第九章 企业价值评估(下)

1、东北财经大学财务管理专业系列教材东北财经大学财务管理专业系列教材 第二版第二版姜姜 楠楠 王景升王景升 主编主编东北财经大学出版社东北财经大学出版社第九章第九章 企业价值评估（下）企业价值评估（下）第一节第一节 收益途径及其方法在企业价值评估中的应用收益途径及其方法在企业价值评估中的应用第二节第二节 市场途径及其方法在企业价值评估中的应用市场途径及其方法在企业价值评估中的应用第三节第三节 资产基础途径及其具体方法在企业价值评估资产基础途径及其具体方法在企业价值评估 中的应用中的应用 一、收益途径及其方法评估企业价值的核心问题一、收益途径及其方法评估企业价值的核心问题 第一，第一，要对企业的收益

2、予以界定。企业的收益能以多种形式出现，包括净利润、净现金流、息前净利润和息前净现金流。选择以何种形式的收益作为收益法中的企业收益，直接影响对企业价值的最终判断。 第二，第二，要对企业的收益进行合理的预测。要求评估人员对企业的将来收益进行精确预测，是不可能的。但是，由于企业收益的预测直接影响对企业盈利能力的判断，是决定企业最终评估值的关键因素。所以，在评估中应全面考虑影响企业盈利能力的因素，客观、公正地对企业的收益作出合理的预测。 第一节收益途径及其方法在企业价值评估中的应用第一节收益途径及其方法在企业价值评估中的应用 第三，第三，在对企业的收益作出合理的预测后，要选择合适的折现率。合适的折现率

3、的选择直接关系到对企业未来收益风险的判断。 由于不确定性的客观存在，对企业未来收益的风险进行判断至关重要。能否对企业未来收益的风险作出恰当的判断，从而选择合适的折现率，对企业的最终评估值具有较大影响。 二、收益途径中具体方法的说明二、收益途径中具体方法的说明 （一）永续经营假设前提下的具体方法（一）永续经营假设前提下的具体方法 1.1.年金法年金法 年金法的公式为： P=A/r P=A/r （91） 其中：P企业评估价值；A企业每年的年金收益； r资本化率。 用于企业价值评估的年金法，是将已处于均衡状态，其未来收益具有充分的稳定性和可预测性的企业的收益进行年金化处理，然后再把已年金化的企业预期

4、收益进行收益还原，估测企业的价值。因此，公式（91）又可以写成： （92） 其中： 企业前n年预期收益折现值之和； 年金现值系数； r资本化率。niiniiirrrR11)1()1(niiirR1)1(niir1)1( 【例例9-19-1】待估企业预计未来5年的预期收益额为100万元、120万元、110万元、130万元、120万元，假定资本本化率为10%，试用年金法估测待估企业价值。运用公式（92）有： = =（1001000.9091+1200.9091+1200.8264+1100.8264+1100.7513+1300.7513+1300.6830+1200.6830+120 0.620

5、90.6209）（0.9091+0.8264+0.7513+0.6830+0.62090.9091+0.8264+0.7513+0.6830+0.6209）10%10% = =（91+99+83+89+7591+99+83+89+75）3.79073.790710%10% =437 =4373.79073.790710%=1 15310%=1 153（万元）（万元） 2.2.分段法分段法 分段法是将持续经营的企业的收益预测分为前后两段。 将企业的收益预测分为前后两段的理由在于：niiniiirrrR11)1()1( 在企业发展的前一个期间，企业处于不稳定状态，因此企业的收益是不稳定的；而在该期

6、间之后，企业处于均衡状态，其收益是稳定的或按某种规律进行变化。 对于前段企业的预期收益采取逐年预测，并折现累加的方法；而对于后段的企业收益，则针对企业具体情况并按企业的收益变化规律，对企业后段的预期收益进行折现和还原处理。 将企业前后两段收益现值加在一起便构成企业的收益现值。 假设以前段最后一年的收益作为后段各年的年金收益，分段法的公式可写成： （93）nnniiirrRrR)1 ()1 (1 假设从（n1）年起的后段，企业预期年收益将按一固定比率（g）增长，则分段法的公式可写成： （94） 【例例9-29-2】待估企业预计未来5年的预期收益额为100万元、120万元、150万元、160万元、

7、200万元，并根据企业的实际情况推断，从第六年开始，企业的年收益额将维持在200万元水平上，假定资本化率为10%，使用分段法估测企业的价值。 运用公式（93）有： = =（1001000.9091+1200.9091+1200.8264+1500.8264+1500.7513+1600.7513+1600.6830.683 +200 +2000.62090.6209）+200/10%+200/10%0.62090.6209 =536+2 000 =536+2 0000.6209=1 7780.6209=1 778（万元）（万元）nnniiirgrgRrR)1 ()()1 ()1 (1nnnii

8、irrRrR)1 ()1 (1 承上例资料，假如评估人员根据企业的实际情况推断，企业从第六年起，收益额将在第五年的水平上以2%的增长率保持增长，其他条件不变，试估测待估企业的价值。 运用公式（94）有： = =（1001000.9091+1200.9091+1200.8264+1500.8264+1500.7513+1600.7513+1600.6830.683 +200 +2000.62090.6209）+200+200（1+2%1+2%）/ /（10%-2%10%-2%）0.62090.6209 =536+204/8% =536+204/8%0.6209=536+25500.6209=53

