价量轮动策略获正超额波动率因子有效性提升

1、1. 市场概况1.1 主要市场指数表现过去一周，国内主要市场指数中，上证 50 指数小幅反弹，沪深 300、中证 500 和中证 1000 指数继续下跌。其中，上证 50 指数的涨幅为 0.17 %，沪深 300、中证 500 和中证 1000 指数的跌幅分别为-0.99 %、-2.46%和-4.57%。图1：主要市场指数过去一周表现0.17%-0.99%-2.46%1.00%0.00%-1.00%-2.00%-3.00%-4.00%-5.00%上证50沪深300中证500-4.57%中证1000资料来源： Wind， 1.2 行业指数表现过去一周，行业指数跌多涨少。煤炭、消费者服务、食品饮料

2、及农林牧渔等 7 个行业指数上涨，其中煤炭行业涨幅最大，周涨幅达 5.04%；综合金融、电子及电力设备及新能源、传媒及国防军工等 23 个行业指数下跌，其中综合金融行业跌幅最大，周跌幅达-7.26%。本周市场整体上行，煤炭及消费者服务行业本周涨幅较大，分别上涨 5.04%和 4.71%，在 30 个行业中排在前两位。图2：中信一级行业指数过去一周表现5.04%4.71%4.15%1.29%1.28%0.95%0.12%-0.20%-0.70%-0.98%-1.33%-2.15%-2.50%-2.74%-2.85%-2.92%-2.96%-3.03%-4.24%-4.74%-4.76%-4.76

3、%-5.13%-5.16%-5.20%-5.42%-5.45%-6.46%-6.53%-7.26%-9.00%-7.00%-5.00%-3.00%-1.00%1.00%3.00%5.00%7.00%资料来源： Wind， 1.3 北上资金流向与持仓收益我们基于港交所公布的中央结算系统参与者持股明细数据来探究北上资金在不同托管机构下的持仓变化及 持仓收益。我们将陆股通主要托管机构分为券商类与银行类，进一步将券商类机构分为内资券商与外资券商，具体分类方式及计算方法可参考焦点洞察系列之二：通过数据探究北上资金因子失效的原因。图3：各托管机构持仓市值（亿元）3000025000200001500010

4、00050000银行外资券商内资券商银行类持仓市值占比(右轴)86%84%82%80%78%76%74%72%70%68%66%2019/12/22020/6/22020/12/22021/6/22021/12/2资料来源： Wind， 图4：各托管机构累计净流入（亿元）北上资金券商银行000000000000002019/12/32020/5/132020/10/132021/3/112021/8/112022/1/131109070503010-10-3000资料来源： Wind， 图5：内外资券商类资金累计净流入（亿元）内资券商外资券商00000002019/12/32002020/5/

5、132020/10/132021/3/112021/8/112022/1/13400642-600资料来源： Wind， 我们基于日频持股明细数据进一步分析不同托管机构的资金流向情况。我们计算各个托管机构个股持股数量的日频变化，并根据每日最新收盘价估计当日个股的资金净流入，最终汇总得到各个托管机构的每日资金净流入情况。最近一周北上资金整体小幅流入，从细分机构来看，银行类资金净流入 29.91 亿元，券商类资金净流入 20.88 亿，其中外资券商净流入 31.08 亿，内资券商净流出 10.20 亿。从持仓市值来看，截止 4 月 15日，北上资金整体持仓市值 2.25 万亿元，其中银行类资金持仓

6、占比为 83.11%，占比呈下降趋势。表1：北上资金收益率及净流入变化资金分类最近一周收益率最近一周净流入（亿元）2022 年累计净流入（亿元）北上资金-1.20%50.79-164.21券商类-1.31%20.88-631.73内资券商-1.49%-10.20-135.58外资券商-1.27%31.08-496.15银行类-1.18%29.91467.45资料来源： Wind， 基于北上资金的日频持仓数据，我们进一步模拟其 2019 年 12 月以来的持仓收益。上周北上资金持仓收益率仅为-1.20%，略低于沪深 300 的表现，从不同持仓机构来看，券商类资金持仓收益为-1.31%，略低于银行

7、类资金的-1.18%。2022 年以来，北上资金持仓收益率为-17.98%，整体表现一般，其中银行类资金持仓收益为-18.41%，券商类资金为-16.05%。表2：北上资金分年度持仓收益率与指数对比资金分类2020 年2021 年2022 年（截止 4 月 15 日）最近一周北上资金39.47%2.35%-17.98%-1.20%券商类37.26%9.17%-16.05%-1.31%资金分类2020 年2021 年2022 年（截止 4 月 15 日）最近一周内资券商35.28%11.31%-18.41%-1.49%外资券商38.03%8.72%-15.56%-1.27%银行类39.84%0.

