迈向更平衡增长的起点

1、哈继铭哈继铭 2010 年 5月迈向更平衡增长的起点迈向更平衡增长的起点1第一章第一章2010年高增长温通胀年高增长温通胀2第第二二章章未来增长更趋平衡未来增长更趋平衡14第第三三章章房价中长期上涨趋势不变房价中长期上涨趋势不变42第四章第四章人民币汇率及其影响人民币汇率及其影响53第五章第五章中国经济长期风险中国经济长期风险61第六章第六章政策展望政策展望69目目 录录2第一章第一章2010年高增长温通胀年高增长温通胀3新兴亚洲新兴亚洲2010年年GDP将增长将增长7.0%，其中中国和印度分别贡献，其中中国和印度分别贡献2.3和和1.1个百分点个百分点资料来源：IMF、中金公司研究部 主要国

2、家经济增长与通胀预测主要国家经济增长与通胀预测全球经济增长动力仍然以新兴市场为主全球经济增长动力仍然以新兴市场为主4中国中国主要宏观经济指标预测主要宏观经济指标预测资料来源：CEIC、中金公司研究部 第一章：第一章：2010年高增长温通胀年高增长温通胀5未来三驾马车对于经济的拉动更趋平衡未来三驾马车对于经济的拉动更趋平衡未来四驾马车对于经济的拉动更趋平衡未来四驾马车对于经济的拉动更趋平衡资料来源：CEIC、中金公司研究部三驾马车的贡献更为平衡，出口与消费促增长三驾马车的贡献更为平衡，出口与消费促增长投资的贡献下降（政府投资比例下降，私人部门、尤其是房地产投资好转）投资的贡献下降（政府投资比例下

3、降，私人部门、尤其是房地产投资好转）出口明显好转，对出口明显好转，对GDP贡献由负转正；贡献由负转正；消费稳步上升消费稳步上升资料来源：CEIC、中金公司研究部第一章：第一章：2010年高增长温通胀年高增长温通胀6 中国经济今年环比增速呈前高后低中国经济今年环比增速呈前高后低资料来源：CEIC、中金公司研究部第一章：第一章：2010年高增长温通胀年高增长温通胀7房地产投资领先指标强劲房地产投资领先指标强劲资料来源：CEIC、中金公司研究部 投资增速不会大幅下滑投资增速不会大幅下滑大量在建项目也可确保投资增速不会大幅回落大量在建项目也可确保投资增速不会大幅回落资料来源：CEIC、中金公司研究部

4、第一章：第一章：2010年高增长温通胀年高增长温通胀8OECD领先指标反弹领先指标反弹海外各国海外各国PMI指数反弹指数反弹资料来源：Bloomberg、CEIC, 中金公司研究部 资料来源：Bloomberg、中金公司研究部 中国出口促增长中国出口促增长外需反弹外需反弹第一章：第一章：2010年高增长温通胀年高增长温通胀9新兴市场新兴市场2010年经济增速大幅好于发达国家年经济增速大幅好于发达国家过去过去1年人民币对新兴市场国家货币明显贬值年人民币对新兴市场国家货币明显贬值 资料来源：Bloomberg、CEIC, 中金公司研究部 资料来源：Bloomberg、中金公司研究部 新兴市场经济强

5、劲复苏，带动中国出口高于预期，新兴市场经济强劲复苏，带动中国出口高于预期，1季度出口增长近季度出口增长近30%第一章：第一章：2010年高增长温通胀年高增长温通胀10对新兴市场出口反弹力度高对新兴市场出口反弹力度高中国出口目的地发生明显变化中国出口目的地发生明显变化资料来源：Bloomberg、CEIC, 中金公司研究部 资料来源：Bloomberg、中金公司研究部 新兴市场经济强劲复苏，带动中国出口高于预期新兴市场经济强劲复苏，带动中国出口高于预期第一章：第一章：2010年高增长温通胀年高增长温通胀11 新兴市场对我国出口的拉动主要体现在机电设备类产品上新兴市场对我国出口的拉动主要体现在机电

6、设备类产品上第一章：第一章：2010年高增长温通胀年高增长温通胀我国机电产品出口率先复苏我国机电产品出口率先复苏 资料来源：海关总署 、CEIC 、 中金公司研究部12中国机械及运输设备占出口比重上升中国机械及运输设备占出口比重上升但与发达国家相比仍有进一步提升空间但与发达国家相比仍有进一步提升空间 资料来源：CEIC、中金公司研究部 资料来源：联合国、中金公司研究部 出口复苏出口复苏出口升级出口升级第一章：第一章：2010年高增长温通胀年高增长温通胀13中国出口机械设备的附加值不低中国出口机械设备的附加值不低中国机械设备行业利润率高于多数发达经济体中国机械设备行业利润率高于多数发达经济体 资