9、6+25500.62090.6209 =536+1 583=2 119 =536+1 583=2 119（万元）（万元） （二）企业有限持续经营假设前提下的具体方法（二）企业有限持续经营假设前提下的具体方法 1.关于企业有限持续经营假设的应用。 nnniiirgrgRrR)1 ()()1 ()1 (1 对企业而言，它的价值在于其所具有的持续的盈利能力。 一般而言，对企业价值的评估应该在持续经营前提下进行。只有在特殊的情况下，才能在有限持续经营假设前提下对企业价值进行评估。如企业章程已对企业经营期限作出规定，而企业的所有者无意逾期继续经营企业，则可在该假设前提下对企业进行价值评估。评估人员在运用

10、该假设对企业价值进行评估时，应对企业能否适用该假设作出合理判断。 2.企业有限持续经营假设是从最有利于回收企业投资的角度，争取在不追加资本性投资的前提下，充分利用企业现有的资源，最大限度地获取投资收益，直至企业无法持续经营为止。 3.对于有限持续经营假设前提下企业价值评估具体方法，其评估思路与分段法类似。 首先，将企业在可预期的经营期限内的收益加以估测并折现; 其次，将企业在经营期限后的残余资产的价值加以估测及折现。 最后，将两者相加。其数学表达式为： （95) 其中：Pn为第n年企业资产的变现值；其他符号含义同前。 三、企业收益及其预测三、企业收益及其预测 （一）企业收益额（一）企业收益额

11、收益额是运用收益途径及其方法评估整体企业的基本参数之一。在资产评估中，收益是根据投资回报的原理，资产在正常情况下所能得到的归产权主体的所得额。nnniiirPrR)1 ()1 (1 在企业价值评估中，收益额具体是指企业在正常条件下获得的归企业的所得额。在企业价值评估过程中从可操作的角度，评估人员大都采用会计学上的收益。 会计学上的收益概念，会计学上的收益概念，是指来自企业期间交易已实现收入和相应费用之间的差额。 1.1.企业收益的界定与选择企业收益的界定与选择 在具体界定企业收益时应注意以下几个方面：在具体界定企业收益时应注意以下几个方面： (1)从性质上讲，不归企业权益主体所有的企业纯收入不

12、能作为企业评估中的企业收益，如税收，包括流转税和所得税。 (2)凡是归企业权益主体所有的企业收支净额，可视同为企业收益，无论是营业收支、资产收支，还是投资收支，只要形成净现金流入量，就应视同为收益。 企业收益界定是从企业发生产权变动为确定企业交易价格这一特定目的作为出发点，从潜在投资者参与产权交易后企业收益分享的角度，企业收益只能是企业所有者投资于该企业所能获得的净收入。它的基本表现形式是企业净利润和企业净现金流量。 企业净利润和净现金流量是判断和把握企业价值评估中的收益额最重要的基础，也是评估人员认识、判断和把握企业获利能力最重要、最基本的财务数据和指标。 （3）从企业价值评估操作的层面上讲

13、，企业价值评估中的收益额是作为反映企业获利能力的一个重要参数和指标。它最重要的作用在于客观地反映企业的获利能力并通过企业获利能力来反映企业的价值。 由于企业价值评估的目标范围包括了企业整体价值、股东全部权益价值和股东部分权益价值等多重目标。因此，从实际操作的角度，用于企业价值评估的收益额又不仅仅限于企业的净利润和净现金流量两个指标。也就是说，从理论上讲的企业收益可能与企业价值评估实际操作中使用的收益额并不完全等同。 从理论上讲的企业收益是指归企业所用或拥有的、可支配净收入。而用于企业价值评估的企业收益既可以是理论上的企业收益，也可以是其他口径的企业收益，它的作用主要用来反映企业获利能力，尽可能

14、地准确、客观地反映企业的获利能力。 2.2.关于收益额的口径关于收益额的口径 从投资回报的角度，企业收益的边界是可以明确的。企业净利润是所有者的权益，利息是债权人的权益。 针对企业发生产权变动而进行企业价值评估这一事项，企业价值评估的目标可能是企业的总资产价值、企业股东全部权益价值或企业股东部分权益价值，企业价值评估目标的多样性是要求选择收益额口径的客观要求之一。 另外，由于资本结构，即不同企业之间资本结构的不同会对企业价值产生什么样的影响，以及由此产生的利息支出，股利分配等对企业价值的影响问题，都造成了在企业价值评估中收益额不同口径选择的必要。 根据企业价值评估的口径，即企业整体价值、企业全

15、部股东全部权益价值（企业所有者权益）和企业部分股东部分权益价值，与之相对应的收益口径也是有差异的。 明确企业收益的边界和口径对于运用收益途径及其方法评估企业价值是极其重要的。 由于不同的投资主体在企业中的投资或权益在资产实物形态上是难以划分的。只有在明确了企业收益的边界和口径，以及不同边界和口径的企业收益与企业价值评估结果的口径的对应关系的基础上，才能根据被评估企业的具体情况，采取各种切实可行的收益折现方案或资本化方案实现企业价值评估目标。 从过去的评估实践来看，使用频率最高的企业评估价值目标是企业的所有者权益价值，即企业的净资产价值或股东全部权益价值。 但是，在企业价值评估实践中，间接法的使

16、用频率要高于直接法。所谓间接法是指先通过企业自由现金流量和适当的折现率或资本化率评估出企业整体价值或投资资本价值，再扣减企业的负债来求取企业股东全部权益价值及其部分股权价值。 所谓直接法是指利用股东自由现金流量和适当的折现率或资本化率直接评估出企业的股东全部权益价值。 因此，在进行企业价值评估时应根据被评估企业价值的内涵选择适当的企业具体的收益形式、口径和结构是十分必要的。 在企业价值评估中经常使用的收益口径主要包括：净利润、净现金流量、息前净利润、息前净现金流量等。 在假定折现率的口径与收益额口径一致，即不存在统计口径或核算口径上的差别的话，不同形式、口径或结构的收益额,其折现值的价值内涵和