8、74%-18.41%-1.18%沪深 30027.21%-5.20%-15.21%-0.99%中证 50020.87%15.58%-17.51%-2.46%资料来源： Wind， 图6：北上资金持仓累计净值与指数对比北上资金内资券商外资券商银行类沪深300中证5001.81.61.41.210.82019-122020-052020-102021-032021-082022-01资料来源： Wind， 2. 行业配置建议及策略表现2.1 本周行业配置建议根据东兴金工短期价量行业配置模型，通过 MACD、DPO、DMA、VWAP 以及 EMV 指标给出信号，未来一周值得关注的行业分别为：煤炭、钢

9、铁、消费者服务、食品饮料、银行和房地产。可重点布局相关行业或主题的 ETF 基金。模型具体细节请参阅我们在 2021 年 3 月 11 日发布的研究报告金融工程 2021 年度投资策略：行业配置正当其时。我们整理了与本周推荐行业相关的行业或主题 ETF 基金，方便投资者布局相关行业及其细分行业。表3：相关行业的 ETF 基金基金代码基金名称上市日期基金经理管理人159707.OF华宝中证 800 地产 ETF2021-11-12蒋俊阳华宝基金管理有限公司515060.OF华夏中证全指房地产 ETF2020-01-03李俊华夏基金管理有限公司512200.OF南方中证全指房地产 ETF2017-

10、09-25罗文杰南方基金管理股份有限公司515210.OF国泰中证钢铁 ETF2020-03-02徐成城国泰基金管理有限公司基金代码基金名称上市日期基金经理管理人515220.OF国泰中证煤炭 ETF2020-03-02徐成城国泰基金管理有限公司159789.OF建信中证饮料主题 ETF2021-12-20龚佳佳建信基金管理有限责任公司159862.OF银华中证细分食品饮料 ETF2021-11-08李宜璇,王帅银华基金管理股份有限公司159736.OF天弘中证食品饮料 ETF2021-09-27沙川天弘基金管理有限公司516900.OF华安中证申万食品饮料 ETF2021-04-28倪斌,马

11、丁华安基金管理有限公司159843.OF招商国证食品饮料 ETF2021-02-05刘重杰招商基金管理有限公司515170.OF华夏中证细分食品饮料产业主题 ETF2021-01-13徐猛华夏基金管理有限公司515710.OF华宝中证细分食品饮料产业主题 ETF2021-01-07蒋俊阳华宝基金管理有限公司512690.OF鹏华中证酒 ETF2019-05-06张羽翔鹏华基金管理有限公司516600.OF工银瑞信中证消费服务 ETF2021-02-26邓皓友工银瑞信基金管理有限公司516210.OF华安中证银行 ETF2021-09-24苏卿云华安基金管理有限公司516310.OF易方达中证银

12、行 ETF2021-05-28刘树荣易方达基金管理有限公司159887.OF富国中证 800 银行 ETF2021-05-20王乐乐富国基金管理有限公司515290.OF天弘中证银行 ETF2020-12-28陈瑶天弘基金管理有限公司515280.OF富国中证银行 ETF2020-04-17张圣贤富国基金管理有限公司512730.OF鹏华中证银行 ETF2020-02-07张羽翔鹏华基金管理有限公司515020.OF华夏中证银行 ETF2019-12-03李俊华夏基金管理有限公司512820.OF汇添富中证银行 ETF2018-11-23过蓓蓓汇添富基金管理股份有限公司512800.OF华宝中

13、证银行 ETF2017-08-03胡洁华宝基金管理有限公司512700.OF南方中证银行 ETF2017-07-26孙伟南方基金管理股份有限公司资料来源： Wind， 2.2 行业轮动策略表现每周最后一个交易日，我们会综合考虑 5 个择时因子在不同行业上的择时信号以及择时胜率，来选择下一周持有的 6 个行业，然后等权构建行业轮动组合对策略表现进行跟踪。图 7 和表 4 展示了行业轮动策略的净值走势，选取等权持有 29 个行业指数的组合作为基准组合。未考虑交易手续费。截至 2022 年 4 月 15 日，行业轮动策略的年化收益率为 15.11 ，夏普比率为 0.67，显著高于基准组合。行业轮动策

