云计算行业2021年报回顾暨云计算

1、主要主要内容内容1. 收入增长坚韧，云占比提升2. 估值已至冰点，强调PE/POCF3. 第二成长曲线是中期胜负手4. 重点公司点评31.0 数据口径数据口径说明说明4业绩回顾选取业绩回顾选取的的云计算公司报云计算公司报告告：金山办：金山办公公、广广联联达达、用友网、用友网络络、恒生电子、恒生电子、石石基基信信 息、泛微网息、泛微网络络、致、致远远互互联联、金蝶国、金蝶国际际、明源云、浪、明源云、浪潮潮信信息息、福昕软、福昕软件件，共共计计11家家A+H 云计算公云计算公司司。深信服未纳入统计，原因为网安业务占比较大，且云业务专注私有云。中科曙光未纳入统计，原因为中科曙光计算硬件客户中，云相关

2、产业占比极低。微盟集团、中国有赞未纳入统计，原因为业务同时兼具云属性和互联网属性。IDC相关公司未纳入统计，原因为IDC业务软件属性相对较弱。1.1 2021云计云计算收算收入入增速增速回回暖，暖，利利润增润增速速平淡平淡52017A2018A2019A2020A2021A营业总收入194.34237.73282.13301.55365.7922%19%7%21%营业成本182.95217.45256.60279.57361.1119%18%9%29%销售费用54.2567.0377.6774.2398.6224%16%-4%33%管理费用66.2939.1743.3441.5156.11-4

3、1%11%-4%35%研发费用8.8550.0062.1967.8790.76-24%9%34%归母净利润26.7935.7047.7131.4532.0233%34%-34%2%经营性净现金流52.3161.0262.6182.1974.18云计算行业整体收入增速云计算行业整体收入增速21%，利利润润增速增速2%，收入，收入增增速已速已经经回暖回暖，利润利润增增速平速平淡淡。行业整体销售费用/管理费用/研发费用分别同比增长33%/35%/34%，均快于收入增速，主 要云计算公司仍处于投入期。预计随云转型推进，转云后销售费用边际减少；随云计算公司 收入体量扩大，管理费用、研发费用规模效应将开始

4、体现。云计算整体收入增速平淡，利润增速较快（亿元）云计算整体收入增速平淡，利润增速较快（亿元）wind，申万宏源研究；注：由于浪潮信息收入规模较大，整体收入计算剔除；2018年 研发费用同比增速快主要因为会计准则变化。61.2 收入增速收入增速：中中位数位数为为21%，金山金山办办公领跑公领跑考虑云计算仍在投入期，收入增速考虑云计算仍在投入期，收入增速依依然优然优先先于利于利润润增增速速。金山办公收金山办公收入增入增速达速达到到44%；OA供应供应商商（泛（泛微微网网络络、致远、致远互互联联）/工具型工具型软软件件（广广联联 达造价达造价/福昕软件）收入复合增福昕软件）收入复合增速速居中。居中

5、。管理软件（用友网络，金蝶国际）、酒店IT收入复合增速相对平淡。预计主要原因为：1）外 部环境特殊影响管理软件现场实施；2）外部环境影响海外酒店云合同、云项目进程；3）管 理软件国产替代大项目居多，产业进展先慢后快。收入增速：中位数为收入增速：中位数为21%，金山办公领跑，金山办公领跑 wind，申万宏源研究；注：深绿代表数值最高，深红代表数值最低； 2年复合增速为21/19复合增速公司简称公司简称证券代码证券代码收入收入利润利润21A增速21A 2年复合增速21A增速21A 2年复合增速金山办公688111.SH45%44%21%63%广联达002410.SZ40%26%88%68%用友网络

6、600588.SH5%2%-35%-28%恒生电子600570.SH32%19%9%3%石基信息002153.SZ-3%-6%-泛微网络603039.SH35%25%35%49%致远互联688369.SH35%21%16%15%金蝶国际00268.HK24%12%-1%-明源云00909.HK28%31%-26%-浪潮信息000977.SZ6%14%35%46%福昕软件688095.SH15%21%-60%-22%71.3 SaaS整整体体利润利润平平淡，淡，主主要因要因为为销售销售渠渠道投入道投入资料来源：公司年报，申万宏源研究公司简称公司简称公司代码公司代码2020年至今销售策略变化年至今