17、目标是不同的。 如：如： 净利润或净现金流量折现或还原为净资产价值（所有者权益） 净利润或净现金流量+长期负债利息(1-所得税税率)折现 或还原为投资资本价值（所有者权益+长期负债） 净利润或净现金流量+利息（1-所得税税率）折现或还原为总资产价值（所有者权益+长期负债+流动负债） 选择什么口径的企业收益作为收益法评估企业价值的基础. 首先，首先，应服从企业价值评估的目的和目标，即企业价值评估的目的和目标是评估反映股东全部权益价值（企业所有者权益或净资产价值），还是反映企业所有者权益及长期债权人权益之和的投资资本价值，或企业整体价值。 其次，其次，对企业收益口径的选择，应在不影响企业价值评估目

18、的的前提下，选择最能客观反映企业正常盈利能力的收益额作为对企业进行价值评估的收益基础。 对于某些企业，净现金流量（股权自由现金流量）就能客 观地反映企业的获利能力，而另一些企业可能采用息前净现金流量（企业自由现金流量）更能反映企业的获利能力。 如果企业评估的目标是企业的股东全部权益价值（净资产价值），使用净现金流量（股权自由现金流量）最为直接，即评估人员直接利用企业的净现金流量（股权自由现金流量）评估出企业的股东全部权益价值（净资产价值）来。 当然，评估人员也可以利用企业的息前净现金流量（企业自由现金流量）首先估算出企业的整体价值，然后再从企业整体价值中扣减掉企业的负债得到股东全部权益价值（净

19、资产价值）。 运用企业的净现金流量（股权自由现金流量）直接估算出企业的股东全部权益价值（净资产价值），还是采用迂回的方法先估算企业的整体价值或投资资本价值，再估算企业的股东全部权益价值（净资产价值），取决于是企业的净现金流量或是企业的息前净现金流量哪个更能客观地反映出企业的获利能力。 掌握收益口径和表现形式与不同层次的企业价值的对应关系，以及不同层次企业价值之间的关系是企业价值评估中非常重要的事情。 当然，在评估实践中往往折现率也是有层次或口径的。因为折现率是一种期望投资回报率，也是一个相对数或比率，这个比率的分子一定是某种口径的收益额。 例如，当使用行业收益率作为企业价值评估的折现率或资本化

20、率时，就存在总资产收益率、投资资本收益率和净资产收益率等不同含义的折现率或资本化率。 而每一种含义的折现率或资本化率又可以有不同的口径。如计算净资产收益率中的收益额既可以是净利润，也可以是净现金流量，还可以是无负债净利润等不同形式和口径的收益额。 此时，用于折现或资本化的收益额的选择就必须与折现率或资本化率中所使用的收益额保持统计或核算口径上的一致。否则，评估结果就没有任何经济意义和实际意义。 上述关于企业价值评估中的收益额的界定思路，是建立在现有的产权制度框架下。事实上，企业价值是资本、人力、技术和管理诸要素有机结合共同作用的结果。而在目前的产权制度下，企业价值评估值的归宿通常只考虑了企业的

21、所有者权益和债权权益，显然是忽略了人力、技术和管理主体在企业中的贡献和权益。 就是说，目前的企业价值评估是把所有对企业价值有贡献的因素都考虑进去了，但是在产权界定时却把企业价值全部归为资本所有者和债权人。企业评估价值的合理分配尚有待于要素分配理论的确立、进一步完善和被广泛接受。 （二）企业收益预测（二）企业收益预测 1.1.企业收益现状的分析和判断企业收益现状的分析和判断 企业收益现状的分析和判断的着重点是了解和掌握企业在评估基准日的正常获利能力水平，为企业预期收益预测创造一个工作平台。 了解和判断一个企业的获利能力现状可以通过一系列财务数据并结合对企业生产经营的实际情况加以综合分析判断。有必

22、要还应对企业以前年度的获利能力情况作出考察，以确定企业现时的正常获利能力。 可作为分析判断企业获利能力参考依据的财务指标主要有：企业资金利润率、投资资本利润率、净资产利润率、成本利润率、销售收入利润率、企业资金收益、投资资本收益率、净资产收益率、成本收益率、销售收入收益率等。 企业资金利润率与企业资金收益率之间的区别，前者是以企业的利润总额与企业资金占用额之比，而后者是企业净利润与企业资金占用额之比。其他各对应项利润率与收益率之间的差别同上，也是分子项上的利润总额与净利润之间的差别。 评估人员不可以单凭上述企业的有关财务数据来断定企业现时的正常获利能力。要想较为客观地把握企业的正常获利能力，必

23、须结合企业内部及外部的影响企业获利能力的各种因素进行综合分析。 例如，企业产品或服务的市场需求、市场竞争力和市场份额。 这些可以通过企业的生产经营能力的利用率与产销率等指标略见一斑。当然评估人员也要十分注意企业产品或服务的成长性，以便对企业的市场因素作出正确的判断。 再如，企业资金融通渠道、能源、动力、原材料等的供给情况、企业的产品和技术开发能力、企业的经营管理水平和管理制度、企业存量资产的状况及匹配情况，还有国家的政策性因素等。 只有结合企业内部的和外部的具体条件来分析企业的财务指标，才有可能正确地认识企业的获利能力。 2.2.企业收益预测的基础企业收益预测的基础 企业的预期收益的基础有以下