7、料来源：CEIC、中金公司研究部 资料来源：彭博 、中金公司研究部 出口复苏出口复苏出口升级出口升级第一章：第一章：2010年高增长温通胀年高增长温通胀14第二章第二章未来增长更趋平衡未来增长更趋平衡15推动消费的因素推动消费的因素短期内，房地产销量火爆带动下游消费短期内，房地产销量火爆带动下游消费年龄渐长的农民工返乡就业，沿海企业转移到内地，推动边际消费倾向高的内地年龄渐长的农民工返乡就业，沿海企业转移到内地，推动边际消费倾向高的内地居民消费居民消费农村基础设施改善，收入水平也达到耐用消费品需求爆发的起点农村基础设施改善，收入水平也达到耐用消费品需求爆发的起点高铁等大规模基建有利于区域平衡发

8、展、提升内地消费高铁等大规模基建有利于区域平衡发展、提升内地消费长期来看，消费观念改变的长期来看，消费观念改变的“婴儿潮婴儿潮”下一代进入下一代进入2030岁，推动房地产和消费岁，推动房地产和消费劳动力供给进入劳动力供给进入 “刘易斯拐点刘易斯拐点”推动劳动者报酬上升，推高消费率推动劳动者报酬上升，推高消费率我们尤其看好未来几年旅游服务、我们尤其看好未来几年旅游服务、3G通信、娱乐文化影视、汽车等城市消费，通信、娱乐文化影视、汽车等城市消费，以及农村家电消费以及农村家电消费16资料来源：中国统计年鉴，中金公司研究部 资料来源：中国统计年鉴，中金公司研究部 地产火爆，带动下游消费地产火爆，带动下

9、游消费内地二三线城市的房地产销售量，是沿海一线城市的三倍（尽管从价值上看彼此对等），这也意味着，内地房地产所拉动的下游相关消费量也将三倍于沿海。省际数据表明，房地产销售与家电、家具及装修省际数据表明，房地产销售与家电、家具及装修材料等下游消费呈明显的正相关材料等下游消费呈明显的正相关省际数据表明，房地产销售与汽车消费呈明显的省际数据表明，房地产销售与汽车消费呈明显的正相关正相关短期短期刺激消费因素刺激消费因素 17资料来源：中国统计年鉴，中金公司研究部 买房对下游消费的带动作用在中西部更明显买房对下游消费的带动作用在中西部更明显中西部地区的房地产消费与相关下游消费的正相关比东部地区更加明显，侧

10、面显示中西部地区自住中西部地区的房地产消费与相关下游消费的正相关比东部地区更加明显，侧面显示中西部地区自住需求占主导，房地产市场发展更为健康需求占主导，房地产市场发展更为健康18资料来源：联合国、中金公司研究部 资料来源：联合国、中金公司研究部 正如日本正如日本1980年代年代中国工人开始步入中年中国工人开始步入中年“民工荒民工荒”背后深层次原因是农民工的年龄渐长背后深层次原因是农民工的年龄渐长将带动工资上升、有利于消费将带动工资上升、有利于消费农民工返乡就业推动消费农民工返乡就业推动消费19资料来源：CEIC、中金公司研究部日本日本1980年代失业率下降，工资上升；推动消费和通胀上升年代失业

11、率下降，工资上升；推动消费和通胀上升“民工荒民工荒”背后深层次原因是农民工的年龄渐长背后深层次原因是农民工的年龄渐长将带动工资上升、有利于消费将带动工资上升、有利于消费农民工返乡就业推动消费农民工返乡就业推动消费20资料来源：CEIC、中金公司研究部日本日本1980年代后消费率上升年代后消费率上升农民工返乡就业推动消费农民工返乡就业推动消费“民工荒民工荒”背后深层次原因是农民工的年龄渐长背后深层次原因是农民工的年龄渐长将带动工资上升、有利于消费将带动工资上升、有利于消费211963-1986美国各州美国各州：穷州追赶富州：穷州追赶富州1950-1985欧洲欧洲70多个地区多个地区：穷区追富区：