14、略的年化超额收益率为 8.88%，信息比率为 0.94。图7：行业轮动策略组合净值等权配置板块轮动超额净值（右轴）6352.54231.52110.5002010/12/31 2012/2/22 2013/4/11 2014/6/3 2015/7/15 2016/8/26 2017/10/18 2018/11/30 2020/1/16 2021/3/10资料来源： Wind， 表4：行业轮动策略指标指标等权配置行业轮动超额表现年化收益率5.41%15.11%8.88%年化波动率25.39%26.01%9.50%夏普比率0.340.670.94最大回撤-58.51%-50.88%-21.82%胜

15、率55.15%61.03%57.35%资料来源： Wind， 从分年度的表现可以看出，今年以来截至 4 月 15 日，行业轮动策略组合的收益率为-12.13 %，高于等权组合的-12.81%，超额收益率为 0.66%，今年以来策略表现整体较好。表5：行业轮动策略分年度收益率年份等权配置板块轮动超额净值2011 年-28.51%-23.08%7.38%2012 年3.18%14.83%11.23%2013 年13.53%32.98%17.43%2014 年47.04%76.33%20.06%2015 年50.66%52.69%-0.92%2016 年-13.19%-13.84%-1.47%201

16、7 年1.16%6.61%5.26%2018 年-28.87%-18.50%14.51%2019 年28.38%22.64%-4.63%2020 年21.93%43.14%17.60%年份等权配置板块轮动超额净值2021 年12.20%26.62%12.85%2022 年-12.81%-12.13%0.66%资料来源： Wind， 2.3 有效择时指标跟踪在构建行业轮动策略时，我们用择时胜率指标来衡量近期单个行业上使用该指标进行择时的有效性。在计算该指标时，我们选取了最近 60 个交易日的数据滚动计算。计算公式如下：𝑊𝑖𝑛𝑅

17、19886;𝑡𝑖𝑜𝑖,𝑗= 𝑟𝑖,𝑗,𝑟𝑖,𝑗 > 0|𝑅𝑗|其中，𝑅𝑗为不择时行业 j 指数，𝑟𝑖,𝑗为指标 i 在行业 j 指数上的择时策略的日收益率。表 6 展示了各个指标在不同行业上的择时胜率的最新情况。可以看出，行业择时指标的平均胜率与上期相比略微上升，达到 50.55 %。具体来说，择时指标在

18、电子、家电、机械、国防军工和通信等行业上的择时胜率比较高，在农林牧渔、建筑、综合、纺织服务和煤炭等行业上择时胜率相对较低。表6：各指标在不同行业上的择时胜率（截至 4 月 15 日）行业MACDDPODMAVWAPEMV电子55.83%66.93%52.50%61.93%57.86%家电60.97%58.74%64.36%48.56%55.71%60.98%54.97%61.19%机械46.87%66.26%国防军工49.80%54.55%60.60%45.80%62.46%59.01%通信55.48%53.27%58.50%54.34%食品饮料46.62%38.84%56.13%64.31%

19、55.07%56.89%63.47%57.78%59.77%64.31%54.61%汽车41.44%电力设备及新能源42.08%58.74%52.54%轻工制造42.67%49.93%58.69%51.06%58.05%54.00%有色金属51.27%53.22%56.80%50.36%银行54.78%59.01%50.75%42.00%48.65%57.17%50.75%47.68%消费者服务56.35%48.22%55.09%非银行金融53.46%54.46%50.04%49.55%传媒53.59%53.80%51.64%49.69%46.63%商贸零售51.91%47.57%54.91%

20、49.99%49.18%基础化工50.33%52.04%45.41%55.35%48.84%电力及公用事业49.57%35.92%51.51%50.47%48.29%49.05%50.63%计算机57.96%42.08%36.51%49.67%57.96%57.96%石油石化50.09%51.40%行业MACDDPODMAVWAPEMV房地产47.90%51.11%56.25%51.78%37.09%医药41.31%51.43%46.55%50.70%47.90%交通运输48.71%42.82%56.44%46.03%41.54%建材51.27%43.28%55.58%47.95%36.67%

21、钢铁52.86%36.83%50.19%50.26%44.24%煤炭52.82%45.94%35.48%52.01%45.31%纺织服装47.83%43.53%46.22%47.11%46.19%综合47.51%38.58%46.22%49.27%47.81%建筑47.55%40.37%45.90%42.46%34.25%农林牧渔36.96%37.41%47.31%40.50%34.87%资料来源： Wind， 3. 量化选股因子表现3.1 因子 IC 表现我们对八个大类选股因子在不同的股票池中（全部 A 股、沪深 300 和中证 500）的表现进行跟踪。从 IC 结果可以得出，在全部 A 股

22、中，上周表现较好的因子为波动率、技术和价值因子；在沪深 300 成份股内，上周表现较好的因子为反转、技术和质量因子；在中证 500 成份股内，上周表现较好的因子为价值、波动率和技术因子。量化选股因子在沪深 300 的整体表现好于在中证 500 的表现。另外，价值和波动率因子表现亮眼，在全部 A 股、沪深 300 成分股和中证 500 成分股三个股票池中的表现总体好于其他因子。表7：大类因子的 IC 均值股票池时间一致预期市值成长反转质量技术价值波动率全部 A 股上周-5.87%-15.59%-1.45%7.08%-1.00%17.52%12.56%21.56%全部 A 股今年以来1.39%0.

