43号文后平台债监管政策新格局

1、43号文后平台债监管政策新格局原创 2015-11-30 孙海波 金融监管 一、地方政府融资回顾(一)对地方政府平台概念的形成及明确定义 对地方政府平台概念的形成及明确定义可以追溯到2010年6月份的关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知（国发201019号）：“由地方政府及其部门和机构等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立，承担政府投资项目融资功能，并拥有独立法人资格的经济实体”，而且该定义一直沿用至今。不过具有讽刺意味的是，自从国发19号文发布以后，地方政府平台的增长不但没有下降，反而一路膨胀。(二)2014年8月31日中华人民共和国预算法（中华人民

2、共和国主席令第十二号）修订 新预算法在多方面有所突破，和债券市场相关的部分主要体现在第三十五条：可以在国务院确定的限额内，通过发行地方政府债券举借债务的方式筹措。举借债务的规模，由国务院报全国人民代表大会或者全国人民代表大会常务委员会批准。省、自治区、直辖市依照国务院下达的限额举借的债务，列入本级预算调整方案，报本级人民代表大会常务委员会批准。 这为后续43号文以及财政部进一步出台地方政府一般债券发行管理暂行办法和地方政府专项债券发行管理暂行办法以及其他地方政府债务相关规章制度奠定了法律基础。(三)2014年9月23日关于加强地方政府性债务管理的意见（国发201443号） 43号文规范的地方政

3、府举债融资机制仅限于：政府举债、PPP（即政府和社会资本合作）和规范的或有债务。政府债务只能通过政府及其部门举借，不得通过企事业单位等举借，规定主体仅限省级政府，省级以下无举债权，市县可由省级政府代为举借。剥离融资平台公司政府融资职能，融资平台公司不得新增政府债务。 首提用地方政府发债的方式置换现有高成本存量融资债务。从后来财政部的举措来看，目前为止至少安排3万亿地方政府债务置换，置换范围是2013年政府性债务审计确定截至2013年6月30日的地方政府负有偿还责任的存量债务中、2015年到期需要偿还的部分。置换债务不得用于偿还由企事业单位等自身收益偿还的债务，不得用于付息，不得用于经常性支出。

4、 城投债正式成为历史，未来取而代之的是地方政府一般债以及项目收益债。地方政府性债务主要未来仅包括：“政府债务”和“或有债务”；其中政府债务包括一般债券和专项债券，或有债务为地方政府依法担保范围仅限经国务院批准为使用外国政府或者国际经济组织贷款进行转贷的担保行为。一、43号文后财政部相关政策梳理（地方政府债券置换） 43号文首次提出了“置换”的概念，该文指出，地方政府应该“积极降低存量债务利息负担。对甄别后纳入预算管理的地方政府存量债务，各地区可申请发行地方政府债券置换，以降低利息负担，优化期限结构，腾出更多资金用于重点项目建设。”（一）财政部艰难推进（1）、财预2014351号文地方政府存量债

5、务纳入预算管理清理甄别办法 明确定义在建项目为2014年9月21日之前的项目，且遵循优先PPP的原则； 以2013年6月债务审计确定的名单为基础（7170家平台），在对后面1年半的平台增减进行调整。该平台和银监会为统计和监管地方政府融资平台贷款而准备的1.16万家名单有一定差异。 后续2015年2月中旬，财政部预算司进一步发布了关于开展地方政府存量债务初步清理甄别结果自查工作的通知对在地方政府债务甄别过程中多报或者显露之前债务审计过程中隐藏的债务进行核查。因为存量债务的处理，中央政府会通过多种途径进行化解，更加宽容，而增量债务除额度内的债券发行就是PPP，银行贷款和其他渠道不得新增。后来201

6、5年5月份新的化解措施包括定向发行地方政府债置换银行贷款以及银行在建项目续贷等都是针对已经甄别无异议或2013年审计的存量债务进行的处置措施。这进一步证明了地方政府年初力争在最后关头多报存量债务的明智之处。 遗憾的是由于各方压力，财政部在相关债务甄别以及政府融资平台清单的推进速度及其缓慢，目前关于地方政府平台的划分仍然多以银监会的清单为准，比如发改委企业债以及公司债都以该名单进行认定，从而导致很多类平台债并不受严格约束。(二)地方政府债券置换的额度、范围和资金用途 3月，财政部下达第一批地方政府债券置换额度，规定置换范围是2013年政府性债务审计确定截至2013年6月30日的地方政府负有偿还责