12、穷区追富区资料来源：Barro & Martin (1991) Convergence across States and Regions 我国中西部地区我国中西部地区 “追赶效应追赶效应”，为内地提供了就业机会，为内地提供了就业机会国际经验显示美国、欧洲都曾经历了贫富地区之间经济趋同现象资料来源：Barro & Martin (1991) Convergence across States and Regions农民工返乡就业推动消费农民工返乡就业推动消费22中西部经济增速快于东部中西部经济增速快于东部资料来源：CEIC、中国统计年鉴、中金公司研究部 我国中西部地区我国中西部地区 “追赶效应

13、追赶效应”，为内地提供了就业机会，为内地提供了就业机会企业转移到内地企业转移到内地资料来源：CEIC、中国统计年鉴、中金公司研究部 注：各地人均实际GDP方差系数下降表示经济趋同农民工返乡就业推动消费农民工返乡就业推动消费23资料来源：国家统计局、中金公司研究部 资料来源：国家统计局、中金公司研究部 因为中西部与东部工资差距缩小因为中西部与东部工资差距缩小农民工去往内地打工比例增加农民工去往内地打工比例增加农民工返乡就业推动消费农民工返乡就业推动消费 我国中西部地区我国中西部地区 “追赶效应追赶效应”，为内地提供了就业机会，为内地提供了就业机会24资料来源：国家统计局、中金公司研究部 资料来源

14、：国家统计局、中金公司研究部 珠三角与福建最为严重珠三角与福建最为严重目前沿海民工荒目前沿海民工荒 我国中西部地区我国中西部地区 “追赶效应追赶效应”，为内地提供了就业机会，为内地提供了就业机会沿海出现民工荒沿海出现民工荒农民工返乡就业推动消费农民工返乡就业推动消费25资料来源： CEIC，中金公司研究部 农民工返乡推动消费农民工返乡推动消费 从过去离乡背井时的集体生活转变为衣锦还乡后的独立生活，农民工对于耐用消费品压抑多年的需求得到释放。09年以来，农村居民消费倾向明显上升，而且县城和农村的零售实际增速分别达18.5%和17.8%，明显高于城市同期增速。09年以来年以来县城和农村零售增速明显

15、高于城市县城和农村零售增速明显高于城市农村居民消费倾向明显上升农村居民消费倾向明显上升农民工返乡就业推动消费农民工返乡就业推动消费26资料来源：中国统计年鉴,CEIC, 中金公司研究部 农村收入达到了耐用消费品加速普及的临界点农村收入达到了耐用消费品加速普及的临界点近期农村收入增长加快，到09年末，农村人均现金收入预计达到6000元，相当于城市居民1999年的水平而城镇居民正是当初达到这一水平后，空调、电脑、手机等可选消费品上的需求爆发性增长。目前农村耐用消费品的普及率仍严重低于城市，特别是在家用电脑、空调、照相机、电冰箱、移动电话等，未来数年这些产品的农村销售有极大空间。目前农村人均年收入达

16、到目前农村人均年收入达到6000元元农村消费城市化农村消费城市化城镇居民城镇居民10年前收入达到年前收入达到6000元，带动家元，带动家电消费爆发性上升电消费爆发性上升27资料来源：中国统计年鉴，中金公司研究部 农村消费城市化农村消费城市化农村男女比例严重失衡，择偶竞争压力加大，造成在住房、家电、彩礼上攀比等现象，也推高了农村消费（要么花钱，要么一辈子打光棍）目前农村耐用消费品的普及率仍严重低于城市，特别是在家用电脑、空调、照相机、电冰箱、移动特别是在家用电脑、空调、照相机、电冰箱、移动电话等，电话等，未来数年这些产品的农村销售有极大空间。男女比例严重失衡男女比例严重失衡农村消费城市化农村消费

17、城市化农村最具增长潜力的耐用消费品农村最具增长潜力的耐用消费品28资料来源：中国统计年鉴，中金公司研究部 基础设施改善带动农村消费基础设施改善带动农村消费基础设施投资具有正的外部性，一个区域铁路、公路、自来水、电力供应等基础设施基础设施投资具有正的外部性，一个区域铁路、公路、自来水、电力供应等基础设施越越发达，消费发达，消费增速就越快。增速就越快。农村消费城市化农村消费城市化29资料来源：中国统计年鉴，中金公司研究部 基础设施改善带动农村消费基础设施改善带动农村消费本轮大规模基础设施投资特点：向中西部倾斜，向农村倾斜本轮大规模基础设施投资特点：向中西部倾斜，向农村倾斜意味着将来这些区域消费受益