23、29%0.43%0.75%-3.48%7.28%8.68%10.90%沪深 300上周-2.99%-3.22%-9.05%12.53%9.68%9.80%-2.24%1.23%沪深 300今年以来0.57%-5.65%-0.50%-4.87%-7.46%0.22%8.06%3.17%中证 500上周-4.36%-4.51%-8.99%-0.62%1.89%7.55%11.23%8.55%中证 500今年以来2.02%1.33%1.52%-3.29%-0.27%2.54%11.13%7.22%资料来源： Wind， 图8：全部 A 股中的因子 IC 均值上周今年以来25.00%20.00%15.

24、00%10.00%5.00%0.00%-5.00%-10.00%-15.00%-20.00%一致预期市值成长反转质量技术价值波动率资料来源： Wind， 图9：沪深 300 成分股中的因子 IC 均值上周今年以来15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%-10.00%-15.00%一致预期市值成长反转质量技术价值波动率资料来源： Wind， 图10：中证 500 成分股中的因子 IC 均值上周今年以来15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%-10.00%-15.00%一致预期市值成长反转质量技术价值波动率资料来源： Wind， 3.2 因子多空组合表现从选股因子多

25、空净值的趋势上来看，价值因子持续反弹，波动率、反转和技术因子表现较好，在三个股票池中均取得了较为显著的正收益，一致预期和市值因子未能延续前期表现，成长因子同样表现不佳。本周市场情绪较低，煤炭行业延续了近期的强势表现，北上资金结束了持续近一个月的整体流出，券商与银行渠道的北上资金均小幅流入，北上重仓的消费行业龙头股也强势领涨市场。近期市场环境下，市场一致看好且走势稳定的低价股更受投资者青睐，价值、波动率和一致预期因子表现较好。表8：大类因子多空收益时间股票池一致预期市值成长反转质量技术价值波动率上周全部 A 股-1.15%-3.79%0.12%2.14%0.22%3.42%2.42%3.29%上

26、周沪深 3000.14%-2.26%-0.02%2.52%1.62%2.68%-0.09%1.13%上周中证 500-1.36%-0.78%-1.39%0.87%-1.60%0.88%3.12%1.42%2021 年以来全部 A 股32.45%16.30%10.73%19.78%-17.95%49.11%38.67%51.03%2021 年以来沪深 30062.14%-3.29%-10.78%-0.94%-42.02%-1.41%19.19%9.63%2021 年以来中证 50033.65%-4.43%1.54%-11.66%-21.23%2.13%25.73%13.38%资料来源： Wind

27、， 图11：大类因子上周的多空收益4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%-1.00%-2.00%-3.00%-4.00%-5.00%全部A股沪深300中证500一致预期市值成长反转质量技术价值波动率资料来源： Wind， 图12：大类因子 2021 年以来的多空收益全部A股沪深300中证50080.00%60.00%40.00%20.00%0.00%-20.00%-40.00%-60.00%一致预期市值成长反转质量技术价值波动率资料来源： Wind， 图 13 和图 14 展示了八个大类因子在全部 A 股中多空组合的净值走势。综合考虑长期和短期的情况，我们认为价值、波动率和一致预期

28、因子值得投资者关注。图13：一致预期、市值、成长和反转因子多空净值（全部 A 股）一致预期市值成长反转1.81.61.41.210.80.62019/12/272020/3/132020/5/222020/7/312020/10/92020/12/182021/2/26 2021/5/7 2021/7/162021/9/242021/12/32022/2/18资料来源： Wind， 图14：质量、技术、价值和波动率因子多空净值（全部 A 股）质量技术价值波动率2.221.81.61.41.210.80.62019/12/272020/3/132020/5/222020/7/312020/10/92020/12/182021/2/26 2021/5/7 2021/7/162021/9/242021/12/32022/2/18资料来源： Wind， 4. 可转债择券因子表现4.1 择券因子 IC 表现我们针对可转债构建了量化择券因子，并定期对五个择券因子的