金融学外汇风险对冲和公司价值： 基于中国跨国公司的实证研究 分析

1、外汇风险对冲和公司价值：外汇风险对冲和公司价值：基于中国跨国公司的实证研究基于中国跨国公司的实证研究陈飞陈飞金融研究金融研究 2012年第九期年第九期内容摘要内容摘要2005年年7月人民币汇改以来，人民币升值，特别是相对于美元大幅升值，月人民币汇改以来，人民币升值，特别是相对于美元大幅升值，其不利影响开始显现，我国不少跨国公司使用外汇衍生品来对冲人民其不利影响开始显现，我国不少跨国公司使用外汇衍生品来对冲人民币汇率升值带来的风险然而，尽管不少国外学者对金融衍生品使用和币汇率升值带来的风险然而，尽管不少国外学者对金融衍生品使用和公司价值的关系进行了深入研究，但以中国公司为样本的研究仍很少公司价值

2、的关系进行了深入研究，但以中国公司为样本的研究仍很少见中信泰富等衍生品投机事件和见中信泰富等衍生品投机事件和2008年金融危机的发生使得我国学者年金融危机的发生使得我国学者对金融衍生工具的作用和性质争议不断，使用外汇衍生品对冲外汇风对金融衍生工具的作用和性质争议不断，使用外汇衍生品对冲外汇风险是否增加公司价值仍是一个有待深入研究的问题本文基于险是否增加公司价值仍是一个有待深入研究的问题本文基于2007年至年至2009年年968家中国跨国公司的数据，实证检验了外汇衍生品使用和公司家中国跨国公司的数据，实证检验了外汇衍生品使用和公司价值的关系，发现外汇衍生品使用带来了约价值的关系，发现外汇衍生品使

3、用带来了约10%的价值溢价，这一重要的价值溢价，这一重要发现和基于发达国家的不少研究相一致该研究成果支持了外汇衍生品发现和基于发达国家的不少研究相一致该研究成果支持了外汇衍生品在汇率风险管理中的积极作用和加快发展我国外汇衍生品市场特别是在汇率风险管理中的积极作用和加快发展我国外汇衍生品市场特别是交易所市场以掌握人民币汇率定价权的重要性和紧迫性交易所市场以掌握人民币汇率定价权的重要性和紧迫性PPT模板下载： 行业PPT模板： 节日PPT模板： PPT素材下载： PPT图表下载： 优秀PPT下载： PPT教程： Word教程： Excel教程： 资料下载： PPT课件下载： 范文下载： 试卷下载：

4、 教案下载： PPT论坛： 文章框架文章框架一一.引言引言二二.包括汇率风险对冲在内的国内外风险包括汇率风险对冲在内的国内外风险 管理管理文献回顾文献回顾三三.样本选择、变量定义和模型设定样本选择、变量定义和模型设定四四.描述性统计、回归结果和稳健性检验描述性统计、回归结果和稳健性检验五五.结论和未来的研究方向结论和未来的研究方向对对冲冲金融学上，金融学上，对冲（对冲（hedge）指特意减低另一项投资的风险的投资。指特意减低另一项投资的风险的投资。它是一种在减低商业风险的同时仍然能在投资中获利的手法。一它是一种在减低商业风险的同时仍然能在投资中获利的手法。一般对冲是同时进行两笔般对冲是同时进行

5、两笔行情相关、方向相反、数量相当、盈行情相关、方向相反、数量相当、盈亏相抵亏相抵的的 交易。交易。行情相关行情相关是指影响两种商品价格行情的市场供是指影响两种商品价格行情的市场供求关系存在同一性，供求关系若发生变化，同时会影响两种商品求关系存在同一性，供求关系若发生变化，同时会影响两种商品的价格，且价格变化的方向大体一致。的价格，且价格变化的方向大体一致。方向相反方向相反 指两笔交易的买指两笔交易的买卖方向相反，这样无论价格向什么方向变化，总是一盈一亏。当卖方向相反，这样无论价格向什么方向变化，总是一盈一亏。当然要做到然要做到盈亏相抵盈亏相抵，两笔交易的数量大小须根据各自价格变动的，两笔交易的