7、任的存量债务中、2015年到期需要偿还的部分。具体参见报告史上最全！银行间债券市场监管政策报告中财政部有关负责人就发行地方政府债券置换存量债务有关问题答记者问部分。6月，财政部下达第二批地方政府债券置换额度，规定置换债券资金必须用于偿还审计确定的截至2013年6月30日政府负有偿还责任的债务中2015年到期的债务本金，地方政府已经安排其他资金偿还的，可以用于偿还审计确定的政府负有偿还责任的其他债务本金；优先置换高息债务；不得用于偿还应由企事业单位等自身收益偿还的债务；不得用于付息，不得用于经常性支出。具体参见报告史上最全！银行间债券市场监管政策报告详见本报告财政部有关负责人就下达第2批置换债券

8、额度有关问题答记者问部分8月，财政部下达第三批地方政府债券置换额度，规定置换额度主要用于偿还截止到2014年底地方政府负有偿还责任的、2015年到期的存量债务。此外，针对下达的置换额度，财政部有关负责人就发行地方政府债券置换存量债务有关问题答记者问明确规定，置换债务不得用于偿还由企事业单位等自身收益偿还的债务，不得用于付息，不得用于经常性支出。(三)定向置换针对地方政府债务，财政部于2014年10月23日发布地方政府存量债务纳入预算管理清理甄别办法（财预2014351号），推广PPP模式，清理存量债务；后又于2015年1月29日发布关于开展地方政府存量债务初步清理甄别结果自查工作的通知（财办预

9、20152号），对债务存量进行统计。5月12日，财政部发布关于2015年采用定向承销方式发行地方政府债券有关事宜的通知（财库2015102号），地方政府可在财政部下达的置换债券限额内采用定向承销方式发行一定额度地方政府债券（以下简称地方债），用于置换部分存量债务。1、对银行而言，置换的是2015年到期部分，同时地方政府债券纳入央行抵押品范围，用于PSL，MLF等央行流动性工具的合格抵押品；地方政府债收益率和贷款收益率比仍然较低，但还得考虑地方政府债按照商业银行资本管理办法（试行）附件2的“公共部门实体”风险权重只有20%，资本占用也非常低。2、纳入抵押品范围后，对银行而言并不一定意味着可以自由

10、通过地方政府债获得央行抵押融资（SLF，MLF，PSL）；央行在进行新型流动性工具操作的时候还有额度控制，此外还会对申请银行按照金融机构合格审慎评估实施办法中宏观审慎政策部分（具体包括资本充足率，杠杆率，拨备覆盖率，流动性比例，银行新增贷款符合央行信贷额度控制）进行考核。部分中小银行未必能够达标。3、从置换的顺序看有限置换银行贷款，再看其他债务。操作成本主要体现在银行的置换意愿如何，从银行的动机看，尽管债券占用资本计提较少，但从实际风险收益角度看，一旦纳入地方政府债务范围，贷款和地方政府债券面临的风险实质没有什么差异，如果银行自身不面临存贷比或资本充足率较大压力，可能置换动力不足。如果是这样，

11、那么逐笔协商核对将是一个耗时耗力的过程。对于信托、资管等产品置换的可能性更小，一是时间约束，能完成银行贷款置换实属不易，二是信托等资管类产品投资人原因承担的收益率高于置换债券（国债上浮30%），可行性存疑。4、定向承销的背景是公开发行的难度，截止5月中旬，地方政府债的发行严重落后于计划安排。5、至此央行正式介入地方政府债务问题，市场对QE的期待进一步加大，但实际QE条件并不成熟，所谓量化宽松或许已经近期被滥用，实际是指央行其他可选货币工具已经失灵，因为基准利率接近0，无法通过基准利率对市场进行干预，而只能通过非常规手段操作，由央行直接干预信用市场，扭曲信用资产溢价和信用利率水平。显然国内远未达

12、到上述条件。6、还有纳入试点地方的国库现金管理的抵（质）押品范围，不排除未来地方政府在财政存款方面优先选择置换银行。针对地方政府一般债券，2015年3月12日，财政部下发关于印发地方政府一般债券发行管理暂行办法的通知（财库201564号）；3月19日，发布关于做好2015年地方政府一般债券发行工作的通知（财库201568号）；4月10日，发布2015年地方政府一般债券预算管理办法（财预201547号）。针对地方政府专项债券，2015年3月18日，财政部下发2015年地方政府专项债券预算管理办法（财预201532号）；4月2日，发布地方政府专项债券发行管理暂行办法（财库201583号）；4月8日