24、两个方面的问题： 第一个问题是第一个问题是预期收益预测的出发点是以企业评估时的收益现状，即企业的实际收益为出发点或以别的什么为出发点。按照普通人的想法，似乎只能以企业在评估时点的实际收益更符合资产评估的客观性原则。 实际上，在进行企业价值评估时，既可以用企业在评估时点的实际收益为基础测算的预期收益，也可以以被评估企业所在行业的正常投资收益水平为基础预测的预期收益。 如果是以企业实际收益为基础预测的预期收益，一定注意在企业实际收益中如果存在一次性的，或者是偶然的，或者当企业产权发生变动后不复存在的收入或费用因素，应进行调整。 如果把企业评估时点的包含有偶然收入或费用的实际收益作为预测企业未来预期

25、收益的基础而不加任何调整的话，等于将那些将不复存在的因素仍然作为影响企业未来预期收益的因素加以考虑。 因此，企业评估的预期收益的预测基础可以是企业在正常经营管理前提下的正常收益或客观收益，或是排除偶然因素和不可比因素后的企业实际收益。 当然，企业价值评估的两种收益预测基础及其在此基础上预测的企业未来收益，以及据此对企业价值作出的判断，企业的评估价值类型和定义应该是有差别的。 第二个问题是第二个问题是如何客观地把握新的产权主体的行为对企业预期收益的影响。新的产权主体的行为是评估人员无法确切估测的因素，同时，新的产权主体的个别行为对企业预期收益的影响也不应该称为预测企业预期收益的因素。 从这个意义

26、上讲，对于企业预期收益的预测一般只能以企业现实存量资产为出发点，可以考虑存量资产的合理改进，甚至是合理重组，并以企业的正常经营管理为基础，一般不考虑不正常的个人因素或新的产权主体的超常行为等因素对企业预期收益的影响。 关于企业预期收益预测基础的以上论述是带有原则性的,是从总的方面对企业预期收益预测基础的认识。 在企业价值评估的实际操作中情况可能会更为复杂，特别是通过产权变动，例如企业并购所产生的协同效益。如果完全不考虑被评估企业存量资产的作用也是不合适的，这就存在一个协同效益在新老产权主体之间的分配问题。 3.3.企业收益预测的基本步骤企业收益预测的基本步骤 评估基准日企业收益或正常收益的审核

27、（计）和调整；对企业管理层提供的企业未来经营规划、财务预算或预测资料，以及预期收益趋势进行的总体分析、判断和调整；在此基础上预测企业预期收益预测。 如果以企业实际收益为基础预测未来企业收益，评估基准日企业收益审核和（计）和调整包括两部分工作： 其一，其一，是对评估基准日企业收益的审和（计），按照国家的财务通则、会计准则，以及现行会计制度等对企业于评估基准日的实际收益额进行审核，并按审核结果编制评估基准日企业资产负债表、利润表和现金流量表。 其二，其二，是对审核后的重编财务报表进行非正常因素调整,主要是利润表和现金流量表的调整。 对于一次性、偶发性，或以后不再发生的收入或费用进行剔除，把企业评估

28、基准日的企业利润和现金流量调整到正常状态下的金额和数量，为企业预期收益的趋势分析打好基础。 如果是以被评估企业所在行业正常收益水平为基础预测企业未来收益，实际上是假设企业发生产权变动后，企业能够以行业的正常经营水平和正常获利能力进行运营。 这时，首先应对评估基准日的企业实际收益进行分析，在可以得出企业在评估基准日后以行业正常经营水平和获利能力水平预测未来收益是客观的基础上，编制按被评估企业有效资产所对应的用于本次企业价值评估的资产负债表、利润表和现金流量表。 企业预期收益趋势的总体分析和判断是在对企业评估基准日实际收益或正常收益的审核（计）和调整的基础上，结合被评估企业管理层提供的企业预期收益

29、预测和评估机构调查收集到的有关信息资料进行的。这里需要强调指出： （1）对企业评估基准日的财务报表的审核（计）和重编， 尤其是客观收益的调整仅作为评估人员进行企业预期收益预测的参考依据，不能用于其他目的； （2）企业管理层提供的关于企业预期收益的预测是评估人员预测企业未来预期收益的重要基础。 （3）尽管对企业在评估基准日的财务报表进行了必要的调整或重编，并掌握了企业提供的收益预测，评估人员必须深入到企业现场进行实地考察和现场调研，充分了解企业的生产工艺过程、设备状况、生产能力和经营管理水平，以及市场状况等，再辅之以其他数据资料对企业未来收益趋势作为合乎逻辑的总体判断。 企业预期收益的预测是在前

30、两个步骤完成以后的前提下，运用具体的技术方法和手段测算企业预期收益。 在一般情况下，企业的收益预测也分两个时间段。对于已步入稳定期的企业而言，收益预测的分段较为简单： 一是，一是，对企业未来前若干年的收益进行预测； 二是，二是，对企业未来前若干年后的各年收益进行预测。 对于仍处于发展期，其收益尚不稳定的企业而言，对其收益预测的分段应是首先判断出企业在何时步入稳定期，其收益呈现稳定性；而后将其步入稳定期的前一年作为收益预测分段的时点。 对企业何时步入稳定期的判断，应在与企业管理人员的充分沟通和占有大量资料并加以理性分析的基础上进行，其确定较为复杂。 以下主要介绍处于稳定期的企业预期收益的预测。

