第四章 公司筹资决策

1、1第四章第四章 公司筹资决策公司筹资决策了解并掌握长期借款、债券、优先股、普通股筹资资本成本的计算方法掌握经营杠杆、财务杠杆、总杠杆的确定方法掌握利用加权平均资本成本和边际资本成本进行财务决策的基本方法掌握资本结构与资本成本、公司价值的关系了解掌握各种资本结构理论的基本思想、资本结构的影响因素学习目标财务管理4第第4 4章章 公司筹资决策公司筹资决策第一节 资本成本第二节 杠杆原理第三节 资本结构理论与资本结构决策财务管理14第一节第一节 资本成本资本成本资本成本，是筹集和使用资金所付出的各种费用。即是筹资者必须支付的最低价格；又是投资者所要求的最低收益率。p 资本成本的概念财务管理p 资本成

2、本的分类公司的资本来源由债务债务和权益权益两个部分组成，每一种资本来源的筹集都有着特定的成本，因此，公司的资本成本也分为债务成本和权益成本。4第一节第一节 资本成本资本成本个别资本成本是指各种筹资方式的成本。个别资本成本主要包括长期借款资本成本、长期债券资本成本、普通股资本成本、优先股资本成本和保留盈余资本成本。p 个别资本成本的测算财务管理4第一节第一节 资本成本资本成本长期借款资本成本包括借款利息借款利息和筹资费用筹资费用两部分。p 长期借款资本成本财务管理lllif-1-1if-1-1）（）（）（TLTIK一次还本、分期付息的资本成本为：4第一节第一节 资本成本资本成本【例例4-1】某公

3、司从银行取得一笔长期借款某公司从银行取得一笔长期借款800万元，万元，手续费率为手续费率为0.1%，年利率为，年利率为10%，期限三年，每年，期限三年，每年结息一次，到期一次还本。公司所得税率为结息一次，到期一次还本。公司所得税率为25%，计算该项长期借款的资本成本。计算该项长期借款的资本成本。p 长期借款资本成本财务管理%1.57%1000.1%-1800%25-1%10800l）（）（K4第一节第一节 资本成本资本成本某企业取得长期借款某企业取得长期借款100万元，年利率万元，年利率8%，期限为，期限为5年，每年付息一次，到期一次还本，筹措借款的年，每年付息一次，到期一次还本，筹措借款的费

4、用率为费用率为0.2%，企业所得税率为，企业所得税率为25%，计算其资金，计算其资金成本成本p 长期借款资本成本财务管理K=8%*（1-25%）/（1-0.2%）=5.61%4第一节第一节 资本成本资本成本【例例4-2】某公司从银行取得一笔长期借款某公司从银行取得一笔长期借款800万元，万元，年利率为年利率为12%，期限，期限2年，每年结息一次，到期一年，每年结息一次，到期一次还本。银行要求补偿性余额次还本。银行要求补偿性余额20%，公司所得税税，公司所得税税率为率为25%。计算该项长期借款的资本成本。计算该项长期借款的资本成本。补偿性余额是银行要求借款人在银行中保持按贷款限额或实际借用额一定

5、百分比（一般为10%至20%）计算的最低存款余额。 p 长期借款资本成本财务管理%5.211%10020%-1800%25-1%12800l）（）（K4第一节第一节 资本成本资本成本发行公司债券的成本包括债券利息和筹资费用。债券利息的处理和长期借款利息的处理相同，均应按税后的债务成本为依据。p 长期债券资本成本财务管理4第一节第一节 资本成本资本成本财务管理4第一节第一节 资本成本资本成本普通股的资本成本就是普通股投资的必要报酬率。测算方法一般有两种：股利折现模型和资本资产定价模型。p 普通股资本成本财务管理4第一节第一节 资本成本资本成本（1）如果公司采取固定股利政策固定股利政策，即每年分派

6、现金股利D元，则资本成本可按下式测算：p 股利折现模型财务管理0cPDK【例例4-4】某公司发行普通股筹资，发行价格为每股某公司发行普通股筹资，发行价格为每股18元，每股发行费用是元，每股发行费用是2元，预定每年分派现金股元，预定每年分派现金股利每股利每股1.5元，则该普通股的资本成本是多少？元，则该普通股的资本成本是多少？4第一节第一节 资本成本资本成本（2）如果公司采取固定股利增长率固定股利增长率的政策，若固定股利增长率为G，则普通股资本成本按下式测算：p 股利折现模型财务管理GPDK01c【例例4-5】某公司准备发行普通股，每股发行价格为某公司准备发行普通股，每股发行价格为20元，发行费

