股利理论与股利分配政策

1、陈龙陈龙Page 2一、股利理论一、股利理论n股利分配的核心问题是如何权衡公司股利股利分配的核心问题是如何权衡公司股利支付决策与未来长期增长之间的关系，以支付决策与未来长期增长之间的关系，以实现公司价值最大化的财务管理目标。实现公司价值最大化的财务管理目标。n围绕着公司股利政策是否影响公司这一问围绕着公司股利政策是否影响公司这一问题，主要有两类不同的股利理论：股利无题，主要有两类不同的股利理论：股利无关论和股利相关论。关论和股利相关论。Page 3一、股利理论一、股利理论股利理论股利无关论股利相关论税差理论“一鸟在手”理论信号理论Page 4一、股利理论一、股利理论（一）股利无关论（一）股利无

2、关论n1、米勒（米勒（Merton Miller）与莫迪格利安尼）与莫迪格利安尼（Franco Modigliani）于）于1961年提出的。年提出的。n 2、股利无关论认为，公司的股利政策不会对公司股利无关论认为，公司的股利政策不会对公司的价值产生任何影响。投资者不关心公司股利的的价值产生任何影响。投资者不关心公司股利的分配；股利支付的比率不影响公司的价值。一个分配；股利支付的比率不影响公司的价值。一个公司的股票价格完全由公司的公司的股票价格完全由公司的投资决策的获利能投资决策的获利能力和风险组合力和风险组合决定，而与公司的利润分配政策无决定，而与公司的利润分配政策无关。关。Page 5一、

3、股利理论一、股利理论n 3、股利无关论的假定条件（完美资本市场假定）、股利无关论的假定条件（完美资本市场假定） 不存在个人或公司所得税；不存在个人或公司所得税； 不存在股票的发行和交易费用（即不存在股票的筹资费不存在股票的发行和交易费用（即不存在股票的筹资费用）；用）； 股利政策对本公司的资本成本没有任何影响；股利政策对本公司的资本成本没有任何影响； 公司的投资决策与股利决策彼此独立（即投资决策不受公司的投资决策与股利决策彼此独立（即投资决策不受股利分配的影响）；股利分配的影响）； 公司的投资者和管理当局可相同地获得关于未投资机会公司的投资者和管理当局可相同地获得关于未投资机会的信息。的信息。

4、Page 6一、股利理论一、股利理论n （二）股利相关论（放宽完美市场假设条件）（二）股利相关论（放宽完美市场假设条件） 1、税差理论、税差理论 现实依据现实依据 股利收益的税率高于资本利得和税率差异税率制股利收益的税率高于资本利得和税率差异税率制度，致使股东偏好资本利得而不是派发现金股利。度，致使股东偏好资本利得而不是派发现金股利。另外，股利收益纳税是在收取股利的当时，而资另外，股利收益纳税是在收取股利的当时，而资本利得纳税只是在股票出售时才发生，显然继续本利得纳税只是在股票出售时才发生，显然继续持有股票来延迟资本利得的纳税时间，可以体现持有股票来延迟资本利得的纳税时间，可以体现递延纳税的时

5、间价值。递延纳税的时间价值。Page 7一、股利理论一、股利理论 主要观点主要观点 税差理论认为，股东倾向于获得资本利得税差理论认为，股东倾向于获得资本利得而非股利，从而乐于选择低股利支付率，而非股利，从而乐于选择低股利支付率，因为资本利得的实际税率低于股利的实际因为资本利得的实际税率低于股利的实际税率。税率。Page 8一、股利理论一、股利理论n 2、“一鸟在手一鸟在手”理论理论 现实依据现实依据 股东的投资收益来自于当期股利和资本利得，由股东的投资收益来自于当期股利和资本利得，由于存在诸多不确定性，股东会认为现实的现金股于存在诸多不确定性，股东会认为现实的现金股利要比未来的资本利更可靠，会