18、程度最高意味着将来这些区域消费受益程度最高农村消费城市化农村消费城市化30高速铁路的飞速发展也有助于区域趋同和消费高速铁路的飞速发展也有助于区域趋同和消费日本新干线开通后，落后地区工业增长赶超发达地区，发达城市在工业产出中比重下降日本新干线开通后，落后地区工业增长赶超发达地区，发达城市在工业产出中比重下降资料来源：日本统计局、中金公司研究部资料来源： 日本统计局 、中金公司研究部31日本新干线开通后，沿线中小城市餐饮和零售消费增长加日本新干线开通后，沿线中小城市餐饮和零售消费增长加快快日本新干线开通后，沿线中小城市服务业就业增长加快日本新干线开通后，沿线中小城市服务业就业增长加快资料来源：日本

19、统计局、中金公司研究部资料来源： 日本统计局 、中金公司研究部高速铁路的飞速发展也有助于区域趋同和消费高速铁路的飞速发展也有助于区域趋同和消费32中国高铁规划列表：沿途经过较多中部地区，有望受益最多中国高铁规划列表：沿途经过较多中部地区，有望受益最多 高速铁路的飞速发展也有助于区域趋同和消费高速铁路的飞速发展也有助于区域趋同和消费33资料来源：联合国、中金公司研究部 资料来源：联合国、中金公司研究部 人口结构推高消费人口结构推高消费从90年代到2005年，我国2030岁人群绝对数量不断下降（占总人口的比重也下降）；但是从2005年开始，这一年龄段人口回升，且一直持续到2015年。这是因为506

20、0年代出生的婴儿潮一代，他们的子女在2005年前后进入2030岁。这种人口结构对于消费的推动表现在：1. 推升购房需求； 2. 推升婚庆消费； 3. 改变社会消费倾向；4. 年轻人的消费得到跨代收入转移的支撑 “婴儿潮婴儿潮”的下一代进入的下一代进入2030岁岁34资料来源：中国指数研究院、中金公司研究部 收入跨代补贴推动消费：收入跨代补贴推动消费：在此期间，低边际消费倾向的年长一代，收入向边际消费倾向高的年轻一代转移，就会被瞬间消费。因此，即便政府不能在短期内通过收入分配机制改革，将收入从消费倾向低的富人手中转移至消费倾向高的穷人手中，我国的人口结构其实也开始发挥类似的作用。中国现代消费观中

21、国现代消费观由俭入奢：由俭入奢：以婚庆为例，目前每对新人婚礼平均花费57万元，相当于普通市民35年的收入；远高于国外家庭的婚礼花销相对其收入的比重（美国婚礼平均开销只相当于普通市民半年的收入）。20052015是结婚、建立家庭的是结婚、建立家庭的“黄金十年黄金十年”中国购房人群的年龄结构年轻化中国购房人群的年龄结构年轻化人口结构推高消费人口结构推高消费 推动消费倾向改变推动消费倾向改变35资料来源：中金公司研究部 资料来源：中金公司研究部 “80后后”一代的消费倾向更高一代的消费倾向更高2030岁的人群在食品、日用品上的消费比重明显低于其他年龄人群，而在服装、外出就餐、旅游娱乐、房租的支出比重

22、明显高于其他人群；20-30岁人群买车的意愿是所有人群中最强的；目前2030岁人群受教育水平明显高于年长人群，也显示他们对于IT产品、文化和娱乐消费支出更高。2020以下以下20302030304030404040以上以上食品，日用品食品，日用品31.8%22.8%25.3%21.7%服装服装16.6%15.4%13.2%12.3%家电家电8.0%8.4%8.3%10.0%在外就餐在外就餐8.2%11.7%10.6%9.9%医疗医疗6.1%6.7%7.7%8.8%旅游和娱乐旅游和娱乐7.6%10.7%9.3%10.1%租金、水电煤气、物业、上租金、水电煤气、物业、上网费网费6.2%11.2%8

23、.5%9.3%教育教育7.1%6.9%9.9%10.6%其他其他8.4%6.1%7.2%6.4%不同年龄人群的消费支出分布不同年龄人群的消费支出分布20302030304030404040以上以上已配备汽车已配备汽车21.0%44.7%55.0%未配备汽车未配备汽车79.0%55.3%45.0%考虑考虑20092009年购买汽年购买汽车车70.8%70.8%23.9%26.3%未考虑未考虑20092009年购买年购买汽车汽车29.2%76.1%73.8%不同年龄群体对于汽车的拥有比例及购买意愿不同年龄群体对于汽车的拥有比例及购买意愿人口结构推高消费人口结构推高消费36资料来源：CEIC、中金公