6、数量大小须根据各自价格变动的幅度来确定，大体做幅度来确定，大体做 到到数量相当数量相当。金融衍生产品金融衍生产品对冲对冲外汇风险外汇风险外汇风险外汇风险外汇风险是外汇风险是指一个金融的公司、企业组织、经济实体、指一个金融的公司、企业组织、经济实体、国家或个人在一定时期内对外经济、贸易、金融、外国家或个人在一定时期内对外经济、贸易、金融、外 汇储备的管理与营运等活动中，以外币表示的资产汇储备的管理与营运等活动中，以外币表示的资产（债权、权益）与负债（债务、义务）（债权、权益）与负债（债务、义务）因未预料的因未预料的外汇汇率的变动而引起的价值的增加或减少的外汇汇率的变动而引起的价值的增加或减少的可

7、能性。可能性。期权期权期权又称为选择权，是一种衍生性金融工具。是指买方向卖期权又称为选择权，是一种衍生性金融工具。是指买方向卖方支付方支付期权费期权费（指权利金）后拥有的在未来一段时间内（指（指权利金）后拥有的在未来一段时间内（指美式期权）或未来某一特定日期（指欧式期权）以美式期权）或未来某一特定日期（指欧式期权）以事先规定事先规定好的价格好的价格（指履约价格）（指履约价格）向卖方购买向卖方购买或出售一定数量的特定或出售一定数量的特定标的物的权利，但标的物的权利，但不负有必须买进或卖出的义务不负有必须买进或卖出的义务（即期权买（即期权买方拥有选择是否行使买入或卖出的权利，而期权卖方都必须方拥有

8、选择是否行使买入或卖出的权利，而期权卖方都必须无条件服从买方的选择并履行成交时的允诺）。无条件服从买方的选择并履行成交时的允诺）。看涨期权看涨期权看跌期权看跌期权期货期货外汇期货外汇期货外汇外汇期货又期货又称为货币期货，是一种在最终交易日按照称为货币期货，是一种在最终交易日按照当时的汇率将一种货币兑换成另外一种货币的期货合当时的汇率将一种货币兑换成另外一种货币的期货合约。是指以汇率为标的物的期货合约，用来回避汇率约。是指以汇率为标的物的期货合约，用来回避汇率风险。它是金融期货中最早出现的品种。风险。它是金融期货中最早出现的品种。2016.1.11美元美元=6.5人民币人民币三个月三个月1美元美

9、元=6人民币人民币2016.4.1使用期货对冲汇率风险使用期货对冲汇率风险有一家公司，在日本定有一家公司，在日本定了一条电冰箱生产线了一条电冰箱生产线日本报价：日本报价：12亿日元亿日元1美元美元120日元日元汇率一直在变动汇率一直在变动三个月后交货，如果日元大幅升值，三个月后交货，如果日元大幅升值，实价就有机会变成实价就有机会变成1100万美元或者万美元或者1200万美元万美元这家公司，在签约时立即在银行以这家公司，在签约时立即在银行以1美美元元120日元的汇率买入相当于日元的汇率买入相当于1000万万美元的日元期货美元的日元期货期货对冲汇率风险期货对冲汇率风险PPT模板下载： 行业PPT模

10、板： 节日PPT模板： PPT素材下载： PPT图表下载： 优秀PPT下载： PPT教程： Word教程： Excel教程： 资料下载： PPT课件下载： 范文下载： 试卷下载： 教案下载： PPT论坛： 中中信泰富集团信泰富集团签订签订若干杠杆式外汇买卖合约以冲对若干杠杆式外汇买卖合约以冲对风险。风险。西澳最大的磁铁矿项目西澳最大的磁铁矿项目总投资总投资42亿亿中信泰富集团对澳币的需求很大中信泰富集团对澳币的需求很大每年要投入大量的澳元每年要投入大量的澳元为了减低项目面对的货币风险为了减低项目面对的货币风险中中信泰富的杠杆外汇合约信泰富的杠杆外汇合约（变种（变种accumulatoraccu

