第五章资金成本和资金结构

1、第五章第五章 资本结构决策资本结构决策 n“天下没有免费的午餐！天下没有免费的午餐！”在市场经济条件下，在市场经济条件下，企业不能无偿使用资金，必须从其经营收益中拿企业不能无偿使用资金，必须从其经营收益中拿出一定数量的资金支付给资金供应者。因此，在出一定数量的资金支付给资金供应者。因此，在市场经济条件下，企业使用资金都是要付出代价市场经济条件下，企业使用资金都是要付出代价的，即资金是有成本的，要求企业应节约使用资的，即资金是有成本的，要求企业应节约使用资金。本章将介绍资本成本和资本结构相关知识。金。本章将介绍资本成本和资本结构相关知识。第一节第一节 资本成本的测算资本成本的测算n一、资本成本的

2、概念、内容和种类一、资本成本的概念、内容和种类n（一）资金成本的（一）资金成本的概念概念是企业为筹集和使用资金而发生的代价。从是企业为筹集和使用资金而发生的代价。从投资者的角度看，资本成本也是投资者要求投资者的角度看，资本成本也是投资者要求的必要报酬或最低报酬。的必要报酬或最低报酬。n（二）资本成本的内容（二）资本成本的内容从绝对量的构成来看，包括筹资费用和用资费从绝对量的构成来看，包括筹资费用和用资费用。用。筹资费用指因取得资本所付出的代价，如银行筹资费用指因取得资本所付出的代价，如银行借款手续费、证券发行费、公证费、广告费、借款手续费、证券发行费、公证费、广告费、资信评估费等。资信评估费等

3、。用资费用指因使用资本而付出的成本，如向债用资费用指因使用资本而付出的成本，如向债权人支付的利息和向股东支付的股利、股息等。权人支付的利息和向股东支付的股利、股息等。n（三）资金成本的属性（三）资金成本的属性n资本成本具有一般商品成本的基本属性，又有资本成本具有一般商品成本的基本属性，又有不同于一般商品成本的某些特性。资本成本也不同于一般商品成本的某些特性。资本成本也是企业的一种耗费，也须由企业的收益补偿，是企业的一种耗费，也须由企业的收益补偿，但它是为获得和使用资本而付出的代价，通常但它是为获得和使用资本而付出的代价，通常并不直接表现为生产成本。只要求预测数或估并不直接表现为生产成本。只要求

4、预测数或估计数。计数。n资本成本与货币的时间价值既有联系，又有区资本成本与货币的时间价值既有联系，又有区别。资本成本既包括货币的时间价值，又包括别。资本成本既包括货币的时间价值，又包括投资的风险价值。投资的风险价值。n（四）资金成本的种类（四）资金成本的种类n可以用绝对数表示，也可以用相对数表示，一可以用绝对数表示，也可以用相对数表示，一般采用相对数表示。一般表示式为：般采用相对数表示。一般表示式为： 资本成本资本成本= =每年的用资费用每年的用资费用/ /筹资总额筹资总额- -筹资费用筹资费用= =每年的用资费用每年的用资费用/ /筹资总额（筹资总额（1 1筹资费用率）筹资费用率）n资本成本

5、率包括：资本成本率包括：1.1.个别资本成本；个别资本成本；2.2.综合资综合资本成本；本成本；3.3.边际资本成本。边际资本成本。n二、资金成本的作用二、资金成本的作用在筹资决策中的作用在筹资决策中的作用n个别资本成本是企业选择筹资方式的依据；个别资本成本是企业选择筹资方式的依据；n综合资本成本是确定最优资本结构的依据；综合资本成本是确定最优资本结构的依据；n边际资本成本是比较选择追加筹资方案的边际资本成本是比较选择追加筹资方案的依据。依据。在投资决策中的作用在投资决策中的作用n计算净现值和现值指数指标时，常以资本成计算净现值和现值指数指标时，常以资本成本作为贴现率；本作为贴现率；n利用内部

6、收益率指标进行项目可行性分析时，利用内部收益率指标进行项目可行性分析时，常以资本成本作为基准收益率。常以资本成本作为基准收益率。在评价企业经营业绩的作用在评价企业经营业绩的作用n企业的整个经营业绩可以用企业全部投资的企业的整个经营业绩可以用企业全部投资的利润率来衡量，并可与企业全部资本的成本利润率来衡量，并可与企业全部资本的成本率相比较。率相比较。n三、三、债务债务资本成本率的测算资本成本率的测算n（一）（一）个别资本成本率的测算原理个别资本成本率的测算原理n个别资本成本率的一般计算通式：个别资本成本率的一般计算通式： 资本成本资本成本= =每年的用资费用每年的用资费用/ /筹资总额筹资总额-

