第5章2节、企业并购估价

1、 Advanced Financial Management 1第二节、企业并购估价第二节、企业并购估价这个世界没有什么方法可以准确评估一个这个世界没有什么方法可以准确评估一个企业的价值，除非你去充分了解这家企企业的价值，除非你去充分了解这家企业，了解企业的财务状况，了解企业的业，了解企业的财务状况，了解企业的经营，了解企业所处的环境以及竞争对经营，了解企业所处的环境以及竞争对手等。手等。 巴菲特巴菲特（沃倫（沃倫爱德华爱德华巴菲特（巴菲特（Warren Edward Buffett，1930年年8月月30日日） Advanced Financial Management 2沃倫沃倫爱德华爱德

2、华巴菲特（巴菲特（Warren Edward Buffett，1930年年8月月30日日），美国投），美国投资家、企业家、及慈善家，被称为资家、企业家、及慈善家，被称为股神股神.2009年拥有约年拥有约620亿美元的净资产亿美元的净资产 ，2006年年6月月，沃倫沃倫巴菲特巴菲特宣布将一千万宣布将一千万股左右的股左右的波克夏波克夏哈萨威公司哈萨威公司B股，捐赠股，捐赠给给比尔与美琳达比尔与美琳达盖茨基金会盖茨基金会的计划的计划.（以（以2007年年10月月18日日的股价来计算，的股价来计算，价值大约为价值大约为433.5亿美元）。亿美元）。 Advanced Financial Managem

3、ent 3投资理念：专注在一些具有持久性竞争优势的优质企业投资理念：专注在一些具有持久性竞争优势的优质企业上上 。如：。如：可口可乐公司可口可乐公司 。波克夏。波克夏哈萨威公司持有哈萨威公司持有8.6%股权，为股权，为最大股东最大股东 美国运通美国运通 。波克夏。波克夏哈萨威公司持有哈萨威公司持有12.7%股权，为最大股权，为最大股东股东 富国银行富国银行 。波克夏。波克夏哈萨威公司持有哈萨威公司持有6.5%股权，股权，3亿亿260万股为最大股东万股为最大股东 US Bancorp 。波克夏。波克夏哈萨威公司持有哈萨威公司持有3.7%股权，股权，6900万股万股 华盛顿邮报公司华盛顿邮报公司

4、。波克夏。波克夏哈萨威公司持有哈萨威公司持有18.1%股权股权3250万股，为最大股东万股，为最大股东 穆迪穆迪 。波克夏。波克夏哈萨威公司持有哈萨威公司持有16.1%股权股权3,807万股万股 。 Advanced Financial Management 4作业：中国股市成长性最好的公司是哪家？作业：中国股市成长性最好的公司是哪家？如何判断的？如何判断的？ Advanced Financial Management 5一、一、企业价值评估的含义企业价值评估就是以企业价值评估就是以公司整体公司整体为对象，为对象，对公司对公司未来未来产生现金流量的长期、产生现金流量的长期、可持续能力做出估算，

5、为投资者和可持续能力做出估算，为投资者和管理层等相关主体提供改善决策的管理层等相关主体提供改善决策的信息，实现衡量和管理公司价值的信息，实现衡量和管理公司价值的目的。目的。 Advanced Financial Management 6二、企业价值评估的需求分析二、企业价值评估的需求分析 在现实经济生活中，往往出现把在现实经济生活中，往往出现把企企业业作为一个整体进行转让、作为一个整体进行转让、合并合并等情况，等情况，如如企业兼并企业兼并、购买、出售、重组、购买、出售、重组联营联营、股份经营股份经营、合资合作经营、担保等等，、合资合作经营、担保等等，都涉及到企业整体价值的评估问题。都涉及到企业

6、整体价值的评估问题。 Advanced Financial Management 7 三、企业价值的基本特征：三、企业价值的基本特征：（1）公司价值具有多种表现形式。）公司价值具有多种表现形式。公司价值一般的表现为公司价值一般的表现为4种。种。账面价值账面价值市场价值市场价值 公允价值（未来现金流量的现值）公允价值（未来现金流量的现值） 清算价值清算价值 Advanced Financial Management 8资产的公平市场价值就是未来现金流入的资产的公平市场价值就是未来现金流入的现值。现值。现时市场价值是指按现行市场价格计量的现时市场价值是指按现行市场价格计量的资产价值，它可能是公平的