24、司研究部2010年旅游，家电，手机及通信消费值得看好年旅游，家电，手机及通信消费值得看好10年消费亮点何在？年消费亮点何在？旅游：旅游：受金融危机影响，旅游08、09年增长在所有消费中垫底，远低于其过去5年年均20%的增长。今年居民收入增长加快，高铁纷纷开通，中国经济强劲复苏后去年被延后的旅游需求也将爆发；家电：家电：去年房子卖得火爆，今年交房后引致下游消费；且中国居民特别是农村的家电花费占支出比重明显低于其它收入水平类似的国家，有增长潜力手机及通信：手机及通信：今年3G网络大幅应用，政策支持力度大，加速手机更新换代，而且中国人的通信花费占支出比重明显低于其它收入水平类似的国家，有增长潜力文化

25、娱乐、影视文化娱乐、影视37资料来源：CEIC、中金公司研究部 旅游旅游旅游消费旅游消费08/09年被压抑，而今年收入加快，高铁开通，有利于旅游增长加速年被压抑，而今年收入加快，高铁开通，有利于旅游增长加速10年消费亮点何在？年消费亮点何在？38资料来源：CEIC、中金公司研究部中国居民通信消费、家电支出远低于其它收入水平类似的国家中国居民通信消费、家电支出远低于其它收入水平类似的国家10年消费亮点何在？年消费亮点何在？ 3G普及、政策支持力度较大，有望带动手机和通信消费普及、政策支持力度较大，有望带动手机和通信消费中国家电支出占比依然低于其它国家，有提高潜力中国家电支出占比依然低于其它国家，

26、有提高潜力39资料来源：CEIC、中金公司研究部中国汽车保有量仍处于国际水平的低位，尤其是中西部地区仍有很大的提升空间中国汽车保有量仍处于国际水平的低位，尤其是中西部地区仍有很大的提升空间 汽车消费依然强劲汽车消费依然强劲09年汽车销量突破1300万辆，跃居全球第一。但是中国汽车的千人保有量仍不足50辆，远低于发达国家的600辆，也低于同等发展中国家的俄罗斯和巴西。10年消费亮点何在？年消费亮点何在？40资料来源：CEIC、中金公司研究部 资料来源：CEIC、中金公司研究部 东部地区的汽车消费轨迹，曾出现两次明显的上行拐点2001年，东部地区人均GDP达到了一辆轿车价格的1/6水平，自此之后私

27、家车进入明显加速增长期。到2005年，东部地区人均GDP已达到一辆轿车价格的1/4，从该年开始更进入了一个爆发性增长期。这一经验对于我们判断中西部地区的汽车消费起飞过程具有重要意义到2007年，中西部人均GDP也达到了轿车价格的1/6，这一汽车消费开始起飞的水平；而到2011年，我们预计中西部人均GDP将达到轿车价格1/4，进一步刺激汽车消费爆发性释放 中西部汽车消费进入起飞阶段中西部汽车消费进入起飞阶段东部地区的私家车增长轨迹东部地区的私家车增长轨迹中西部地区有望重演汽车消费起飞一幕中西部地区有望重演汽车消费起飞一幕10年消费亮点何在？年消费亮点何在？41资料来源：Wind、中金公司研究部

28、资料来源：中国汽车工业协会 、中金公司研究部 另一个对汽车消费起制约作用的是道路等基础设施发达程度。此前东部地区基础设施较好刺激了当地汽车购买需求。但最近几年中西部地区的基础设施投资明显快于东部，也将刺激当地未来的私家车购买需求。汽车消费快速增长并不完全源于政府政策刺激：不仅受益于政府补贴政策的小排量车辆销售加速，许多政策不曾涉及的大排量中高档车也极为火爆。譬如宝马、奔驰的在华销售增长都明显加速。 中西部汽车消费进入起飞阶段中西部汽车消费进入起飞阶段中西部地区汽车销售增长赶超东部中西部地区汽车销售增长赶超东部车市火爆并非完全源自政策：豪华车销售亦加速车市火爆并非完全源自政策：豪华车销售亦加速1