6、更偏好于确定的利要比未来的资本利更可靠，会更偏好于确定的股利收益。资本利得好像林中之鸟，虽然看上去股利收益。资本利得好像林中之鸟，虽然看上去很多，但却不一定抓得到。而现金股利则好像在很多，但却不一定抓得到。而现金股利则好像在手之鸟，是股东有把握按时、按量得到的现实收手之鸟，是股东有把握按时、按量得到的现实收益。益。Page 9一、股利理论一、股利理论 理论依据理论依据 当企业的股利支付率提高时，股东承担的收益风当企业的股利支付率提高时，股东承担的收益风险越小，其所要求的权益资本收益率也越低，权险越小，其所要求的权益资本收益率也越低，权益资本成本也相应越低，则根据永续年金计算所益资本成本也相应越

7、低，则根据永续年金计算所得的企业权益价值（企业权益价值得的企业权益价值（企业权益价值=分红总额分红总额/权权益资本成本）将会上升；反之，随着股利支付率益资本成本）将会上升；反之，随着股利支付率的下降，股东权益资本成本的下降，股东权益资本成本 升高，企业的权益价升高，企业的权益价值将会下降。值将会下降。 主要观点主要观点 该理论认为股利政策与股东财富息息相关，股利该理论认为股利政策与股东财富息息相关，股利支付的提高将会增加股东财富。支付的提高将会增加股东财富。Page 10一、股利理论一、股利理论n3、信号传递理论、信号传递理论 依据依据 内部经理人员与外部投资者之间存在信息内部经理人员与外部投

8、资者之间存在信息不对称。在这种情形下，可以推测分配股不对称。在这种情形下，可以推测分配股利可以作为一种信息传递机制，使企业股利可以作为一种信息传递机制，使企业股东或市场中的投资者从股利信息中对企业东或市场中的投资者从股利信息中对企业经营状况与发展前景作出判断。经营状况与发展前景作出判断。Page 11一、股利理论一、股利理论 主要观点主要观点 该理论认为，由于企业管理者与投资者之间存在该理论认为，由于企业管理者与投资者之间存在信息不对称，企业信息不对称，企业“提高股利提高股利”是企业管理者向是企业管理者向市场传递市场传递“盈利好盈利好”的信号；企业的信号；企业“降低股利降低股利”是企业管理者向

9、市场传递是企业管理者向市场传递“盈利差盈利差”的信号。所的信号。所以，股份升降不是因为投资者对现金股利的偏好，以，股份升降不是因为投资者对现金股利的偏好，而是由于信息不对称条件下投资者对股利政策含而是由于信息不对称条件下投资者对股利政策含义理解后的反映。因此，公司通过高派现向市场义理解后的反映。因此，公司通过高派现向市场传递较好前景的利好消息民，引起股票价格上涨，传递较好前景的利好消息民，引起股票价格上涨，企业价值增加企业价值增加Page 12二、制定股利分配政策应考虑的因素二、制定股利分配政策应考虑的因素制定股利分配政策应当考虑的因素制定股利分配政策应当考虑的因素法律因素1、资本保全的限制、

10、资本保全的限制2、企业积累的限制、企业积累的限制3、净利润的限制、净利润的限制4、超额累积利润的、超额累积利润的限制限制5、无力偿付的限制、无力偿付的限制股东因素1、稳定的收入和、稳定的收入和避税避税2、控制权的稀释、控制权的稀释公司因素1、盈余的稳定性、盈余的稳定性2、资产的流动性、资产的流动性3、举债能力、举债能力4、投资机会、投资机会5、资本成本、资本成本6、债务需要、债务需要其他因素1、债务合同、债务合同约束约束2、通货膨胀、通货膨胀Page 13二、制定股利分配政策应考虑的因素二、制定股利分配政策应考虑的因素n （一）法律限制（一）法律限制 1、资本保全的限制、资本保全的限制 规定公

11、司不能用资本（包括股本和资本公积）发放股利。规定公司不能用资本（包括股本和资本公积）发放股利。股利支付不能减少法定资本，如果一个公司的资本已经减股利支付不能减少法定资本，如果一个公司的资本已经减少或因支付股利而引起资本减少，则不能支付股利。少或因支付股利而引起资本减少，则不能支付股利。 2、企业积累的限制、企业积累的限制 公司税后利润必须先提取法定公积金和任意公积金，只有公司税后利润必须先提取法定公积金和任意公积金，只有当提取的法定公积达到注册资本的当提取的法定公积达到注册资本的50%时，才可以不再提时，才可以不再提取。取。Page 14二、制定股利分配政策应考虑的因素二、制定股利分配政策应考

