第二讲 大股东掠夺小股东的经典案例.

1、我国上市公司的最终控制人进我国上市公司的最终控制人进行利益输送的几个经典案例行利益输送的几个经典案例肖作平（教授，博导，教育部新世纪优秀人才，四川省有突出贡献的优秀专家）（教授，博导，教育部新世纪优秀人才，四川省有突出贡献的优秀专家）西南交通大学经济管理学院西南交通大学经济管理学院最近的研究意识到，基于所有权分散的Berle和Means（1932）范式仅仅适用于英美的大型公司，而基于所有权集中的La Porta et al.（1999）范式才是全球公司所有权结构的主导形态。的确，在大多数国家，上市公司的股权通常集中在控制股东手中（Claessens et al., 2002; Faccio和L

2、ang, 2002）。终极控制股东能以各种方式掠夺公司财富，如利用公司政策、为个人享受消费公司资产、以非市场价格向与私人相关的公司转移资产、甚至欺诈或行窃等（La porta et al., 2000）。 中国上市公司的控制投东通常通过金字塔结构施加控制，通过处于金字塔较高层的公司控制那些处于金字塔低层的公司。如控制股东拥有X公司100%的股份，X公司拥有Y公司60%的股份，Y公司拥有Z公司25%的股份，那么控制股东对Z公司的所有权为15%（即100%*60%*25%），通过对X公司和Y公司的控制，控制股东对Z公司的控制权为25%这通常已能够对Z公司实施有效的控制。通过指示Z公司以过高的价格从

3、X公司购买产品和资产，控制股东可从Z公司的其他股东手中剥削85%（即100%-15%）的溢价。年份公司数均值中值最大最小标准差200513440.57450.69520.95980.09690.0854200614240.52680.529010.06910.1472200713690.52390.521610.02350.1613200816010.51880.51780.97890.00040.1633中国股权结构的特点：高度集中性项 目美国日本德国捷克共和国中国 均值（%）中位数（%） 标准差最小值（%）最大值（%）25.420.916.01.387.133.129.713.810.98

4、5.079.298.531.75.0100.057.8-17.5-58.158.315.83.194.4股权集中度的国际比较股权集中度的国际比较中国上市公司历年前五大股东持股比例之和的描述统计中国上市公司历年前五大股东持股比例之和的描述统计股权集股权集中度用前中度用前五大股东五大股东持股比例持股比例之和度量之和度量中国股权结构的特点：低流动性年份流通股/总股本非流通股/总股本国家股/总股本国家股/非流通股2001200220032004 34.75%34.67%31.04%31.54%65.25%65.33%68.96%68.46%46.20%47.20%47.39%46.78%70.80%7

5、2.25%73.22%73.14%中国上市公司股权结构历年状况表中国上市公司股权结构历年状况表流通股占上市公司股本的比重只有1/3国家股占总国家股占总股本比例为股本比例为三大股本之首三大股本之首流通股市值占流通股市值占GDPGDP比重比重中国股权结构的特点：流通股过于分散 在中国上市公司股权结构中，国家股、法人股、流通股大约各自占30%左右，机构投资者所占的比重相对较低。机构投资金融资产占机构投资金融资产占GDPGDP比重比重国家国家进入重组进入重组后抵押物后抵押物可否获取可否获取有抵押债有抵押债权是否最权是否最先偿付先偿付债权人债权人可否限可否限制重组制重组管理者不管理者不能进入重能进入重组

6、程序组程序债权人权利债权人权利总分总分法定偿债法定偿债准备金与准备金与资本金的资本金的比例比例英国法系平均英国法系平均法国法系平均法国法系平均德国法系平均德国法系平均斯堪的纳维亚法系平均斯堪的纳维亚法系平均LLSV样本平均样本平均中国中国0.720.260.670.250.4900.890.651.001.000.8100.720.420.330.750.5510.780.260.330.000.4513.11(78%)1.58(53%)2.33(83%)2.00(75%)2.30(68%)20.010.210.410.160.150法律制度债权人保护注：中国中国破产法（2000）；LSSV国