7、 -筹资费用筹资费用= =每年的用资费用每年的用资费用/ /筹资总额（筹资总额（1 1筹资费用率）筹资费用率）n影响因素：影响因素：1.用资费用。随筹资额和用资时间长短而变化，用资费用。随筹资额和用资时间长短而变化，属于变动性资本成本。属于变动性资本成本。2.筹资费用。属于固定性资本成本，为一次性筹资费用。属于固定性资本成本，为一次性支付，可视为对筹资额的一项扣除。支付，可视为对筹资额的一项扣除。3.筹资额。筹资额。n在充分考虑货币时间价值和投资风险的情况下，在充分考虑货币时间价值和投资风险的情况下，个别资本成本率还可采用折现模型来估算。个别资本成本率还可采用折现模型来估算。n（二）（二）债务

8、资本成本（债务资本成本（Kd）的计算）的计算n债务融资有长期借款和企业债券两种。债务融资有长期借款和企业债券两种。n1.长期借款资本成本率的测算长期借款资本成本率的测算n1）长期借款筹资特点：利息税前支付，有节税作）长期借款筹资特点：利息税前支付，有节税作用；筹资费用很少。用；筹资费用很少。n2）计算公式：）计算公式：n筹资费用很少，可以忽略不计的情况下：筹资费用很少，可以忽略不计的情况下： 长期借款实际成本长期借款实际成本=贷款利率贷款利率 (1-所得税率所得税率)借款手续费率）借款手续费率）（借款筹资额借款筹资额所得税税率）所得税税率）（借款年利息额借款年利息额资本成本率资本成本率长期借款

9、长期借款 11n2.长期债券资本成本率的测算长期债券资本成本率的测算n1）债券筹资特点：利息税前支付，有节税作用；）债券筹资特点：利息税前支付，有节税作用；筹资费用较高；发行价格有等价、溢价和折价等筹资费用较高；发行价格有等价、溢价和折价等情况，与面值可能不一致。情况，与面值可能不一致。n2）计算公式：）计算公式：n不考虑时间价值时：不考虑时间价值时：债债券券筹筹资资费费率率）（债债券券筹筹资资额额所所得得税税税税率率）（债债券券年年利利息息额额成成本本率率债债券券资资本本 11n考虑货币时间价值时，发行公司债的成本考虑货币时间价值时，发行公司债的成本Kd是债是债券投资者的到期收益率。券投资者

10、的到期收益率。 债券实际成本债券实际成本Ki=Kd(1-T)nd1ttd0)K(1)K(1I nnPPn四、四、股权股权资本成本率的测算资本成本率的测算n（一）普通股资本成本（一）普通股资本成本（Ke）的计算）的计算n普通股特点：股利税后支付，无抵税效应；筹资普通股特点：股利税后支付，无抵税效应；筹资费用较高。费用较高。n计算：计算：1.1.采用采用股利折现模型股利折现模型n每期股利固定每期股利固定n股利按固定速率增长股利按固定速率增长 10)1(tttKeDP)1(0fPDKe gfPDKe )1(01n2.2.采用采用资本资产定价模型资本资产定价模型n3.3.债券投资报酬率加风险溢价法债券

11、投资报酬率加风险溢价法 Kc=Kf+R)RR(RKFMFC n（二）优先股成本（二）优先股成本（Kp）的计算）的计算n特点：通常股利固定，税后支付；有筹资费用。特点：通常股利固定，税后支付；有筹资费用。n计算公式：计算公式： )F(DKpp 1P0n（三）留存收益资本成本（三）留存收益资本成本（Ks）的计算）的计算n1.1.来源来源 1 1）盈余公积（法定盈余公积和任意盈余公积）盈余公积（法定盈余公积和任意盈余公积） 2 2）未分配利润未分配利润n2.2.特点特点n留存收益是属于股东的投资收益而留在企业的部留存收益是属于股东的投资收益而留在企业的部分，是股东对公司的追加投资，是普通股资本的分，