7、，也可能是资产价值，它可能是公平的，也可能是不公平的。不公平的。作为交易对象的企业，通常没有完善的市作为交易对象的企业，通常没有完善的市场。以企业为对象的交易双方，存在比场。以企业为对象的交易双方，存在比较严重的较严重的信息不对称信息不对称。 Advanced Financial Management 9（2 2）公司价值是一种多因素决定的综合公司价值是一种多因素决定的综合价值。价值。公司作为一种特殊的商品，其价值既受内部因素的影响，也受外部因素的制约。 Advanced Financial Management 10（3 3）公司价值体现了时间价值与风险价公司价值体现了时间价值与风险价值。值

8、。 Advanced Financial Management 11四、公司价值评估的影响因素四、公司价值评估的影响因素 Advanced Financial Management 12企业价值影响因素：销售增长率、营业毛利企业价值影响因素：销售增长率、营业毛利率、所得税税率、营运资本投资、固定资率、所得税税率、营运资本投资、固定资产投资、权益成本、债务成本、资本结构，产投资、权益成本、债务成本、资本结构，以及公司价值持续期。以及公司价值持续期。 Advanced Financial Management 13五、并购目标公司的选择五、并购目标公司的选择（一）发现目标公司（一）发现目标公司成功

9、的前提是发现和抓住适合企业发展的成功的前提是发现和抓住适合企业发展的并购目标。并购目标。1、利用公司自身力量发现、利用公司自身力量发现利用公司内部人员，通过私人接触或自身利用公司内部人员，通过私人接触或自身的管理经验发现目标公司。的管理经验发现目标公司。 公司高级职员公司高级职员 专职的并购部（或由财务部门兼任）专职的并购部（或由财务部门兼任） Advanced Financial Management 142、借助公司外部力量、借助公司外部力量专业金融中介机构为并购目标公司出谋划专业金融中介机构为并购目标公司出谋划策。策。投资银行参与并购事务，并提供一揽子收投资银行参与并购事务，并提供一揽子

10、收购计划、安排并购融资、代为发行证券。购计划、安排并购融资、代为发行证券。 Advanced Financial Management 15（二）审查目标公司（二）审查目标公司1、出售动机进行审查、出售动机进行审查出售动机主要包括：出售动机主要包括：目标公司经营不善，股东欲出售股权；目标公司经营不善，股东欲出售股权；目标公司股东为实现新的投资机会，需要目标公司股东为实现新的投资机会，需要转换到新的行业，转换到新的行业，公司大股东急需资金投入，出售部分股权；公司大股东急需资金投入，出售部分股权； Advanced Financial Management 16股东不满意目标公司管理，以并购的方式

11、股东不满意目标公司管理，以并购的方式撤换整个管理集团；撤换整个管理集团；目标公司管理人员出于自身地位与前途的目标公司管理人员出于自身地位与前途的考虑；考虑；目标公司调整多元化经营战略，出售不符目标公司调整多元化经营战略，出售不符合本企业发展战略或获利不佳的子公司，合本企业发展战略或获利不佳的子公司，同时并购一些获利较好的企业。同时并购一些获利较好的企业。 Advanced Financial Management 172、对目标公司法律文件方面的审查、对目标公司法律文件方面的审查（1）企业章程、股票证明书等法律文书）企业章程、股票证明书等法律文书中对并购的限制中对并购的限制（2）了解目标公司资

12、产）了解目标公司资产所有权所有权、使用权使用权以及有关资产的租赁情况以及有关资产的租赁情况（3）对外书面合同以及面临的主要法律）对外书面合同以及面临的主要法律事项。事项。 Advanced Financial Management 183、对目标公司业务方面的审查、对目标公司业务方面的审查业务是否可以融合。（海尔的休克鱼）。业务是否可以融合。（海尔的休克鱼）。据并购目的不同，重点审查内容不同：据并购目的不同，重点审查内容不同：生产能力：现有生产设备的保养与实用状生产能力：现有生产设备的保养与实用状况。况。市场份额：客户特性、购买动机等有所了市场份额：客户特性、购买动机等有所了解。解。 Adva