7、家LSSV（1998）。债权人权利总分等于上述1-4项权利总和，其中1为债权人保护是在法律中，否则为0。括号中的数值表示子样本国家的测量值高于或等于2（中国的总测量值）的百分比。债权人权利比较：中国和债权人权利比较：中国和LLSV国家国家法律制度股东权利的比较国家国家一股一股一票一票通信通信投票投票权权无阻无阻碍出碍出售权售权累积累积/比例比例投票投票权权受压受压少数少数股东股东机制机制新发新发行优行优先权先权特别特别股东股东大会大会要求要求权权对抗对抗董事权董事权强制性强制性股利股利英国法系平均英国法系平均法国法系平均法国法系平均德国法系平均德国法系平均斯堪的纳维亚法系斯堪的纳维亚法系平均平

8、均LLSV样本平均样本平均中国中国0.170.290.330.000.2210.390.050.000.250.1801.000.570.171.000.7100.280.290.330.000.2700.940.290.500.000.5310.440.620.330.750.5310.090.150.050.100.110.14.00(94%)2.33(45%)2.33(33%)3.00(75%)3.00(65%)300.11000.050注：中国中国公司法和商事通则（2000），LLSV国家LLSV（1998）。对抗董事权是将上述2-7项权利归结为对抗董事权，当保护在法律中时，得分为1，

9、否则为0。括号中的数值表示子样本国家的测量值高于或等于3（中国的总测量值）的百分比。法律制度的比较法律体系的比较法律体系比较：中国和其他主要新兴市场经济法律体系比较：中国和其他主要新兴市场经济国国 家家司法司法体系体系的效的效率性率性法规法规腐败腐败对抗对抗董事董事权权一股一股一票一票债权人债权人权利权利会计会计标准标准中国中国印度印度(E)(E)巴基斯坦（巴基斯坦（E E）南非（南非（E E）阿根廷（阿根廷（F F）巴西（巴西（F F）墨西哥（墨西哥（F F）N.A85665.75654.173.034.425.356.325.3524.582.988.926.026.324.7732444

10、3010100102444120N.A57N.A70455460注：中国国际国家风险（等级代理）；其他所有国家LLSV来源；“E”(“F”)代表法律渊源是英国普通法系（法国民 法 体系）。资料来源：Allen, Qian, and Qian(2005), Law, finance, and economic growth in China. Journal of Financial Economics 77, P69.五粮液简介五粮液简介 一一案例一：五粮液的巨额资产置换案例一：五粮液的巨额资产置换董事会结构董事会结构 三三五粮液资产交易行为五粮液资产交易行为 二二股权结构股权结构 四四五粮液

11、简介五粮液简介 五粮液（000858）于1998年3月27日在深圳证券交易所上市，是沪深股市著名的绩优股，属白酒类食品制造行业，主要从事五粮液及其系列酒的生产和销售。公司上市时宜宾市国有资产管理局直接持有75的国有股股份，但授权委托五粮液集团有限公司经营管理，因此该公司事实上是由政府通过国有独资企业五粮液集团有限公司间接控股的上市公司。 尽管中国证监会要求上市公司于2003年6月30日之前聘请三分之一以上的独立董事，五粮液直到2003年7月才聘请独立董事。根据公司披露的2003年年报，公司的董事会构成如下：两名国有资产管理局代表，两名独立董事代表，四名内部董事。我们可以很清晰地看到，公司的股本

12、结构是典型的“一股独大”，并且控股股东和内部人几乎完全控制了董事会，在董事会中的表决权为75。 五粮液在上市时已承诺用募股资金购买集团公司所属的宜宾塑胶瓶盖厂，收购成本为4.12亿。在2000年年报公布时，五粮液集团公司提出了一份资产置换方案：将宜宾塑胶瓶盖厂与五粮液集团公司所属507、513、515、517和607酿酒车间资产进行置换。在确定置换价格时，宜宾塑胶瓶盖厂按重置成本法，酿酒车间按照收益现值法。置换出的资产其重置成本与账面净资产一致，均为3.61亿（评估增值1.98亿元），置换入的资产账面值约为9.02亿，但是其评估升值至20.18亿元，因此置换差额为16.57亿元，由上市公司以现