13、，发布关于做好2015年地方政府专项债券发行工作的通知（财库201585号）。2015年5月11日，由于PPP推进速度没有达到预期，只能先行通过原有融资渠道解燃眉之急，国务院转发财政部人民银行银监会关于妥善解决地方政府融资平台公司在建项目后续融资问题意见的通知（国办发201540号）公之于众，发文传达之前财政部相关在建项目融资的问题并细化落实措施，确保地方政府融资平台在建项目的后续正常融资需求。表一：2015年前10月地方政府债发行统计2015月份次数 发行量（亿元）1- - 2- - 3- - 4- - 520 1,341.00 6125 7,341.65 7181 5,605.36 820

14、3 4,803.17 9117 5,437.74 10161 4,823.11 合计807 29,352.03三、43号文后发改委企业债券相关政策梳理(一)43号文后发改委收紧企业债券发行2014年9月26日，发改委发布关于试行全面加强企业债券风险防范的若干意见的函，从资产质量、融资成本和地方政府性债务风险等多个方面新增了城投企业的发债准入审核条件，提高发行主体的资产负债率标准，将企业债发行申报时间间隔由6个月延长至1年。同时，该法规还将城投企业发债条件与地方政府负债情况和与当地GDP比例相联系，规定“区域全口径债务率超过100%的，暂不受理区域内城投企业有可能新增政府性债务负担的发债申请”，

15、“地方政府所属城投企业已发行未偿付的企业债券、中期票据余额与地方政府当年GDP的比值超过8%的，其所属城投企业发债应严格控制”。值得注意的是，以上部分条款在2015年10月14日发改委发布的关于进一步推进企业债券市场化方向改革有关工作的意见修订，其中规定“企业债申报不再要求提供省级发展改革部门预审意见（包括土地勘察报告、当地已发行企业债、中期票据占GDP比例报告等）、募集说明书摘要、地方政府关于同意企业发债文件、主承销商自查报告、承销团协议、定价报告等材料，改为要求发行人对土地使用权、采矿权、收费权等与债券偿债直接有关的证明材料进行公示，纳入借用记录事项，并由征信机构出具信用报告”。具体的变化

16、可以详见下文第(三)点的阐述。2014年10月15日，发改委又下发企业债券审核新增注意事项，作为以上法规的细则，提出了9大类审核内容、23项重点审核事项。不再要求地方政府出具债券偿债保障措施文件，凡未取得批文的企业债，在募集和评级书中涉及政府提供偿债保障措施的内容要对照国务院43号文件进行修改，已取得批文但未发行的债券在发行披露时不要再有涉及政府偿债保障的内容。文件将意见中审核要求进行细化，从城投类企业所在地政府性债务监管情况、发行人资产有效性、发行人应收款项情况、担保措施情况、连续发债监管情况、发行人高利融资情况、发行人私募融资情况、信用评级机构编制征信报告、违规行为惩戒措施9个领域进行审核

17、，并要求提供相应的数据。加强审核和要求补充相关资料和数据增加了城投企业的企业债发行难度，此后城投企业债发行频率出现较为明显的下降。然而，在2015年5月，发改委的1327号文对以上法规进行了修改，具体比照可参考下文第(二)点。2015年2月25日，发改委发布关于进一步改进和规范企业债券发行工作的几点意见，依据43号文精神，主要内容包括：1、企业与政府签订的建设-移交（BT）协议收入，暂不能作为发债偿债保障措施。2、政府制定红线图内土地的未来出让收入返还，暂不能作为发债偿债保障措施。3、鼓励企业通过以自身拥有的土地抵押和第三方担保抵押等多种形式作为增信措施，进一步增强偿债保证。4、鼓励各地结合P

18、PP和创新预算内投资方式，积极研究扩大项目收益债、可续期债券等创新品种规模。从发改委角度，防止平台企业通过发债的偿债保障措施新增政府债务或政府性债务。(二)稳增长压力增大，发改委放宽企业债发行条件随着经济下行压力的增大，发改委在对相关领域发行债券出台了支持政策并对满足一定条件的城投企业发债政策进行了调整。2015年3月底4月初，发改委出台了四个专项债券发行指引，加大企业债券对城市地下综合管廊建设、战略性新兴产业、养老产业和城市停车场建设领域的支持力度，以引导和鼓励社会投入。1、2015年3月31日：关于印发城市地下综合管廊建设专项债券发行指引的通知（发改办财金2015755号）； 2、2015