13、nced Financial Management 194、对目标公司财务方面的审查、对目标公司财务方面的审查（1）偿债能力，财务风险的大小）偿债能力，财务风险的大小（2）盈利能力，获利能力的高低）盈利能力，获利能力的高低（3）营动能力，资产周转状况）营动能力，资产周转状况（经营现金净流量（经营现金净流量收入减付现成本）收入减付现成本） Advanced Financial Management 205、对并购风险的审查、对并购风险的审查（1）市场风险）市场风险并购传闻引起的目标公司股价上涨，增加并购传闻引起的目标公司股价上涨，增加并购难度。并购难度。非上市公司走露消息引起其他公司关注，非上市

14、公司走露消息引起其他公司关注，挑起竞争。挑起竞争。（并购成功的影响因素：管理层、中央政（并购成功的影响因素：管理层、中央政府、地方政府、媒体）府、地方政府、媒体） Advanced Financial Management 21（2）投资风险）投资风险并购后收益的不确定性。并购后收益的不确定性。（3）经营风险）经营风险并购方不熟悉目标公司的产业经营手法，并购方不熟悉目标公司的产业经营手法，不能组织一个强有力的管理层去接管，不能组织一个强有力的管理层去接管，从而导致经营失败。从而导致经营失败。 Advanced Financial Management 22（三）评估目标公司（三）评估目标公司1

15、、评估的目的、评估的目的确定目标公司的价值即并购方愿意支付的确定目标公司的价值即并购方愿意支付的并购价格。并购价格。如：微软收购如：微软收购yahoo价值评估是并购方选择并购对象的重要依价值评估是并购方选择并购对象的重要依据。据。其他因素：市场地位、产权市场的供求关其他因素：市场地位、产权市场的供求关系、未来经营环境的变化。系、未来经营环境的变化。 Advanced Financial Management 232、估价的难点、估价的难点 目标企业的增长性目标企业的增长性 并购产生的协同作用或其他效用并购产生的协同作用或其他效用（1）对于企业整体的估价相对于个别资）对于企业整体的估价相对于个别

16、资产投资的估价要复杂的多。产投资的估价要复杂的多。 Advanced Financial Management 24整体不是各部分的简单相加整体不是各部分的简单相加企业作为整体虽然是由部分组成，但是它不企业作为整体虽然是由部分组成，但是它不是各部分的简单相加，而是有机的结合。是各部分的简单相加，而是有机的结合。整体价值来源于要素的结合方式整体价值来源于要素的结合方式企业的整体价值来源于各部分之间的联系。企业的整体价值来源于各部分之间的联系。部分只有在整体中才能体现出其价值部分只有在整体中才能体现出其价值整体价值只有在运行中才能体现出来。整体价值只有在运行中才能体现出来。 Advanced Fi

17、nancial Management 25（2）对于可以预计未来现金流量的企业，）对于可以预计未来现金流量的企业，可以通过增量现金流量折现对企业的未可以通过增量现金流量折现对企业的未来增值进行估值；而对于在很长时期内来增值进行估值；而对于在很长时期内不产生现金流量的企业，进行估值仍是不产生现金流量的企业，进行估值仍是悬而未决。悬而未决。（3）并购动因有很多种，动因是并购企）并购动因有很多种，动因是并购企业对并购所能带来的价值增值的预期。业对并购所能带来的价值增值的预期。 Advanced Financial Management 26六、六、 目标公司价值评估的方法目标公司价值评估的方法（一）

18、重置成本法（一）重置成本法重置成本重置成本是是指并购企业自己，重新构建一指并购企业自己，重新构建一个与目标企业完全相同的企业，需要花个与目标企业完全相同的企业，需要花费的成本。费的成本。当然，必须要考虑到现存企业的设备贬值当然，必须要考虑到现存企业的设备贬值情况。计算公式为：情况。计算公式为：目标企业价值目标企业价值=企业资产目前市场全新的企业资产目前市场全新的价格有形折旧额无形折旧额。价格有形折旧额无形折旧额。 Advanced Financial Management 27其最致命的缺点在于将一个企业有机体割其最致命的缺点在于将一个企业有机体割裂开来：裂开来：企业不是土地、企业不是土地、生