7、销售策略变化金山办公688111.SH1）加大B端服务，服务队伍分布于全国重点城市，服务渗透产品应用全过程。2）公司加大对直播带货等创新营销的投入。广联达002410.SZ在广东、江苏等九个地区建立区域平台，将传统的销售和售后模式升级为销服一体化的新型模式，实现销售和服务体系的 高效运营。用友网络600588.SH1）定向引进高端销售人才及售前咨询专家，匹配客户需求，加强市场营销，战略加大市场投入，抢占巨型企业客户市场。2）公司内部加快组织裂变，升级客户运营体系，2020年后新增设10家机构以加大营销覆盖，深耕区域客户。恒生电子600570.SH以产品为导向的销售模式亟需向以客户为中心的解决方

8、案型销售转变。建立支撑公司战略目标的LTC流程框架体系，实现 从线索到回款的端到端管理，对准客户核心需求高效协同，实现业务高质量增长。石基信息002153.SZ公司通过继续在全球重要城市开设全服务办公室的方式基本完成石基的全球化销售和服务网络的建设。2020年度即使在 疫情影响下，公司仍继续深耕拉美市场，在马里兰州及墨西哥建立办公室。泛微网络603039.SH2020年至今，公司进一步完善各市场区域的多层次营销服务体系。致远互联688369.SH目前公司在全国建立了超过30个分支机构，发展了超过600家销售伙伴，有效实现了对不同区域、不同行业、不同规模企业组织的营销覆盖。金蝶国际00268.H

9、K1）在渠道方面加强了对伙伴的分类管理，同时也加大了对全体渠道的伙伴的赋能和培训。2）大客户加强总部直销。1）强调国企客户群体，包括ERP成本计划费用采购，云采购，云链，资管物管打包推给国企，包括人保、融通等国企标 杆进行了签约。2）强调百强开发商客户，21H1百强开发商客单价大幅提升。3）关注下沉市场的中小开发商，公司在80 个城市建立了本地的销售和服务团队。明源云00909.HK福昕软件688095.SH2020年，公司成立了央企销售团队，以专门开拓并服务国内央企市场。销售渠销售渠道道投入实际投入实际为为短期利润和长短期利润和长期期成长的取成长的取舍舍，主主要要SaaS公司均公司均在在20

10、20年后加年后加强强 销售渠道建设，发力公司长期成长销售渠道建设，发力公司长期成长，导致导致21H1销售销售费费用增用增速速较快。较快。主要主要SaaS公司均在公司均在2020年后加强销售渠道建设年后加强销售渠道建设81.4 云收入考云收入考核核加加大，大，部部分公分公司司云收云收入入占比占比过过半半主要云计算公主要云计算公司司2021年均年均开开始始强强调云计算收入调云计算收入占占比比，云计算收，云计算收入入增速普遍快于增速普遍快于整整体体收收 入增速，部分公司云收入占比过半入增速，部分公司云收入占比过半金山办公开始披露机构订阅服务收入体量；用友网络/金蝶国际在大客户群体开始推广云产品；明源

11、云开始落地传统ERP转云战略。主要公司云业务收入均保持同比高主要公司云业务收入均保持同比高增增速。速。除恒生电子（34%）、金蝶国际（44%）外，其他公司云业务收入同比增速均在50%以上。云收入增长仍然迅猛，部分公司云收入占比过半（亿元）云收入增长仍然迅猛，部分公司云收入占比过半（亿元）wind，申万宏源研究；注1：恒生电子云收入以公司互联网创新业务作为统计口径注2：金山办公云收入以办公服务订阅业务作为统计口径，包括个人订阅和机构订阅公司简称公司简称证券代码证券代码云收入云收入云收入云收入yoy云占总收入比重云占总收入比重2019A2020A2021A 2020A2021A2019A2020A

12、2021A金山办公688111.SH广联达002410.SZ6.8011.099.2116.4119.1225.6163%72%78%56%43%49%58%26%41%46%用友网络600588.SH19.734.2253.2174%55%23%40%60%恒生电子600570.SH5.456.018.0410%34%14%14%15%金蝶国际00268.HK13.1419.1227.5846%44%39%56%65%明源云00909.HK5.108.7113.3871%54%40%50%60%91.5 工具型软工具型软件件/云云硬硬件毛件毛利利率改善率改善工具型软件毛利率边际仍改善。工具型