13、金补齐。五粮液资产交易行为五粮液资产交易行为 值得关注的是：上市公司购入宜宾塑胶瓶盖厂的成本是4.12亿，经营两年后，卖出价反倒降为3.61亿，这令人有些诧异。实际置换完成的时间为2001年4月，宜宾塑胶瓶盖厂的最终账面成本升为4.138亿，而置换进的酿酒车间成本略降为19.735亿，上市公司最终补差15.597亿。仅仅通过上述两笔资产购销，五粮液集团公司实际从公司“名正言顺”地拿走19.72亿元的现金。此外，上市公司每年还向五粮液集团支付商标使用费、设备租赁费、综合服务费等款项。 董事会结构董事会结构表1 五粮液2001年董事会结构姓名职务性别年龄任职起止日期备注王国春董事长男552001.

14、5-2004.5持股徐可强董事、总经理男562001.5-2004.5持股章凌厉董事男582001.5-2004.5-郑晚宾董事男492001.5-2004.5-陈显煌董事、副总经理男542001.5-2004.5持股唐万裕董事男572001.5-2004.5持股冯光兴董事男472001.5-2004.5-注：数据来源于五粮液上市公司2001年年报； 表2 五粮液2003年董事会结构姓名职务性别年龄任职起止日期备注王国春董事长男572001.5-2004.5持股徐可强董事、总经理男582001.5-2004.5持股章凌厉董事男602001.5-2004.5-郑晚宾董事男512001.5-200

15、4.5-陈显煌董事、副总经理男562001.5-2004.5持股冯光兴董事男492003.7-2004.5持股张小南独立董事男492003.7-2004.5唐磊独立董事男442001.5-2004.5注：数据来源于五粮液上市公司2003年年报； 股权结构股权结构表3 五粮液2001年前十大股东持股情况排名股东名称持股数量(股)持股比例1宜宾国有资产管理局62,4240,00071.83%2国通证券有限责任公司3,881,4990.44%3裕阳证券投资基金3,651,9160.42%4安顺证券投资基金3,503,6140.40%5宏源股份有限公司证券营业部2,700,5860.31%6海通证券有

16、限公司2,009,6970.23%7景宏证券投资基金1,981,8320.22%8珠海格力电器股份有限公司1,912,0580.22%9石家庄盛歌华业文化传播有限公司1,726,0000.19%10天华证券投资基金1,588,7820.18%资料来源：五粮液集团2001年年报表4 五粮液2003年前十大股东持股情况排名股东名称持股数量(股)持股比例1宜宾国有资产管理局97381440071.83%2中国银行-华夏回报证券投资基金6,571,3300.48%3丰和价值证券投资基金4,736,8420.35%4宏源证券股份有限公司3,978,5370.29%5中国工商银行-广发聚富开放式证券投资基

17、金3,749,5360.28%6中国银行-嘉实成长收益型证券投资基金3,304,2200.24%7广大证券有限公司3,200,0000.23%8开元证券投资基金3,127,4700.23%9中国建设银行-博时裕富证券投资基金3,088,7650.22%10长盛成长价值证券投资基金3,000,0510.22%资料来源：五粮液集团2003年年报,相比于2000年股份数量增加的原因主要源于五粮液的配股送股行为。案例二：济南轻骑控股股东占用案例二：济南轻骑控股股东占用巨额资金巨额资金济南轻骑简介济南轻骑简介 一一董事会结构董事会结构 三三济南轻骑掏空行为济南轻骑掏空行为 二二股权结构股权结构 四四 济

18、南轻骑是轻骑集团1992年进行股份制改造时，将其属下的三个核心分厂：发动机分厂、第一总装厂和第二总装厂进行重组改制后，于1993年12月在上海证交所上市的上市公司。1996年，济南轻骑又被确定为全国首批33家B股预选企业之一，并于1997年5月成功发行B股。 济南轻骑简介济南轻骑简介20财务管理财务管理济南轻骑的掏空行为济南轻骑的掏空行为 从公开的财务报表上看，济南轻骑在B股上市后的1997年，一次性披露轻骑集团对济南轻骑的欠款总额为10.7亿元。此后，济南轻骑对轻骑集团的应收账款一直居高不下。表1列示了19972002年度的数据：年份199719981999 200020012002控股股东