19、产设备生产设备等各种等各种生产资料生产资料的简单累加，企业价值应该是企业整体的简单累加，企业价值应该是企业整体素质的体现。素质的体现。将某项资产脱离整体单独进行评估，其将某项资产脱离整体单独进行评估，其成成本价格本价格将和它所给整体带来的将和它所给整体带来的边际收益边际收益相差甚远。相差甚远。 Advanced Financial Management 28企业清算时可以采用以下计价标准：企业清算时可以采用以下计价标准： 清算价值清算价值 净资产价值净资产价值 重置价值重置价值 Advanced Financial Management 29（二）换股估价法（二）换股估价法babaabSERS

20、YYYP1)(合并后股价为换股比例为股数合并后协同盈余为收益，每股收益市盈率股价abP,SYY/:ER Advanced Financial Management 30对于并购方对于并购方a公司而言，需要满足的条件是：公司而言，需要满足的条件是：代入上面公式中，可推导出最高的股权变换代入上面公式中，可推导出最高的股权变换比率为比率为PaPabbaaabaaSPSPYYYER)( Advanced Financial Management 31对于被并购方而言，必须满足对于被并购方而言，必须满足最低交换比例为：最低交换比例为：ERPPbab/bbbaabbSPYYYSPER)( Advanced

21、 Financial Management 32例例1：假设甲公司要并购乙公司，并购后市盈率：假设甲公司要并购乙公司，并购后市盈率为为20，并购前甲公司的总盈余为，并购前甲公司的总盈余为800万元，万元，乙公司总盈余为乙公司总盈余为400万元，协同盈余预计为万元，协同盈余预计为200万元，甲每股万元，甲每股16元，乙每股元，乙每股10元，甲股元，甲股共共1000万股，乙股共万股，乙股共800万股。万股。求（求（1）最高、最低换股比例及其并购后股价？）最高、最低换股比例及其并购后股价？ （2）如果换股比例为）如果换股比例为0.8，求合并后股价？，求合并后股价？ Advanced Financia

22、l Management 33解：解：最高换股比例最高换股比例=（20*（800+400+200）-16*1000）/(16*800)=0.9375股价股价=20*（800+400+200）/(1000+0.9375*800)=16元元 Advanced Financial Management 34最低换股比例最低换股比例= (10*1000)/（20*（800+400+200）-10*800）=0.5股价股价=20*（800+400+200）/(1000+0.5*800)=20元元 Advanced Financial Management 35股价股价=20*（800+400+200）/

23、(1000+0.8*800)=17元元 Advanced Financial Management 36课堂作业：课堂作业：600519 贵州茅台贵州茅台08年年12月月31日，总股数日，总股数9.4380亿股，每股收益亿股，每股收益4.03元，收盘价每股元，收盘价每股108元；元；000858 五粮液，五粮液，37.9597亿股，每股收益亿股，每股收益0.4770元，收盘价每股元，收盘价每股13.75元元如果并购后保持贵州茅台的市盈率，协同效应如果并购后保持贵州茅台的市盈率，协同效应为为5亿元。亿元。求最高、最低换股比例及相应的并购后股价。求最高、最低换股比例及相应的并购后股价。 Advan

24、ced Financial Management 37贵州茅台的市盈率贵州茅台的市盈率26.7990126.79901最高换股比例最高换股比例0.1510470.151047最低换股比例最低换股比例0.1095230.109523最高最高108108最低时最低时120.5213120.5213 Advanced Financial Management 38（三）相对估值法（三）相对估值法 企业价值企业价值=股权的市场价值股权的市场价值+债务债务-现金现金现金，是指超出公司营运资本需求的现金，现金，是指超出公司营运资本需求的现金，是可按竞争市场利率投资的现金额，称是可按竞争市场利率投资的现金额

25、，称作超额现金。作超额现金。 Advanced Financial Management 391、利用乘数估值、利用乘数估值（1）乘数法的基本原理）乘数法的基本原理 基于预期在未来将产生与待估值公司非常基于预期在未来将产生与待估值公司非常相似的现金流的其他可比公司的价值，相似的现金流的其他可比公司的价值，来评估目标公司的价值。来评估目标公司的价值。估房价（附近楼盘的单价为参考）估房价（附近楼盘的单价为参考） Advanced Financial Management 40最常用的估值乘数为市盈率（最常用的估值乘数为市盈率（P/E）。）。公司的市盈率等于每股价格除以每股公司的市盈率等于每股价格除