13、软件毛利率边际仍改善。工具型软件（金山办公、福昕软件）毛利率水平较高，云化后仍然边际改善。OA软件（致远互联、泛微网络）毛利率相对稳定。管理软件毛利率边际下滑主要因为大项目硬件占比提升。管理软件（用友网络、金蝶国际）毛利率下滑已经企稳，主要是硬件占比不再提升。云硬件（服务器）毛利率实际改云硬件（服务器）毛利率实际改善善，会计会计准准则新则新规规原因原因表表观不观不明明显显。服务器毛利率边际改善主要因为涨价。若不考虑21Q4会计准则新规影响，实际2021年前三季度毛利率同比改善1.56pct。工具型软件毛利率边际仍改善工具型软件毛利率边际仍改善wind公司简称公司简称证券代码证券代码2021毛利

14、率毛利率 2020毛利率毛利率2019毛利率毛利率2021净利率净利率2020净利率净利率2019净利率净利率2021ROE 2020ROE 2019ROE金山办公 688111.SH87%88%86%33%39%25%14%14%11%广联达002410.SZ84%88%89%13%10%7%11%7%7%用友网络 600588.SH61%61%65%8%12%16%10%13%17%恒生电子 600570.SH73%77%97%27%33%37%29%29%37%石基信息 002153.SZ39%41%44%-13%0%13%-6%-1%4%泛微网络 603039.SH95%95%96%1

15、5%15%11%19%20%17%致远互联 688369.SH72%77%76%13%15%15%9%8%13%金蝶国际00268.HK63%66%80%-8%-10%11%-4%-5%7%明源云00909.HK80%79%79%-22%-39%18%-6%-21%76%浪潮信息 000977.SZ11%12%12%3%2%2%14%12%10%福昕软件 688095.SH97%96%95%8%25%20%2%7%25%101.6 工具型软工具型软件件人人均创均创收收占优占优横向看人均创收，工具型软件垂横向看人均创收，工具型软件垂直直行业行业软软件件管管理软理软件件。人均创收与产品标准化程度强

16、相关。工具型软件人均创收最高，金山办公21H1人均创收达到55.42万元；管理软件人均创收最低，用友网络/金蝶国际21H1人均创收均低于20万元。拉长两年维度看，金山办拉长两年维度看，金山办公公/广广联联达泛达泛微微网络网络人人均收均收入入均提均提升升明明显显。人均收入提升公司产品标准化程度均较高，此外，金山办公人均收入提升主要因为收入快速 增长；广联达主要因为2019年后造价业务扩人放缓；金山办公金山办公/广联达泛微网络人均收入均提升明显（万元）广联达泛微网络人均收入均提升明显（万元）wind横向看人均创收，工具型软件垂直行业软件管理软件横向看人均创收，工具型软件垂直行业软件管理软件（万（万

17、元）元）公司简称公司简称证券代码证券代码19A人均收入人均收入20A人均收入人均收入21A人均收入人均收入金山办公 688111.SH69.6780.0678.12广联达002410.SZ49.7648.7659.24用友网络 600588.SH49.2747.1442.54恒生电子 600570.SH52.6342.8441.30石基信息 002153.SZ65.7162.7060.26泛微网络 603039.SH103.96113.86120.73致远互联 688369.SH42.5441.6441.35金蝶国际 00268.HK38.3032.1636.66福昕软件 688095.SH8

18、1.9984.4367.56140120100806040200主要主要内容内容1. 收入增长坚韧，云占比提升2. 估值已至冰点，强调PE/POCF3. 第二成长曲线是中期胜负手4. 重点公司点评112.1 2022年初年初至今至今云云计算计算公公司股司股价价二次二次下下探探12云计算公司股价高点大多在云计算公司股价高点大多在2021Q1，2021年股年股价价已大已大幅幅回撤回撤2022年初至今云计算公司股价年初至今云计算公司股价二二次下探次下探海外云计算公司股价回撤影响传导至A+H云计算。外部特殊环境对部分SaaS公司产业逻辑兑现产生影响，如酒店IT行业、管理软件行业。由于产业节奏原因，云计

19、算公司虽然收入已兑现，但是费用投入持续，利润兑现较慢。2022年初至今云计算公司股价二次下探年初至今云计算公司股价二次下探wind，申万宏源研究；注：深绿代表数值跌幅最大，深红代表数值跌幅最小；考虑2017年之前相关公司云收入未兑 现，股价高点回撤幅度为2018年后股价高点至2022年4月30日回撤幅度。公司简称公司简称证券代码证券代码4.30总市值（亿元总市值（亿元/亿港元）亿港元）股价高点回撤幅度股价高点回撤幅度年初至年初至4.30涨跌幅涨跌幅明源云（H）00909.HK207-83%-41%福昕软件688095.SH42-70%-36%恒生电子600570.SH557-65%-39%用友