31、对企业未来前若干年的预期收益进行预测，前若干年可以是三年，也可以是五年，或其他时间跨度。若干年的时间跨度的长短取决于评估人员对预测值的精度要求，以及评估人员的预测手段和能力。对评估基准日后若干年的收益预测是在评估基准日调整的企业收益或企业历史收益的平均收益趋势的基础上，结合影响企业收益实现的主要因素在未来预期变化的情况，采用适当的方法进行的。 目前较为常用的方法有综合调整法、产品周期法、时间趋势法等。不论采用何种预测方法估测企业的预期收益，首先都应进行预测前提条件的设定。 （1）国家的政治、经济等政策变化对企业预期收益的影响，除已经出台尚未实施的以外，只能假定其将不会对企业预期收益造成重大影响

32、； （2）不可抗拒的自然灾害或其他无法预测的突发事件不作为预测企业收益的相关因素考虑； （3）企业经营管理者的某些个人行为也未在预测企业预期收益时考虑等。当然，根据评估对象、评估目的和评估时的条件还可以对评估的前提条件作出必要的限定。但是，评估人员对企业预期收益预测的前提条件设定必需合情合理。 预测的主要内容有：预测的主要内容有： 对影响被评估企业及所属行业的特定经济及竞争因素的估计；未来若干年市场的产品或服务的需求量或被评估企业市场占有份额的估计；未来若干年销售收入的估计；未来若干年成本费用及税金的估计；完成上述生产经营目标需追加投资及技术、设备更新改造因素的估计；未来若干年预期收益的估计等

33、。 关于企业的收益预测，评估人员不得不加分析地直接引用企业或其他机构提供的企业收益预测。评估人员应把企业或其他机构提供收益预测作为参考，根据可收集到的数据资料，在经过充分分析论证的基础上作出独立的预测判断。 在具体运用预测技术和方法测算企业收益时，不论采用哪种方法大都采用了目前普遍使用的财务报表格式予以表现。 如利用利润表的形式表现或采用现金流量表的形式表现。运用利润表或现金流量的形式表现预测企业收益的结果通俗易懂、便于理解和掌握。 需要说明的是，用企业利润表或现金流量表来表现企业预期收益的预测结果，并不等于说企业预期收益预测就相当于企业利润表或现金流量表的编制。 企业收益预测的过程是一个比较

34、具体、需要大量数据并运用科学方法的运作过程。用利润表或现金流量表表现的仅仅是这个过程的结果。 企业收益预测不能简单地等同于企业利润表或现金流量表的编制，而是利用利润表或现金流量表的已有栏目或项目，通过对影响企业收益的各种因素变动情况的分析，在评估基准日企业收益水平的基础上，对应表内各项目（栏目）进行合理的测算、汇总分析得到所测年份的各年企业收益。 企业201204年收益预测表（见下表）是一张可供借鉴的企业收益预测表。如测算的收益层次和口径与本表有差异可在本表的基础上进行适当的调整。如采用其他构成的企业收益，或采用其他方式测算企业收益，评估人员可自行设计企业收益预测表。 需注意以下几个基本问题：

35、需注意以下几个基本问题： 一定收益水平是一定资产运作的结果。 企业的销售收入或营业收入与产品销售量（服务量）及销售价格的关系，会受到价格需求弹性的制约，不可以不考虑价格需求弹性而想当然地价量并长。 企业销售收入或服务收入的增长与其费用的变化是有规律性的，评估人员应根据不同行业的企业特点，尽可能科学合理预测企业的销售收入及各项费用。 企业的预期收益与企业所采用的会计政策、税收政策关系极为密切，评估人员不可以违背会计政策及税收政策，以不合理的假设作为预测的基础，企业收益预测应与企业未来实行的会计政策和税收政策保持一致。表表 9-1 9-1 企业企业20201-201-204 4年收益预测表年收益预

36、测表 单位：万元单位：万元 年份项目 2020年年2020年年2020年年2020年年一、产品销售收入减：产品销售税金产品销售成本其中：折旧产品销售成本二、产品销售利润加：其他业务利润减：管理费用财务费用三、营业利润加：投资收益营业外收入减：营业外支出四、利润总额减：所得税五、净利润加：折旧和无形资产减：追加资本性支出六、净现金流量 企业未来前若干年的预期收益测算可以通过一些具体的方法进行。而对于企业未来更久远的年份的预测收益，则难以具体地进行测算。 可行的方法是：可行的方法是：在企业未来前若干年预算收益测算的基础上，从中找出企业收益变化的取向和趋势，并借助某些手段，诸如采用假设的方式把握企业

37、未来长期收益的变化区间和趋势。比较常用的假设是“保持”假设，即假定企业未来若干年以后各年的收益水平维持在一个相对稳定的水平上不变。 当然也可以根据企业的具体情况，假定企业收益在未来若干年以后将在某个收益水平上，每年保持一个递增比率等。但是，不论采用何种假设，都必需建立在合乎逻辑、符合客观实际的基础上，以保证企业预期收益预测的相对合理性和准确性。 评估人员在对企业的预期收益预测基本完成之后，应该对所作预测进行严格检验，以判断所作预测的合理性。 检验可以从以下几个方面进行：检验可以从以下几个方面进行： 第一，第一，将预测与企业历史收益的平均趋势进行比较，如预测的结果与企业历史收益的平均趋势明显不符