11、mulator）l 这种产品的原理可近似看作中信泰富向对手方购买一个澳这种产品的原理可近似看作中信泰富向对手方购买一个澳元兑美元的看涨期权以及卖出两个看跌元兑美元的看涨期权以及卖出两个看跌期权期权。行行权价格都权价格都是是0.87。l 当当澳元汇率高于澳元汇率高于0.87美元时，中信泰富以低于市场价的美元时，中信泰富以低于市场价的0.87每天买入每天买入1个单位外汇而个单位外汇而获利获利。l 但但当汇率下降到当汇率下降到0.87以下时，则中信泰富必须每天以以下时，则中信泰富必须每天以0.87的高价买入的高价买入2.5个个单位外汇单位外汇。l 这这意味着，中信泰富把宝完全押在了意味着，中信泰富把

12、宝完全押在了多头多头。PPT模板下载： 行业PPT模板： 节日PPT模板： PPT素材下载： PPT图表下载： 优秀PPT下载： PPT教程： Word教程： Excel教程： 资料下载： PPT课件下载： 范文下载： 试卷下载： 教案下载： PPT论坛： 3样本选择样本选择变量定义变量定义模型设定模型设定A股：由我同境内的公司发行，供境内机构、组织或个人（不含台、港、澳投资者）以人民币认购和交易的普通股股票。B股：B股公司的注册地和上市地都在境内，只不过投资者在境外或在中国香港、澳门及台湾。 二者的区别是：（1）A股、B股及H股的计价和发 行对象不同，国内投资者显然不具备炒作B股、H股的条件

13、。（2）沪市挂牌B股以美元计价，而深市B股以港元计价，故两市股价差异较大，如果 将美元、港元以人民币进行换算，便知两地股价大体一致。跨国公司：本文特指-出口收入（海外收入、进出口贸易收入）占总营业收入的比例在10%及以上的公司。研究对象：有潜在外汇风险敝口（出口收入10%及以上）的跨过公司。虚拟变量（FCD）：用来代理公司是否使用外汇衍生品。 注：如果上市公司在年报中提到了使用外汇衍生工具来管理（对冲）汇率风险，且确认或者披露了衍生工具的公允价值或者名义价值，或者在利润表的相关项目如财务费用或者投资收益中确认了外汇衍生品使用产生的利得或者损失，及时年末已不在持有相关的衍生工具仓位，也赋值为1；

14、反之则为0.托宾Q值托宾Q值：是影响货币政策效果的原因之一，被定义为一项资产的市场价值与其重置价值之比。它也可以用来衡量一项资产的市场价值是否被高估或低估。在实际操作中，重置成本可以用企业的净资产代替。托宾的Q: 企业市价(股价)/企业的重置成本（1）当Q1时,弃旧置新.企业市价高于企业的重置成本,企业发行较少的股票而买到较多的投资品,投资支出便会增加.（3）当Q=1时,企业投资和资本成本达到动态(边际)均衡.总结： 托宾Q值事实上就是股票市场对企业资产价值与生产这些资产的成本的比值进行的估算。高Q值意味着高产业投资回报率，此时企业发行的股票的市场价值大于资本的重置成本，企业有强烈的进入资本市

15、场变现套利动机。（1）当Q值较大时，企业会选择将金融资本转换为产业资本；（2）当Q值较小时，企业会将产业资本转换成金融资本，即继续持有股票或选择增持股票。用托宾Q代理公司价值（TQ）多元回归模型中使用的控制变量：1. 公司规模（size）:公司规模和衍生品使用决策及程度正相关 公司规模和公司价值（托宾Q）负相关 总资产（百万元）的对数来控制公司的规模效应，预计公司规模和企业价值成反向关系。2. 盈利能力（ROA）：盈利能力较强的公司可能有更高的股价，进而有较高的公司价值。3. 负债水平（Debt）：公司的资本结构影响公司价值。4. 投资机会（Capex）: 对冲公司有更大的投资机会。购置固定资