20、网络600588.SH657-63%-47%金山办公688111.SH870-62%-29%泛微网络603039.SH109-59%-40%金蝶国际（H）00268.HK567-59%-32%石基信息002153.SZ268-54%-38%广联达002410.SZ547-50%-28%致远互联688369.SH34-44%-38%浪潮信息000977.SZ358-33%-31%2.2 纵向对比纵向对比：云云计算计算公公司估司估值值已低已低于于2020年初年初13公司简称公司简称公司代码公司代码2020.1.312022.4.30PSPEP/OCF20年收入 yoyPSPEP/OCF22年收入

21、yoy金山办公688111.SH36.6945543%20.0643633%广联达002410.SZ11.41372414%7.9552324%用友网络600588.SH9.682510%6.0724222%恒生电子600570.SH17.154518%8.1333925%泛微网络603039.SH7.5483615%4.1282233%致远互联688369.SH6.546399%2.4191735%浪潮信息000977.SZ0.7301922%0.515-15%注：2022年收入、净利润为wind一致预期；广联达现金流预期取21年净现比，其余取过去2年净现比均值。云计算公司股价已从高点大幅回

22、落云计算公司股价已从高点大幅回落，主要主要公公司市司市值值回到回到疫疫情情前前，估值估值已已低于低于疫疫情情前前1）金山办公、广联达已具备显著现金流估值优势。2）恒生电子、泛微网络已具备PE估值优势。3）石基信息、金蝶国际、用友网络2021-2022年进入云收入提速兑现期。4）浪潮信息PE估值接近历史最低点。云计算公司估值已低于云计算公司估值已低于2020年初年初2.3 纵向对比纵向对比：SaaS估值估值已已处于处于历历史较史较低低分位数分位数14资料来源：申万宏源研究注：深绿代表数值最高，深红代表数值最低；估值分位数为2010/1/1至今分位数云计算公司股价已从高点大幅回落云计算公司股价已从

23、高点大幅回落，主要主要公公司市司市值值回到回到疫疫情情前前，估值估值已已低于低于疫疫情前情前1）云硬件重点看PE估值，已至历史冰点。2）金山办公、泛微网络、致远互联，PS估值也接近历史最低点。3）恒生电子PS、PE估值在历史中低位置。4）广联达PE估值处于历史中高水平，原因是云转型影响短期利润，现金流估值更具参考价值。部分云计算公司估值已部分云计算公司估值已至至历史历史较较低位置低位置公司简称公司简称证券代码证券代码历史历史PS(ttm)估值估值分分位数位数历史历史PE(ttm）分位数分位数金山办公688111.SH2.697.28广联达002410.SZ11.6475.37用友网络60058

24、8.SH54.9960.05恒生电子600570.SH16.6020.56泛微网络603039.SH0.360.78致远互联688369.SH0.113.62浪潮信息000977.SZ1.470.092.4 横向对比横向对比：美美股股SaaS估估值已值已大大幅回落幅回落15公司公司Ticker5.3总市值总市值(亿亿美美元元)22年年PS22年年PE22年年FCF估值估值收入收入22-23年年CAGRZoomZM3137.8212136%ShopifySHOP5709.371-34%DocuSignDOCU1718.2474537%Veeva SystemsVEEV29015.8504623%

25、ServicenowNOW96913.3654325%AdobeADBE1,92610.7282615%AutodeskADSK4199.6382817%WorkdayWDAY52310.3544619%SalesforceCRM1,7586.7413922%SAPSAP1,2584.420-5%21Q4至今，美股至今，美股SaaS公司大幅公司大幅回回落落Veeva等公司由于其赛道优势，产品优势，仍然享受15X以上PS估值。Adobe、Workday等公司产品模块增加，利润率依然不断提升，估值在10X PS上下。SAP等云转型公司，云收入占比持续较低，已脱离PS估值体系，回落至5X PS上下。

26、美股美股SaaS估值已大幅估值已大幅回回落落Bloomberg注：2022年财务数据取Bloomberg一致预期，市值数据取2021/5/3数据主要主要内容内容1. 收入增长坚韧，云占比提升2. 估值已至冰点，强调PE/POCF3. 第二成长曲线是中期胜负手4. 重点公司点评16173.1 第二成长第二成长曲曲线线成成为为SaaS中期中期股股价胜价胜负负手手第二成长曲线成为第二成长曲线成为SaaS中期股价胜中期股价胜负负手手第一产品曲线往往是第一产品曲线往往是B2B/B2B2C的套装软件。的套装软件。其云化可以在收入增速未必很高的情况下，增 加复购，提高净利率。第二曲线多是第二曲线多是B2B/