26、以每股收益收益 。 Advanced Financial Management 41计算公司的市盈率时，既可以使用计算公司的市盈率时，既可以使用历史收历史收益益（过去（过去12个月或上一财年的收益），个月或上一财年的收益），也可使用也可使用预测收益预测收益（未来（未来12个月或下一个月或下一年的期望收益），相应的比率分别称作年的期望收益），相应的比率分别称作追溯追溯P/E、预测预测P/E 。出于估值目的，通常首选预测出于估值目的，通常首选预测P/E，因为，因为我们最关注的是未来收益。我们最关注的是未来收益。 Advanced Financial Management 42假设：市场有效，股利逐

27、年增长，股票市价假设：市场有效，股利逐年增长，股票市价与内在价值相等。与内在价值相等。 Advanced Financial Management 43式中：式中：P0股票的现行价值；股票的现行价值；Div1预期第预期第1年年末的股利；年年末的股利；Re权益资本成本；权益资本成本；g不变的股利增长率；不变的股利增长率；EPS1预测来年的每股收益。预测来年的每股收益。影响因素：股利支付率、影响因素：股利支付率、Re、g Advanced Financial Management 44例例2：假设：假设M公司的每股收益是公司的每股收益是1.22元。元。如果可比公司股票的平均如果可比公司股票的平均P

28、/E为为21.5，用用P/E作为估值乘数，求作为估值乘数，求M公司股票的公司股票的估价。估价。 Advanced Financial Management 45解：解：P=1.22元元21.526.23元元 Advanced Financial Management 46例例3：几家公司估值：几家公司估值上市公司上市公司每股收益每股收益每股市价每股市价P/EP/E估值估值当前市当前市价价贵州茅台贵州茅台(600519) (600519) 4.01254.0125160.01160.0139.877939.8779伊力特伊力特(600197)(600197)0.24770.24779.87775

29、9.8777512.5912.59老白干酒老白干酒(600559) (600559) 0.12380.12384.936884.9368825.325.3水井坊水井坊(600779)(600779)0.64210.642125.605625.605621.5521.55山西汾酒山西汾酒(600809) (600809) 0.56630.566322.582822.582839.639.6洋河股份洋河股份(002304) (002304) 1.83471.834773.163973.1639108.1108.1五粮液五粮液(000858) (000858) 0.85480.854834.0876

30、34.087628.628.6 Advanced Financial Management 47（2）企业价值的估值乘数）企业价值的估值乘数 EBITEBITDA（息、税、折旧和摊销前收益）（息、税、折旧和摊销前收益）FCF（企业自由现金流量）（企业自由现金流量）EV/EBITEV/EBITDAEV/FCF Advanced Financial Management 48例例3、假设、假设T公司的每股收益是公司的每股收益是1.35元，元，EBITDA是是3500万元。公司的流通股股数为万元。公司的流通股股数为640万股，债务为万股，债务为15500万元（为减去超额现万元（为减去超额现金后的净债

31、务）。财务分析师认为，同行业金后的净债务）。财务分析师认为，同行业内的内的H公司与公司与T公司在基础业务方面具有可比公司在基础业务方面具有可比性。但性。但H公司没有债务，为全权益公司。如公司没有债务，为全权益公司。如果果H公司的公司的P/E是是14.8，EV/EBITDA乘数是乘数是6.5。要求：要求：分别使用这两个乘数，估计分别使用这两个乘数，估计T公司股票的公司股票的价值。价值。 Advanced Financial Management 49使用使用H公司的公司的P/E，T公司的股价为：公司的股价为：P01.3514.819.98（元）（元）使用使用EV/EBITDA乘数，乘数， T公司

32、的企业价公司的企业价值为：值为：V03500万元万元6.522750（万元）（万元）减去净债负后，再除以股票数量，得到减去净债负后，再除以股票数量，得到股价为：股价为：P0（2275015500）/64011.33（元）（元） Advanced Financial Management 502、乘数法的优缺点、乘数法的优缺点 优点优点（1）估算简单；）估算简单； （2）估值过程是基于真实公司的）估值过程是基于真实公司的实际价格，而非基于对未来现金流量的实际价格，而非基于对未来现金流量的可能不切实际的预测。可能不切实际的预测。 Advanced Financial Management 51缺点