19、及关联方占用款项（亿元）10.716.723.525.828.1229.96为控股股东及关联方担保金额（亿元）0.9536.7747.0848.175表5 济南轻骑控股股东及关联方累计占用款项及担保贷款情况21财务管理财务管理 据统计，济南轻骑自上市以后，共从证券市场上募集资金16亿元，8年经营实现近11亿元的净利润，但是这两项相加之和也只与大股东占用资金的最高额大约持平。2002年济南轻骑对轻骑集团的欠款全额计提坏帐准备，当年巨亏34亿元，成为我国证券市场第一亏损大户。公司股价大跌，投资者损失惨重。22财务管理财务管理 通过分析济南轻骑的内部治理结构，也许有助于我们理解巨额欠款的形成。济南市

20、国有资产管理局是公司的第一大股东，将其持有的40.902的国有股份授权中国轻骑集团有限公司管理，因此济南轻骑是国有独资企业控股的上市公司。公司2002年年报披露，董事会共有8位董事，三位来自轻骑集团（包括董事长），二位独立董事，三位为内部董事。23财务管理财务管理 很明显，公司“一股独大”的所有权结构导致了董事会几乎成为控股股东的“一言堂”。这就能够解释为什么济南轻骑在其生产经营状况每况愈下的情况下，对轻骑集团的应收账款仍只增不减，同时也就不难理解济南轻骑能够一次冲销近40亿的损失，但是这显然严重侵害了外部中小股东的利益。 公司第二大股东的持股比例仅约为1.64。董事会结构董事会结构表6 济南

21、轻骑2002年董事会结构姓名职务性别年龄任职起止日期备注王为董事长男482001.5.21-2003.5.18李树意董事、总经理男502001.2.16-2003.5.18董事任期王子海董事男332006.6.30-2003.5.18栾健董事、副总经理男402001.2.16-2003.5.18李航董事男332006.6.30-2003.5.18夏青山董事男482001.2.16-2003.5.18已辞职赵晓梅独立董事候选人女48尚未批准未批准刘波独立董事男402002.2.06-2003.5.18注：数据来源于济南轻骑上市公司2002年年报； 所有董事和独立董事均未持有公司股票；王为先生为公

22、司副总裁；王子海为公司党委书记；李航先生为公司财务副部长。股权结构股权结构表7 济南轻骑2002年前十大股东持股情况资料来源：济南轻骑2002年年报排名股东名称持股数量(股)持股比例1济南市国有资产管理局397,488,00040.9%2济南金骑成功商务15,894,1761.64%3通宝基金1,767,6090.18%4林东敏(B股)1,434,6300.15%5安徽省信托投资公司(B股)900,0000.09%6NAITO SECURITIES CO.,LTD(B股)802,0000.08%7上海宏峰食品有限公司709,8000.07%8俞仲庆(B股)598,3000.06%9中南铝金53

23、2,3500.05%10衡水藤达532,3500.05%26财务管理财务管理案例三：伊利股份内部人的违法案例三：伊利股份内部人的违法违规行为违规行为 伊利股份简介伊利股份简介 一一董事会结构董事会结构 三三伊利股份内部人违法违规行为伊利股份内部人违法违规行为 二二股权结构股权结构 四四27财务管理财务管理 【案例背景】 全国乳品行业的龙头企业，2003 年收入达60 亿元 2004年6 月15 日，伊利股份三名独立董事要求聘请独立审计机构，对公司资金流动和巨额国债投资进行特别审计 2004 年8 月，临时股东大会罢免了一名独立董事职务 2004年12月，公司董事长郑俊怀等5 名高管因涉嫌挪用公

24、款谋取私利已被逮捕 【主要问题】 管理层可能违规经营，涉嫌挪用公款操作管理层收购 公司治理架构出现漏洞：公司无视独立董事提出进行特别审计的要求，并在缺乏充分证据下罢免其中一名独立董事 缺乏有效的监督机制，对公司资金的不法流动不能实施监控28财务管理财务管理伊利股份简介伊利股份简介 内蒙古伊利实业集团股份有限公司主营乳制品制造和饮料加工，于1996年1月在上海证券交易所挂牌上市，原是一家股权较为分散的国有控股上市公司。长期以来，伊利股份给投资者的印象是一家运作规范、前景广阔的绩优蓝筹股。 原第一大股东呼和浩特市财政局的持股比例仅为14.33，2003年7月将股权转让给了金信信托。29财务管理财务

