易结构分析 资产池信用分析资产池信用分析 现金流分析及压力测试现金流分析及压力测试 参与方履约能力分析参与方履约能力分析2.3.1 资产证券化产品法律风险分析资产证券化产品法律风险分析l 破产隔离破产隔离 特殊目的机构的成立宗旨与权限是否仅限于该

6、资产证券化交易特殊目的机构的成立宗旨与权限是否仅限于该资产证券化交易特殊目的机构是否能增额发行其它债务特殊目的机构是否能增额发行其它债务特殊目的机构是否为独立运作的机构，不会受到清算的影响特殊目的机构是否为独立运作的机构，不会受到清算的影响特殊目标机构是否能进行合并或其它类似活动特殊目标机构是否能进行合并或其它类似活动特殊目标机构是否能更改其组织章程特殊目标机构是否能更改其组织章程特殊目的机构是否对于该资产证券化之资产有明确有效的所有权特殊目的机构是否对于该资产证券化之资产有明确有效的所有权, ,以防止其它外在债权人对该资产进行追索以防止其它外在债权人对该资产进行追索2.3.2 资产证券化产品

7、交易结构风险分析资产证券化产品交易结构风险分析l 抵消风险抵消风险若借款人在发起机构既有存款也有贷款，借款人享有抵销权。若被抵销贷若借款人在发起机构既有存款也有贷款，借款人享有抵销权。若被抵销贷款属于证券化的资产池资产，则投资者的权益将受到抵销权行使的影响。款属于证券化的资产池资产，则投资者的权益将受到抵销权行使的影响。l 混同风险混同风险若资产服务机构财务状况或信用状况恶化甚至破产，信托若资产服务机构财务状况或信用状况恶化甚至破产，信托/ /计划财产的回计划财产的回收款和资产服务机构其他资金混同，将会给信托收款和资产服务机构其他资金混同，将会给信托/ /计划财产带来损失。计划财产带来损失。l

8、 利率风险利率风险鉴于基础资产的贷款利率与证券化产品的利率在重设的时间、幅度以及频鉴于基础资产的贷款利率与证券化产品的利率在重设的时间、幅度以及频率上均有不同，利率波动可能造成利差的减少，进而影响优先级证券的信率上均有不同，利率波动可能造成利差的减少，进而影响优先级证券的信用支撑。用支撑。2.3.2 资产证券化产品交易结构风险分析资产证券化产品交易结构风险分析l 提前偿还风险提前偿还风险若借款人提前偿还贷款将导致资产池提前收回贷款本金，使得后期利差减若借款人提前偿还贷款将导致资产池提前收回贷款本金，使得后期利差减少，进而影响超额利差，优先级产品受到的信用支持减少。少，进而影响超额利差，优先级产

9、品受到的信用支持减少。l 流动性风险流动性风险流动性风险产生于资产池现金流入与优先级证产品利息兑付之间的错配。流动性风险产生于资产池现金流入与优先级证产品利息兑付之间的错配。一般通过设置条件流动性准备金和设计本金分账户对收入分账户的补偿机一般通过设置条件流动性准备金和设计本金分账户对收入分账户的补偿机制来缓释流动性风险。制来缓释流动性风险。l 再投资风险再投资风险在优先级产品的各个偿付期内，信托账户在优先级产品的各个偿付期内，信托账户/ /托管账户所收到的资金在闲置托管账户所收到的资金在闲置期内可用于再投资，这将使信托财产期内可用于再投资，这将使信托财产/ /计划财产面临一定的再投资风险。计划

10、财产面临一定的再投资风险。3资产证券化产品的增信措施资产证券化产品的增信措施3.1 资产证券化产品的内部增信资产证券化产品的内部增信一、内部一、内部增增信信l 内部增内部增信前提信前提SPVSPV+ +真实销售真实销售 SPV: SPV: 特殊特殊目的信托（目的信托（SPTSPT）信托法信托法 资产资产支持专项计划支持专项计划证监会部门证监会部门规章规章 专项专项资产管理计划资产管理计划证监会部门证监会部门规章规章 资产支持计划资产支持计划保监会部门规章保监会部门规章 真实销售：拟证券化的基础资产通过所有权的转移，使得该部分真实销售：拟证券化的基础资产通过所有权的转移，使得该部分资产不被纳入发