27、B2G/B2X的大型的大型软软件件，又被称为”项目管理平台/科技底座/数字底座“。大型软件的定制化程度高，其软件商业模式可能成为了B2G。大型软件还强调用户的跨层级、跨部门协同，其软件商业模式可能成为了B2X。当前A+H云领军广联达的BIM+PM（含施工）、石基信息的SEP(含AC、Cambridge)等、恒 生电子的O45等、金蝶的星空星瀚等、用友的YonBIP+YonSuite等、明源云的云链云空间等、 都属于空间较大、推广时间也会较长的第二产品曲线。183.2 A+H部分部分云云SaaS公公司的司的第一第一/第第二曲二曲线线拓展拓展示示意图意图X轴代轴代表表时时间间。第二成长曲线，依赖研

28、发投入、渠道复用和细化。同时，更需要时间，因为商业 模式往往从B2B/B2B2C，增加新形态B2G/B2X。Y轴是利轴是利润润率率。其中B2G包括B2G产品与B2G集成。前者利润率依然不低，因此金山办公的信创 业务、海康大华的安防业务净利率依然不低。A+H部分云部分云SaaS公公司司的第的第一一/第二第二曲曲线拓线拓展展示意图示意图申万宏源研究193.3 SaaS公公司司第二第二成成长曲长曲线线产业产业阶阶段不同段不同第二成长曲线不同产业阶段均有投第二成长曲线不同产业阶段均有投资资机会机会：导入导入期期、成、成长长期、期、高高峰期峰期石石基信基信息息/恒恒生生电子电子可可以视作以视作第第二曲线

29、二曲线收收获获期期。石基信息频繁公告订单突破； 恒生电子 2021Q3-Q4收入加速，同时，公众号披露产品上线。广广联联达处于达处于第第二成长二成长曲曲线成长线成长期期前前奏奏。在2018-2019年施工业务低预期，是“B2X/B2G模式” 的必然，按照产品周期理论，即没有“突破S”曲线。但是，2021H2订单增速快，2021- 2022Q1施工增速符合预期，预计其第二曲线收获已经不远。明源云明源云/金金山山办公办公在在第二成长第二成长曲曲线成线成长长期期，面临，面临不不同问同问题题。明源云的焦点问题是，第一产品曲 线与房地产行业的波折存在联系。金山办公的焦点问题是，虽然第一产品曲线足够丰厚，

30、但 第二产品曲线是B2X商业模式，产品增加条线、客户结构升级需要持续投入。金金蝶国蝶国际际/用用友友网络网络导导入大入大客客户户第第二成二成长长曲曲线线，但存在“收入-成本”错配问题，同时，大客 户交付能力仍在提升期。主要主要内容内容1. 收入增长坚韧，云占比提升2. 估值已至冰点，强调PE/POCF3. 第二成长曲线是中期胜负手4. 重点公司点评204.1 广联达：广联达：波波士士顿矩顿矩阵阵重磅重磅升升级，级，施施工进工进入入30%区域区域212022年年，广广联联达产达产品品接接力力矩矩阵阵更更趋趋完完整整。广联达造价业务当前从明星类产品逐渐过渡到金牛类产 品（长期复合增长率10%-15

31、%），施工类业务从问题类产品逐渐过渡到明星类产品（空间大，目 标市占率10%），创新业务逐渐从瘦狗类成长为问题类产品，也是长期潜在的明星类产品（建管一 体化、建设方一体化、全装一体化），设计类业务目前依然在培育阶段，仍属于瘦狗类产品。造价中期：造造价中期：造价业价业务利润率已恢务利润率已恢复至复至施工投入之前施工投入之前水水平平，预计中期，预计中期利利润润率率还将不断还将不断提提升升。2015年 之前，工程造价产品化程度高，使公司利润率达30%以上。2017-2019年，公司在各地区分批推 进造价业务云转型和渠道功能重构，加以研发持续投入，利润率近年处于较低水平。2019年之后， 随造价客户A

32、RPU值提升，利润率逐渐回升。参考海外典型云转型公司Adobe，云化之后利润率水 平新高，来自ARPU值提升和销售费用率降低。造价长期：业造价长期：业务横务横纵向复制仍将纵向复制仍将提升提升造价业务收入造价业务收入上上限限。横向：2022年前，广联达造价业务主要 集中在房建市场，未来向基建市场复制。纵向：设计-造价-招采-施工-运维一体化，是建筑信息化 长期拓展方向，如设计过程，需要考虑建筑成本（造价）。施施工工业务是业务是“慢慢-快快-稳稳定定”的三阶的三阶段段，即，即先先加快，再加快，再在在较大较大规规模时呈现模时呈现对对数曲数曲线线。施工业务收入加 速趋势，在2020-2021年披露的累