38、，或出现较大变化，又无充分理由加以支持，则该预测的合理性值得质疑。 第二，第二，将预测的数据与行业收益的平均数据进行比较，如预测的结果与行业收益的平均数据明显不符，或出现较大变化，又无充分理由加以支持，则该预测的合理性值得质疑。 第三，第三，对影响企业价值评估的敏感性因素加以严格的检验。在这里，敏感性因素具有两方面的特征，一是该类因素未来存在多种变化，二是其变化能对企业的评估值产生较大影响。 如对销售收入的预测，评估人员可能基于对企业所处市场前景的不同假设而会对企业的销售收入作出不同的预测，并分析不同预测结果可能对企业评估价值产生的影响。在此情况下，评估人员就应对销售收入的预测进行严格的检验，

39、对决定销售收入预测的各种假设反复推敲。 第四，第四，对所预测的企业收入与成本费用的变化的一致性进行检验。企业收入的变化与其成本费用的变化存在较强的一致性，如预测企业的收入变化而成本费用不进行相应变化，则该预测值得质疑。 第五，第五，在进行敏感性因素检验的基础上，与其他方法评估的结果进行比较，检验在哪一种评估假设下能得出更为合理的评估结果。 四、折现率和资本化率及其估测四、折现率和资本化率及其估测 折现率，折现率，是将未来有限期收益还原或转换为现值的比率。 资本化率，资本化率，是指将未来非有限期（永续期）收益转换为现值的比率。 资本化率在资产评估业务中有着不同的称谓：资本化率、本金化率、还原利率

40、等。 折现率和资本化率在本质上是相同的，都属于投资报酬率。 作为投资报酬率通常由两部分组成： 一是，一是，无风险报酬率（正常投资报酬率）； 二是，二是，风险投资报酬率。 正常报酬率亦称为无风险报酬率、安全利率，它取决于资金的机会成本，即正常的投资报酬率不能低于该投资的机会成本。这个机会成本通常以政府发行的国债利率和银行储蓄利率作为参照依据。 风险报酬率的高低主要取决于投资风险的大小，风险大的投资，要求的风险报酬率就高。 由于折现率和资本化率反映了企业在未来有限期和非有限期的持续获利能力和水平，而企业未来的获利能力在有限期与永续期能否保持相当恐怕要取决于企业在未来有限期与永续期所面对的风险是否一

41、样。从理论上讲，折现率与资本化率并不一定是一个恒等不变的量，它们既可以相等也可以不相等，这取决于资产评估师对企业未来有限经营期与永续经营期风险的判断。 因此，必须强调折现率与资本化率并不一定是一个恒等不变的值。 （一）企业评估中选择折现率的基本原则（一）企业评估中选择折现率的基本原则 1.折现率不低于投资的机会成本。 在存在着正常的资本市场和产权市场的条件下，任何一项投资的回报率不应低于该投资的机会成本。 在现实生活中，政府发行的国债利率和银行储蓄利率可以作为投资者进行其他投资的机会成本。由于国债的发行主体是政府，几乎没有破产或无力偿付的可能，投资的安全系数大。银行虽大多属于商业银行，但我国的

42、银行仍属国家垄断或严格监控，其信誉也非常高，储蓄也是一种风险极小的投资。 因此，国债和银行储蓄利率可看成是其他投资的机会成本，相当于无风险投资报酬率。 2.行业基准收益率不宜直接作为折现率，但行业平均收益率可作为确定折现率的重要参考指标。 我国的行业基准收益率是基本建设投资管理部门为筛选建设项目，从拟建项目对国民经济的净贡献方面，按照行业统一制定的最低收益率标准，凡是投资收益率低于行业基准收益率的拟建项目不得上马。 只有投资收益率高于行业基准收益率的拟建项目才有可能得到批准进行建设。 行业基准收益率旨在反映拟建项目对国民经济的净贡献的高低，包括拟建项目可能提供的税收收入和利润，而不是对投资者的

43、净贡献。因此，不宜直接将其作为企业产权变动时价值评估的折现率。 再者，行业基准收益率的高低也体现着国家的产业政策。 在一定时期，属于国家鼓励发展的行业，其行业基准收益率可以相对低一些；属于国家控制发展的行业，国家就可以适当调高其行业基准收益率，达到限制项目建设的目的。 因此，行业基准收益率不宜直接作为企业评估中的折现率。 而随着我国证券市场的发展，行业的平均收益率日益成为衡量行业平均盈利能力的重要指标，可作为确定折现率的重要参考指标。 3.贴现率不宜直接作为折现率。 贴现率，贴现率，是商业银行对未到期票据提前兑现所扣金额(贴现息）与期票票面金额的比率。 贴现率虽然也是将未来值换算成现值的比率，

44、但贴现率通常是银行根据市场利率和贴现票据的信誉程度来确定的。且票据贴现大多数是短期的，并无固定期间周期。 从本质上讲，贴现率接近于市场利率。而折现率是针对具体评估对象的风险而生成的期望投资报酬率。 从内容上讲，折现率与贴现率并不一致，简单地把银行贴现率直接作为企业评估的折现率是不妥当的。 但也要看到，在有些情况下，如对采矿权评估所使用的贴现现金流量法，正是以贴现率折现评估价值的。但就是在这种场合，所使用的贴现率也包括安全利率和风险溢价两部分，与真正意义的贴现率也不完全一样。 （二）风险报酬率及折现率的测算（二）风险报酬率及折现率的测算 在折现率的测算过程中，无风险报酬率的选择相对比较容易一些，