19、年3与人31日：关于印发战略性新兴产业专项债券发行指引的通知（发改办财金2015756号）；3、2015年4月7日：关于印发城市停车场建设专项债券发行指引的通知（发改办财金2015818号）；4、2015年4月7日：关于印发养老产业专项债券发行指引的通知（发改办财金2015817号）2015年5月13日，李克强总理主持召开国务院常务会议：盘活存量资金，促进多层次资本市场建设，更好支持实体经济发展，会议决定，新增5000亿元信贷资产证券化试点规模，试点银行腾出的资金要用在刀刃上，重点支持棚改、水利、中西部铁路等领域建设。同一天，国家发改委召开了促投资稳增长电视电话会议。徐绍史主任要求各地把促投资

20、稳增长放在更加重要的位置。2015年5月25日，发改委出台关于充分发挥企业债券融资功能支持重点项目建设促进经济平稳较快发展的通知（发改办财金20151327号）；2015年6月19日，发改委又下发对发改办财金20151327号文件的补充说明（改电2015353号），使得地方平台一定程度上松开43号文的紧箍咒，减少了地方平台的通过发行企业债券进行融资的限制。综合此次发布时机和具体内容看，通知对促投资稳增长的要求进行了及时回应，财金工作从微观向宏观、从审批向监管、从项目安排到制度供给转变的重要尝试。1、取消非百强县平台公司发债限制，支持县域经济发展；2、偿债保障措施完善的企业发行债券，不与地方政府

21、债务率和地方财政公共预算收入挂钩。将本区域企业发行企业债券、中期票据等余额一般不超过上年度GDP8%的预警线提高到12%。3、强化市场导向，解除数量指标限制：对债项评级在AA+以上募集资金用于七大类重大投资工程包、六大领域消费工程项目融资，不受发债企业数量指标的限制；发行战略性新兴产业、养老产业、城市地下综合管廊建设、城市停车场建设、创新创业示范基地建设、电网改造等重点领域专项债券，不受发债企业数量指标的限制。4、适度放松发债企业自身资产负债率指标要求。5、将债券募集资金占项目总投资比例放宽至不超过70%。表二：1327号文与过往法规对比2015年7月29日，发改委也推出了项目收益债券，正式出

22、台关于印发项目收益债券管理暂行办法的通知（发改办财金20152010号），债券募集资金用于特定项目的投资与建设，债券的本息偿还资金完全或基本来源于项目建成后运营收益的债券。(三)最松“企业债”审批文件出台2015年10月14日，发改委发布关于进一步推进企业债券市场化方向改革有关工作的意见，从申报流程、申报材料、审核效率和资金使用等多方面对企业债发行审批大幅度松绑。 表三：发改委最新企业债松绑政策对比四、43号文后交易所债券相关政策梳理2014年12月，中证登发布关于加强企业债券回购风险管理相关措施的通知，宣布自此通知起严格限制新增准入企业债回购资格，暂不再受理企业债回购资格申请，已取得回购资格

23、的企业债也暂不得入库，即便地方政府性债务甄别清理完成后对于纳入地方政府一般债与专项债预算范围的企业债，也继续维持前述限制回购准入标准；但对于债项评级为AAA级、主体评级为AA级（含）以上的企业债豁免限制，允许此类企业债回购交易。对于未纳入地方政府一般债务与专项债务预算范围且不符合前述债项评级、主体评级要求的企业债，即便已经在库，中证登也将分批压缩清理出库。此外，本通知实质上废止了2014年6月中证登质押式回购资格准入标准及标准券折扣系数取值业务指引（2014年修订版）中有关企业债回购业务的相关条款，比如指引中对于可作为回购质押品的债券只要求债项和主体评级均为AA级（含）以上或主体评级为AA级的

24、，评级展望为正面或稳定，此项标准远低于半年后中证登发布的通知，因此，指引的此项标准事实上已经失效了，应以同年12月的通知为准。其实，中证登在6月份修订2013年底的指引时就已提高了质押式回购资格准入标准，对主体评级为AA级的新增要求，要求其评级展望同时须满足正面或稳定。可见，中证登对于质押式回购资格准入标准从2014年年中就在有意提高标准，一直延续到年底直接限制入库的控制程度。2015年1月在公司债券发行与交易管理办法（中国证券监督管理委员会令第113号）中第六十九条进一步明确：本办法规定的发行人不包括地方政府融资平台公司。不过具体执行中，对平台公司的把握尺度仍然有一定空间，尤其是在财政部迟迟