33、计用户、累计项目已经得到验证。预计ASP先低后高，公司 2016-2017年BIM的单项目目标是5万元，2020年认为施工的单项目目标是10万元，说明公司也 认同ASP先降低、再提高的路径。4.2 恒生电子恒生电子：新新管理管理层层更多更多技技术基因术基因22新总经理带领团新总经理带领团队队最大特点为：更最大特点为：更多多技术基技术基因因。新任总经理范径武先生曾任恒生CTO，2016年恒 生电子成立研究院后任院长。任职期间，2018年后恒生发布分布式服务平台JRES 3.0，开启业务 中台战略，2019年开始高性能LDP研发，2020年后正式对核心产品进行分布式迭代升级。此外， 公司新任三位副

34、总经理全部技术出身。我们认为，本次换届后，公司高管团队对于后续恒生产品迭 代方向、核心研发投入等将有更好把握。基于云原生架基于云原生架构的构的两大核心产品两大核心产品顺利顺利迭迭代代。2021年公司大零售、大资管两大业务最核心产品线均 实现迭代，此外估值6、新一代TA，全部完成云原生技术升级。Light技术发布支持金融信创业务 场景的关系型数据库LightDB等。2021年经营性净年经营性净现现金流下滑，伴随金流下滑，伴随应应收账款增加，收账款增加，2021年后研发、销售年后研发、销售投投入快速扩大，目入快速扩大，目前前已已连连 续三个季度续三个季度“收入收入-成本成本”错配。错配。公司202

35、1年经营性净现金流9.57亿元，同比下滑31.56%。2021 年底应收款项目共计7.94亿，同比2020年底增加44.18%。全年净现金流较弱主要由于员工薪酬高 增带来的现金流出压力。2021Q4单季度薪酬支付增长39.3%，全年Q2-Q4连续三个季度出现薪酬 支出增速大幅超过现金流入增速的情况。预计预计2022年年后后收入收入继继续续高增，高增，研研发发投投入入则则更更为为谨慎，谨慎，伴伴随随而而来来人人员员规规模模效效应应体体现现。即即契契合合我我们们此此 前提到的恒生前提到的恒生电电子子“螺旋成螺旋成长长”规律规律。根据公司年报展望，公司2022年主营业务收入预算约同比 增长25%，公

36、司2022年成本费用预算约同比增长30%。4.3 金山办公金山办公：推推测测22Q2过薪过薪酬酬拐点拐点，对应对应利利润拐点润拐点23付付费率费率与与ARPU值值提提升将逐升将逐渐渐成成为为C端端增增长的主长的主要要驱驱动。动。2021年国内个人办公服务订阅业务收入 14.7亿元，同比增长44.2%。公司通过多种手段提升用户感知、引导用户深度使用付费功能、增强 云办公服务体验、推动付费用户向长期转化。截至2021年底，公司主要产品月度活跃设备数为 5.44亿，同比增长14.1%；累计年度付费个人用户数达到2537万，其中高ARPU值的超级会员人数 超过700万，占比达28%。2021年付费率上

37、升至4.66%，ARPPU值为57.8元，同比+11.1%。公 司期末合同负债达到14.2亿元，同比+71%，预示订阅业务的高增。国内机构客户国内机构客户从传从传统的独立端办统的独立端办公向公向云和协作办公云和协作办公转化转化顺顺畅畅。2021年国内机构订阅及服务业务收 入4.46亿元，同比增长23.4%。面对企业级头部客户，公司相继对接了南方电网、中国移动、中国 联通、交通银行、招商银行、泰康保险、通用集团等数十家大型企业客户的数字化转型需求；在公 有云服务市场，注册企业数已超百万。公司已打造金山办公能力产品矩阵，并推出了金山数字办公 平台，有望助力机构订阅业务进一步加速。人员大人员大幅幅扩

38、扩张张，推，推测测22Q2过过薪酬薪酬拐拐点点，对对应利应利润润拐点。拐点。2021年底员工数4199人，同比增长49%； 其中研发人员2811人，占比67%。人员快速扩张造成费用端加速：2021年销售/管理/研发费用分 别增长43.9%/53.4%/52.2%。收入-薪酬错配在21Q4尤其明显：21Q4单季度薪酬支出4.36亿元， 同比增长78%，大幅超过收入端增速，形成对净利润端的压力。21Q2也曾出现薪酬大幅上行，推 测21Q2开始超配人员基本到位，则22Q2对应的薪酬基数高。软件公司的薪酬杠杆是最大弹性， 22Q2薪酬拐点后利润有望加速。4.4 石基信息：石基信息：2021年云年云签签