45、通常是以政府债券利率和银行储蓄利率为参考依据。而风险报酬率的测度相对比较困难。它因评估对象、评估时点的不同而不同。 就企业而言，在未来的经营过程中要面临着经营风险、财务风险、行业风险、通货膨胀风险等。从投资者的角度，要投资者承担一定的风险，就要有相对应的风险补偿。 风险越大，要求补偿的数额也就越大。风险补偿额相对于风险投资额的比率就叫风险报酬率。 在测算风险报酬率的时候，评估人员应注意以下因素：在测算风险报酬率的时候，评估人员应注意以下因素： 1国民经济增长率及被评估企业所在行业在国民经济中的地位； 2被评估企业所在行业的发展状况及被评估企业在行业中的地位； 3被评估企业所在行业的投资风险；

46、4企业在未来的经营中可能承担的风险等。 在充分考虑和分析了以上各因素以后，风险报酬率可通过以下两种方法估测： 1风险累加法。 企业在其持续经营过程可能要面临着许多风险，像前面已经提到的行业风险、经营风险、财务风险、通货膨胀风险等。将企业可能面临的风险对回报率的要求予以量化并累加，便可得到企业评估折现率中的风险报酬率。用数学公式表示为： （96） 行业风险，行业风险，主要指企业所在行业的市场特点、投资开发特点，以及国家产业政策调整等因素造成的行业发展不确定性给企业预期收益带来的影响； 经营风险，经营风险，是指企业在经营过程中，由于市场需求变化、生产要素供给条件变化以及同类企业间的竞争给企业的未来

47、预期收益带来的不确定性影响；率酬报其他风险率酬报财务风险率酬报经营风险率酬报行业风险报酬率险风 财务风险，财务风险，是指企业在经营过程中的资金融通、资金调度、资金周转可能出现的不确定性因素影响企业的预期收益； 其他风险包括其他风险包括：国民经济景气状况、通货膨胀等因素的变化可能对企业预期收益的影响。 量化上述各种风险所要求的回报率，主要是采取经验判断。它要求评估人员充分了解国民经济的运行态势、行业发展方向、市场状况、同类企业竞争情况等。只有在充分了解和掌握上述数据资料的基础上，对于风险报酬率的判断才能较为客观合理。当然，在条件许可的情况下，评估人员应尽量采取统计和数理分析方法对风险回报率进行量

48、化。 2.系数法。 系数法用于估算企业所在行业的风险报酬率。 其基本思路是，行业风险报酬率是社会平均风险报酬率与被评估企业所在行业平均风险和社会平均风险的比率系数(系数）的乘积。系数法估算风险报酬率的步骤为：系数法估算风险报酬率的步骤为： （1）将社会平均收益率扣除无风险报酬率，求出社会平均风险报酬率； （2）将企业所在行业的平均风险与社会平均风险进行比较，求出企业所在行业的系数； （3）用社会平均风险报酬率乘以企业所在行业的系数，便可得到被评估企业所在行业的风险报酬率。 用数学公式表示为： Rr = ( Rm Rr = ( Rm Rg ) Rg ) （97） 其中： Rr 被评估企业所在行业

49、的风险报酬率； Rm 社会平均收益率； Rg 无风险报酬率； 被评估企业所在行业的系数。 在评估某一个具体的企业价值时，应再考虑企业的规模、经营状况及财务状况，确定企业在其所在的行业中的地位系数（），然后与企业所在行业的风险报酬率相乘，得到该企业的风险报酬率。用数学公式表示为： Rr = ( Rm Rr = ( Rm Rg ) Rg ) （98） （三）折现率的测算（三）折现率的测算 1.累加法。 累加法，累加法，是采用无风险报酬率加风险报酬率的方式确定折现率或资本化率。 如果风险报酬率是通过系数法或资本资产定价模型估测出来的，此时，累加法测算的折现率或资本化率适用于股权收益的折现或资本化。

50、累加法测算折现率的数学公式为： R=RR=Rf f+ R+ Rr r （99） 式中：R 企业价值评估中的折现率 Rf 无风险报酬率 Rr 风险报酬率 2.加权平均资本成本模型。 加权平均资本成本模型，加权平均资本成本模型，是以企业的所有者权益和企业负债所构成的全部资本，以及全部资本所需求的回报率，经加权平均计算来获得企业评估所需折现率的一种数学模型。 有时也使用企业的所有者权益与长期负债所构成的投资资本，以及投资资本所要求的回报率，经加权平均获得企业价值评估所需折现率。用数学公式表示为： （910） 其中： （911） 负债成本，负债成本，是指扣除了所得税后的长期负债成本。 确定各种资本权数

51、的方法一般有三种：确定各种资本权数的方法一般有三种： （1）以企业资产负债表中（账面价值）各种资本的比重为权数；回报率净资产投资要求的资资本的比重所有者权益占投债成本长期负资资本的比重长期负债占投的折现率企业评估风险报酬率无风险报酬率要求的回报率产净资所有者权益)( （2）以占企业外发证券市场价值（市场价值）的现有比重为权数； （3）以在企业的目标资本构成中应该保持的比重为权数。 五、收益额与折现率口径一致问题五、收益额与折现率口径一致问题 根据不同的评估目的和评估价值目标，用于企业评估的收益额可以有不同的口径，如净利润、净现金流量、无负债利润、无负债净现金流量等。 而折现率作为一种价值比率，

52、就要注意折现率的计算口径。 有些折现率是从股权投资回报率的角度，有些折现率既考虑了股权投资的回报率同时又考虑了债权投资的回报率，净利润、净现金流量是股权收益形式只能用股权投资回报率作为折现率，即只能运用通过资本资产定价模型获得的折现率。 而无负债净利润、无负债净现金流量等是股权与债权收益的综合形式，因此，只能运用股权与债权综合投资回报率，即只能运用通过加权平均资本成本模型获得的折现率。 如果运用行业平均资金收益率作为折现率，就要注意计算折现率时的分子与分母的口径与收益额的口径一致的问题。 折现率既有按不同口径收益额为分子计算的折现率，也有按同一口径收益额为分子，而以不同口径资金占用额或投资额为