11、起人破产时的清算财产范围。资产不被纳入发起人破产时的清算财产范围。 收益收益权类资产往往依附于单一的经营实体或独立的实物资产权类资产往往依附于单一的经营实体或独立的实物资产 ，破产隔离效果较差破产隔离效果较差。 衍生衍生债权收益债权收益权权？3.1 资产证券化产品的内部增信资产证券化产品的内部增信l 内部增信方式内部增信方式（1 1）优先）优先/ /次级结构次级结构 通过设置产品的内部结构，即划分为优先级产品和次级产品。在现通过设置产品的内部结构，即划分为优先级产品和次级产品。在现金流分配时，先偿还优先级证券的利息和本金，然后再兑付次级产金流分配时，先偿还优先级证券的利息和本金，然后再兑付次级

12、产品的收益和本金。次级产品的投资者承担更多的风险。品的收益和本金。次级产品的投资者承担更多的风险。（2 2）超额抵押）超额抵押 初始初始超额抵押指资产池价值超过证券票面价值的差额部分。通常用超额抵押指资产池价值超过证券票面价值的差额部分。通常用于缓释负利差结构和承担资产池违约贷款损失于缓释负利差结构和承担资产池违约贷款损失。（3 3）现金储备账户）现金储备账户 将将部分资产池中产生的现金流或发起人的现金资产转移到一个特别部分资产池中产生的现金流或发起人的现金资产转移到一个特别现金储备账户，当证券化资产现金流不足以支付当期应付证券本息现金储备账户，当证券化资产现金流不足以支付当期应付证券本息时，

13、上述储备金账户中的资金划出，用于支付当期应付证券本息。时，上述储备金账户中的资金划出，用于支付当期应付证券本息。 3.1 资产证券化产品的内部增信资产证券化产品的内部增信l 内部增信方式内部增信方式（4 4）利差账户）利差账户 利差账户是一个专门设置来存放收益超过成本部分金额的账户。当利差账户是一个专门设置来存放收益超过成本部分金额的账户。当资产的收益超过融资总成本时可设立利差账户。如个人信用卡贷款，资产的收益超过融资总成本时可设立利差账户。如个人信用卡贷款，该资产就经常产生大量的利差，常常在交易早期就能形成利差储备，该资产就经常产生大量的利差，常常在交易早期就能形成利差储备，利差账户能对损失

14、进行第一层保护。利差账户能对损失进行第一层保护。（5 5）差额补足）差额补足 原始权益人对优先级资产支持证券提供差额补足义务，由于与原始原始权益人对优先级资产支持证券提供差额补足义务，由于与原始权益人主体信用相关，此类增信方式只适用于不出表类型的资产证权益人主体信用相关，此类增信方式只适用于不出表类型的资产证券化项目。券化项目。3.2 资产证券化产品的外部增信资产证券化产品的外部增信二、外部二、外部增增信信l 第三方连带责任第三方连带责任保证保证l 差额支付承诺差额支付承诺l 信用证信用证l 保险保险4资产证券化产品的评级框架资产证券化产品的评级框架4.1 企业收益权类证券化评级框架企业收益权

15、类证券化评级框架基础资产质量分析基础资产质量分析： 1. 基础资产特征分析基础资产特征分析： （1）资产权属清晰，不存在转让方面的瑕疵； （2）基础资产未来现金流入的路径清晰，现金流入稳定； （3）基础资产涉及的业务市场竞争程度弱；行业周期性不明显； （4）原始权益人对资产控制力强，持续经营能力稳定； （5）资产持续运营价值显著高于清算价值； 2. 历史数据分析 3. 基础资产信用分析：原始权益人的持续经营能力 交易结构分析交易结构分析： 1. 现金流归集和转付 2. 触发事件 3. 增信措施现金流压力测试现金流压力测试法律风险分析法律风险分析参与方履约能力分析参与方履约能力分析4.2 银行信

16、贷资产证券化（银行信贷资产证券化（CLO）评级框架）评级框架基础资产基础资产影子评级影子评级CLO信用等级信用等级资产池组合资产池组合 信用风险分析信用风险分析交易结构交易结构分析分析法律风险法律风险分析分析参与方履约参与方履约能力分析能力分析现金流分析现金流分析及压力测试及压力测试蒙特卡洛蒙特卡洛模拟违约模拟违约损失分布损失分布现金流压力测试现金流压力测试大额集中违约压力测试大额集中违约压力测试提前提前还款还款违约违约时间时间损失损失挽回挽回利差利差减少减少4.2 银行信贷资产证券化（银行信贷资产证券化（CLO）评级框架）评级框架l 对对每每笔基础资产笔基础资产的借款人和保证人进行影子评级的