12、是股东对公司的追加投资，是普通股资本的一部分，但无需筹资费用。一部分，但无需筹资费用。 n3.3.计算方法计算方法n1 1）股利折现模型股利折现模型 留存收益成本每年固定股利普通股金额留存收益成本每年固定股利普通股金额100（普通股股利固定的情况下）（普通股股利固定的情况下） 留存收益成本第一年预期股利普通股金额留存收益成本第一年预期股利普通股金额100股利年增长率股利年增长率 （普通股股利逐年固定（普通股股利逐年固定增长的情况下）增长的情况下）n2 2）资本资产定价模型资本资产定价模型n3 3）债券投资报酬率加风险溢价法债券投资报酬率加风险溢价法 Kc=Kf+R)(fmfsrRrK n五、综

13、合资本成本率的测算五、综合资本成本率的测算n1.综合资本成本的测算方法综合资本成本的测算方法 综合资本成本综合资本成本= = （某种资金占总资金的比重（某种资金占总资金的比重该种资金该种资金的成本）的成本）n2.综合资本成本的决定因素综合资本成本的决定因素n1）个别资本成本率；）个别资本成本率；2）各种长期资本比例。）各种长期资本比例。n3.综合资本成本中资金价值的确定形式综合资本成本中资金价值的确定形式:n账面价值、市场价值、目标价值账面价值、市场价值、目标价值第二节第二节 杠杆利益与风险的衡量杠杆利益与风险的衡量n一、杠杆效应的含义一、杠杆效应的含义n由于特定费用（如固定生产经营成本、固定

14、的财由于特定费用（如固定生产经营成本、固定的财务费用）的存在而导致的，表现为某一财务变量务费用）的存在而导致的，表现为某一财务变量以较小幅度变动时，另一相关变量会以较大幅度以较小幅度变动时，另一相关变量会以较大幅度变动。变动。n形式：经营杠杆；财务杠杆；复合杠杆形式：经营杠杆；财务杠杆；复合杠杆 n二、营业杠杆利益与风险二、营业杠杆利益与风险n（一）经营风险（一）经营风险n含义：指由于经营上的原因导致的未来息税前含义：指由于经营上的原因导致的未来息税前利润的不确定性利润的不确定性n影响因素：市场需求、销售价格、成本水平、影响因素：市场需求、销售价格、成本水平、对价格的调整能力、固定成本等对价格

15、的调整能力、固定成本等n（二）营业杠杆的含义（二）营业杠杆的含义n又称经营杠杆或营运杠杆，指由于固定成本的又称经营杠杆或营运杠杆，指由于固定成本的存在而导致息税前利润变动率大于产销业务量存在而导致息税前利润变动率大于产销业务量变动率的杠杆效应。变动率的杠杆效应。n（三）营业杠杆的计量（三）营业杠杆的计量n营业杠杆系数营业杠杆系数（DOLDOL）是计量营业杠杆效应大小是计量营业杠杆效应大小的指标，指的是息税前利润变动率相当于产销业的指标，指的是息税前利润变动率相当于产销业务量变动率的倍数务量变动率的倍数 n公式一：公式一：n公式二：公式二：产销量变动率产销量变动率息税前利润变动率息税前利润变动率

16、杆系数杆系数营业杠营业杠 )DOL(基期息税前利润基期息税前利润基期边际贡献基期边际贡献基期息税前利润基期息税前利润固定成本固定成本基期息税前利润基期息税前利润杆系数杆系数营业杠营业杠 )DOL(n（四）营业杠杆与经营风险的关系（四）营业杠杆与经营风险的关系.营业杠杆不是经营风险的来源，但营业杠杆营业杠杆不是经营风险的来源，但营业杠杆扩大了市场和生产等不确定因素对利润变动的影扩大了市场和生产等不确定因素对利润变动的影响，故企业经营风险大小与经营杠杆有重要关系。响，故企业经营风险大小与经营杠杆有重要关系。 .固定成本越高，营业杠杆系数越大，经营风固定成本越高，营业杠杆系数越大，经营风险越大；相反