39、单超单超预预期，期，中中期期ARR超超30亿亿242021年年外外部影响仍在，收入略有下部影响仍在，收入略有下滑滑，符合预期。，符合预期。2021年公司收入为32.15亿元，yoy -3.09%， 酒店行业仍受外部环境影响。销售商品、提供劳务收到现金35.98亿元，超过公司收入规模，佐证 收入高质量。分业务看，受外部环境影响酒店业务收入下滑8.66%，餐饮业务收入下滑15.35%， 佐证外部影响仍在。2021年年海海外外云云业业务务签约签约超超市市场场预预期期，实施实施低低市市场场预预期期。报告期内，公司ARR收入2.58亿元，yoy+26.2%，主要贡献来自于云POS业务，洲际/凯悦/万豪酒

40、店均已开始大规模上线；云PMS受疫情 影响，实施进度低于市场预期，截至目前上线27家酒店（包括1家半岛酒店，2家洲际酒店）。2021年净利润年净利润-4.78亿亿元元，主要受商誉减值影响。，主要受商誉减值影响。2021年影响利润原因包括：1）商誉减值3.52亿 元； 2 ） 疫情影响收入； 3 ） 海外云业务持续投入（ 研发资本化率基本持平， 研发费用yoy+37.05%）。值得关注的是， 报告期内，公司经营性净现金流为2.16亿元，现金流端表现强于利 润表端。石基信石基信息息稳态云稳态云ARR超超过过30亿亿，预计预计2025年年前前后达后达到。到。云POS签约客户已经覆盖2万家酒店，根 据

41、行业平均水平，假设云POS每年服务费约为10万元，则合同全部实施后，云POS ARR可达到 15-20亿元（考虑一定折扣）。云PMS考虑洲际酒店签约，此前已有欧洲单体酒店签约，目前签约 客户覆盖酒店超过6000家，根据行业平均水平，假设云PMS每年服务费约为40-50万元，则合同 全部实施后，云PMS ARR可达到15-20亿元（考虑一定折扣）。综上，石基信息稳态云ARR超过 30亿，考虑合同为长周期合同（外部环境及实施节奏原因），预计2025年前后达到。4.4 用友网络用友网络：聚聚焦焦云云+软软件件，强，强调调订阅订阅收收入入252021年年云云业务业务增长增长强劲，强劲，主主要是要是大型

42、大型企业增企业增量量明显明显；云；云订阅优订阅优先先战略战略落落实，实，ARR yoy +79%。报 告期内，公司抢抓大型企业市场的数智化与信创国产化机遇，实现500万以上大型订单金额同比增 加45%，突破中核集团、国投集团、航天科技集团等大型企业，标杆案例单项目价值量过亿。报告 期内，公司全面贯彻订阅优先策略，优先发展公有云订阅业务，引导私有云客户按订阅方式付费， ARR达到16.5亿元，yoy +79%。2021全全年毛年毛利利率率61.25%（2020年毛利年毛利率率为为61.05%）。公司整体毛利率已经企稳，较2019年之 前仍低，2020-2021年毛利率承压预计为智能制造解决方案类

43、项目增加，软硬件一体化收入占比 提升，实际是公司业务向生产核心部环节、向大客户拓展体现。预计随公司云收入比例迅速提升， 标准化产品验收增加，将带动整体毛利率回暖。利润平淡，主要利润平淡，主要因因为销售与研发加为销售与研发加大大投入。投入。报告期内研发投入24亿元，yoy +40.7%，研发投入营 收占比为26.4%，同比提升6.8 pct；公司持续升级销售组织体系，加大对客户的覆盖及业务推广， 报告期内销售费用20亿元，yoy+31.7%。生生态态与与交交付付应应是是2022年年关关注注重重点点。2022年，公司交付能力建设重点在于：增强体系内与合作伙伴 的交付能力、增强产品标准化程度降低交付