53、分母计算的折现率。 如企业资产总额收益率、企业投资资本收益率、企业净资产收益率等。所以，在运用收益法评估企业价值时，必须注意收益额与计算折现率所使用的收益额之间结构与口径上的匹配和协调，以保证评估结果合理且有意义。 【例例9-39-3】一、基本情况一、基本情况 公司的经营范围为自营综合性旅游宾馆及配套服务设施。其分支机构为XX大酒店， 大酒店是一家经营状况良好的五星级大酒店， 公司与某跨国酒店管理公司签定了管理合同，根据合同该管理公司作为公司的代理人，按照其经营标准和国家旅游局五星级饭店的标准管理大酒店，并对大酒店的经营和管理有独家控制权和斟酌权。 公司作为业主，无其他经营业务，其分支机构大酒

54、店为其经营实体。 公司的中方股东目前正在进行国有企业改制,外方股东有实力雄厚的企业集团的背景。 由于其外方股东出于对整个亚洲市场业务的战略考虑，希望能收购中方股东持有的全部股权。 二、评估技术说明二、评估技术说明 （一）预测期限的确定（一）预测期限的确定 根据公司合同、章程，其经营期自1995年9月22日至2020年9月21日止，公司所占用的土地使用权至2044年9月30日止，而评估人员认为公司在土地使用权到期前准备持续经营能体现其最佳使用。因此根据被评估企业特点，我们假设被评估企业的经营期限与其经营用房所占用的土地使用权的出让年限一致。故本次整体资产评估确定收益预测期限至年2044年9月30

55、日止（委托方拥有土地使用权的终止日期）。 （二）营业收入、成本测算（二）营业收入、成本测算 1.总体分析 （1）我国旅游业的回顾（略） （2）今年上半年我国旅游业发生的情况（略） （3）我国星级饭店概况（略） （4） 市概貌（略） （5） 市旅游业概况（略） （6） 市星级饭店情况 评估人员对目前市与大酒店经营规模相似的A、B、C、D、E等四、五星级的宾馆饭店的情况进行了统计对比。 大酒店与相似宾馆饭店的客房情况比较见表92、表93。 20012001年、年、20022002年实际数据表略。年实际数据表略。 经统计数据显示， 大酒店2000年至2002年出租率分别为73.69%、76.11%、

56、82.73%，3年中出租率逐步攀升； 表表9-2 9-2 客房情况比较：客房情况比较：客房数量统计客房数量统计时间类型大酒店A饭店B店C酒店D酒店E酒店2000年总客房数32835630938318267可供用客房数30735629138117867总天数366366366366366366总可供用客房数112 362130 296106 506139 44665 14824 5222001年总客房数32835630938318267可供用客房数30735629138117867总天数365365365365365365总可供用客房数112 055129 940106 215139 06564

57、 97024 4552002年总客房数32835630938318288可供用客房数31535629138117868总天数365365365365365365总可供用客房数114 975129 940106 215139 06564 97024 820表表9-3 9-3 出租率及历年收入比较：出租率及收入竞争分析表出租率及历年收入比较：出租率及收入竞争分析表2000年实际数据 金额单位：元20002000年度实际数据年度实际数据酒店A饭店B店C酒店D酒店E酒店出租率73.69%67.99%74.39%62.41%84.93%47.46%用房数（间） 82,803 88589792258702

58、65532911638平均房价 494 203 276 197 331 513 客房收入 40,930,136 18,026,959 21,890,098 17,149,127 18,338,743 5,969,120 餐饮收入 28,899,846 23,826,143 21,894,422 21,277,183 40,026,087 14,889,925 其他收入 7,896,536 2,846,251 2,172,646 4,133,263 4,895,489 1,290,075 酒店总收入 77,726,518 44,699,353 45,957,166 42,559,573 63,2

59、60,319 22,149,120 客房收入之市场份额33.47%14.74%17.90%14.02%14.99%4.88%实际使用客房数量之市场份额20.46%21.89%19.58%21.51%13.67%2.88% 2000年至2002年平均出租房价分别为494元/房、610元/房、672元/房，3年内均为各大饭店之首。 大酒店的高出租率及高平均出租房价使得其虽然实际使用客房数量之市场份额仅为20%，但客房收入之市场比重竟高达33.47 %。上述数据，充分显示出了公司在地区竞争中的优势地位。 大酒店是唯一座落在市古城区的五星级大酒店，酒店的价格和档次较高，住客中商务型客人占据的比重较大。

60、该市的外向依赖度很高，随着地区经济的迅速发展，对外经济交流和人员来往日益频繁。酒店的客房出租数量逐年增长正是得益于此。 2 2、 公司目前经营状况公司目前经营状况 （1 1）基本情况介绍）基本情况介绍 大酒店占地、营业面积、风格：（略） 大酒店客房规模、客房设施：（略） 大酒店提供的各类娱乐及餐饮情况：（略） 大酒店其他设施情况如商务中心、健身中心等其他设施：（略） （2 2）经营状况（略）经营状况（略） 自1998年9月正式开业以来， 大酒店进入了市场开拓期,从目前酒店提供的财务数据看，经营亏损正逐步减小并于2002年度实现了账面盈利。 但从2002年度企业财务报表反映，其财务风险较大，流动