17、，经营风险则越小；固定成本等于险越大；相反，经营风险则越小；固定成本等于0 0，营业杠杆系数等于，营业杠杆系数等于1 1，但仍然存在经营风险；，但仍然存在经营风险；固定成本等于边际贡献时，营业杠杆系数无穷大。固定成本等于边际贡献时，营业杠杆系数无穷大。n（五）影响营业杠杆利益与风险的其他因素（五）影响营业杠杆利益与风险的其他因素1.产品销量的变动。产品销量的变动。 2.产品售价的变动。产品售价的变动。3.单位变动成本的变动。单位变动成本的变动。4.固定成本总额的变动。固定成本总额的变动。n三、财务杠杆利益与风险三、财务杠杆利益与风险n（一）财务风险（一）财务风险n又叫筹资风险，指企业在经营活动

18、过程中与筹资又叫筹资风险，指企业在经营活动过程中与筹资有关的风险，尤其指在筹资活动中利用财务杠杆有关的风险，尤其指在筹资活动中利用财务杠杆可能导致企业股权资本收益下降的风险，甚至可可能导致企业股权资本收益下降的风险，甚至可能导致企业破产的风险。能导致企业破产的风险。n（二）财务杠杆的概念（二）财务杠杆的概念n又称筹资杠杆，指由于固定财务费用（债务或优又称筹资杠杆，指由于固定财务费用（债务或优先股或融资租赁租金先股或融资租赁租金 ）的存在而导致每股利润变）的存在而导致每股利润变动率大于息税前利润变动率的杠杆效应。动率大于息税前利润变动率的杠杆效应。普普通通股股股股数数股股利利优优先先股股）税税率

19、率所所得得（）利利息息债债务务利利润润息息税税前前（收收益益每每股股 1n（三）财务杠杆的计量（三）财务杠杆的计量n财务杠杆系数（财务杠杆系数（DFL）是计量财务杠杆效应大小）是计量财务杠杆效应大小的指标，指的是普通股每股收益变动率相当于息的指标，指的是普通股每股收益变动率相当于息税前利润变动率的倍数。税前利润变动率的倍数。n公式一：公式一：n公式二：在没有优先股股利的情况下公式二：在没有优先股股利的情况下息税前利润变动率息税前利润变动率每股收益变动率每股收益变动率）（财务杠杆系数财务杠杆系数 DFL基期利息基期利息基期息税前利润基期息税前利润基期息税前利润基期息税前利润）（财务杠杆系数财务杠

20、杆系数 DFLn（三）财务杠杆与财务风险的关系（三）财务杠杆与财务风险的关系固定财务费用越多，财务杠杆系数越大，财务固定财务费用越多，财务杠杆系数越大，财务风险越大；相反，财务风险则越小；不存在固风险越大；相反，财务风险则越小；不存在固定财务费用（债务和优先股、融资租赁租金）定财务费用（债务和优先股、融资租赁租金）时，财务杠杆系数等于时，财务杠杆系数等于1，此时没有财务风险，此时没有财务风险n（四）影响财务杠杆利益与风险的其他因素（四）影响财务杠杆利益与风险的其他因素1.资本规模的变动。资本规模的变动。2.资本结构的变动。资本结构的变动。3.债务利率的变动。债务利率的变动。4.息税前利润的变动

21、。息税前利润的变动。n四、联合杠杆利益与风险四、联合杠杆利益与风险n（一）联合杠杆的概念（一）联合杠杆的概念n又称总杠杆，指由于固定成本和固定财务费用的又称总杠杆，指由于固定成本和固定财务费用的共同存在而导致的每股利润变动率大于产销业务共同存在而导致的每股利润变动率大于产销业务量变动率的杠杆效应，它综合了经营杠杆和财务量变动率的杠杆效应，它综合了经营杠杆和财务杠杆的共同影响作用。杠杆的共同影响作用。 n（二）联合杠杆的计量（二）联合杠杆的计量n公式一：公式一：n公式二：在没有优先股的情况下公式二：在没有优先股的情况下 财务杠杆系数财务杠杆系数经营杠杆系数经营杠杆系数产销量变动率产销量变动率每股

22、收益变动率每股收益变动率联合杠杆系数联合杠杆系数 )DCL(融资租赁租金融资租赁租金基期利息基期利息基期息税前利润基期息税前利润固定成本固定成本基期息税前利润基期息税前利润联合杠杆系数联合杠杆系数 )DCL(n（三）联合杠杆与企业风险的关系（三）联合杠杆与企业风险的关系n在其他因素不变的情况下，联合杠杆系数越大，在其他因素不变的情况下，联合杠杆系数越大，总风险越大；相反，总风险则越小。总风险越大；相反，总风险则越小。n 思考练习题思考练习题nABC公司资本总额为公司资本总额为250万元，负债比率为万元，负债比率为45%，利率为，利率为14%，该企业销售额为，该企业销售额为320万元，万元，固定