25、管理 2004年6月该公司的独立董事俞伯伟等请求聘请相关机构对公司近两年的国债投资进行全面审计，但随后公司高管解聘了俞伯伟，由此而暴露了公司内部人的一系列违法违规行为。 伊利股份内部人内部人违法违规伊利股份内部人内部人违法违规30财务管理财务管理 首先，公司内部人有意隐瞒第五大股东华世商贸有限公司的股权结构。华世商贸有限公司成立于1999年底，由两位伊利股份的高管人员任股东，注册资金仅50万元，但受让了442万股伊利法人股，金额与来源均不详。2002年9月，经过股权结构调整，其第一大股东变为董事长之女，另外几位股东则分别为几位高管的家属。据相关报道，在2000年至2001年期间，公司内部人未经

26、董事会批准先后挪用1590万元给华世商贸有限公司用于经营。31财务管理财务管理 其次，公司内部人有意隐瞒巨额的国债投资。从2002年11月开始，公司内部人未经股东大会的批准擅自进行国债投资，截至2004年3月其累计投资额高达4.17亿元，期间最高使用资金为3亿元，但是直到2004年6月公司董事会才详细、如实地披露相关信息。32财务管理财务管理 最后，公司内部人可能挪用公司资金进行“隐形MBO”。2003年7月金信信托从呼和浩特市财政局手中购买了伊利股份14.33的国有股，从而成为第一大股东，但是令人疑惑的是金信信托不向公司派出一名董事和监事，也不提名任何管理人员。根据伊利股份2003年中报披露

27、，公司国债投资的账面金额为2.976亿元，与股权转让金额非常接近。33财务管理财务管理 有关专业人士认为，伊利股份的国债投资与金信信托的股权受让，在时间上、金额上都非常接近，不能不令人怀疑金信信托收购伊利股权的资金来自上市公司的国债投资资金。如果以上情况属实，那么公司内部人的操作手法很明显是这样：首先将公司资金投资于国债，而后通过国债回购套现，再将该笔资金交于金信信托用于公司股权收购。表8 伊利股份2002年董事会结构姓名职务性别年龄任职起止日期备注郑俊怀董事长男532002.6.22-2005.6.22兼任CEO李云卿副董事长女562002.6.22-2005.6.22杨桂琴董事、副董事长男

28、432002.6.22-2005.6.22兼任CKO郭顺喜董事男482002.6.22-2005.6.22富子荣董事男452002.6.22-2005.6.22陈彦董事男412002.6.22-2005.6.22王宝录董事男442002.6.22-2005.6.22潘刚董事男332002.6.22-2005.6.22兼任总裁俞伯伟独立董事男432002.6.22-2005.6.22郭晓川独立董事男372002.6.22-2005.6.22王彬独立董事男392002.6.22-2005.6.22董事会结构董事会结构股权结构股权结构表9 伊利股份2002年前十大股东持股情况资料来源：伊利股份200

29、2年年报排名股东名称持股数量(股)持股比例1金信信托投资股份有限公司56,057,48614.33%2呼和浩特市启元投资有限公司17,156,0004.38%3华宝信托投资有限公司15,098,4683.86%4博时价值增长证券投资基金12,897,4823.30%5呼和浩特市华世商贸有限公司8,448,4822.16%6建行信托投资公司包头证券营业部7,599,1061.94%7内蒙古财信实业有限公司7,240,0001.85%8上海市企业年金发展中心华宝平衡6,442,8131.65%9上海洁富丽康绿色洗涤剂厂6,081,5991.55%10上海盘龙云海有限公司5,830,8221.49%

30、36财务管理财务管理案例四：案例四：ST长兴被实际控制人长兴被实际控制人“掏空掏空” ST长兴简介长兴简介 一一董事会结构董事会结构 三三ST长兴实际控制人长兴实际控制人“掏空掏空”行为行为 二二股权结构股权结构 四四37财务管理财务管理ST长兴长兴 简介简介 根据新财经的报告，ST长兴的第一、第二大股东实际上都是柳先生控制，柳先生运用复杂的控股结构掌握了约31.14的投票权，而其现金流量权仅约为5.46。公司董事会有九位成员，其中两位来自公司控股的下属公司，一位来自关联企业，两位独立董事，未披露有其他股东的代表，因此董事会事实上也是受控股股东控制。其实，柳先生自1999年入主ST长兴以来，利