29、0年消费亮点何在？年消费亮点何在？42第三章第三章房价中长期上涨趋势不变房价中长期上涨趋势不变43推动房价的因素推动房价的因素二三线城市可承受能力依然合理二三线城市可承受能力依然合理货币扩张远超一线城市实体经济需要货币扩张远超一线城市实体经济需要婴儿潮的下一代进入结婚年龄，买房需求受上一代的补贴婴儿潮的下一代进入结婚年龄，买房需求受上一代的补贴中国社保和公共支出缺乏，居民依赖房地产财富作为自身保障中国社保和公共支出缺乏，居民依赖房地产财富作为自身保障囚徒困境囚徒困境44 二、三线城市可承受能力依然合理二、三线城市可承受能力依然合理区域差异：尽管一线城市月供收入比较高，二三线城市房屋价格仍比较合

30、理区域差异：尽管一线城市月供收入比较高，二三线城市房屋价格仍比较合理不同收入人群差异：对于前不同收入人群差异：对于前30%的收入群体而言，房价依然可承受的收入群体而言，房价依然可承受资料来源：搜房数据库、中金公司研究部短期因素：可承受能力短期因素：可承受能力45中国地域差异大，一些发达区域经济水平接近发达国家中国地域差异大，一些发达区域经济水平接近发达国家资料来源：WDI、中金公司研究部 货币扩张超过一线城市实体经济需要，推高当地非贸易品价格货币扩张超过一线城市实体经济需要，推高当地非贸易品价格深圳、上海、北京目前人均GDP (以PPP衡量)在1700023000美元之间，接近韩国，超过葡萄牙

31、、匈牙利。而这些中等发达国家，过去10年平均货币增长速度只有5%，远低于中国17.5%的增长。可见对于国内一线城市而言，货币增长远快于其经济所需，其非贸易品价格将因此被推高一线城市房价上涨一线城市房价上涨46发达区域经济增速低，货币供应远高于其实体经济需要发达区域经济增速低，货币供应远高于其实体经济需要资料来源：CEIC、中金公司研究部 货币扩张超过一线城市实体经济需要，推高当地非贸易品价格货币扩张超过一线城市实体经济需要，推高当地非贸易品价格上海、浙江、广东目前GDP增速只有68%，远低于全国平均水平。对于国内一线城市而言，货币增长远快于其经济所需，其非贸易品价格将因此被推高一线城市房价上涨

32、一线城市房价上涨香港经济与中国大陆相关性更高香港经济与中国大陆相关性更高香港通胀水平与中国大陆相关性更高香港通胀水平与中国大陆相关性更高资料来源：CEIC、Bloomberg、中金公司研究部资料来源：CEIC、Bloomberg、中金公司研究部香港经济与大陆联系加大，货币政策向大陆靠拢，推高其非贸易品价格自自97年以来，香港受大陆经济的影响更为显著，与美国的相关性下降年以来，香港受大陆经济的影响更为显著，与美国的相关性下降47香港资产价格也会受益香港资产价格也会受益全国社保金人均只有全国社保金人均只有1000元，占居民财富的元，占居民财富的2%，大幅低于其他国家的，大幅低于其他国家的2030%

33、资料来源：美联储，彭博，中金研究部48社保、教育、医疗等公共保障不足，推高了房地产刚性需求：一部分老百姓购买多套房，很大程度上是为了弥补政府对于社保、教育及医疗等公共投入的不足，也属于刚性需求。这导致中国居民财富过分集中到房地产上房产财富占到中国老百姓总财富的57%，高出其他国家平均水平（1/3左右）逾20个百分点，这恰恰是对养老基金缺失的补充。中长期因素：居民财富增长需要中长期因素：居民财富增长需要中国中国19501960年代鼓励生育，诞生为数众多的婴儿潮一代，导致目前工作年龄人口占比不断上升，年代鼓励生育，诞生为数众多的婴儿潮一代，导致目前工作年龄人口占比不断上升，直至直至2015年进入拐

34、点年进入拐点日本资产价格伴随人口周期大起大落日本资产价格伴随人口周期大起大落资料来源：CEIC，联合国，中金公司研究部 Baby Boomers （婴儿潮一代）推高房价（婴儿潮一代）推高房价49中长期因素：人口结构中长期因素：人口结构50从2005年开始，我国2030岁人群数量不断上升，且一直持续到2015年。这是因为5060年代出生的婴儿潮一代，他们的子女在2005年前后进入2030岁。这种人口结构推升购房需求；而且这些 年轻人的购房得到跨代收入转移的支撑，6个人买一套房，没有买不起的。 Boomers babies （婴儿潮的下一代）推高房价（婴儿潮的下一代）推高房价中长期因素：人口结构中