17、借款人和保证人进行影子评级，并并对相关抵对相关抵质押物进行分析，确定每质押物进行分析，确定每笔基础资产相应笔基础资产相应的的违约概率及违约损失率违约概率及违约损失率；l 结合基础资产结合基础资产的的行业与地区分布情况以及行业与地区分布情况以及股东股东关联关联程程度度确认基础资产之前的确认基础资产之前的相关性相关性；l 进行蒙特卡洛模拟，确定目标信用等级下的目标违约进行蒙特卡洛模拟，确定目标信用等级下的目标违约比率（比率（SDRSDR）和）和目标损失目标损失比率（比率（SLRSLR）。）。4.2 银行信贷资产证券化（银行信贷资产证券化（CLO）评级框架）评级框架资产池组合信用风险未考虑资产的利率

18、，交易结构资产池组合信用风险未考虑资产的利率，交易结构设置等因素，故需进行现金流分析及压力测试设置等因素，故需进行现金流分析及压力测试。1 1、按照交易结构安排，构建正常情况下现金流模型、按照交易结构安排，构建正常情况下现金流模型（流入和流出（流入和流出）2 2、目标信用等级下违约比率值，进行压力测试，考、目标信用等级下违约比率值，进行压力测试，考虑以下因素：虑以下因素： 提前还款提前还款 利差减少利差减少 违约回收减少违约回收减少 违约时间前违约时间前置置（后置）后置）4.3 个人汽车抵押贷款证券化评级框架个人汽车抵押贷款证券化评级框架运营及管理运营及管理风险分析风险分析宏观经济及宏观经济及

19、行业展望行业展望资产质量资产质量静态池分析资产池特征入池资产账龄资产组合管理同行业比较个人汽车抵押贷款证券化产品信用等级个人汽车抵押贷款证券化产品信用等级现金流及现金流及交易结构分析交易结构分析构建基准损失率构建基准损失率压力情景压力情景假设假设法律风险法律风险分析分析交易对手交易对手风险分析风险分析4.3 个人汽车抵押贷款证券化评级框架个人汽车抵押贷款证券化评级框架l 资产资产池组合信用风险（压力乘数法）池组合信用风险（压力乘数法） 资产池足够分散，同质性强。资产笔数通常可达上万，故对每笔资产池足够分散，同质性强。资产笔数通常可达上万，故对每笔资产进行信用分析可能性不大。通过分析静态池数据，

20、得出基准资产进行信用分析可能性不大。通过分析静态池数据，得出基准违约比率和基准损失比率；违约比率和基准损失比率； 根据比较静态池特征与拟证券资产池特征差异，审慎得到拟证券根据比较静态池特征与拟证券资产池特征差异，审慎得到拟证券化资产池的违约比率和损失比率；化资产池的违约比率和损失比率； 运用压力乘数法，计算不同目标信用等级下对应的目标违约比率运用压力乘数法，计算不同目标信用等级下对应的目标违约比率和损失比率和损失比率。l 现金现金流分析和压力流分析和压力测试测试l 各各参与方履约能力分析参与方履约能力分析l 交易交易结构风险分析结构风险分析l 法律法律因素因素4.3 个人汽车抵押贷款证券化评级

21、框架个人汽车抵押贷款证券化评级框架静态池及目标资产池信用特征分析比较以调整基准违约率静态池及目标资产池信用特征分析比较以调整基准违约率 贷款比率（贷款比率（Loan-to-value Ratio，LTV） 贷款期限贷款期限 贷款利率贷款利率 汽车类别与状况汽车类别与状况 地域集中度地域集中度 还款类型还款类型 债务人信用质量债务人信用质量4.4 信用卡应收账款或消费类贷款证券化评级框架信用卡应收账款或消费类贷款证券化评级框架4.4 信用卡应收账款或消费类贷款证券化评级思路信用卡应收账款或消费类贷款证券化评级思路l 资产池组合信用风险资产池组合信用风险 通过分析发起机构给出的静态池和动态池数据，