44、难度。报告期内，公司落地五大生态计划，合作的商业 伙伴超2200家，ISV伙伴970家，专业服务伙伴超370家。4.5 金蝶国际金蝶国际：重重点关点关注注大客大客户户交付交付能能力提升力提升262021年云业务强年云业务强势势增增长长，成为增长，成为增长主主要驱动要驱动力力。云收入整体增长44.2%，其中ARR约为15.7亿元， 同比增长58.5%。同时，云相关合同负债同比增长64.6%。金蝶云金蝶云苍穹和金苍穹和金蝶蝶云云星瀚实现收入星瀚实现收入3.85亿亿元元，yoy +102.9%。苍穹和星瀚的续费率超过120%； 期内签约客户551家，包括新签客户316家，与建信金科、物产中大等行业标

45、杆签署长期战略合作， 共建数字未来。过去两年，苍穹和星瀚已经累计帮助102家大型企业完成国产化替代，助力华为、 万科等众多世界500强进行数字化管理重构。云云星空星空进进入稳入稳定增定增长期。长期。金蝶云星空实现收入14.18亿元，yoy +24.3%；ARR yoy +60.3%，客 户续费率 98.6%创历史新高。战略方向上，云星空聚焦“专精特新”，强化高科技、制造、生命 科学、食品与日化、批发与零售、新餐饮等六大行业的领先性研究，与行业明星企业和独角兽企业 共同成长。国产化替代持续国产化替代持续推推进，模块从财务进，模块从财务延延伸至供应链伸至供应链等等。星瀚 EPM（企业绩效管理），已

46、在国家电投、 浙江交投等诸多世界 500 强企业成功实践；华为全球人力资源项目一期完成验收，二期稳步推进， 金蝶将结合华为HR 实践，在 2022 年隆重推出星瀚 HR；星瀚全球司库帮助厦门国贸，实现司库 管理的国产化，进一步丰富了财务中台产品；星瀚供应链产品和制造产品也不断突破。交交付付能能力力和和生生态态建建设设应应是是2022年年管理管理软软件件行行业业关关注注重重点点。提升交付能力，一方面，基于苍穹平台 的金蝶云星空旗舰版项目预计 2022 年上半年发布，另一方面，需要持续提升产品组合能力、伙 伴直签交付能力。生态建设方面，金蝶积极与国内外咨询交付类伙伴如 KPMG、软通动力、中软 国

47、际等深化合作关系，探索生态服务合作；与华为、阿里、腾讯等共创行业解决方案。4.6 明源云：明源云：至至暗暗时刻时刻已已过过，2022年地产年地产SaaS仍强仍强27SaaS业业务依然务依然是增是增长主要驱长主要驱动动力力，云云全年实现全年实现盈盈利利约约2000万元。万元。报告期内，云客收入10.25亿元， yoy +53.3%。云客增速超预期，驱动力为ARPU值提升明显，智慧销讲、智慧工牌等应用成为增 量需求。截至报告期末，国内配备云客的售楼处约为16,600个，yoy +11%；客户账户留存率为 88%。云链收入为1.89亿元，yoy +37.6%，渗透率提升依然为2021年重点。截至报告

48、期末，国内 配备云链的建筑工地约为7,500个，yoy +83%；客户账户留存率为90%。ERP全年仍保持正增长。全年仍保持正增长。受行业及疫情的不利影响，终端客户在进行软件产品新购升级以及增值服 务时决策周期拉长，ERP解决方案收入录得收入8.47亿元，yoy +1.5%，较差经营环境下仍然保持 全年收入正增长，体现经营韧性。经调整利润下滑主要是研发投入加快，研发人员达到经调整利润下滑主要是研发投入加快，研发人员达到2123人人，yoy +64.8%，尤其是天际尤其是天际PaaS平平 台投入加大，蓄台投入加大，蓄力力长期发展。长期发展。报告期内，公司持续保持在研发领域的高投入，研发投入同比增

49、长超 过80%，其中在天际PaaS平台的研发投入增长超过140%。长期看，天际PaaS平台是公司在整个 不动产生态链数字化领域获得长期竞争优势的核心能力及护城河。云云化化粘粘性性带带来来的的销销售售费费用用率率降降低低仍仍未未体体现现。报告期内，公司直销/分销网络已经完成百城覆盖，重 点开始突破大型国企市场。报告期内，销售费用为8.97亿元，yoy +52.0%，销售费用率从34.6% 增长到41.1%，主要由于(i)因SaaS产品收入增加导致经销商佣金费用增加，及(ii) 销售团队的员工 福利费用增加所致。整体看，销售网络覆盖已经较全，云化粘性带来的销售费用率降低即将兑现。4.7 浪潮信息：浪潮信息：2022年服年服务务器需器需求求确定确定性性改善改善2822Q1收入高增，收入高增，预预计为互联网需求计为互联网需求边边际改际改善善，金融需，金融