35、长期因素：人口结构资料来源：联合国，中金公司研究部51 中国房奴如同困境中的囚徒中国房奴如同困境中的囚徒即使明知即使明知2015年后房价可能大跌，但目前也只能买房年后房价可能大跌，但目前也只能买房资料来源：中金公司研究部中长期因素：居民财富增长需要中长期因素：居民财富增长需要囚徒困境博弈图囚徒乙囚徒乙交待不交待囚徒甲囚徒甲交待判两年；判两年释放且奖励5万元；判5年不交待判5年；释放且奖励5万元释放；释放52我们对今年经济增长的假设，基准情景是今年房地产销售量与去年基本持平，房价上涨510%，房地产开发投资增长20%如果政府大幅收紧房地产政策，房价下跌，房地产销售量下降20%（重演08年的情形）

36、，房地产开发投资仅增长5%（重演09年头4个月的情形），后果如何？投资对GDP贡献下降2.2个百分点（其中房地产开发投资直接拖累GDP1.3个百分点，上下游行业投资拖累GDP 0.9个百分点）消费对GDP贡献下降 0.9个百分点（主要是与房地产相关的家电、家具、装修材料和汽车消费）GDP将大幅下跌至6.5% 如果房地产政策大幅紧缩，将导致经济增速跌到如果房地产政策大幅紧缩，将导致经济增速跌到6.5%资料来源：CEIC、中金公司研究部政策不会大幅打压政策不会大幅打压53第四章第四章人民币汇率及其影响人民币汇率及其影响BalassaSamuelson 效应在中国显现效应在中国显现当贸易品部门（制造

37、业）生产效率迅速提高时，该部门的工资增长较快。尽管非贸易部门（服务业）生产效率提高并不大，但是其工资也会以大致相同的比例上涨。这会引起非贸易产品对贸易产品的相对价格上升，凸显实际汇率升值压力，即“巴拉萨萨缪尔森效应”。 这对非贸易品行业如服务业、房地产业有利。第四章：第四章：人民币汇率及其影响人民币汇率及其影响人民币被低估，推高房价人民币被低估，推高房价资料来源： CEIC 、中金公司研究部5455 人民币升值并未显著影响中国出口竞争力人民币升值并未显著影响中国出口竞争力资料来源：CEIC、中金公司研究部资料来源： CEIC 、中金公司研究部第四章：第四章：人民币汇率及其影响人民币汇率及其影响

38、尽管人民币升值，但中国出口占美国的份额仍上升尽管人民币升值，但中国出口占美国的份额仍上升人民币升值并未打击中国的就业市场人民币升值并未打击中国的就业市场56资料来源：CEIC、中金公司研究部资料来源： CEIC 、中金公司研究部 人民币升值并未显著影响中国出口竞争力人民币升值并未显著影响中国出口竞争力第四章：第四章：人民币汇率及其影响人民币汇率及其影响墨西哥是中国对美国消费品出口的最大竞争者墨西哥是中国对美国消费品出口的最大竞争者尽管人民币对墨西哥比索升值，但中国出口占美国消费尽管人民币对墨西哥比索升值，但中国出口占美国消费品份额仍逐步上升品份额仍逐步上升57资料来源：CEIC、globali

39、nsight，中金公司研究部资料来源： CEIC 、 globalinsight，中金公司研究部 人民币升值并未显著影响中国出口竞争力人民币升值并未显著影响中国出口竞争力第四章：第四章：人民币汇率及其影响人民币汇率及其影响日元大幅升值时，日本人均日元大幅升值时，日本人均GDP显著高于其他主要出口显著高于其他主要出口竞争国家地区竞争国家地区中国人均中国人均GDP目前显著低于其他主要出口竞争地区目前显著低于其他主要出口竞争地区58与生产中高档出口产品的国家与生产中高档出口产品的国家/地区相比，中国仍具备明显的劳工成本优势地区相比，中国仍具备明显的劳工成本优势资料来源：国际劳工组织、中金公司研究部第

40、四章：第四章：人民币汇率及其影响人民币汇率及其影响人民币升值并未显著影响中国出口竞争力人民币升值并未显著影响中国出口竞争力591984年日本各地区收入差异较低，中国地区收入差距远高于日本年日本各地区收入差异较低，中国地区收入差距远高于日本1984年的水平年的水平资料来源：CEIC、中金公司研究部, ：Fukao and Yue (2000) Economic Convergence and Factor Inputs in Post-War Japan, Economic Review, Vol. 51, No. 2.人民币升值并未显著影响中国出口竞争力人民币升值并未显著影响中国出口竞争力：产