7、用为元，发行费用为3元，预定第一年分派现金股利每元，预定第一年分派现金股利每股股2元，以后每年股利增长元，以后每年股利增长6%。计算其资本成本。计算其资本成本。4第一节第一节 资本成本资本成本某企业发行普通股每股发行价为某企业发行普通股每股发行价为8元，第一年支付元，第一年支付股利股利1元，发行费用率为元，发行费用率为2%，预计股利增长率为，预计股利增长率为5%，计算其资金成本计算其资金成本。p 股利折现模型财务管理%6.717%52%-181l）（K4第一节第一节 资本成本资本成本资本资产定价模型可以简单的描述为：普通股的必要报酬率等于无风险报酬率加风险报酬率。用公式表示为：p 资本资产定价

8、模型财务管理【例题例题】假设市场无风险报酬率为假设市场无风险报酬率为8%，平均风险股，平均风险股票必要报酬率为票必要报酬率为10%，某公司的普通股，某公司的普通股值为值为1.2，计算该公司股票的资本成本。计算该公司股票的资本成本。）（fmfc- RRRK4第一节第一节 资本成本资本成本优先股资本成本由两部分组成，即筹资费用和预计股利。p 优先股资本成本财务管理【例例4-5】某公司发行优先股，股价为每股某公司发行优先股，股价为每股50元，筹元，筹资费用率为资费用率为2%，优先股股利为，优先股股利为6元。该公司的优先元。该公司的优先股资本成本为多少？股资本成本为多少？）（f-1P DK4第一节第一

9、节 资本成本资本成本财务管理4第一节第一节 资本成本资本成本p 加权平均资本成本的计算财务管理【例例4-5】某公司的资本结构及相应的资本成本如表某公司的资本结构及相应的资本成本如表4-1所示，计算该公司的加权平均资本成本。所示，计算该公司的加权平均资本成本。jjWKK资本类别税后资本成本权数权数成本公司债券8.05%30%2.42%优先股11.94%10%1.19%普通股13.00%60%7.8%4第一节第一节 资本成本资本成本p 边际资本成本的计算财务管理1.确定目标资本结构2.计算个别资本成本3.计算筹资总额的分界点4第二节第二节 杠杆理论杠杆理论p 营业风险和经营杠杆财务管理1.1.营业

10、杠杆概念营业杠杆概念营业杠杆（经营杠杆）是指企业在经营决策时对经营成本中固定成本的利用。经营杠杆利益主要是反映销售量与息税前利润之间的关系。如果企业存在固定生产成本时，销售量发生变动，息税前利润会以更大幅度变动。在一定的产销规模内，固定成本不随产品销量的增加而增加，却随销量的增加单位固定成本相对减少，从而给企业带来收益。4第二节第二节 杠杆理论杠杆理论p 营业风险和经营杠杆财务管理2.2.营业风险营业风险营业风险（经营风险）是指与企业经营相关的风险，尤其是指利用营业杠杆而导致息税前利润变动的风险。由于营业杠杆的作用，当销售额下降时，息税前利润下降更快，从而带来营业风险。4第二节第二节 杠杆理论

11、杠杆理论财务管理ABC产品价格101010销售量300300300营业收入300030003000变动成本180018001800固定成本0600800息税前利润1200600400下一年度营业收入450045004500变动成本270027002700固定成本0600800息税前利润180012001000EBIT变动百分比50%100%150%A、B、C三家公司的固定成本不相同，其生产的产品变动成本和售价均相同，其他资料如表所示：4第二节第二节 杠杆理论杠杆理论p 经营杠杆系数财务管理只要企业存在固定成本，就存在经营杠杆只要企业存在固定成本，就存在经营杠杆效应的作用。效应的作用。SSEBI

12、TEBITDOLFVPQVPQDOL)()(QFVCSVCSDOLS4第二节第二节 杠杆理论杠杆理论p 经营杠杆系数财务管理【例例4-11】某公司的产品销量某公司的产品销量30000件，单位件，单位产品售价产品售价800元，销售总额元，销售总额2400万元，固定成万元，固定成本本500万元，单位产品变动成本为万元，单位产品变动成本为500元，变元，变动成本率为动成本率为62.5%，变动成本总额为，变动成本总额为1500万万元。计算其经营杠杆系数。元。计算其经营杠杆系数。4第二节第二节 杠杆理论杠杆理论p 经营杠杆财务管理1.在固定成本不变的情况下，经营杠杆系数说明了销售变动所引起的经营收益变动

13、的幅度。2.在固定成本不变的情况下，销售规模越大，经营杠杆系数越小，营业风险营业就越小。3、当销售额达到盈亏临界点的时候，经营杠杆系数趋于无穷大。4第二节第二节 杠杆理论杠杆理论p 财务杠杆财务管理 指由于固定的财务成本的存在，使得营业利润（息税前利润）的变动会引起权益资本收益（税后利润、每股收益）发生更大变动的现象。或者说，财务杠杆是指由于存在固定的财务成本而造成的权益资本收益变动率（税后利润变动率、每股收益变动率）大于息税前利润变动率的现象。4第二节第二节 杠杆理论杠杆理论p 财务杠杆财务管理 企业采用负债和优先股方式筹资时，负债利息和优先股股息是企业固定的财务费用，与企业实际利润无关。由