25、未发布其清单之前，是否完全参考银监会的平台公司名单？五、43号文后交易商协会相关政策梳理(一)交易商协会加强管理债务融资工具注册发行工作2014年12月1日，银行间市场交易商协会发布关于进一步完善债务融资工具注册发行工作的通知，总体原则是不新增地方政府债务、募投项目应为具有经营性现金流的非公益性项目，并明确规定要参考审计署、银监会以及财政部的融资平台名单，并以此进行排除。文件规定了主承在承销城建融资企业债券时需要调查的11项内容，新增了平台资格、债务甄别、与政府相关的市场化安排、财政性资金流入、补充三年内审计结果等内容，并完善了地方政府说明性文件要点。(二)交易商协会大举创新根据中国银行间市场

26、交易商协会的官网，交易商协会已经完成了对银行间债券市场非金融企业债务融资工具注册发行规则、银行间债券市场非金融企业债务融资工具公开发行注册工作规程和银行间债券市场非金融企业债务融资工具注册文件表格体系1的修订工作，2015年11月6日，上述文件修订稿已经交易商协会第四届常务理事会第八次会议审议通过。虽然上述三部法规尚未正式发布，从坊间流传的文件可以看出，此次交易商协会对非金融企业债务融资工具的新规进行了大举创新，其力度史无前例。主要内容包括：1、PPN投资人建立N+X制度，选定经过市场考量的活跃投资人（初定120家），未来企业可以直接选择120家（N），再选择不超过79家（X）组成总计不超20

27、0家的投资人，120家不再需要单签协议大幅加快前期组团效率，同时未来可以在N+X家中进行流通转让大幅提升PPN的流动性有利于企业融资成本的进一步降低，受此政策及目前大资管发展下资产荒局面的影响，预计未来PPN将放量增长。PPN（Private Placement Note）：非公开定向债务融资工具。根据2011年4月中国银行间市场交易商协会发布的银行间债券市场非金融企业债务融资工具非公开定向发行规则（中国银行间市场交易商协会公告2011第6号）第十九条规定，“企业向定向投资人发行定向工具前，应与拟投资该期定向工具的定向投资人达成定向发行协议”。 而此项协议涉及内容较多，此次取消120家直接选择

28、投资人协议签署将大幅度加速组团效率,提高一级市场发行效率。同时N+X二级流通也大幅度提高其流动性.2、SCP全面放开，取消原有的关于AA评级、三年累计发行次数及金额等条件的门槛设置，强调发行人自身的资金管理能力和主承销商流动性管理能力，全面放开后预计大批有流动资金需求的企业将注册SCP，未来有可能进一步替代CP产品。SCP（Super Short-Term Commercial Paper）：超短期融资券。根据2014年12月中国银行间市场交易商协会发布的关于进一步完善债务融资工具注册发行有关工作的通知，SCP发行主体需要满足标准如下：第一，发行SCP的主体需提供付费模式不同的双评级，任一评级

29、机构出具AA级主体评级，发行人即可注册发行SCP； 第二，发行人近三年内需公开发行债务融资工具累计达3次或公开发行债务融资工具累计达50亿元； 第三，发行人需根据自身经营规模和周期特点，合理测算短期资金缺口，确定募集资金规模，合理匹配用款期限，满足“实需原则”，不得“发短用长”； 上述第一条和第二条实质性门槛约束，对发行人和市场自主选择约束较大，此次直接取消评级以及累计发行次数和门槛要求，完全交由主承销商和发行人自主选择。3、DFI自动储架发行，交易商协会按照“主体分层”的理念推出DFI自动储架发行，即参考行业、发债次数、规模、资产、收入、负债率、总资产报酬率等指标，把企业分为一类和二类企业，

30、满足一类标准的100家左右企业可以注册DFI发行资质，第一类企业要求如下：(1)市场认可度高，经营财务状况稳健，最近两个会计年度未发生连续亏损；(2)最近36个月内累计公开发行债务融资工具不少于三期，公开发行规模不少于100亿；(3)最近24个月内无债务融资工具或者其他债务违约或者延迟支付本息的事实，控股股东、控股子公司无债务融资工具违约或者延迟支付本息的事实 ；(4)最近12个月内未被相关主管部门采取限制直接债务融资业务等行政处罚， 未受到交易商协会警告及以上自律处分DFI发行特点如下：(1)打包注册第一类企业注册一个DFI资质等于注册了短券、超短、中票、永续中票、并购中票5个产品；但资产支持票据和项目收益票据除外。之前的额DFI注册规则主要遵从银行间债券市场非金融企业债务融资工具发行注册规则（交