23、成本固定成本48万元，变动成本率为万元，变动成本率为60%。计算该。计算该企业的经营杠杆系数、财务杠杆系数和复合杠企业的经营杠杆系数、财务杠杆系数和复合杠杆系数。杆系数。 第三节资本结构决策分析第三节资本结构决策分析n一、资本结构的含义一、资本结构的含义资本结构：企业各种资金的构成及其比例关系。资本结构：企业各种资金的构成及其比例关系。广义的资本结构：企业全部资金的构成及其比广义的资本结构：企业全部资金的构成及其比例关系，又称财务结构，反映了企业全部融资例关系，又称财务结构，反映了企业全部融资部分（负债与股东权益）组成的比例关系部分（负债与股东权益）组成的比例关系狭义的资本结构：企业长期资金（

24、长期负债、狭义的资本结构：企业长期资金（长期负债、优先股、普通股）的构成及其比例关系优先股、普通股）的构成及其比例关系最佳资本结构是指企业在适度财务风险的条最佳资本结构是指企业在适度财务风险的条件下，使其预期的综合资本成本最低，同时件下，使其预期的综合资本成本最低，同时使企业价值最大的资本结构。使企业价值最大的资本结构。n二、资本结构决策的定性分析二、资本结构决策的定性分析n企业财务目标的影响分析企业财务目标的影响分析利润最大化目标的影响分析利润最大化目标的影响分析股东财富最大化目标的影响分析股东财富最大化目标的影响分析公司价值最大化目标的影响分析公司价值最大化目标的影响分析n企业发展阶段的影

25、响分析企业发展阶段的影响分析n企业财务状况的影响分析企业财务状况的影响分析n投资者动机的影响分析投资者动机的影响分析n债权人态度的影响分析债权人态度的影响分析n经营者行为的影响分析经营者行为的影响分析n税收因素的影响分析税收因素的影响分析n行业差别分析行业差别分析n三、资本结构决策的定量分析三、资本结构决策的定量分析n资本结构决策的定量分析方法包括每股收益分析资本结构决策的定量分析方法包括每股收益分析法、比较资本成本法和公司价值比较法。法、比较资本成本法和公司价值比较法。n（一）每股收益（利润）无差别点法（一）每股收益（利润）无差别点法（EBIT-EPS分析法）分析法）n每股利润无差别点：两个

26、筹资方案每股收益相等每股利润无差别点：两个筹资方案每股收益相等时的息税前利润点。时的息税前利润点。n步骤步骤计算无差别点计算无差别点根据预计息税前利润选择方案根据预计息税前利润选择方案预计息税前利润预计息税前利润 无差别点，选择高负债方案；无差别点，选择高负债方案；预计息税前利润预计息税前利润 无差别点，选择低负债方案；无差别点，选择低负债方案；在在EBIT达到无差别点时，两种方案无差异。达到无差别点时，两种方案无差异。222111ND)T1)(IEBIT(ND)T1)(IEBIT( 每股收益无差别点分析示意图每股收益无差别点分析示意图 EPS 负债融资负债融资 权益融资权益融资 0 无差别点

27、无差别点 EBITn优点：优点：易于理解，测算简单。易于理解，测算简单。n缺点：缺点：只考虑了资本结构对每股利润的影响，并假定只考虑了资本结构对每股利润的影响，并假定每股利润最大，股票价格最高，忽略了资本结每股利润最大，股票价格最高，忽略了资本结构对风险的影响。构对风险的影响。 n适用范围：资本规模不大，资本结构不太复杂的适用范围：资本规模不大，资本结构不太复杂的股份有限公司。股份有限公司。n（二）比较资金成本法（二）比较资金成本法计算并比较各方案的计算并比较各方案的加权平均资金成本，选择加权平均资金成本最小加权平均资金成本，选择加权平均资金成本最小的资本结构。的资本结构。n优点：通俗易懂，比较简单。优点：通俗易懂，比较简单。 n缺点：方案有限，有可能遗漏最优方案；没有具缺点：方案有限