12、虑的因素 3、净利润的限制、净利润的限制 规定公司年度累计净利润必须为正数时才可发放股利，以规定公司年度累计净利润必须为正数时才可发放股利，以前年度亏损必须足额弥补。前年度亏损必须足额弥补。 4、超额累积利润的限制、超额累积利润的限制 由于股东按受股利缴纳的所得税高于进行股票交易的资本由于股东按受股利缴纳的所得税高于进行股票交易的资本利得税，于是许多国家规定公司不得超额累积利润，一旦利得税，于是许多国家规定公司不得超额累积利润，一旦公司的保留盈余超过法律认可的水平，将被加征额外税额。公司的保留盈余超过法律认可的水平，将被加征额外税额。我国法律对公司累积利润尚未作出限制性规定。我国法律对公司累积

13、利润尚未作出限制性规定。Page 15二、制定股利分配政策应考虑的因素二、制定股利分配政策应考虑的因素 5、无力偿付的限制、无力偿付的限制 基于对债权人的利益保护，如果一个公司已经无基于对债权人的利益保护，如果一个公司已经无力偿付负债，或股利支付会导致公司失去偿债能力偿付负债，或股利支付会导致公司失去偿债能力，则不能支付股利。力，则不能支付股利。Page 16二、制定股利分配政策应考虑的因素二、制定股利分配政策应考虑的因素n （二）股东因素（二）股东因素 1、稳定的收入和避税、稳定的收入和避税 一些股东的主要收入来源是股利，他们往往要求公司支付一些股东的主要收入来源是股利，他们往往要求公司支付

14、稳定的股利。另外，一些股利收入较多的股东出于避税的稳定的股利。另外，一些股利收入较多的股东出于避税的考虑，往往反对公司发放较多的股利。考虑，往往反对公司发放较多的股利。 2、控制权的稀释、控制权的稀释 公司支付较高的股利，会导致留存收益的减少，这意味着公司支付较高的股利，会导致留存收益的减少，这意味着将来发行新股的可能性加大，而发行新股必然稀释公司的将来发行新股的可能性加大，而发行新股必然稀释公司的控制权，这是拥有公司控制权的股东不愿意看到的。若他控制权，这是拥有公司控制权的股东不愿意看到的。若他们拿不出更多资金购买新股以满足公司的需要，宁肯不分们拿不出更多资金购买新股以满足公司的需要，宁肯不

15、分配股利而反对募集新股。配股利而反对募集新股。Page 17二、制定股利分配政策应考虑的因素二、制定股利分配政策应考虑的因素 （三）公司因素（三）公司因素 1、盈余的稳定性、盈余的稳定性 盈余相对稳定的公司相对于盈余不稳定的公司而言具有较盈余相对稳定的公司相对于盈余不稳定的公司而言具有较高的股利支付能力，因为盈余稳定的公司对保持较高股利高的股利支付能力，因为盈余稳定的公司对保持较高股利支付率更有信心。支付率更有信心。 2、资产的流动性、资产的流动性 较多地支付现金股利，会减少公司的现金持有量，使资产较多地支付现金股利，会减少公司的现金持有量，使资产的流动性降低；而保持一定的资产流动性，是公司经

16、营所的流动性降低；而保持一定的资产流动性，是公司经营所必需的。必需的。Page 18二、制定股利分配政策应考虑的因素二、制定股利分配政策应考虑的因素 3、举债能力、举债能力 具有较强举债能力的公司因为能够及时地筹措至所需的现具有较强举债能力的公司因为能够及时地筹措至所需的现金，有可能采取较宽松的股利政策；而举债能力弱的公司金，有可能采取较宽松的股利政策；而举债能力弱的公司则不得不多滞留盈余，因而往往采取较紧的股利政策。则不得不多滞留盈余，因而往往采取较紧的股利政策。 4、投资机会、投资机会 有良好的投资机会的公司，需要有强大的资金支付，因而有良好的投资机会的公司，需要有强大的资金支付，因而往往