14、于固定财务费用的存在，普通股每股收益变动率会大于息税前利润的变动率，这种现象就叫做财务杠杆。普通股每股收益用公式表示如下：NDTIEBITEPS）（）（-14第二节第二节 杠杆理论杠杆理论p 财务杠杆财务管理某公司债务资本为5000万元，债务年利率为8%，优先股股息为200万元，公司所得税率为25%，当息税前利润为1500万元时，计算公司的财务杠杆系数。4第二节第二节 杠杆理论杠杆理论p 财务杠杆财务管理影响财务杠杆利益（损失）和财务风险的因素息税前利息率负债的利息率资本结构4第二节第二节 杠杆理论杠杆理论p总杠杆财务管理DTL=DOLDTL=DOL* *DFLDFL某公司2002年销售产品1

15、0万件，单价65元，单位变动成本30元，固定成本总额100万元。公司负债600万元，年利息率为12%，并须每年支付优先股股息10万元，所得税率33%。要求：计算该公司总杠杆。4第三节第三节 资本结构理论与资本结构决策资本结构理论与资本结构决策p 资本结构理论财务管理西方资本结构理论按研究方式来划分，大体可以分为三个体系：一是杜兰特为主的传统资本结构理论学派；二是以MM理论为中心的现代资本结构理论学派；三是20世纪70年代以来，随着非对称信息理论研究的发展，诸多学者开始从不对称信息的角度对资本结构问题进行研究。4第三节第三节 资本结构理论与资本结构决策资本结构理论与资本结构决策p 资本结构理论财

16、务管理净收益理论净营运收入理论传统理论MM理论理论米勒模型平衡理论平衡理论优序融资理论优序融资理论激励理论4第三节第三节 资本结构理论与资本结构决策资本结构理论与资本结构决策p 净收益理论(NI)财务管理净收益理论也称为朴素的资本结构理论。该理论认为：由于债务成本比股本成本低，因此企业可以通过更多的举债，实行资本结构的决策方法，降低企业的加权平均资本成本，这样，负债程度越高，企业的价值越大。4第三节第三节 资本结构理论与资本结构决策资本结构理论与资本结构决策p 净营运收入理论净营运收入理论(NOI)财务管理该理论认为，企业利用负债筹资，财务杠杆作用扩大，即使债务资本成本本身不变，但是会增加企业

17、权益资本成本风险，从而使得权益成本上升。因此，企业的加权平均资本成本不会随着负债比例的调高而降低，而是维持固定不变。4第三节第三节 资本结构理论与资本结构决策资本结构理论与资本结构决策p 传统理论传统理论财务管理传统理论认为，每个企业均有最佳融资结构。这是一种介于净收入理论和净营运收入理论之间的理论。该理论认为，企业在一定的限度内合理负债时，权益成本和负债风险不会显著增加，或者即便会导致权益成本的上升，但在一定的程度内却不会完全抵消利用成本率较低的债务所获得的好处，从而使企业的加权平均成本下降，企业总价值上升。4第三节第三节 资本结构理论与资本结构决策资本结构理论与资本结构决策p MM理论理论

18、财务管理MM理论是由美国经济学家莫迪利安尼和米勒提出的，包括无税收的无税收的MM理论模型理论模型和有公司税的有公司税的MM模型模型。4第三节第三节 资本结构理论与资本结构决策资本结构理论与资本结构决策p 无税收的无税收的MM模型模型财务管理该模型包括两个命题：不管企业有无负债，企业的价值取决于预期息税前利润除以适用于其风险等级的报酬率，风险报酬率取决于企业的负债程度。负债经营公司的权益资本成本等于无负债公司的权益资本成本加风险报酬率，风险报酬率的大小由负债比率决定。4第三节第三节 资本结构理论与资本结构决策资本结构理论与资本结构决策p 有税收的有税收的MM模型模型财务管理该模型包括两个命题：由

19、负债企业的价值等于相同风险等级的无负债企业的价值加上负债的节税利益。有负债企业的权益成本等于无负债企业的权益成本加上一笔风险报酬，而风险报酬的多寡视负债融资程度与公司所得税而定。4第三节第三节 资本结构理论与资本结构决策资本结构理论与资本结构决策p MM模型模型财务管理无公司税的MM理论的结论是：资本结构不影响企业价值和资本成本。有公司税的MM理论的结论是：负债会因赋税节约而增加企业价值，负债越多，企业价值越大，权益资本的所有者获得的收益也越大。4第三节第三节 资本结构理论与资本结构决策资本结构理论与资本结构决策p 米勒模型米勒模型财务管理米勒模型认为个人所得税的存在，某种程度上抵消了公司负债