41、业转移空间大：产业转移空间大第四章：第四章：人民币汇率及其影响人民币汇率及其影响60 对各行业的影响对各行业的影响人民币升值对出口依存度较高的行业影响较大：人民币升值对出口依存度较高的行业影响较大：人民币升值人民币升值5%，纺织服装行业成本将上升，纺织服装行业成本将上升4%电子，办公设备，石油加工，燃气电子，办公设备，石油加工，燃气，机械制造等机械制造等进口成本占比较高的行业将受益于人民币升值进口成本占比较高的行业将受益于人民币升值资料来源：中国统计年鉴，中国2007年投入产出表，中金公司研究部, 注： 出口依存度低于10%未包括在内资料来源： 中国统计年鉴，中国2007年投入产出表，中金公司

42、研究部，注：出口依存度低于10%未包括在内第四章：第四章：人民币汇率及其影响人民币汇率及其影响61第五章第五章中国经济长期风险中国经济长期风险62中长期通胀将上升中长期通胀将上升我国过去几年货币增长过快我国过去几年货币增长过快劳动力逼近劳动力逼近“刘易斯拐点刘易斯拐点”，劳动力成本上升，劳动力成本上升各国债务高企，发达国家将采取紧财政宽货币政策减轻债务各国债务高企，发达国家将采取紧财政宽货币政策减轻债务第五章：中国经济长期风险第五章：中国经济长期风险通货膨胀，低效投资和银行坏账通货膨胀，低效投资和银行坏账63低效投资与产能过剩和近几年全要素生产率低效投资与产能过剩和近几年全要素生产率(TFP)

43、提升速度的下降有关提升速度的下降有关资料来源：CEIC、中金公司研究部 低效投资低效投资第五章：中国经济长期风险第五章：中国经济长期风险64资料来源：CEIC，中金公司研究部 垄断行业、受管制的行业，垄断行业、受管制的行业，TFP提升幅度最小提升幅度最小第五章：中国经济长期风险第五章：中国经济长期风险 低效投资低效投资65资料来源：CEIC，中金公司研究部 垄断行业、受管制的行业，垄断行业、受管制的行业，TFP提升幅度小提升幅度小低效投资和地方融资平台信贷的扩张可能导致未来银行坏账低效投资和地方融资平台信贷的扩张可能导致未来银行坏账66资料来源：CEIC、中金公司研究部 地方融资平台信贷扩张可

44、能导致未来银行坏账地方融资平台信贷扩张可能导致未来银行坏账我们认为，通过以下方法可大致估算地方融资平台负债：我们认为，通过以下方法可大致估算地方融资平台负债：地方融资平台当年新增债务 = 当年全国的基建固定资产投资总额 - 当年政府财政预算内对基建投资的支出 - 预算外(利用土地等收入)的基建投资 1。据此估算，2009年地方融资平台新增债务约2.8万亿，过去5年合计新增债务5.6万亿。 1 这里我们假设所有基建投资都是政府行为。现实中基建投资也有部分属于企业自发行为，此外，基建以外的制造业投资，不排除有一小部分带有政府行为，这两者相互抵消，对我们估算的影响应相对较小。第五章：中国经济长期风险

45、第五章：中国经济长期风险67资料来源：CEIC、中金公司研究部 尽管政府可以通过放松管制和打破垄断、实现国退民进以降低尽管政府可以通过放松管制和打破垄断、实现国退民进以降低上述上述风险，但不风险，但不确定性依然较大确定性依然较大1. 地方债务规模不如海外一些人士估算的夸张地方债务规模不如海外一些人士估算的夸张2. 基建项目具有外部性，可加速其他行业发展，增强政府税收；也会推动地价的上涨，基建项目具有外部性，可加速其他行业发展，增强政府税收；也会推动地价的上涨，增加政府的预算外收入增加政府的预算外收入3. 政府手中尚有较多国企资产可以帮助融资（政府手中尚有较多国企资产可以帮助融资（15万亿净资产）万亿净资产）第五章：中国经济长期风险第五章：中国经济长期风险6890年代初曾出现坏账危机，但年代初曾出现坏账危机，但9899年的大规模基建并未引发新的坏账危机，而是促进了经济增年的大规模基建并未引发新的坏账危机，而是促进了经济增长，消化了坏账风险长，消化了坏账风险 尽管政府可以通过放松管制和打破垄断、