16、产、无形资产等长期资产的现金支出和营业收入的比率（Capex）来代理公司机会。5. 资本约束（Divdum）：如果使用外汇衍生品的公司不能更好地借助资本市场，从而面临资本约束，那么他们的托宾Q值可能比较高，因为它们将只投资于那些净现值为正的项目。6. 行业影响及多元化水平（Segment）: 为控制多元化经营的影响，使用虚拟变量（有2个及以上占营业收入10%的行业，赋值为1，反之为0）来代理行业多元化。7. 跨国多元化（MNC）：以往的研究在跨国多元化对公司价值的影响方面没有得出一致结论。（1）多国经营增加了汇率风险敝口，降低了公司价值；（2）多国经营起到了降低汇率风险敝口和提高公司超额收益的

17、作用。主要回归模型如下：PPT模板下载： 行业PPT模板： 节日PPT模板： PPT素材下载： PPT图表下载： 优秀PPT下载： PPT教程： Word教程： Excel教程： 资料下载： PPT课件下载： 范文下载： 试卷下载： 教案下载： PPT论坛： 4实证结果实证结果显著性水平：弃真概率，自己定的，即原假设为真的事件，你拒绝原假设的概率。 P值： P， 拒绝原假设 P， 接受原假设 （P值是计算出来的） 截面数据：是不同主体在同一时间点或同一时间段的数据，也称静态数据。是样本数据中的常见类型之一。（1）横截面数据：是在同一时间，不同统计单位，相同统计指标组成的数据列。注意2个问题：a

18、. 是差异性的问题，由于数据是在某一时期对个体或地域的样本的采集，不同个题或地域本身就存在差异。（通常用最小二乘法OLS来控制） b. 数据的一致性，主要包括变量的样本变量是否一致，样本的取样时期是否一致，数据的统计标准是否一致。（2）时间序列数据：指在不同时间点上收集到的数据，这类数据反映了某一事物、现象等随时间的变化状态或程度。（分为平稳过程、去趋势平稳过程）R2 衡量方程拟合优度，R2 越大越好 一般： 0.8， 说明方程对样本点的拟合效果很好 0.50.8， 可以接受R2 统计量不是检验的统计量，只衡量显著性F 是检验方程显著性的统计量，越大越好（一）描述性分析从表1中可以看出：（1）

19、有18%的公司使用了外汇衍生品。（2）中国跨国公司普遍有较高的出口（进出口）收入，平均而言出口收入占比达到37%，有不少公司出口收入占到总收入的90%以上。（3）托宾Q的平均值和中位值分别为2.94和2.42，都远大于1，反映了中国跨国公司平均而言都有较好的投资机会。（4）平均有18%的公司有来自两个或两个以上行业的收入，反映了样本公司整体而言相对低水平的多元化经营。（5）有33%的公司在资产负债表中确认了外币报表折算差额，在一定程度上反映了中国公司较低程度的跨国经营水平。 （二）单变量分析表2是托宾Q均值和中位值在对冲公司和非对冲公司间的差异检验。单变量测试的结果表明，虽然使用外汇衍生品的公

20、司的托宾Q均值和中位值都大于没有使用外汇衍生品的公司，但差别并不显著（对应的P值分别为0.2397和0.3917）。单变量的测试由于没有考虑其它变量对公司价值的影响，因此说服力可能有限。三、多元回归分析：横截面与时间序列a. 对混合截面数据，分别采用普通最小二乘法（OLS）和固定效应来加以回归。b. 为了控制异常数据的影响，对托宾Q值实施了Winsor化处理（上下1%）。c. OLS 的回归结果控制了异方差的影响。 表3 外汇衍生品使用和公司价值的横截面结果从表3可以看出：（1）尽管显著性水平不同，但在不同模型下代理外汇衍生品使用的指标（FCD）其系数都是10%，说明外汇衍生品的跨国公司有10