33、缺点（1）它提供的只是关于待评估公）它提供的只是关于待评估公司相对于其他可比公司的价值的信息，司相对于其他可比公司的价值的信息，如果整个行业都被市场高估，利用乘数如果整个行业都被市场高估，利用乘数估值将不能帮助我们做出正确的决定；估值将不能帮助我们做出正确的决定；（2）它没有考虑公司间的重要差）它没有考虑公司间的重要差异。异。 Advanced Financial Management 52练习：练习：1、某公司本年的净利润是、某公司本年的净利润是250万元，留万元，留存收益的比例是存收益的比例是50%，预计年度的收益，预计年度的收益增长率均为增长率均为3%，该公司的贝塔系数是，该公司的贝塔系

34、数是1.5，国库券的利率是，国库券的利率是4%，市场平均的，市场平均的股票风险是股票风险是10%，则公司预期的，则公司预期的P/E乘乘数是多少？数是多少？ Advanced Financial Management 532、甲公司是一家制造公司，每股的收益、甲公司是一家制造公司，每股的收益是每股是每股0.5元，股票的价格是元，股票的价格是25元，假元，假设制造业的上市公司中增长率、支付率、设制造业的上市公司中增长率、支付率、风险与甲公司类似的共有风险与甲公司类似的共有6家，其市盈家，其市盈率如下率如下: Advanced Financial Management 54公司公司ABCDEF市盈率

35、市盈率4044.837.9284525 Advanced Financial Management 55要求：要求：（1）确定可比企业的平均市盈率；）确定可比企业的平均市盈率；（2）利用）利用P/E乘数确定甲公司的股乘数确定甲公司的股票价值；票价值；（3）甲公司的股价是高估了还是）甲公司的股价是高估了还是低估了？低估了？ Advanced Financial Management 561、股利支付率、股利支付率1-50%50%，Re4%1.5（10%4%）=13%，所以预测所以预测P/E=50%/（13%-3%）5。 Advanced Financial Management 572、【答案】

36、、【答案】（1）平均市盈率）平均市盈率=（40+44.8+37.9+28+45+25）/6=36.78（2）股票价值）股票价值=0.536.78=18.39（元）（元）（3）由于股票市价价格）由于股票市价价格25元高于元高于该股票的市场价值，所以股价被高估了。该股票的市场价值，所以股价被高估了。 Advanced Financial Management 583、市值、市值/经营活动现金流经营活动现金流经营活动产生的现金流经营活动产生的现金流量净额量净额市值（万元）市值（万元）贵州茅台贵州茅台(600519) (600519) 524,748.85 524,748.85 14,983,800.

37、00 14,983,800.00 28.528.55 5 老白干酒老白干酒(600559) (600559) 3,376.48 3,376.48 估估96,412.93 96,412.93 山西汾酒山西汾酒(600809) (600809) 58,970.44 58,970.44 估估1,683,855.66 1,683,855.66 洋河股份洋河股份(002304) (002304) 66,490.39 66,490.39 估估1,898,581.91 1,898,581.91 五粮液五粮液(000858) (000858) 197,263.66 197,263.66 估估5,632,711

38、.98 5,632,711.98 Advanced Financial Management 59贵州茅台贵州茅台(600519) (600519) 老白干酒老白干酒(600559) (600559) 市值市值:34.79:34.79亿元亿元山西汾酒山西汾酒(600809) (600809) 市值市值:168.67:168.67亿元亿元洋河股份洋河股份(002304) (002304) 市值市值:503.10:503.10亿元亿元五粮液五粮液(000858) (000858) 市值市值:1069.32:1069.32亿元亿元 Advanced Financial Management 60（四