17、少发放股利，将在部分盈余用于投资；缺乏良好投资往往少发放股利，将在部分盈余用于投资；缺乏良好投资机会的公司，则情况相反。正因为如此，处于成长中的公机会的公司，则情况相反。正因为如此，处于成长中的公司多采取低股利政策；处于经营收缩中的公司多采取高股司多采取低股利政策；处于经营收缩中的公司多采取高股利政策。利政策。Page 19二、制定股利分配政策应考虑的因素二、制定股利分配政策应考虑的因素 5、资本成本、资本成本 与发行新股相比，保留盈余不需要花费筹资费用，是一种与发行新股相比，保留盈余不需要花费筹资费用，是一种比较经济的筹资渠道。所以，从资本成本考虑，如果公司比较经济的筹资渠道。所以，从资本成

18、本考虑，如果公司有扩大资金的需要，也应当采取低股利政策。有扩大资金的需要，也应当采取低股利政策。 6、债务需要、债务需要 具有较高债务偿还需要具有较高债务偿还需要 的公司，可以通过举借新债、发的公司，可以通过举借新债、发行新股筹集资金偿还债务，也可直接用经营积累偿还债务。行新股筹集资金偿还债务，也可直接用经营积累偿还债务。如果公司认为后者适当的话（比如，前者资本成本高或受如果公司认为后者适当的话（比如，前者资本成本高或受其他限制难以进入资本市场），将会减少股利的支付其他限制难以进入资本市场），将会减少股利的支付Page 20二、制定股利分配政策应考虑的因素二、制定股利分配政策应考虑的因素 （四

19、）其他限制（四）其他限制 1、债务合同约束、债务合同约束 公司的债务合同，特别是长期债务合同，往往有限制公公司的债务合同，特别是长期债务合同，往往有限制公司现金支付程序的条款，这使公司只得采取低股利政策。司现金支付程序的条款，这使公司只得采取低股利政策。 2、通货膨胀、通货膨胀 在通货膨胀的情况下，公司折旧基金的购买力水平下降，在通货膨胀的情况下，公司折旧基金的购买力水平下降，会导致没有足够的资金来源重置固定资产。这时盈余会被会导致没有足够的资金来源重置固定资产。这时盈余会被当做弥补折旧基金购买力水平下降的资金来源，因此在通当做弥补折旧基金购买力水平下降的资金来源，因此在通货膨胀时期公司股利政

20、策往往偏紧。货膨胀时期公司股利政策往往偏紧。Page 21三、股利分配政策三、股利分配政策 （一）剩余股利政策一）剩余股利政策 1、含义、含义 剩余股利政策认为公司股利分配政策受到投资机剩余股利政策认为公司股利分配政策受到投资机会和资本成本的影响。在公司的投资机会的预期会和资本成本的影响。在公司的投资机会的预期报酬率高于股东要求的必要报酬率时，根据目标报酬率高于股东要求的必要报酬率时，根据目标资本结构的要求，先将税后净利润满足投资所需资本结构的要求，先将税后净利润满足投资所需的权益资本，然后将剩余的净利润用于股利分配。的权益资本，然后将剩余的净利润用于股利分配。Page 22三、股利分配政策三

21、、股利分配政策 2、决策步骤、决策步骤 设定目标资本结构，即确定权益资本与债务资本的比率，设定目标资本结构，即确定权益资本与债务资本的比率，在此资本结构下，加权平均资本将达到最低水平；在此资本结构下，加权平均资本将达到最低水平； 确定目标资本结构下投资所需的股东权益数额；确定目标资本结构下投资所需的股东权益数额； 最大限度地使用保留盈余来满足投资方案所权益资本数最大限度地使用保留盈余来满足投资方案所权益资本数额额 投资方案所需权益资本已经满足后，若有剩余盈余，再投资方案所需权益资本已经满足后，若有剩余盈余，再将期作为股利发放给股东。将期作为股利发放给股东。Page 23三、股利分配政策三、股利