20、的税盾效应，从而降低了负债公司的价值，但它仍坚守了公司负债越高，市场价值越大，当负债比例为100%，公司将获得最大的市场价值的理念。4第三节第三节 资本结构理论与资本结构决策资本结构理论与资本结构决策p 平衡理论平衡理论财务管理平衡理论是指同时考虑负债的减税利益与预期成本或损失，并将利益与成本进行适当权衡来衡量确定企业价值的理论。代理成本源自于所有者权与经营权相分离的企业，分为股权代理成本和债券代理成本。4第三节第三节 资本结构理论与资本结构决策资本结构理论与资本结构决策p 优序融资理论优序融资理论财务管理优序融资理论的主要内容是：通过对资本成本、融资风险、公司长远战略等因素进行综合平衡后，按

21、照公司价值最大化原则确立公司融资途径。公司偏好内部融资，如果需要外部融资，公司将先发行最安全的证券，如债券，把股票最为最后的融资手段。4第三节第三节 资本结构理论与资本结构决策资本结构理论与资本结构决策p 激励理论激励理论财务管理激励理论研究的是资本结构与经营者行为之间的关系。激励理论认为，资本结构会影响经营者的工作努力水平和其他行为的选择，从而影响企业未来现金收入和企业的市场价值。u成本代理模型u债务担保模型u债务缓和模型4第三节第三节 资本结构理论与资本结构决策资本结构理论与资本结构决策p 资本结构的决策方法资本结构的决策方法财务管理u资本成本比较方法：以综合资本成本最低作为资本结构决策的

22、依据u每股收益分析方法：以企业价值最大化作为资本结构决策的依据u总价值分析方法：以资本成本最低和企业价值最大化作为资本决策依据4第三节第三节 资本结构理论与资本结构决策资本结构理论与资本结构决策p 资本成本比较法资本成本比较法财务管理资本成本比较法是指在适度财务风险的条件下，测算可供选择的不同资本结构或组合方案的综合资本成本，并以此为标准相互比较确定最佳资本结构的方法。4第三节第三节 资本结构理论与资本结构决策资本结构理论与资本结构决策p 初始筹资的资本结构决策初始筹资的资本结构决策财务管理1、6.3% 2、6.12%4第三节第三节 资本结构理论与资本结构决策资本结构理论与资本结构决策p 追加

23、筹资追加筹资的资本结构决策的资本结构决策财务管理4第三节第三节 资本结构理论与资本结构决策资本结构理论与资本结构决策p 追加筹资追加筹资的资本结构决策的资本结构决策财务管理4第三节第三节 资本结构理论与资本结构决策资本结构理论与资本结构决策p 追加筹资追加筹资的资本结构决策的资本结构决策财务管理4第三节第三节 资本结构理论与资本结构决策资本结构理论与资本结构决策p 追加筹资追加筹资的资本结构决策的资本结构决策财务管理A综合资金成本=11.69%B综合资金成本=11.59%4第三节第三节 资本结构理论与资本结构决策资本结构理论与资本结构决策p 每股收益分析方法每股收益分析方法财务管理公司理财的目

24、标是股东价值最大化，而股东价值最大化也就意味着公司收益最大化，因此当企业面临的是采用债务融资还是权益融资时，可以先计算两种不同方式下的每股收益，然后采用每股收益最大化的融资方式。4第三节第三节 资本结构理论与资本结构决策资本结构理论与资本结构决策p 每股收益分析方法每股收益分析方法财务管理NDTIEBITEPS）（）（-1222111)-1 ()()-1 ()(NDTIEBITNDTIEBIT在每股收益无差别点上，无论采取何种方式筹资，每股收益都是相等的。4第三节第三节 资本结构理论与资本结构决策资本结构理论与资本结构决策p 总价值分析方法总价值分析方法财务管理公司总价值指公司的市场总价值，它

25、等于长期债务总价值和股票的总价值之和。用公式表示为：V=B+S4第三节第三节 资本结构理论与资本结构决策资本结构理论与资本结构决策p 总价值分析方法总价值分析方法财务管理1、为简化测试，假定长期债务的价值等于面值（或本金）2、股票的价值按公司未来净收益的折现价值测试，公司为：KDTIEBITS）（）（-14财务管理 已知某公司当前资本结构如下：筹资方式金额（万元）长期债券（年利率8%）1000普通股（4500万股）4500合计5500因生产发展，公司年初准备增加资金2500万元，现有两个筹资方案可供选择：甲方案为增发1000万股股票，每股市价2.5元；乙方案为按面值发行每年年末付息、票面利率为10%的公司债券2500万元。假定股票和债券的发行费用均可忽略不计；适用的所得税率为25%。要求：（1）计算两种筹资方式下的每股收益无差别点的E