39、）企业自由现金流量折现法（四）企业自由现金流量折现法原理是假设任何资产的价值等于其预期未来现金原理是假设任何资产的价值等于其预期未来现金流量的现值之和。流量的现值之和。企业自由现金流量是企业可向所有投资者（包括企业自由现金流量是企业可向所有投资者（包括债权人和股东）支付的现金流量。债权人和股东）支付的现金流量。 ntttrCFV1)1 ( Advanced Financial Management 61grFCFgrgFCFV1011、企业自由现金流量估值稳、企业自由现金流量估值稳定增长模型定增长模型 Advanced Financial Management 622、企业自由现金流量估值二、

40、企业自由现金流量估值二阶段增长模型阶段增长模型 Advanced Financial Management 63 是企业的预测期期末价值，或称持续价值；是企业的预测期期末价值，或称持续价值；通常，持续价值的预测是通过对超过通常，持续价值的预测是通过对超过N年的自年的自由现金流量，假定一个固定的长期增长率由现金流量，假定一个固定的长期增长率gFCF实现的：实现的： NV Advanced Financial Management 64例例3、W公司公司201年的销售收入为年的销售收入为51800万元。万元。假设你预期公司在假设你预期公司在202年的销售收入增长年的销售收入增长9%，但是以后每年的

41、销售收入增长率将逐年，但是以后每年的销售收入增长率将逐年递减递减1%，直到，直到207年及以后，达到所在行年及以后，达到所在行业业4%的长期增长率。基于公司过去的盈利能的长期增长率。基于公司过去的盈利能力和投资需求，预计力和投资需求，预计EBIT为销售收入的为销售收入的9%，净营运资本需求的增加为销售收入增加的净营运资本需求的增加为销售收入增加的10%，资本支出等于折旧费用。公司所得税，资本支出等于折旧费用。公司所得税税率是税率是25%，加权平均资本成本是，加权平均资本成本是12%，你，你估计估计202年初公司的价值为多少？年初公司的价值为多少？ Advanced Financial Mana

42、gement 65解：解：20X2年：年：收入收入=51800*（1+9%）=56462EBIT=56462*9%=5081.58所得税所得税= 5081.58*25%= 1270.4净营运资本增加净营运资本增加=（56462-51800）*10%=466.2自由现金流量自由现金流量= 5081.58- 1270.4-466.2=3344.99 Advanced Financial Management 66 Advanced Financial Management 67 Advanced Financial Management 68 年份年份20X120X120X220X220X320X

43、320X420X420X520X520X620X620X720X71 1销售收入销售收入51800.00 51800.00 56462.00 56462.00 60978.96 60978.96 65247.49 65247.49 69162.34 69162.34 72620.45 72620.45 75525.27 75525.27 2 2增长率增长率9%9%8%8%7%7%6%6%5%5%4%4%3 3EBIT(9%)EBIT(9%)5081.58 5081.58 5488.11 5488.11 5872.27 5872.27 6224.61 6224.61 6535.84 6535.8

44、4 6797.27 6797.27 4 4减：税减：税25%25%1270.40 1270.40 1372.03 1372.03 1468.07 1468.07 1556.15 1556.15 1633.96 1633.96 1699.32 1699.32 5 5加加: :折旧折旧6 6减：资本支出减：资本支出7 7减：净营运资本增减：净营运资本增加加466.20 466.20 451.70 451.70 426.85 426.85 391.48 391.48 345.81 345.81 290.48 290.48 8 8自由现金流量自由现金流量3344.99 3344.99 3664.38

45、3664.38 3977.35 3977.35 4276.97 4276.97 4556.07 4556.07 4807.47 4807.47 Advanced Financial Management 693、企业自由现金流量估值三阶段模型、企业自由现金流量估值三阶段模型 先高速增长（先高速增长（t期），再是增长速度减期），再是增长速度减缓（缓（n期），最后稳定在一个增长比例。期），最后稳定在一个增长比例。 Advanced Financial Management 70nnnntJjjtiiiargrFCFrFCFrgFCFv)1)()1 ()1 ()1 (1110 Advanced Financial Management 71作业作业.DL公司有关资料如下：公司有关资料如下：（1）去年的销售收入为）去年的销售收入为20000万元。万元。（2）今年是预测期的第一年，预测今年销售）今年是预测期的第一年，预测今年销售收入增长率为收入增长率为8%，以后每年的销售收入增长，以后每年的销售收入增长率将逐年递减率将逐年递减2%直至销售增长率达到直至销售增长率达到2%，以后