31、用自身的控制权通过资金往来、关联交易、资产置换等方式掏空上市公司。 38财务管理财务管理 2002年公司股东大会通过了以大连龙泉股份有限公司龙泉酒厂的全部资产置换关联企业部分房产的议案，“一个酒厂只换了一层楼”，按照评估结果，这层楼的身价竟在4000万元以上。2001年8月柳先生将1000万元购得的大连远东线路板厂作价9400万元与ST长兴共同组建大连海方线路板有限公司，上市公司投入现金4800万元占有33.8的股份。 2001年11月柳先生又将其持有的海方线路板56.2的股权作价7988.16万转让给ST长兴，“一进一出”之间便盈利约6800万元。ST长兴长兴 实际控制人实际控制人“掏空掏空

32、”行为行为 39财务管理财务管理 2001年8月关联企业以不到3000万元的价格收购长兴水泥厂，而后又以10378万元的价格转让给ST长兴。2002年4月ST长兴、大连海方线路板有限公司分别出资1019万和1500万收购注册资金仅为300万元的关联企业39.53和57.36的股权。 据公司2004年6月的公告披露，公司及其子公司累计对外担保约2.98亿元，多数是为关联企业贷款，已占公司净资产的193.3。与此相对应的是，公司股价从2000年年初的15.80元跌至公告时的2.30元，二级市场投资者损失惨重。 董事会结构董事会结构表10 ST长兴2002年董事会结构姓名职务性别年龄任职起止日期备注

33、李武董事长男492002.9.16-2003.1.12乔少辉 副董事长女392000.1.25-2003.1.12黄跃刚 董事、副董事长男452000.2.25-2003.1.12殷焕明 董事男412001.3.28-2003.1.12张树华董事男432000.1.21-2003.1.12张兴 董事男532002.6.28-2003.1.12褚衍成 董事男372001.5.10-2003.1.12宋冬林 董事男462002.6.28-2003.1.12朱文山 独立董事男452002.6.28-2003.1.12资料来源： ST长兴2002年年报股权结构股权结构表11 ST长兴2002年前十大股

34、东持股情况资料来源： ST长兴2002年年报排名股东名称持股数量(股)持股比例1大连市长兴岛经济开发区开发建设有限公司 17,444,000 26.13%2大连长兴食品技术开发有限公司 12,108,000 18.14%3大连经济技术开发区科利华电脑教室系统工程有限公司 3,000,000 4.50%4深圳市英特泰投资有限公司 2,220,000 3.32%5哈尔滨市道外投资有限责任公司 1,200,000 1.80%6辽宁石化自动化工程有限公司 300,00 00.45%7鞍山市腾鳌特区东联实业有限公司 276,000 0.41%8上海万馨投资管理有限公司 276,000 0.41%9大连金

35、恒投资发展有限公司 240,000 0.35%10欧阳斌 231,400 0.34%42财务管理财务管理案例五：用友软件的高额派现案例五：用友软件的高额派现 用友软件简介用友软件简介 一一董事会结构董事会结构 三三用友软件的高额派现行为用友软件的高额派现行为 二二股权结构股权结构 四四43财务管理财务管理用友软件简介用友软件简介 北京用友软件股份有限公司于2001年5月18日在上海证券交易所上市，以每股36.68元的价格向社会公开发行人民币普通股 2500万股，每股面值1元，实际募集资金总额达9.17亿元，其中股本溢价高达8.83亿元。发行前每股净资产1.12元，发行后高达9.71元。用友软件的控股结构如图1：44财务管理财务管理图2 用友软件的控股结构图北京用友山东优富王文京用友企管上海用友南京益倍用友软件73.673.673.6904 2 . 8864 1 . 2 511 . 2 511 . 2 57.53.7545财务管理财务管理 从图1可以看出，公司的最终控制人王先生拥有75的表决权和55.2的现金流量权，因此董事长王先生事实上左右了公司的各项经营政策。公司2