22、计算得到以下通过分析发起机构给出的静态池和动态池数据，计算得到以下基准数据：违约率（月度新增违约率）、收益率、购买率、回基准数据：违约率（月度新增违约率）、收益率、购买率、回收率以及还款率收率以及还款率l 现金流分析和压力测试现金流分析和压力测试 不同目标级别上述基准数据压力不同不同目标级别上述基准数据压力不同l 参与方履约能力分析参与方履约能力分析l 交易结构风险分析交易结构风险分析l 法律因素法律因素4.4 信用卡应收账款或消费类贷款证券化评级思路信用卡应收账款或消费类贷款证券化评级思路 历史数据及目标资产池信用特征分析比较以构建基准违约率历史数据及目标资产池信用特征分析比较以构建基准违约

23、率 持卡人信用质量持卡人信用质量 资产池账户特征资产池账户特征 宏观经济和外部环境宏观经济和外部环境 发起机构市场竞争力发起机构市场竞争力 地域集中度地域集中度 政策法规因素政策法规因素4.5 个人住房抵押贷款证券化评级框架个人住房抵押贷款证券化评级框架4.5 个人住房抵押贷款证券化评级框架个人住房抵押贷款证券化评级框架构建基准资产池构建基准资产池 基准资产池违约比率假设基准资产池违约比率假设 基准池及目标资产池信用特征分析比较确定违约率基准池及目标资产池信用特征分析比较确定违约率加权平均初始抵押率（加权平均初始抵押率（Loan-to-value Ratio，LTV） 加权平均剩余期限加权平均

24、剩余期限 加权平均账龄加权平均账龄 资产池地域分布情况资产池地域分布情况 静态池信用表现静态池信用表现测算违约挽回率测算违约挽回率 城市等级划分城市等级划分不同目标等级不同城市等级房产的跌价比例假设不同目标等级不同城市等级房产的跌价比例假设房屋法拍跌价和处置成本假设房屋法拍跌价和处置成本假设资产池加权平均挽回率资产池加权平均挽回率 4.6 商业地产抵押贷款证券化评级框架商业地产抵押贷款证券化评级框架4.6 商业地产抵押贷款证券化评级框架商业地产抵押贷款证券化评级框架标的商业地产特征分析标的商业地产特征分析 1. 标的商业地产分析所需资料：标的商业地产分析所需资料： 资产摘要资产摘要历史运营表现

25、历史运营表现针对标的资产任何抵押及相关权利证明的详细资料针对标的资产任何抵押及相关权利证明的详细资料主要租户的合同摘要主要租户的合同摘要当前的出租情况当前的出租情况保险证明文件保险证明文件管理合同或其他相关的运营协议（若有）管理合同或其他相关的运营协议（若有） 2. 相关专业机构报告相关专业机构报告资产摘要资产摘要商业地产价值评估报告商业地产价值评估报告建筑工程报告和市场调研报告建筑工程报告和市场调研报告标的商业地产净现金流评估标的商业地产净现金流评估资本化比率及标的商业地产价值分析资本化比率及标的商业地产价值分析 目标等级下的目标等级下的LTV与与DSCR标准设定及证券分层标准设定及证券分层

26、 5不同类型基础资产的关注点不同类型基础资产的关注点l 融资租赁债权融资租赁债权 承租人的类型与资质，行业、地区和个体的分散性，租赁业务承租人的类型与资质，行业、地区和个体的分散性，租赁业务类型（直租或售后回租），租赁物的特征（通用型设备或专用类型（直租或售后回租），租赁物的特征（通用型设备或专用设备），历史逾期率，早偿情况（租赁合约对早偿的约定以及设备），历史逾期率，早偿情况（租赁合约对早偿的约定以及执行情况）。拟证券化基础资产池现金流特征。执行情况）。拟证券化基础资产池现金流特征。l 保理应收款保理应收款 应收应收账款债务人和卖方的行业特征、主体信用质量、账款债务人和卖方的行业特征、主体信用质量、债务人的债务人的分散分散程度、对程度、对卖方是否具有追索权、合同执行的历史记录。卖方是否具有追索权、合同执行的历史记录。l 企业应收款企业应收款 应收应收款的类型、债务人主体信用质量、历史合同执行情况、原款的类型、债务人主体信用质量、历史合同执行情况、原始权益人的信用始权益人的信用质量。质量。5.不同类型基础资产的关注点不同类型基础资产的关注点l 小额贷款小额贷款 原始权益人的信用质量、放贷标准、风控水平、历史数据质原始权益人的信用质量、放贷标准、风控水平、历史数据质量、基础资产的