21、%的溢价。 中国跨国公司外汇衍生品使用的价值溢价高于以美国公司为样本而得出5%的水平，其可能原因如下：第一，中国不少公司的外向型程度远高于美国，而且人民币汇率自汇改以来单边升值的趋势比较明显；第二，汇率风险的性质不同，美国等发达国家跨国公司面临的汇率风险可能主要是经济风险和折算风险，而我国跨国公司的主要汇率风险是交易风险。中国跨国公司外汇衍生品使用的价值溢价低于英国及跨国研究的溢价程度，其原因可能是-和中国跨国公司的对冲程度较低、外汇衍生品市场不发达导致的对冲成本较高以及投资者保护水平较低等有关。（2）在控制了出口水平后，公司跨国经营（MNC）的系数为正且在10%的水平上显著，反映了跨区域经营

22、这一经营对冲手段的积极效果。（3）公司规模和TQ显著负相关，这和不少研究发现小公司拥有的价值溢价是一致的。（4）总资产回报率和TQ显著正相关，说明盈利水平较高的公司其市场价值较高。 自2005年7月21日我国实行有管理的浮动汇率机制以来，人民币汇率虽然在总体上保持升势，但其年波动幅度并不一致。2007年全年人民币升值了约6.4%，2008年上半年人民币升幅为6.4%，下半年由于全球金融危机的影响加剧，实际上停止了升值。2009年全年人民币汇率基本没有变化。不少研究发现外汇衍生品的风险对冲和价值效果在本币升值和贬值是效果不同。基于2007-2009年间人民币汇率的波动趋势，估计外汇衍生品使用的效

23、果在2007年最为显著，2008年次之，2009年可能不显著。 表4是基于时间序列的外汇衍生品使用和公司价值的回归结果，用OLS的回归的方法来考察价值溢价的年度趋势，并控制了异方差的影响。2008年金融危机的不利影响溢价程度小于前2年（四）敏感性检验1. 不同计算方法下的托宾Q值。 可以看出，基于托宾Q不同的计算方法，外汇衍生品使用的价值溢价依然显著为正。 当采用净资产来计算托宾Q时，对应的价值溢价为5.2%，低于用其他方法计算的溢价幅度。显著为正，对比前表中的9.8%从表6可以看出，使用经行业调整的托宾Q值，外汇衍生品使用的价值溢价依然显著为正，而且程度增加了（9.8% vs 22.9%）,

24、而其它变量没有发生明显的改变。2.外币债务和外汇衍生品。 跨国公司也可能使用外币债务来对冲出口收入带来的汇率风险敝口。出口商更倾向于使用外汇衍生工具而不是外币债务来管理汇率风险。 外币债务以及外汇衍生品的使用都和海外收入成正比，但外汇衍生品的使用和外币债务的使用成反比，这表明外汇衍生品和外币债务是一种替代关系。3.公司价值和外汇衍生品使用的因果关系。由于高托宾Q公司有更多的投资机会，那么这些公司有较强的激励去对冲风险。外汇衍生品适用的价值溢价可能反映了高托宾Q公司有较强的激励去对冲，而不是对冲带来了较高的公司价值。为了测试这种可能的反向关系把公司分为四类：（对冲H，不对冲N） （1）本期对冲，

25、下期仍旧对冲 （2）本期对冲，下期不再对冲 （3）本期没有对冲，下期对冲 （4）本期和下期都没有对冲从表7可以看出，没有使用外汇衍生品的公司其使用价值较低（拒绝NN=0），而基于Wald测试的P值，我们不能拒绝公司进入对冲和退出对冲是受到了托宾Q值的影响。结论和启示结论和启示1.使用使用衍生品对冲汇率风险能否带来价值溢价是近年来国际财务管衍生品对冲汇率风险能否带来价值溢价是近年来国际财务管理领域争论的一个热点和难点理领域争论的一个热点和难点话题话题。虽然虽然从理论上从理论上来说来说，进行进行风险对风险对冲能够带来重要的财务利益，但实证研究的结论却并不冲能够带来重要的财务利益，但实证研究的结论却并不一致一致。2.时间序列时间序列的结果显示，外汇衍生品使用的价值溢价随人民币升值的结果显示，外汇衍生品使用的价值溢价随人民币升值预期的