22、分配政策n 某公司上年税后利润某公司上年税后利润600万元，今年年初公司讨万元，今年年初公司讨论决定股利分配的数额。预计今年需要增加的投论决定股利分配的数额。预计今年需要增加的投资资本资资本800万元。公司的目标资本结构是权益资万元。公司的目标资本结构是权益资本占本占60%，债务资本占，债务资本占40%，今年继续保持。按，今年继续保持。按法律规定，至少要提取法律规定，至少要提取10%的公积金。公司采用的公积金。公司采用剩余股利政策。问：公司应该分配多少股利？剩余股利政策。问：公司应该分配多少股利？Page 24三、股利分配政策三、股利分配政策 3、采用剩余股利政策的理由、采用剩余股利政策的理由

23、 保持理想的资本结构，使加权平均资本成本最低。保持理想的资本结构，使加权平均资本成本最低。 4、适用范围、适用范围 一般适用于公司初创阶段一般适用于公司初创阶段。Page 25三、股利分配政策三、股利分配政策 （二）固定或持续增长股利政策（二）固定或持续增长股利政策 1、含义、含义 固定或持续增长股利政策，是指公司将每年发放固定或持续增长股利政策，是指公司将每年发放的股利额固定在某一相对稳定的水平上并在较长的股利额固定在某一相对稳定的水平上并在较长的时期内保持不变，只有当公司认为未来盈余会的时期内保持不变，只有当公司认为未来盈余会显著地、不可逆转地增长时，才提高年度的股利显著地、不可逆转地增长

24、时，才提高年度的股利发放额。发放额。Page 26三、股利分配政策三、股利分配政策 2、优缺点、优缺点 优点：稳定的现金股利向市场传递着公司正常优点：稳定的现金股利向市场传递着公司正常发展的信息，有利于树立良好的公司形象，增强发展的信息，有利于树立良好的公司形象，增强投资者对公司的信心，稳定股票的价格；投资者对公司的信心，稳定股票的价格； 稳定的现金股利有利于投资者安排股利收入和稳定的现金股利有利于投资者安排股利收入和支出，特别是对那些对现金股利有点很高依赖性支出，特别是对那些对现金股利有点很高依赖性的股东；的股东； Page 27三、股利分配政策三、股利分配政策 缺点：股利的支付与公司盈余相

25、脱节。当盈余较缺点：股利的支付与公司盈余相脱节。当盈余较低时仍要支付固定的现金股利，可能导致资金短低时仍要支付固定的现金股利，可能导致资金短缺，财务状况恶化；同时不能像剩余股利政策那缺，财务状况恶化；同时不能像剩余股利政策那样保持较低的资本成本。样保持较低的资本成本。 3、适用范围、适用范围 一般适用于经营比较稳定或正处于成长期的企业，一般适用于经营比较稳定或正处于成长期的企业，且很难被长期采用。且很难被长期采用。Page 28三、股利分配政策三、股利分配政策 （三）固定股利支付率政策（三）固定股利支付率政策 1、含义、含义 固定股利支付率政策，是指公司确定一个股利占固定股利支付率政策，是指公

26、司确定一个股利占盈余的比率，长期按此比率支付股利的政策。在盈余的比率，长期按此比率支付股利的政策。在这一股利政策下，各年股利额随公司经营的好坏这一股利政策下，各年股利额随公司经营的好坏而上下波动，获得较多盈余的年份股利额高，获而上下波动，获得较多盈余的年份股利额高，获得较少盈余的年份股利额低。得较少盈余的年份股利额低。Page 29三、股利分配政策三、股利分配政策 2、优缺点、优缺点 优点：优点： 能够保持股利与公司盈利水平的一致性；能够保持股利与公司盈利水平的一致性； 能使股利与公司盈余紧密地配合，以体现多盈多分、少能使股利与公司盈余紧密地配合，以体现多盈多分、少盈少分、无盈不分。盈少分、无盈不分。 缺点：缺点： 不利于股价稳定；不利于股价稳定； 不利于利润的保全。不利于利润的保全。Page 30三、股利分配政策三、股利分配政策 3、适用范围、适